央行货币政策报告核心观点 - 财政与货币政策处于最佳协同期，能有效放大整体政策效能 [2] - 保护银行净息差是货币政策核心目标，信贷利率合意，短期降息必要性不大 [3] - 债券市场维持低波动是合意目标，央行通过国债买卖“削峰填谷”以稳定收益率曲线 [4] - 保险业资产端扩表速度远快于负债端，成为A股核心、稳定增长的长线资金来源 [4] - 行业关注点聚焦于消费（网络零售业）和医药行业，后者国际化发展成为长线逻辑 [5] - 银行存款向资管产品转移趋势被确认，但资金最终仍沉淀于银行体系，银行间分化加剧 [5][6] A股市场动态 再融资与可转债市场 - 再融资新规后首单大额可转债发行落地，中科曙光拟发行80亿元 [8][9] - 可转债市场供需结构错配，存量规模从近9000亿元降至5000多亿元，估值高企 [11] - 新规对市场影响更多是适度降温，因低利率环境下非银资金充裕 [13][17] AI应用与传媒板块 - AI应用板块受字节视频生成模型Seedance2.0推动，相关概念指数大幅上涨 [18][19] - 春节电影档期预期催化，光线传媒因手握《飞驰人生3》等IP涨停20% [19] 风险提示 - 白银LOF开板后暴跌9%，溢价率仍高达40%，处于投机炒作区间 [20] - 商业航天新股电科蓝天上市首日暴涨近600%，成交额67亿元，对存量概念股形成资金分流 [22] 港股创新药板块 - 港股创新药ETF(159567)当日大涨超3%，领跑港股市场 [24][26] - 板块反弹受事件驱动，信达生物与美股减肥药巨头达成战略合作，获3.5亿美元预付款及85亿美元里程碑金额，股价两日飙涨13% [31] - 板块内部分化显著，头部公司如石药、百济神州、信达生物走势强劲，而小市值成分股表现疲弱 [33] - 板块波动性大源于散户资金赛道化投资特征，导致估值大起大落 [33]

文章核心观点 - 中国商业航天产业高速增长，但配套的航天保险市场发展相对滞后，面临费率高、保额低、定价难、承保能力不足等挑战，需通过政策支持、行业创新（如共保体模式）和提升风险评估能力来推动发展，以支撑商业航天产业的未来 [1][2][5][6] 行业规模与增长 - 中国商业航天行业产值从2020年的1万亿元增至2024年的2.3万亿元左右，复合年增长率为22.9%，预计2026年有望突破3万亿元 [2] - 2025年中国共执行92次航天发射，其中商业发射50次，占比首次超过50% [2] - 2025年中国航天保险的保费规模约为8亿元，与万亿元的商业航天产值不相匹配 [2] 保险需求现状 - 商业航天保险需求呈现爆发式增长，投保及询报价项目增多，且单次发射保额需求提升 [2] - 保险需求更加多样化：延伸至产品研发和试验阶段；种类延伸至财产险、人员安全险、货运险等；应用场景保险需求逐渐增加 [2] - 有国内商业太空旅游运营公司开始咨询相关保险事宜 [2] - 第三方责任保险与发射保险已是商业项目标配，投保率超90%，发射前保险投保率呈上涨趋势 [3] 保险供给与挑战 - 航天保险面临费率高、承保能力不足的挑战 [2] - 发射保险费率根据火箭成熟度不同，在5%至20%之间，新火箭前三次发射费率基本在20%以上 [3] - 在轨卫星保险是当前最大短板，由于卫星多为非标品且全球大额赔偿案频发，保险市场承保持谨慎态度 [3] - 数据缺失是风险识别关键难点：航天活动高度独特、历史数据样本有限，且技术快速迭代增加定价难度 [4] - 航天保险横跨航天与保险，相关技术门槛高，专业人才在国内十分稀缺 [5] - 国内再保险自留能力薄弱，大部分份额分到国外再保市场，定价受其影响 [5] 行业创新与探索 - 针对可重复使用火箭的发射险费率界定，需要探索新定价机制，不能套用原有模型 [5] - 针对卫星在轨保险等短板险种，已有机构联合开展试点研究，旨在建立本土化、标准化的风险评估模型 [5] - 2025年3月，北京地区20家机构共同组建了全国首个商业航天保险共保体组织 [6] - 该共保体搭建了“直保+再保”双层体系，推动“财险+中介”联动协同，并建立“年度+项目”负责机制 [6] - 截至报道时，北京商业航天保险共保体已为20个民营商业航天发射项目提供风险保障超80亿元，并在首飞发射险上取得突破 [7] - 上海发展改革研究院报告认为，推动建立商业航天保险共保体是促进商业航天持续健康发展的现实路径 [7] 政策与市场环境 - 多地陆续出台鼓励商业航天的政策，为商业航天保险市场发展提供了良好的政策环境 [7] - 例如，北京市政府对商业航天保险给予一定的补贴政策，以降低保险公司风险 [7] - 2025年12月25日到31日，中国正式向国际电信联盟提交新增20.3万颗卫星的频率与轨道资源申请，预示商业航天将迎来爆发式发展 [6]

公司运营动态 - 国家金融监督管理总局营口监管分局于2026年2月5日批复，同意信泰人寿保险股份有限公司营口中心支公司大石桥营销服务部变更营业场所 [1] - 变更后的新营业场所为辽宁省营口市大石桥市营大路58号国际汽配五金城3楼1单元3楼1间 [1] - 公司需按规定及时办理相关变更手续及许可证换领事宜 [1] 监管与合规 - 此次营业场所变更经由公司正式请示（信泰辽发〔2025〕130号）并提交相关说明材料，最终获得监管机构审核批准 [1]

行业整体表现 - 2025年人身险行业原保费收入达4.36万亿元，同比增长8.9% [1][22] - 57家非上市人身险公司2025年净利润合计666亿元，同比大幅增长约168% [1][22] 公司经营与财务表现 - 中华联合人寿2025年保险业务收入为45.62亿元，同比下滑13.13%，净亏损2.71亿元，较2024年亏损4.94亿元有所收窄 [2][23] - 公司自2017年起连续9年亏损，2017年至2025年累计净亏损超过21亿元 [3][23] - 公司保险业务收入在2022年达到65.14亿元峰值后持续下滑，2023年至2025年保费收入分别为57.39亿元、52.51亿元、45.62亿元，同比分别减少11.9%、8.5%、13.12% [3][24] 业务结构与转型 - 2024年公司传统寿险规模保费同比下降10.04%至43.44亿元，保费贡献度为80.9%，长期健康险规模保费同比下降4.8%至4.36亿元，保费贡献度为8.13% [5][26] - 保障型产品（长期健康险、意外险）占比不足10%，产品结构失衡导致新业务价值率低迷 [5][26] - 为降低负债成本，公司2024年由增额终身寿险向分红险转型，分红险保费规模及贡献度同比分别上升至3.72亿元和6.92% [5][27] - 专家认为向分红险转型是扭亏重要策略，但面临市场吸引力、投资能力支撑及销售难度三大挑战 [7][8][29] 投资与资产风险 - 2025年1-9月公司投资收益及公允价值变动损益合计12.43亿元，同比增长49.64%，主要得益于权益类资产收益增加 [8][29] - 同期公司违约投资项目账面成本高达6.13亿元，减值准备余额合计1.04亿元 [10][31] - 公司非标资产占比高，截至2023年底有8笔资产逾期或违约，账面成本10.71亿元，涉及阳光城、泰禾、融创等房地产项目 [10][11][31] - 截至2024年末，公司非标类资产余额同比大幅增长78.58%至72.09亿元，在投资资产中占比上升9.37个百分点至29.2%，违约资产清单扩展至10笔 [12][33] - 风险处置工作推进，违约资产余额从2023年末的9.4亿元压降至2024年末的6.12亿元，2025年前三季度实现回款0.93亿元 [12][33] 偿付能力与股东增资 - 持续亏损侵蚀资本金，2024年末公司核心偿付能力充足率仅70.42%，远低于行业平均的231.08%，综合偿付能力充足率为127.51% [16][35] - 偿付能力不足影响业务发展，2024年银保渠道规模保费同比下滑14.87%至26.04亿元，贡献度降至50%以下，公司已暂停网销渠道业务 [17][19][36][38] - 2025年上半年，两大股东按8:2比例向公司注资12亿元，注册资本从29亿元增至41亿元，这是自2022年以来的第三次股东增资 [1][19][23][38] - 增资后核心偿付能力充足率在2025年三季度末升至109.98%，但四季度末回落至94.18%，公司预计2026年仍面临严峻的偿付能力合规形势 [1][40][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 季节效应拖累制造业产需回落，经济回升基础有待巩固；国际贸易环境变化，扰动外需增长；大宗商品涨价带动下，制造业价格端持续回升，但原材料价格上升快于产成品价格或对企业利润产生压力；非制造业经营放缓，服务业相对稳定，建筑业仍处收缩区间 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 PMI呈现结构性亮点 - 1月制造业PMI为49.30%，较前值回落0.8个百分点，回落至枯荣线下方，需求端新订单指数和供给端生产指数均回落，春节假期临近需求放缓和部分产能前置带动制造业产需季节性收缩 [12] - 高技术制造业PMI连续两个月位于52.0%及以上较高水平，装备制造业PMI保持在扩张区间，消费品行业和高耗能行业PMI分别为48.3%和47.9% [12] 外部环境扰动 - 1月新出口订单指数录得47.80%，较前值回落1.20个百分点，进口指数录得47.30%，较前值回升0.30个百分点 [19] - 美国和欧元区制造业PMI初值均有所回升，但部分国际市场进口政策或规则变化，对我国产品出口影响扩大，出口受扰动概率和不确定性仍存 [19] 价格端回升 - 制造业原材料购进价格指数保持在扩张区间，出厂价格指数升至枯荣线上方，二者价差走阔1.3个百分点至5.50pct [27] - 1月原材料价格延续回升，采购量指数回落，出厂价格指数回升，产成品库存上升，经济动能指标为0.60pct [27] - 价格端回升或反映大宗商品涨价和整治“内卷式”竞争政策效果，或传导至PPI数据，但原材料价格上升快于产成品价格或对企业利润产生压力 [29] 企业经营活力需关注 - 1月份大型、中型及小型企业PMI分别为50.30%、48.70%、47.40%，分别回落0.50、1.10和1.20个百分点 [31] - 企业景气度改善是经济持续回升关键一环，有助于促进物价上下游传导以及内需稳定和扩大 [31] 非制造业景气度回落 - 1月官方非制造业PMI录得49.40%，比前值回落0.80个百分点，服务业PMI为49.50%，回落0.2个百分点 [34] - 货币金融服务等行业商务活动指数高于65.0%，房地产业商务活动指数降至40.0%以下，部分消费相关行业表现良好，服务业业务活动预期指数上升 [34] - 建筑业景气度下降，商务活动指数为48.80%，比前值降4.00个百分点，业务活动预期指数降至临界点以下 [35] 投资建议 - 1月国内PMI数据呈现结构性亮点，生产端保持扩张、新动能行业领跑、服务业预期向好，价格指数回升有助于改善企业营收与盈利空间 [40] - 2月受春节假期影响，制造业生产可能继续放缓，春节后生产端将逐步恢复，非制造业中服务业景气度有望继续提升 [40] - 经济仍将保持弱复苏态势，债市延续震荡偏强走势 [40]

核心观点 - 在利率下行、传统固收收益承压的背景下，具备长期稳定现金流和抗通胀属性的优质商业不动产，正成为保险资金配置的核心“资产锚”，以匹配其长久期负债需求 [1] - 保险资金的投资模式持续升级，从单一的物权直投，演进为公募REITs、持有型ABS、Pre-REITs等多元金融工具并举的协同模式 [1][5] - “险资持有产权 + 专业机构运营”的“所有权与运营权分离”模式已成为行业主流，实现了资本与专业运营的优势互补 [8] 险资投资商业不动产的驱动因素 - 传统固收类资产受利率环境影响较大，而保险资金（尤其是寿险资金）久期普遍超过10年，需要应对保单赔付等刚性支出 [3] - 优质商业不动产的长周期属性与持续可预期的现金流，能精准匹配保险资金的长期负债需求，并在抵御利率下行压力的同时实现资产保值或增值 [3] - 截至2025年底，北京办公楼和零售资产的资本化率分别为5.5%和6.3%，显著高于10年期国债收益率，为险资提升整体投资收益率提供了重要支撑 [4] - 购物中心作为扩内需、促消费的重要载体，兼具经营强韧性、租金稳定性和资产增值性，能为保险资金提供长期稳定的现金流回报 [4] 险资投资商业不动产的典型案例 - 英格卡集团与高和资本达成战略合作，计划成立专项不动产基金，持有北京、无锡、武汉三地的荟聚项目，该基金的有限合伙人（LP）为险资机构 [2] - 2025年，中邮保险领投的人民币基金以108亿元收购上海静安区核心地段的博华广场，创下当年险资不动产投资单笔最高纪录 [3] - 大家保险通过旗下基金公司以24.5亿元拿下杭州滨江宝龙城 [3] - 招商信诺人寿联合利安人寿出资9亿元，完成对上海东锦江希尔顿逸林酒店的收购 [3] - 瑞众保险通过旗下资管公司参与华润置地Pre-REIT——润盈金石基金，该基金将投向位于西安、贵阳、大连的三个优质购物中心项目 [3] 险资运用的多元金融工具 - **公募REITs**：险资参与度显著提升，例如2025年，工银安盛人寿、泰康养老保险等6家保险机构总计获得华泰苏州恒泰租赁住房REIT配售数量3850万份（占总份额约7.7%），获配金额约1.05亿元 [5][6] - **Pre-REITs**：成为险资布局核心资产的“前置通道”，通过提前介入优质资产培育期，为后续上市奠定基础，锁定长期收益并提升资产流动性，如瑞众保险投资的润盈金石基金 [6] - **持有型ABS**：2025年11月，人保资产发起设立的“中铁诺德持有型不动产ABS”在上海证券交易所挂牌，成为险资深度参与交易所多层次REITs市场的标杆项目 [6] - 公募REITs自2021年首批产品上市以来发展迅速，至2025年底发行规模已超2000亿元；持有型不动产ABS在2025年实现爆发式增长 [6] - 不同金融工具适配不同资产类型：公募REITs适合稳定运营期、现金流可预测的核心资产；持有型ABS准入更灵活，覆盖资产类型更广泛 [7] “所有权与运营权分离”的主流投资模式 - 模式形成“险资做财务房东、原业主做轻资产运营商”的双赢格局：险资通过收购取得完整物权，原资产持有方或专业运营机构继续负责项目日常运营 [8] - 典型案例包括：英格卡集团在与高和资本的合作中，继续持有荟聚品牌并独家负责三座购物中心的运营管理；新华保险、大家保险等批量收购的万达广场项目，均保留万达商管团队负责日常运营 [8] - 该模式优势明显：对险资而言，无需自建运营团队，可通过稳定租金实现长期收益并降低运营风险；对原资产方而言，可回笼资金、缓解杠杆压力，同时聚焦核心运营能力以提升资产价值 [8] 未来展望 - 随着核心城市优质商业不动产供给增加以及REITs市场进一步成熟，险资的投资空间将持续扩大 [9] - 多层级REITs市场的完善将为一级市场提供更清晰的“估值锚”，吸引更多元的投资机构参与，推动行业健康稳健发展 [9] - 险资作为“耐心资本”，其深耕商业不动产领域具有双重战略意义：一方面为自身长久期负债找到匹配的“压舱石”；另一方面为存量不动产市场注入宝贵流动性，在“资本增值”与“实体赋能”的共振中，成为市场转型升级的坚实力量 [9]

公司动态 - 北京金融监管局于2026年1月30日批复同意撤销友邦人寿保险有限公司北京分公司东城第一营销服务部 [1] - 该机构需立即停止一切经营活动，并在15个工作日内向监管局缴回许可证 [1] 监管与合规 - 公司撤销营销服务部的行动已获得北京金融监管局的正式审核与批准 [1] - 撤销后需按照有关法律法规要求办理相关手续 [1]

核心观点 - 2025年非上市人身险行业迎来“最强盈利年”，57家公司合计净利润同比大增超150%至666亿元，创历史新高，但净资产普遍下滑，行业在低利率环境下经营仍承压 [1][8] 行业整体盈利表现 - 57家非上市人身险公司2025年合计净利润666亿元，同比大幅增长超过150% [1][2][8][9] - 实现盈利的公司共47家，其中33家公司净利润同比增长，6家公司扭亏为盈，7家公司亏损收窄 [2][9] - 行业“亏损王”的亏损额从2024年的22亿元大幅收窄至2025年的5亿元 [3][10] 领先公司盈利情况 - 泰康人寿以约272亿元的净利润位居第一，同比增长超80% [2][5][9] - 中邮保险以约83亿元净利润位居第二，但同比略有下滑 [2][9] - 中信保诚人寿以约50亿元净利润位居第三，实现扭亏为盈（2024年亏损16亿元） [2][3][9][10] - 净利润超过10亿元的公司还包括：招商信诺人寿（约33亿元）、工银安盛人寿（约25亿元）、泰康养老（约18亿元）、农银人寿、中意人寿、交银人寿、同方全球人寿、陆家嘴国泰人寿 [2][9] 会计准则切换的影响 - 新金融工具准则（非上市险企自2026年实施，但多数已提前采用）是导致盈利“大反转”的关键变量 [3][10] - 新准则将金融资产分类由四类改为三类，更多资产被分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL），资产价格上涨能及时反映在当期利润中 [3][10] - 新准则下，负债折现率变化计入其他综合收益，隔离了利率波动对当期利润的影响，而老准则在利率下行时需补提准备金，直接侵蚀利润 [3][10] 投资端表现 - 投资收益大增是驱动净利润增长的重要因素 [4][11] - 57家公司2025年平均投资收益率为4.65%（中位数4.61%），高于2024年的行业平均水平（中位数4.26%） [4][11] - 有34家公司的投资收益率同比提升 [4][11] - 以泰康人寿为例，其投资收益率从2024年的3.21%提升至2025年的4.11% [5][11] - 在新准则下，股票市值增加的大部分体现到当期利润，进一步“放大”了投资收益的影响 [5][11] 负债端表现 - 在预定利率下调、“报行合一”背景下，负债端保费收入实现稳健增长 [6][13] - 人身险行业2025年原保险保费收入达4.36万亿元，同比增长8.91% [6][13] - 前述57家非上市人身险公司保费收入合计1.2万亿元，同比增长约11%，其中42家公司保费增长，15家下滑 [6][13] - 中小公司面临产品切换、激烈竞争等压力，增长承压，部分公司策略转向维持现金流和可持续性，而非追求保费增长 [6][13] - 外资公司和银行系险企等不少公司保费增幅达到20%以上 [7][14] - 外资公司因历史包袱小、视国内寿险为低成本业务，策略更为积极，增速高于中资公司 [7][14] - “报行合一”和精细化管理有助于提升负债端盈利能力 [7][14]

港股市场表现与南向资金动态 - 1月29日至2月6日7个交易日内，恒生指数累计下跌4.55%，恒生科技指数累计下跌9.39% [2] - 同期南向资金逆势流入，2月4日至2月6日3个交易日净买入532.09亿港元，且连续3日单日净买入超百亿港元 [2] - 2月5日南向资金净买入249.77亿港元，为自2025年8月15日以来首次单日突破200亿港元 [2] - 南向资金连续7个交易日实现资金净流入，2月6日净买入148.59亿港元 [2] 南向资金流向与配置策略 - 2026年以来，南向资金重点布局腾讯控股与小米集团，分别净买入128.84亿港元和121.32亿港元，尽管两家公司年内股价分别下跌超8%和超10% [2] - 中国人寿、建设银行、泡泡玛特及快手获南向资金净买入均超过50亿港元 [2] - “科技+红利”是南向资金的主要抄底策略 [2] - 机构建议采取“成长+价值”的哑铃型配置策略，关注AI产业链、有色金属、化工及保险等板块机会 [4] 港股估值水平分析 - 截至2月5日，恒生指数市盈率仅为12倍，恒生科技指数市盈率为25倍，仅处于19.1%的历史分位数 [3] - 消费、医疗保健、电讯、公用事业等板块估值已回落至2015年以来均值以下位置 [3] - 港股估值处于历史低位，构成了对资金的吸引力 [2][3] 市场观点与驱动因素 - 南向资金大举抄底，本质是对港股在外部冲击下“错杀行情”的理性定价修复 [2] - 港股作为离岸市场，易受海外流动性和情绪影响出现短期超跌，但中长期价值未变 [2] - 短期看，南向资金持续流入有助于提振市场情绪，缓解流动性压力，错杀优质标的有望超跌反弹 [4] - 中长期看，南向资金流入有望增强内地资金在港股的定价能力，缓冲海外波动冲击 [4] - 近期市场调整主要源于技术面与情绪面压力，中期来看中国资产的流动性及基本面向好趋势未变 [4] - 港股市场在盈利修复、流动性改善、估值低位及政策支持的共同作用下，整体趋势向好 [4]

核心观点 - 在利率下行、传统固收资产收益承压的背景下，具备长期稳定现金流和抗通胀属性的优质商业不动产，正成为险资机构资产配置的核心“资产锚”，以匹配其长久期负债需求 [1] - 险资投资商业不动产的模式持续升级，从单一的物权直投，演进为综合运用公募REITs、持有型ABS、Pre-REITs等多种金融工具，并与“所有权与运营权分离”的轻资产运营模式相结合，旨在控资产、提效率、增流动 [1][5][8] 险资投资商业不动产的驱动因素 - **匹配长久期负债需求**：保险资金尤其是寿险资金久期普遍超过10年，需应对保单赔付、到期给付等刚性支出，优质商业不动产的长周期属性与持续可预期的现金流能精准匹配这一需求 [3] - **提升投资收益率**：在传统固收资产收益承压的背景下，商业不动产提供了更高的收益潜力，例如截至2025年底，北京办公楼和零售资产的资本化率分别为5.5%和6.3%，显著高于10年期国债收益率 [4] - **资产具备多重优势**：购物中心等商业不动产作为扩内需、促消费的重要载体，兼具经营强韧性、租金稳定性和资产增值性，能为保险资金提供长期稳定的现金流回报 [4] 险资投资商业不动产的活跃案例 - **中邮保险**领投的人民币基金以108亿元收购上海静安区核心地段的博华广场，创下2025年险资不动产投资单笔最高纪录 [3] - **大家保险**通过旗下基金公司以24.5亿元拿下杭州滨江宝龙城 [3] - **招商信诺人寿联合利安人寿**出资9亿元，完成对上海东锦江希尔顿逸林酒店的收购 [3] - **瑞众保险**通过旗下资管公司参与华润置地Pre-REIT——润盈金石基金，该基金将投向位于西安、贵阳、大连三个城市的三座优质购物中心项目 [3] - **英格卡集团与高和资本**达成战略合作，计划成立由险资机构作为有限合伙人（LP）的专项不动产基金，持有北京、无锡、武汉三地的荟聚购物中心项目 [2] 投资工具与模式的迭代升级 - **公募REITs**：险资参与度显著提升，例如2025年，6家保险机构总计获得华泰苏州恒泰租赁住房REIT配售数量3850万份（占总份额约7.7%），获配金额约1.05亿元；自2021年首批产品上市以来，至2025年底发行规模已超2000亿元 [6][7] - **Pre-REITs**：成为险资布局核心资产的“前置通道”，通过提前介入优质资产培育期，锁定长期收益并提升资产流动性，例如瑞众保险投资的润盈金石基金 [6] - **持有型ABS**：在2025年实现爆发式增长，例如2025年11月人保资产发起设立的“中铁诺德持有型不动产ABS”在上海证券交易所挂牌，成为险资深度参与交易所多层次REITs市场的标杆项目 [6][7] - **“所有权与运营权分离”模式**：成为行业主流，形成“险资做财务房东、原业主做轻资产运营商”的双赢格局，例如英格卡集团在出售项目产权后继续负责运营管理，新华保险、大家保险收购的万达广场项目也保留原商管团队运营 [8] 未来展望与行业意义 - 随着核心城市优质商业不动产供给增加以及REITs市场进一步成熟，险资的投资空间将持续扩大 [9] - 多层级REITs市场的完善将为一级市场提供更清晰的“估值锚”，吸引更多元的投资机构参与，推动行业健康稳健发展 [9] - 险资作为“耐心资本”，其深耕商业不动产领域具有双重战略意义：一方面为自身长久期负债找到了匹配的“压舱石”；另一方面为存量不动产市场注入了宝贵的流动性，在“资本增值”与“实体赋能”的共振中，成为推动中国商业不动产市场转型升级的重要力量 [9]