报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，调整目标价至 25.37 元 [6][13] 报告的核心观点 - 一季度亏损环比收窄，电池片和多晶硅业务进一步提质增效，公司在行业领先地位稳固，随着行业触底企稳回升，业绩有望迎来改善 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|139,104|91,994|97,675|117,346|141,247| |(+/-)%|-2.3%|-33.9%|6.2%|20.1%|20.4%| |净利润（归母，百万元）|13,574|-7,039|-2,745|2,242|5,713| |(+/-)%|-47.3%|-151.9%|61.0%|181.7%|154.8%| |每股净收益（元）|3.02|-1.56|-0.61|0.50|1.27| |净资产收益率(%)|22.1%|-14.5%|-6.0%|4.7%|10.7%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|5.71|—|—|34.58|13.57| [5] 交易数据 - 52 周内股价区间为 16.31 - 31.12 元 - 总市值 77,524 百万元 - 总股本/流通 A 股为 4,502/4,502 百万股 - 流通 B 股/H 股为 0/0 百万股 [7] 资产负债表摘要 - 股东权益 46,320 百万元 - 每股净资产 10.29 元 - 市净率（现价）1.7 - 净负债率 81.06% [8] 升幅情况 |升幅(%)|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对升幅|-1%|-20%|-19%| |相对指数|-4%|-20%|-27%| [11] 投资建议 - 维持“增持”评级，调整目标价至 25.37 元，给予公司 2025 - 2027 年 EPS 预测分别为 -0.61、0.50、1.27 元，BPS 预测分别为 10.15、10.65、11.91 元，参考可比公司估值，给予公司 2025 年 2.5X PB，对应目标价 25.37 元 [13] 业绩情况 - 2024 年，公司实现营业收入 919.9 亿元，同比 -33.9%，归母净利润 -70.4 亿元，同比转亏；4Q24，公司实现营收 237.2 亿元，环比 -3.1%，归母净利润 -30.7 亿元，环比 -263.3%，资产减值损失 -20.0 亿元，对业绩造成较大影响；1Q25，公司实现营收 159.3 亿元，环比 -32.8%，归母净利润 -25.9 亿元，环比减亏，资产减值损失 -8.0 亿元，环比减少 [13] 多晶硅业务 - 2024 年，公司完成 60 对棒还原炉、高沸裂解、废硅粉回收等关键设备、技术的成功导入，综合电耗、硅耗最新已分别降至 46 度、1.04Kg 以内，持续提升产品竞争力，目前公司内蒙基地生产现金成本已降至 2.7 万元/吨（不含税）以内 [13] 电池片业务 - 2024 年，公司销量 87.68GW（含自用），同比增长 8.70%，已连续八年蝉联全球出货量榜首，TNC 电池产能达到 150GW，已规划 TPE 边缘钝化、钢网印刷、背面多晶硅栅、908 技术、全面屏等电池、组件一体化提效方案，并有望在 25 年推动 TNC 组件量产主流功率档位继续提升 25W 以上；公司保持多技术路线并行研发策略，HJT 210 - 66 版型组件最高组件功率已达 790.8W（对应组件效率 25.46%），TBC 产品的中试线 210R - 66 版型批次功率达成 660W，处在行业第一梯队 [13] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如 2025E 营业总收入 97,675 百万元，净利润 -3,163 百万元等，还给出了 ROE、ROA、销售毛利率等主要财务比率预测 [14] 可比公司估值表 |可比公司|收盘价(元）|BPS（2024）|BPS（2025E）|BPS（2026E）|PB（2024）|PB（2025E）|PB（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |海大集团|56.28|14.37|16.83|19.58|3.92|3.34|2.87| |阳光电源|65.31|17.80|23.22|29.40|3.67|2.81|2.22| |隆基绿能|15.15|7.96|8.30|8.82|1.90|1.83|1.72| |福斯特|12.64|6.09|6.75|7.40|2.08|1.87|1.71| |均值| | | | |2.89|2.46|2.13| [15]

人民币汇率升值背景 - 人民币兑美元中间价涨破7.2，离岸汇率一度触及7.18，为近三个月来最强劲的升值[1] - 升值导火索为中美发布《日内瓦经贸会谈联合声明》，双方互降关税至10%并建立定期磋商机制[3] - 中国银河宏观团队将人民币汇率中枢从7.3调整至7.2，高盛预测12个月内汇率将达到7:1[3] 受益行业与公司 - 航空业受益于人民币升值，因采购航油和飞机使用美元，汇率每升值1%可提升国航、东航等公司净利润2-3个百分点[3] - 造纸业受益于进口木浆成本下降，晨鸣纸业等龙头公司毛利率预计可提升至少1.5个百分点[3] - 外资重仓核心资产如茅台、宁德时代吸引力增强，北向资金单日净流入超百亿，高盛预测未来一年外资流入A股可能超过2000亿[3] - 产业升级赛道公司如隆基绿能可通过技术溢价对冲汇率影响，三花智控等新能源汽车零部件企业因产品技术含量高受汇率波动影响较小[4] 面临压力的行业与公司 - 出口导向型行业如纺织、家电面临压力，美的、海尔等公司海外收入占比超40%，人民币每升值1%可能导致其净利润减少1-2亿[4] - 具备海外产能布局或能通过提价转嫁成本的企业有望在行业洗牌中胜出[4] 中长期影响因素 - 中美贸易谈判实质性进展及中国财政政策加码空间（如下半年专项债发行超预期或消费刺激政策出台）可能推动人民币汇率中枢上移至7.1[4] - 美联储加息周期尚未结束，6月议息会议可能带来市场波动[5]

债券发行基本信息 - 公司完成2025年度第二期科技创新债券发行 债券简称25通威SCP002(科创债) 代码012581121 [2] - 债券期限270天 起息日2025年5月12日 兑付日2026年2月6日 [2] - 实际发行总额与计划发行总额一致(以万元为单位) 发行利率2.32% 发行价格100元/百元面值 [2] 发行注册与承销安排 - 公司债务融资工具注册获中国银行间市场交易商协会接受(中市协注2025DFI27号) 注册有效期自2025年4月28日起2年内有效 [2] - 注册范围内可分期发行超短期融资券、短期融资券、中期票据、永续票据、资产支持票据及绿色债务融资工具等产品 [2] - 本期债券主承销商为上海浦东发展银行股份有限公司 联席主承销商为兴业银行股份有限公司和交通银行股份有限公司 [2] 资金与信息披露 - 募集资金已于2025年5月12日全额到账 [2] - 发行相关文件在中国货币网(www.chinamoney.com.cn)和上海清算所网站(www.shclearing.com)公告 [2] - 公司第八届董事会第二十二次会议审议通过债务融资工具发行相关议案 [1]

长三角科技金融协同发展 - 2025年长三角金融圆桌会议聚焦"科技金融"，探讨区域协同创新生态优化升级 [1] - 自2014年以来三省一市通过年度会议推动市场共建共享、监管协作创新，构建差异化产业金融生态圈 [1] - 2022年上海、南京、杭州、合肥、嘉兴获批建设科创金融改革试验区，提升金融支持科技创新的广度、力度、精度 [1] 区域创新实践与成果 - 南京首创银行业科创金融专营组织团体标准，建立科技型中小企业库和科创金融产品库，打造"金鱼嘴每日路演"平台 [1] - 江苏构建覆盖科技型企业全生命周期的金融服务体系，全省新增本外币贷款连续三年全国第一，社会融资规模年增近3万亿元，法人金融企业资产规模超12万亿元，境内上市公司突破700家 [2] - 上海发挥国际金融中心优势，构建全链条投资生态，探索信贷保险创新，推进多层次资本市场 [2] - 杭州实施"投贷保担补"策略，强化基金、银行、保险、担保、财政等全方位要素供给 [2] - 合肥前移科技金融服务，聚焦关键核心技术攻关、科技成果转化等领域 [3] - 嘉兴引入全国首家专业科技保险公司，鼓励保险机构设立科技保险功能性机构 [3] 产业与金融生态成效 - 长三角集成电路、生物医药、人工智能产业分别占全国规模的60%、30%、30%，新能源汽车产量占全国38%、全球25% [4] - 培育全国30%高新技术企业，国家级专精特新"小巨人"企业占全国近1/3，瞪羚企业占全国超1/4，A股主板上市公司占全国近40% [4] - 案例：杭州光伏科技企业获浦发银行3.4亿元中长期贷款，无锡国联证券与上海民生证券完成合并 [4] 未来协同规划 - 上海、南京、杭州、合肥、嘉兴签署《协同推进科创金融改革联动合作框架协议》，三省一市股权交易中心签署战略合作协议 [4][5] - 未来五年五城市将打造科创金融合作示范区、产品业务创新集聚区等五大功能区，形成特色金融功能和产业定位 [5]

财务表现 - 公司2024年营业总收入为284.19亿元，同比下降51.95% [1] - 归母净利润为-98.18亿元，同比下降387.42% [1] - 经营活动现金净流入28.39亿元，同比下降45.20% [1] - 摊薄每股收益为-2.46元，同比下降389.14% [3] 资产负债与盈利能力 - 最新资产负债率为63.00%，同比增加11.17个百分点 [3] - 最新毛利率为-9.08% [3] - 最新ROE为-31.77%，同比下降40.00个百分点 [3] 运营效率 - 最新总资产周转率为0.23次，同比下降55.28% [3] - 最新存货周转率为4.28次，同比下降33.80% [3] 股东结构与研发投入 - 股东户数为27.54万户，前十大股东持股占比38.68% [3] - 研发总投入11.02亿元，同比下降61.31%，研发投入占比3.88% [3]

公司定增募资计划 - 上能电气定增募资16.5亿元计划已获深交所受理，用于扩产光伏逆变器及储能变流器，新增产能分别为25GW、15GW，达现有产能的2.08倍、2.73倍 [1] - 募投项目包括年产25GW组串式光伏逆变器产业化建设项目（投资总额12.96亿元，拟使用募资8.9亿元）和年产15GW储能变流器产业化建设项目（投资总额8.95亿元，拟使用募资6.1亿元），另补充流动资金1.5亿元 [11][12] - 定增金额从最初25.5亿元下调至16.5亿元，缩水幅度达35.29%，光伏逆变器项目投入从10.4亿元减至8.9亿元，补充流动资金从7.5亿元减至1.5亿元 [13] 财务表现与业务结构 - 2024年上半年营业收入19.26亿元，同比下降11.5%，归母净利润1.61亿元，同比增长18.9%，营收下滑因储能系统集成业务减少，净利润增长因海外收入占比提升 [5] - 海外收入达4.7亿元，同比增长115%，收入占比24.7%，同比提升15个百分点 [6] - 按产品划分：光伏逆变器收入13.83亿元（占比71.83%），储能双向变流器及系统集成产品收入5.07亿元（占比26.34%），电能质量治理产品收入2290万元（占比1.19%） [6][9] 产能与行业地位 - 2022年光伏逆变器、储能变流器产能利用率分别达211.47%和839.95%，现有产能严重超负荷 [11] - 2023年光伏逆变器出货量全球第四，连续多年位列全球前十 [8] - 公司战略向储能产品延伸，计划通过15GW储能变流器项目适应市场变化 [13] 行业融资环境 - 逆变器行业融资环境严峻，通润装备终止17亿元定增，阳光电源转向境外发行全球存托凭证募资48.78亿元 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3 - 4月市场将从“流动性、政策驱动”转向“经济基本面驱动”，操作保持谨慎，短期关注顺周期及两会热点方向，中长期中国科技股向上逻辑确定，可关注科技股低吸机会 [9] - 降准仍可期，但降息时点或后延，经济延续弱修复对债市压力可控，债市进一步调整空间有限，短久期信用债性价比高，中长久期品种可等资金面企稳、短端收益率下行后加仓 [52] 根据相关目录分别进行总结 财信研究观点 市场策略 - 分市场看，万得全A指数涨0.00%，上证指数跌0.23%，科创50指数跌0.73%，创业板指数跌0.58%，北证50指数跌0.62%，万得全A指数跑赢，硬科技板块风格跑输 [6] - 分规模看，上证50指数跌0.49%，中证A100指数跌0.44%，沪深300指数跌0.36%，中证500指数跌0.07%，中证1000指数涨0.23%，中证2000指数涨0.73%，小微盘股板块风格跑赢，超大盘股板块风格跑输 [7] - 分行业看，传媒、通信、计算机涨幅居前，食品饮料、煤炭、美容护理跌幅居前 [7] - 估值层面，各指数市盈率和市净率处于不同历史分位 [7] - 资金层面，万得全A指数2625家公司上涨，2557家公司下跌，涨停97家，跌停3家，全市场成交额17255.43亿元，较前一交易日增加2057.27亿元 [8] - 市场冲高回落，沪指盘中创年内新高，算力、数据电源、智能驾驶概念表现活跃，后续可关注人工智能、扩内需、科技和自主可控、有色金属方向 [8][9][10] 基金研究 - 3月12日，LOF基金价格指数上涨0.21%，ETF基金价格指数下跌0.05%，部分ETF有涨跌表现，ETF总成交额约2310.64亿元，日内影视类品种表现突出 [12] 债券研究 - 3月12日，1年期国债到期收益率下行0.4bp至1.58%，10年期国债到期收益率下行5.2bp至1.83%，1年期与10年期国债期限利差收窄5bp至26bp，部分债券及利率有相应变动 [14] 重要财经资讯 - 证监会全面启动实施新一轮资本市场改革，强化上市公司回报意识和能力，支持科技创新和新质生产力发展，扩大资本市场高水平制度型开放 [16] - 三部门联合发文推动环保装备制造业高质量发展，到2027年和2030年有不同发展目标，并提出12项政策措施 [18][19] - 2月中小企业发展指数为89.8，较1月上升0.8点，分项、分行业、分区域指数全面上升，景气水平保持回升态势 [20] - 工行未来3年为民企提供投融资不低于6万亿元，启动800亿元科技创新基金支持硬科技和民营经济 [22] - 今年前2个月京津冀地区出口2070.5亿元，创历史同期新高，同比增长2.1%，新兴产业和高附加值产品表现强劲 [24] - 美国宣布撤回对加拿大加征的25%额外钢铝关税，此前美加存在贸易争端 [26] - 美乌沙特会谈就临时停火、恢复情报共享和安全援助等达成共识，将组成谈判团队实现乌克兰持久和平 [28] 行业及公司动态 行业动态 - LogiMAT 2025展会开幕，中国企业表现亮眼，杭叉集团展示多款新能源叉车和智能化产品，发布全新10t XE系列锂电叉车 [30][31] - 国家医保局发布《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，为脑机接口新技术单独立项，脑机接口医疗收费将有规可依 [33] - 摩漾生物获MDSAP五国认证，质量管理体系达国际领先水平，将拓展全球市场 [35] 公司跟踪 - 道恩股份2024年总营业收入53.01亿元，同比增加16.65%，归母净利润1.41亿元，同比增加0.67%，产品销售积极，布局可降解塑料项目 [37] - 宝丰能源2024年总营业收入329.83亿元，同比增加13.21%，归母净利润63.38亿元，同比增加12.16%，聚烯烃产品直销率提升，国内外销售协同增长 [39] - 万辰集团旗下量贩零食已签约门店超1.5万家，好想来在营门店数超1万家 [41] - 爱旭股份N型ABC光伏组件中标1GW集采项目，N型BC技术逐渐被国内集中式市场接受，N型ABC组件优势明显，三大生产基地未来产能约100GW [43] 湖南经济动态 湘股动态 - 岳阳林纸2024年营业收入81.34亿元，同比减少17.76%，归属于上市公司股东的净利润1.67亿元，同比增加118.05%，扣非归母净利润-2.03亿元，由盈转亏 [46] 湖南省地方动态及政策 - 2025年湖南省委一号文件公布，提出做好“三农”工作的指导思想、目标和措施 [48] 近期研究报告集锦 - 上周央行公开市场净回笼8813亿元，资金面边际改善，国债、国开债、中短票及城投债收益率整体上行，各类型企业债券及城投债信用利差多数走阔 [50][51] - 认为降准仍可期，但降息时点或后延，经济延续弱修复对债市压力可控，债市调整空间有限，短久期信用债性价比高，中长久期品种可等资金面企稳、短端收益率下行后加仓 [52]

市场表现 - A股成交7000亿 量能较低 但考虑到量化交易退出 相当于原先8500-9000亿水平 [2] - 市场中位数上涨0.2% 外资净流入34亿 [2] - 国证有色指数年内上涨18% 后续行情乐观 [2] 有色金属行业 - 有色板块全面上涨 小金属/工业金属/贵金属/新金属材料涨幅均超2% [2] - 锑价飙升 因光伏玻璃清洁剂需求暴增叠加俄罗斯/缅甸供应受限 A股相关公司股价连续暴涨 [2] - 大宗商品整体乐观 因美联储2024年至少降息1次 美元利率下行将引发重新定价 [2] 新能源汽车行业 - 比亚迪大涨8% 因发布新一代DM混动技术 发动机热效率46%全球最高 亏电油耗2.9L/百公里全球最低 [2] - 新车型售价9.98万击穿10万关口 超市场预期 [2] - 消费趋势转向价格敏感 品牌溢价空间缩小 保时捷在华销量腰斩印证此趋势 [2][3] 光伏行业 - 光伏板块上涨2.2% 行业开始统筹供需 协商停止内卷 [4] - 低端产能将退出 当前位置值博率高 或是未来几年最差时点 [4] 电池技术 - 中国或投入60亿研发全固态电池 但金额较小且非官方确认 [4] - 全固态电池存在技术门槛 国内目前以固液混合电池为主 如赣锋锂业已有量产 [4] 科技研发 - 全球研发投入Top10中仅华为一家中国公司 [5] - 美国科技公司通过高研发投入形成技术领先→全球市场→更高研发的良性循环 [8] - 美国文化产品同样受益全球市场分摊成本 中国电影受限于国内票房天花板 [8]