抽检活动概况 - 咸阳市市场监督管理局于2025年组织食品安全“你点我检”监督抽检活动 依据消费者票选结果对乳制品 食用油 油脂及其制品 调味品 食用农产品4大类食品共20批次样品进行抽检 所检项目全部合格[2] 乳制品行业 - 抽检的乳制品样品均来自知名大型乳企 包括江苏君乐宝乳业有限公司 大庆伊利乳品有限责任公司及巴彦淖尔伊利乳业有限责任公司 产品涵盖0蔗糖酸奶 希腊风味酸奶 盒马低GI原味酸奶及安慕希希腊风味酸奶等[2] - 抽检产品规格显示 酸奶产品多以箱装形式销售 规格包括2.4千克（200克×12）/箱 200克×10/箱及250克×12/箱[2] 调味品行业 - 调味品抽检样品主要来自江苏恒顺醋业股份有限公司及山西恒顺老陈醋有限公司 产品包括恒顺香醋 恒顺陈醋及恒顺山西醋[2][3] - 恒顺醋业产品规格覆盖500毫升/瓶 420毫升/瓶及340毫升/袋 显示其产品线覆盖不同包装规格以满足多元渠道需求[2][3] 食用油行业 - 食用油抽检样品涉及多家生产商 包括中花粮油（河南）有限公司 上海嘉里食品工业有限公司 益海嘉里（兴平）食品工业有限公司及开封龙大植物油有限公司[3] - 抽检产品以菜籽油为主 包括低芥酸菜籽油 外婆乡小榨菜籽油及龙大低芥酸浓香菜籽油 产品规格覆盖1.8升/桶 2.5升/桶 4升/桶及5升/桶[3] 零售渠道分析 - 本次抽检样品主要取自咸阳当地大型连锁商超 包括华润万家商业科技（陕西）有限公司咸阳分公司及咸阳世纪金花商贸有限公司量贩中华店 显示这些渠道是品牌食品的重要销售终端[2][3] - 部分样品取自区域性商贸公司及个体果蔬店 例如咸阳苍旋明晖商贸有限公司 咸阳泽泰老实人商贸有限公司及多家秦都区个体果蔬店 反映了多元化的食品流通体系[2][3] 农产品行业 - 食用农产品抽检样品包括洛川精品富士苹果 宁夏红富士苹果 甘肃静宁富士苹果 秦脆苹果及鲜鸡蛋 其中苹果产品未标注具体生产商 鲜鸡蛋样品均来自个体经营门店[2][3]

公司财务表现 - 2025年预计实现归母净利润2.90亿元至3.30亿元，同比增长43.15%至62.90%，创历史新高并保持高增长态势 [1] 公司战略转型 - 公司从过去单一的“味精大王”转变为以调味品为主的领军企业，并已形成“消费+科技”双轮驱动发展格局 [1] - 公司通过新一届董事会和管理层的改革，全面重塑经营管理体系，以品牌复兴战略引领，实现了高质量可持续发展 [1] - 公司已完成从“味精大王”到“厨房专家”的蝶变，产品体系包括松茸鲜、酱油、蚝油及天然矿泉水、苏打水、植物饮料等 [2] 产品研发与矩阵 - 公司围绕“绿色、天然、三低”的研发理念，打造了多元化的产品矩阵体系 [2] - 配料干净的莲花味精是核心产品，同时莲花松茸鲜等系列新产品也深受市场欢迎 [2] 品牌建设与年轻化 - 作为拥有超过40年历史的国货品牌，公司积极把握国货复兴机遇，推进品牌与消费者互动 [4] - 公司融汇中国传统文化与品牌文化，打造了“莲宝”品牌IP，以激活品牌年轻活力 [4] - 公司认为老字号品牌需坚持产品品质第一，并善于与时俱进把握市场机遇，以实现不做“网红”做“长红”的持久生命力 [4] 行业地位与机遇 - 公司是中国调味品行业首家上市公司，其产品是中国厨房的必备品 [1] - 随着消费市场演进，公司面临新的发展机遇 [1] - 公司作为河南乃至全国老字号转型升级的先行者，其探索对寻求突破的其他老字号企业具有启示意义 [4]

公司财务表现与增长 - 2025年预计实现归属于上市公司股东的净利润2.90亿元至3.30亿元，同比增长43.15%至62.90%，归母净利润创下历史新高[2] - 公司继续保持高增长态势，超越了历史最好时期[2] 公司战略转型与业务格局 - 公司从过去较为单一的“味精大王”转型为以调味品赛道为主的领军企业，并形成“消费+科技”双轮驱动发展格局[2] - 公司对整个经营管理体系进行了全面重塑，并以品牌复兴战略为引领，提升了经营管理能力，实现了高质量可持续发展[2] - 公司已完成从“味精大王”到“厨房专家”的蝶变，产品体系包括松茸鲜、特级酿造酱油、蚝油等调味品，以及天然矿泉水、苏打水、植物饮料等饮品[3][4] 产品研发与市场策略 - 为适应新的消费需求，公司发挥综合研发优势，围绕“绿色、天然、三低”产品研发理念，打造了多元化的产品矩阵体系[3] - 配料干净的莲花味精已站稳C位，莲花松茸鲜等系列新产品深受消费者欢迎和认可[3] 品牌建设与市场沟通 - 作为拥有超过40年历史的国货品牌，公司积极把握国货品牌复兴机遇，推进品牌与消费者互动沟通[4] - 公司融汇中国传统文化和莲花品牌文化，打造了“莲宝”品牌IP，以激活品牌年轻活力[4] - 公司认为老字号国货品牌应坚持把产品品质放在第一位，同时善于与时俱进，把握时代脉搏和市场机遇，以实现不做“网红”做“长红”[4]

商会年度盛典与论坛核心内容 - 上海市柯桥商会举办第一届第四次会员大会、第二届柯商论坛暨2025年度盛典 约360位在沪柯籍政商学界人士参与 [1] - 论坛聚焦国家“十五五”规划开局 探讨企业增长动能转换与未来发展机遇 [2] “十五五”规划战略与企业发展方向 - 专家认为数字人民币的应用展望和ESG公益驱动下的跨界融合 将成为企业未来五年增长动能转换的关键 [2] - 针对房地产赛道 企业家达成共识 “好房子”需通过AI重塑设计、建造与服务 推动绿色低碳发展 [2] - 专家提醒在企业“出海”与并购中 构建法治罗盘是校准航向、防范风险的生命线 [3] 乡村振兴与特色产业发展 - 季三缸集团董事长分享跨界农创心路 深耕六载、投入六亿发展古法酱油产业 [6] - 季三缸古法酱油已通过百联旗下联华超市试水上海市场 价格是普通酱油十倍但复购率惊人 [6] - 公司在柯桥打造占地500亩的“酱油小镇”并拥有1万亩有机农田进行溯源 [6] - 公司计划在上海进行精准营销 邀请上海会员免费赴绍兴溯源 以“透明度”作为进军全球市场的跳板 [6] 商会服务升级与资源链接 - 盛典现场启动四大服务中心：新媒体运营服务中心、“沪越青联@长三角”青年企业家培养平台、“沪上名医”医委会 并与欧中经贸联合会签署战略协议以拓展国际视野 [8] - 商会会长强调将坚守“柯桥的根与上海的梦” 号召在沪柯商做创新的先行者、合作的践行者与责任的担当者 [2][8] - 柯桥区委领导勉励企业家以“跃马扬鞭”的勇气在沪续写柯商传奇 [8]

核心观点 - 2026年食品饮料行业投资主线是“筑底修复”，板块整体业绩和估值处于历史低位，但结构分化中蕴含投资机会 [2] - 白酒行业处于渠道去库存和估值筑底阶段，低估值与高股息率为股价提供支撑，预计行业将进入“量价双杀”的存量博弈阶段，分化加剧 [3] - 大众品行业呈现结构性机会，其中啤酒、乳制品、调味品、速冻食品、软饮料及零食等细分领域，受益于成本红利、需求复苏或结构升级，表现将出现分化 [4][9] 2025年行业回顾：业绩与市场表现低迷 - **整体业绩疲软**：2025年前三季度，申万食品饮料板块营收8,313.95亿元，同比微增0.14%，增速较2024年同期下降3.75个百分点；归母净利润1,710.59亿元，同比下降4.57%，增速较2024年同期下降15.05个百分点，在31个申万一级行业中分别排名第20和第21 [2][16] - **细分行业分化显著**：2025年前三季度，仅软饮料、啤酒、调味品三个细分行业的营收和归母净利润均保持正增长；零食、软饮料和调味发酵品营收增速居前，分别为+30.97%、+10.93%、+3.92%；而白酒营收同比下降5.90% [2][20] - **股价表现垫底**：2025年1-11月，食品饮料板块股价下跌4.72%，涨幅在申万31个一级行业中排名垫底，白酒是下跌重灾区，板块下跌6.99% [2][23][27] - **估值处于历史低位**：当前食品饮料板块七年PE估值百分位为9.97%，处于历史低位，其中啤酒、白酒、调味品的估值百分位最低，分别为2.48%、6.15%、9.19% [2][32] 白酒行业投资策略 - **行业加速探底**：2025年受渠道去库存和“禁酒令”影响，白酒行业业绩加速探底，第三季度营收同比-18.46%，归母净利润同比-22.22%，20家上市公司中18家出现营收和净利润“双下滑” [3][36][38] - **周期拐点预判**：以贵州茅台为风向标，其批价自2021年8月高点3870元/500ml跌至2026年1月的1490元/500ml，跌幅达61%，下跌时间和深度超过前四轮周期；从购买力（人均可支配收入/茅台批价）和渠道库存看，批价下行空间有限，渠道去库存周期预计延续至2026年上半年，行业基本面拐点可能在2026年下半年出现 [3][43][44][48] - **估值与分红提供支撑**：白酒板块PE估值从2021年峰值的59倍缩水近7成至2025年11月的19.39倍，进入筑底阶段；行业现金分红能力强，近3年有10家公司累计分红/年均净利润比例超150%，11家公司股息率高于3%，其中洋河股份股息率超7%，为股价提供支撑 [3][50][55] - **未来进入存量博弈**：白酒行业产量自2016年峰值持续下降，2025年1-11月累计产量322万千升，同比下降11.30%；预计未来在经济增长放缓、主力消费人口减少背景下，行业将从“量减价增”转入“量价双杀”的存量博弈阶段，分化加剧，资源向头部集中 [3][57][60][62] 大众食品行业投资策略 - **啤酒：成本红利延续，需求有望复苏** - 2025年前三季度板块营收620.52亿元，同比+2.02%，归母净利润94.84亿元，同比+11.82%，毛利率升至46.29% [64] - 2026年改善动力来自：餐饮弱复苏及体育赛事丰富消费场景；主要原料（玻璃、大麦）价格处于低位，成本红利延续；产品结构持续升级，燕京啤酒、珠江啤酒等区域性龙头升级空间更大 [4][67][70] - 行业已进入结构升级下半场，整体红利消退，个体分化加剧，增长依赖差异化战略和渠道掌控力 [4][79] - **乳制品：成本筑底需求回暖，关注结构性增长** - 行业营收增速于2025年第二季度由负转正（+11.55%），第三季度延续增长（+8.98%） [81] - 上游原奶价格处于底部带来成本红利，但企业毛利率显著分化，伊利股份、新乳业毛利率上行，而部分区域乳企因竞争加剧毛利率下滑 [4][81] - 预计2026年原奶供给过剩压力缓解，乳企因喷粉导致的资产减值损失有望减少（如伊利股份资产减值损失从2024年的46.76亿元降至2025年前三季度的3.65亿元），盈利能力改善 [4][84][87] - 中长期看，传统乳制品供给过剩，但低温奶、深加工乳制品等细分品类仍有增长空间 [4][87] - **调味品：定制化趋势演进** - 原料成本下降趋缓但绝对价格仍处低位，支持利润释放；B端餐饮需求在低基数下有望改善 [9] - 中长期受餐饮连锁化和强势终端崛起推动，行业向定制化趋势演进，能提供解决方案绑定头部客户的企业将受益 [9] - **速冻食品：价格战趋缓，盈利修复** - 行业自2025年下半年价格战趋缓，利润增速由负转正，重回正增长轨道 [9] - 预计2026年餐饮复苏带动业绩向好，企业积极拥抱山姆会员店、零食量贩店等新渠道，同时盈利能力有望恢复 [9] - **软饮料：“结构升级”驱动，功能饮料为高景气赛道** - 市场增长主要由功能性饮料、包装饮用水、茶饮料驱动，其中功能饮料因“刚需+成瘾+高粘性”属性成为最具弹性的高景气赛道 [9] - 东鹏饮料凭借“高性价比+下沉渠道+PET瓶”策略取得亮眼业绩，行业未来依赖“结构升级”带来增量增长 [9] - **零食：行业“增收不增利”，关注平台型与健康单品企业** - 渠道变革导致品牌话语权削弱，2025年多数零食企业陷入“增收不增利”境地，毛利率一路下降 [9] - 传统品牌及坚果炒货公司盈利承压，而拥有健康化大单品、渠道优势或量贩平台属性的公司（如万辰集团、盐津铺子）利润表现更稳；2026年量贩龙头盈利有望继续抬升，零食企业盈利改善需跟踪成本、费效及扩品类能力 [9]

食品饮料行业电话会议纪要关键要点 一、 行业与公司概览 * 纪要涉及白酒、软饮料、现制茶饮、乳制品、速冻食品、零食量贩、调味品、啤酒等多个食品饮料子行业[1] * 涉及公司包括：茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、古井贡酒、金徽酒、迎驾贡酒、金水源、农夫山泉、东鹏特饮、康师傅、统一、古茗、沪上阿姨、伊利、蒙牛、新乳业、安井食品、千味央厨、三全食品、西麦食品、卫龙、盐津、甘源、海天味业、千禾味业、中炬高新、颐海国际、保利、百润股份、华润啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒等[1][3][4][5][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][20][21][22][23][24][25][26][30][32][33] 二、 白酒行业 行业现状与展望 * 白酒行业估值、预期、持仓均处于低位，接近底部[1][6] * 预计2026年三季度可能成为行业拐点[1][6][7] * 行业底部确认的关键在于茅台批价能否稳住，需观察春节动销放量及5-6月淡季价格表现[8] * 2026年各公司目标设定普遍谨慎，渠道采取减压或不加压策略，消费者促销方面内卷加剧，费用只增不减[3] 春节市场动态 * 由于禁酒令新条例出台，渠道备货积极性谨慎，整体动销氛围偏淡[2] * 市场预期春节期间白酒销售同比下滑可能达双位数[2] * 茅台因价格大幅下调（每瓶节省超600元），在低频消费场景有刺激作用，动销正增长概率增加[2] * 其他名酒如徽酒、苏酒表现不确定性高，次高端白酒预计持续承压[2] 重点公司策略 * **茅台**：2026年改革力度最大，计划保持茅台酒投放总量稳定，动态调节结构[1][4] * 适度调减陈年酒、生肖茅台及不同规格飞天茅台投放量[4] * 重点增加精品茅台及500毫升飞天茅台投放[1][4] * 通过爱茅台企业团购等直营方式及尝试代销模式增量[1][4] * **泸州老窖**：采取稳健策略，维持表观价格稳定，通过数字化方式让实际购买价低于五粮液[5] * 不新增经销商库存，根据实际出货发货[5] * 明确一季度开瓶动销恢复到去年同期90%，低度增长5%[5] * **其他公司**：推荐有份额逻辑的茅台、汾酒，以及地产酒古井贡酒、金徽酒、迎驾贡酒、金水源[8] * 关注有分红保障的五粮液和泸州老窖[1][8] 三、 软饮料行业 * 近期股价波动大，但龙头公司表现亮眼[9] * 预计2026年龙头公司将保持高于行业平均的收入增长[1][9] * 2025年市场竞争激烈，原材料价格下跌，预计2026年竞争态势仍将激烈[9] * **农夫山泉**：预计2025年收入增长约20%，利润在152~153亿元区间；2026年有望实现双位数收入及利润增长[9] * **东鹏特饮**：2025年业绩利润端略低于预期，但收入端和四季度动销端表现良好；预计2026年收入维持较快增长，并受益于提前锁定原材料价格[1][9][10] * **康师傅与统一**：作为高股息防御性配置，表现稳健[1][10] * 康师傅预计2025年全年收入略微下降，但净利润实现双位数增长[10] * 统一可能呈现前低后高态势，新品如无糖茶和功能饮料带来增长动力[10] 四、 现制茶饮行业 * **古茗**：作为0~20元价格带龙头，竞争优势不断扩大[11] * 对同店销售及开店数量充满信心[1][11] * 计划推广早餐场景以提升堂食销售[1][11] * 在北方市场逐步推进开店[11] * **沪上阿姨**：对2026年同店销售维持甚至提升充满信心[11] * 通过推出咖啡产品及女性养生新品类增强吸引力[1][11] * 计划维持2000家左右的新开门店速度[11] 五、 乳制品行业 * 行业处于需求疲弱但筑底回暖阶段，预计2026年需求见底回升[3][12] * 若春节动销同比回正，则二三四季度回正概率更大[12] * 下游需求企稳将推动上游奶价企稳或回升，利好伊利、蒙牛等企业收入企稳并改善盈利质量[12] * **蒙牛**：因现代牧业亏损及喷粉减值拖累2025年利润，但2026年有望显著改善，适合左侧布局[3][12] * **伊利**：基本面平稳，具备良好股息与价值投资潜力，适合左侧布局[3][12][13] * **新乳业**：常温与低温产品均保持良好增势，值得推荐[3][13] 六、 速冻食品行业 * 近期表现亮眼，餐饮板块经历积极修复[14] * 2026年市场前景积极：冬季消费旺季备货积极，春节晚备货时间更长；头部企业新品推广改善，经销商信心增强[3][15] * 小B餐饮渠道希望止住下滑趋势，大B渠道希望企稳回升；C端（新零售渠道、商超）预计贡献主要增量[15] * 竞争趋稳，通过产品创新提升收入和利润率[15] * **安井食品**：12月份主业增速约20%，经销商备货积极；收缩部分产品促销政策，推出锁鲜装新品6.0[15] * **千味央厨**：坚持大B渠道战略，对百胜、海底捞等客户恢复信心强；小B端减少资源投放，新零售渠道重点发力[15][16] * **三全食品**：表现好转，新品水饺和汤圆预计一季度贡献快速增长；对2026年整体目标实现中个位数增长规划，重视即时零售等新渠道[15][16] 七、 零食量贩赛道 * 2026年上半年发展机遇集中，一季度头部玩家同店表现好转[17] * 原因：2025年四季度基数下降；货盘调整、运营改善及品类增加；竞争趋缓，小品牌退出[17] * 今年备货力度是去年的2~3倍，更注重礼盒肉制品、坚果等备货以提高利润率[17] * 两家公司将在一季度或上半年进行港股IPO，将提升行业热度[17] * **西麦食品**：冲调粉类业务四季度表现略超预期，9月上市至10月突破千万销售额，全年目标两个亿增量；一季度礼盒销售及新增礼品渠道表现优于去年[17] * **卫龙**：魔芋品类保持快速增速，2025年魔芋实现双位数增长，一二月份目标30%增长[17] * **甘源**：通过渠道调整，从9月开始同比下滑幅度收窄至低个位数；推健康豆、养生豆、新口味米饼等差异化产品[17] 八、 调味品行业 * 整体与餐饮供应链类似，12月份环比有所恢复，但消费频次反应慢，月度数据未见明显弹性[18] * 预计下半年二三季度餐饮恢复可能带动板块进入提价通道[18] * 目前估值水平：海天2026年约27倍，其余25-30倍区间，相对弹性空间偏弱[18] * **海天味业**：餐饮端需求回暖，春节备货正常推进；管理上降本增效，积极寻找增量；产品策略巩固核心品类，发展副条品类；海外扩展稳步推进[22] * **海天H股**：业绩确定性高，2026年承诺分红底线及特别分红情况下，预计股息率可达4%以上，值得关注[20] * **千禾味业**：线下数据从三四季度开始好转，具备困境反转逻辑，需跟踪后续数据弹性[21] * **中炬高新**：市场价格倒挂问题在很多地区已改善；2026年目标恢复到2023年收入利润水平，挑战目标恢复到2024年水平[23] * **颐海国际**：业绩预期同比增长13.6%；供应链效率提升，经销商结算方式调整提高出厂价同时给予促销折扣，下半年毛利率显著提升[18] * **保利**：12月反馈比市场预期稍好；2025年推出山姆黑松露意面产品全年销量5000万；B端业务稳健，2026年大概率双位数增长且利润优于收入[24] 九、 啤酒行业 2025年总结 * 整体收入稳中向好，前三季度实现小个位数增长[26] * 受餐饮疲软影响，吨价仅提升0.6个点[26] * 前三季度利润增长7~8个点，利润率提升不到一个点，主要得益于成本红利[26] * 进口大麦价格同比下降20~30%（占生产成本15%~20%），包装材料价格平稳，使毛利率提升约1.7个百分点[26] * 8~10元价格带产品（如燕京U8、漓泉1998、珠江97纯生）领先行业；10元以上产品因餐饮夜场渠道走弱销量承压[26][27] * 华润喜力全年仍实现双位数增长，得益于强渠道推力[27] 2026年展望 * 整体收入将保持相对稳定，8~10元价格带产品仍将跑赢行业[27] * 大麦价格处相对底部，上涨空间有限，成本不会显著增加[27] * 铝罐价格上涨预计使行业利润增速提高约2-3个百分点，但影响有限；玻璃和瓦楞纸价格可能继续下降，毛利率有望稳中向上[28] * 预计2026年利润率有较大改善空间[29] 重点公司 * **华润啤酒**：目前估值约为13倍，具有一定性价比[30] * **燕京啤酒**：U8产品增速良好，内部降本增效支撑利润增长；从2026年1月1日起合并漓泉和燕京在五省经营，由漓泉主导，借助其经销商网络扩展市场[30][32] * **珠江啤酒**：受益于广东省内竞争格局变化，淡口味产品及本地品牌优势获得消费者认可；预计“醇生”产品2026年实现双位数增长[30][33] * 燕京和珠江啤酒预计2026年利润增速达双位数，PE倍数约为19-20倍，处于合理区间[30][31][33] 十、 其他公司观点 * **百润股份**：现阶段股价空间有限，需等待催化剂[25] * 2025年四季度表现优于悲观预期，动销端数据好于订单数据[25] * 今年春节针对新品“轻享”或有针对性营销[25] * 威士忌业务受禁酒令影响进度偏慢，但烈酒突破60万桶，长期故事未变[25] * **颐海国际（港股）**：估值约十四五倍，具有较高股息率，在当前点位具有较高胜率[19]

公司近期业绩与舆情 - 2024年公司营收为53.91亿元，已连续三年实现增长[1] - 近期因“为节省成本味道变了”话题登上微博热搜，有网友质疑豆豉味道与鸡肉含量变化，但公司工作人员否认更换原材料，称生产工艺和配料未变[1][4] - 外界将业绩增长与创始人陶华碧重新出山关联，“老干妈创始人出山救子又赚翻了”成为热搜话题[1] 创始人背景与创业历程 - 创始人陶华碧原名陶春梅，1947年出生，未上过学，早年以摆地摊卖凉粉和冷面为生[1] - 1989年用捡来的材料搭建不足10平米的餐饮店，开始卖凉粉和面条，免费提供的辣酱广受欢迎[6] - 1996年借用村委会房子，雇佣40名工人，第一家工厂正式开张，产品命名为“老干妈”，其肖像被印在瓶身[8] - 1997年工厂升级为公司，贵阳南明老干妈风味食品有限责任公司正式成立[1] 公司治理与传承 - 公司坚持不上市、不融资、不欠钱、不欠税的“三不”原则[9] - 2014年，陶华碧将所持1%股份转让给小儿子李妙行，被认为进入“后陶华碧时代”[3] - 交接后，大儿子李贵山负责市场，小儿子李妙行负责生产[15] - 2019年后，因业绩下滑等问题，陶华碧重新回归一线，恢复原有配方[3][19] 历史经营挑战与应对 - 2016年营收达45.49亿元高点后，连续两年下滑，2017年降至44.47亿元，2018年跌至43.89亿元[18] - 业绩下滑期间，管理层曾因成本压力将部分贵州辣椒原料替换为河南辣椒，导致消费者反映“味道变了”[18] - 公司曾尝试“触网”营销，推出潮牌卫衣等，但显得急切和仓促[18] - 2019年遭遇员工带走配方导致损失1000多万元，以及厂区失火（失火厂房产能占近三分之一）等事件[19] - 2021年营收再次出现明显波动，降至42.01亿元，相比2020年的54.03亿元下滑十多亿元[20] 当前战略与市场环境 - 近年来公司停止了一系列新媒体营销动作，微博、微信几乎全部停更在2023年，抖音处于年更状态[20] - 公司战略回归专注，埋头做辣酱，不跨界也不搞多元化[20] - 2021年至2024年，业绩复苏并连续三年回升，2024年营收达53.91亿元[20] - 市场面临新兴品牌（如虎邦、李子柒）瓜分市场、经销商网络松动、渠道老化、品牌与年轻消费者脱节等挑战[20][21] 创始人性格与公司文化 - 创始人性格强硬，曾为纳税排名问题与税务部门据理力争，最终拿回第一名[10] - 公司积极打假，曾与仿冒品牌“湖南老干妈”打了3年官司，直至2003年获得商标注册证书[12] - 陶华碧从2013年开始，每年两会提交的建议均与“打假”有关[13] - 创始人至今仍保持奋斗状态，吃住在厂里，坚持下车间[16]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [9] 报告的核心观点 - 2024至2025年间，多数食品类目销售额同比增速持续为负，行业普遍面临增长压力 [2][4] - 速冻食品表现相对突出，在2025年实现接近2%的正增长，而方便速食与休闲零食类目压力较大，前者2025年下滑幅度扩大至约8%，后者连续两年深度下滑超10% [2][4][14] - 白酒板块阶段性仍沿着“供给优化，需求弱复苏”演绎，大众品需求边际有望回暖 [5] - 行业整体价格下行压力持续，食品、饮料和酒、日化品三大类的马上赢价格指数在过去五个季度（2024年Q4至2025年Q3）始终低于100 [4][16] 根据相关目录分别进行总结 观点更新：数据复盘看2025年食品主要品类增长及格局变化 - **整体表现**：多数食品类目销售额同比增速为负，速冻食品在2025年实现接近2%的正增长，调味品和乳制品增速下滑明显收窄，方便速食2025年下滑幅度扩大至约8%，休闲零食连续两年深度下滑超10% [2][4][14] - **销售件数与出货量**：各类目销售件数同比变化趋势与销售额基本一致，休闲零食类目2025年销售件数同比下滑较2024年显著扩大，主要受零食量贩等散称渠道兴起影响 [4][14]，方便速食类目的出货量下滑更为显著 [4][16] - **价格指数**：过去五个季度（2024年Q4至2025年Q3），食品、饮料和酒、日化品三大类的马上赢价格指数始终低于100，截至2025年Q4，三类指数均集中在98-99之间 [4][16] - **调味品**：2025年产品结构分化，酱油、醋、盐、蚝油、香辛料等基础调味品占比与销售额提升，中式调味酱与酱腌菜份额与销售额双双显著下滑，销售额同比跌幅接近或超过5% [22]，市场份额增长前五公司为海天（份额增0.44%）、颐海国际、松鲜鲜（销售额同比增幅超90%）、天味和莲花 [22][23] - **速冻食品**：呈现传统主食与新型烹饪分化趋势，饺子、汤圆、包子等传统蒸煮主食占比与销售额下滑，而火锅食材、速冻肠（销售额同比增速超32%）、手抓饼等非主食类目实现双增长 [24]，市场份额增长前五公司为安井、皇家小虎（市场份额增长超1%，销售额同比增速高达538.2%）、思念、美是食品（销售额同比增速超过100%）和广州酒家 [25][28] - **方便速食**：大类整体承压，各三级类目销售额均呈负增长，方便面销售额同比下降6.23%，自热食品跌幅最大 [31]，市场份额增长前五公司为三养（份额增0.27%，销售额同比增长超15%）、白象、统一、三只松鼠和好欢螺 [32] - **乳制品**：纯牛奶销售额同比下降约10%，酸奶与冷饮冻食销售额同比分别下滑4.2%和6.6%，奶粉销售额增长近20%，奶酪销售额跌幅超过15% [34]，市场份额增长前五公司为君乐宝（份额增0.82%，销售额增速超10%）、飞鹤（销售额同比增速达66%）、兰格格（销售额同比增速达104%）、雀巢和合生元（销售额同比增速达182%） [36] - **休闲零食**：多数子类目销售额负增长，魔芋零食是唯一实现正增长的子类，2025年销售额同比增速达16.47% [39]，市场份额增长前五公司为三只松鼠（份额增0.38%）、玛氏、缺牙齿（销售额增速达185.85%）、盐津铺子和格力高 [40] 行情回顾：子板块行情分化，红酒、休闲零食涨幅领先 - 食品饮料（长江）指数2026年初以来至1月16日收盘，上涨0.19%，表现落后于沪深300指数（上涨2.20%），主要受乳制品、肉制品板块下跌拖累 [6][42] - 过去一周（1月10日至1月16日），红酒、休闲零食等板块涨幅相对领先，而白酒、调味品等板块回撤较多 [6][42] 行业动态：数字化改革、新品孵化与资本运作并行，积极应对市场变化 - **酒类**：贵州茅台“i茅台”平台新增用户超270万，成交用户超40万，运营模式将转向“自售+经销+代售+寄售”体系，并扩大核心产品投放，在京东独家首发茅台悠蜜气泡酒 [7][48][49] - **饮料与调味品**：东鹏饮料预告2025年净利润同比增长30.46%至37.97%，老干妈2024年营收重回巅峰达53.91亿元，仲景食品推出西洋参新品，安琪酵母公布“含精氨酸酵母抽提物”新专利 [7][48][49] - **连锁业态**：袁记云饺向港交所递交上市申请，截至2025年前九个月门店总数达4266家，较2023年翻倍，营业收入19.82亿元，经调整净利润1.92亿元（同比增长31.2%），绝味食品新品“热卤杯”在抖音平台成交突破80万份 [7][48][49] - **粮油/综合食品**：金龙鱼拟向玛氏中国转让家乐氏上海和家乐氏昆山各50%股权，交易对价总计6000万美元，并在海南成立全资食品科技公司 [7][48][49] 最新推荐 - 报告最新推荐关注的公司包括：千禾味业、锅圈、安琪酵母、巴比食品、洽洽食品、万辰集团、安井食品、若羽臣、东鹏饮料、贵州茅台、山西汾酒、洋河股份、会稽山等 [5]

核心观点 - 公司2024年营收强势反弹至53.91亿元，接近历史峰值，标志着公司在创始人回归并重抓品质后成功实现“触底反弹” [1][3] 业绩表现与转折 - 2024年公司营收达到53.91亿元，几乎追平2020年54.03亿元的历史峰值 [1][3] - 公司营收从2021年的42.01亿元增长至2024年的53.91亿元，三年内完成显著反弹 [3] - 业绩下滑始于2016年，营收从2016年的45.49亿元降至2018年的43.89亿元 [3] - 业绩转折点源于2019年创始人陶华碧重新出山，并下令全面恢复使用成本更高的贵州辣椒原料 [3][4] 公司治理与经营原则 - 公司坚持“四不原则”：不贷款、不参股、不融资、不上市 [5] - 公司创始人认为上市是“欺骗人家的钱”，并坚持避免此类资本运作 [5] - 公司财务管理采用“现款现货”模式，对上下游均实行“一手交钱，一手交货” [5] - 公司现金流充沛，应收账款周转期和应付账款周转期均为0天，远低于行业平均的30天周期 [7] 产品与品质管控 - 公司长期占据中国辣椒酱市场约20%的份额，稳居行业第一 [3] - 产品销往全球160多个国家和地区，在海外成为一种文化符号 [3] - 创始人曾决定销毁约500吨风味出现微小偏差的产品，价值上百万元，以坚守品质诚信 [1] - 对原料控制极为严格，主要辣椒来自遵义，并要求所有辣椒剪蒂以去除杂质 [8] - 已与当地联合建立无公害干辣椒基地和绿色产品原材料基地 [8] 市场策略与商业模式 - 公司采用独特的经销商策略，只选择大区域经销商，一个或几个省设一个经销商 [6] - 经销商需先打款才能拿货，甚至需要打第二批货款才能拿到第一批货 [7] - 主要产品定价集中在7-10元的主流消费区间，使竞争对手在价格上难以应对 [7] - 公司聚焦大单品模式，但面临消费者对其产品“高油高盐”的质疑 [11] 行业竞争与挑战 - 中国辣椒酱相关企业已达5723家，市场竞争日益激烈 [9] - 新兴品牌如虎邦、饭扫光、川娃子等通过差异化定位蚕食细分市场 [9] - 部分新兴品牌迎合健康趋势，推出了低脂或0脂的辣椒酱系列，而公司仍以传统油辣椒酱为主 [9] - 不少网红品牌开始推出符合新生代人群口味的产品 [10]

板块整体回顾 - 2025年食品饮料板块整体表现显著跑输大盘，年初至今涨幅为-0.62%，跑输上证指数15.0个百分点，位列全行业末尾 [2] - 板块上半年因春节消费略超低预期及消费政策出台一度反弹14%，但随后因消费复苏斜率低于预期、内需疲软而深度回调 [2] - 零食板块表现一骑绝尘，年初至今涨幅达28.88%，前三季度总营收增速达30.97% [4] - 软饮料板块因出行旅游旺盛和低价高频特性，是唯一实现营收、利润双位数增长的板块，股价涨幅10.11% [4] - 餐饮链相关的预加工食品、烘焙食品有所反弹，分别实现10.34%、10.29%涨幅 [4] - 酒类板块表现疲软，白酒动销不及预期，批价走弱，啤酒高端化逻辑受阻影响估值 [4] 消费市场环境与趋势 - 2025年社会消费品零售总额增速在低个位数区间窄幅波动，消费市场进入存量博弈的“新常态” [8] - 2025年CPI同比增速长期在0%附近挣扎，部分月份触及负值，影响部分企业提价能力 [8] - 消费者信心指数自2022年4月断崖式下跌后长期低位震荡，居民对未来收入预期不确定性增加 [8] - 近期部分高端消费品数据略有复苏，主因股市上涨带来的财富效应及部分消费者回流本土消费奢侈品，需关注其持续性 [9] - 奢侈品板块如LVMH（除日本外）亚太区营收在连续6个季度下滑后，于2025年Q3有机增长2%，中国大陆区营收首次转正 [10] - 美妆护肤板块中，欧莱雅中国大陆市场连续两个季度正增长，Q3内生增长约3%，雅诗兰黛Q3中国大陆内生收入增长约9% [10] - 国庆离岛免税销售金额9.44亿元，购物人数12.29万人次，人均购物金额7685元，较2024年国庆假期分别增长13.6%、3.2%和10% [10] 估值与基金持仓 - SW食品饮料板块最新PE(TTM)为21.9倍，估值水平位于历史10年期间的13.2%分位数和5年期间的26.4%分位数 [10] - 分板块估值中，其他酒类、保健品、零食估值排序靠前，PE(TTM)分别为52.49倍、35.66倍、34.78倍；啤酒、白酒估值较低，分别为22.06倍和18.85倍 [12] - 2025年第三季度食品饮料板块基金持仓市值占比为6.38%，接近2016年第四季度的5.36%，处于震荡下行阶段 [14] - 2025年第三季度食品饮料板块基金持仓市值为2581亿元，环比提升4% [16] - 子板块中，白酒、调味发酵品、肉制品、保健品基金持仓市值环比上升，分别提升7%、28%、54%、17% [16] - 2025年第三季度基金持仓市值前15个股中，汾酒、泸州老窖、洋河、今世缘、海天味业、万辰集团、酒鬼酒获得加仓 [17] - 其中酒鬼酒、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒加仓比例较大，持股占流通股比例环比分别提升8.87%、1.81%、1.55%、1.40% [17] 白酒行业分析 - 2003年以来白酒行业共经历4次调整，本轮（2021年2月至2025年11月）调整时间长达57个月，幅度达58%，估值最高回撤74%，调整已确立底部区间 [21][23] - 2025年白酒板块显著跑输大盘，年初至今收益率-4.87%，跑输沪深300指数22.41个百分点 [24] - 2025年第三季度SW白酒板块总收入同比下滑18.4%，归母净利润同比下滑22.2%；剔除茅台后，总收入同比下滑31.5%，归母净利润同比下滑48.0% [27] - 五粮液2025年第三季度营收同比下滑52.66%，归母净利润同比下滑65.62%，宣告行业报表端进入深度调整 [27][28] - 2025年白酒批价整体走弱，内部结构分化，1500元以上高端产品批价大幅下挫，飞天茅台（整箱）批价较年初下跌620元，跌幅28% [30][31] - 100-300元大众价格带产品展现出较强韧性，价格稳定甚至小幅上涨，如海之蓝批价上升1元，古8批价上升10元 [30][31] - 白酒行业仍处于“弱需求—去库存—价格体系再平衡”的后周期阶段，短期高端价格带批价仍面临下调压力 [32] - 板块配置建议以“稳健防守+等待拐点”为主，优先选择品牌力强、控量稳价能力突出、渠道体系健康的龙头，如贵州茅台、山西汾酒 [32] 啤酒行业分析 - 截至2025年11月26日，啤酒板块年初至今收益率-10.09%，跑输沪深300指数28.34个百分点 [34] - 2025年前三季度啤酒板块营收同比增长2.0%，归母净利润同比增长11.8% [37] - 主要公司销量维持低个位数增长，青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒2025年前三季度销量同比分别增长1.6%、0.4%、1.4%、1.8% [37] - 行业吨价升级显著放缓，青岛啤酒、重庆啤酒2025年前三季度吨价同比分别下降0.2%、0.5% [37] - 燕京啤酒依托大单品U8持续放量，2025年前三季度营收同比增长4.6%，归母净利润同比增长37.5%，业绩领跑板块 [37] - 主要原材料中，大麦价格低位震荡，2025年10月价格为257.89美元/吨；玻璃价格呈下降趋势，2025年10月价格为2502.3元/吨 [39] - 2025年前三季度青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒吨成本分别变动-2.8%、-2.4%、-0.8%、-0.7% [39] - 展望2026年，行业量稳价平、结构分化的基本面特征预计不会剧烈逆转，2026年世界杯有望带来阶段性催化 [43] - 燕京啤酒收入端有U8大单品支撑，利润端通过内部改革和成本优化有提升空间，并推广“倍斯特”汽水构建“啤酒+饮料”双轮驱动 [44] 茶饮与咖啡行业 - 茶饮行业进入“总量见顶、集中度提升”阶段，近一年门店净减少2.93万家，较2024年加速出清 [45] - 外卖大战将茶饮外卖订单从约1亿单/日推至2.5–3亿单峰值，头部品牌外卖GMV占比普遍跃升至50–70% [46] - 头部品牌加速开店，蜜雪冰城、古茗2025年以来新开店数分别达11556家、3514家，行业集中度进一步提升 [48] - 茶饮板块走势分化明显，蜜雪冰城、古茗上市至今涨幅分别达104%、152%，跑赢恒生指数 [51] - 2025年上半年蜜雪冰城营收148.75亿元，同比增长39.3%；古茗营收56.63亿元，同比增长41.2%，业绩断层式领先 [53] - 蜜雪冰城2025年上半年全球门店数达53014家，净增6535家；古茗门店数突破1万家，净增约1265家 [53] - 咖啡行业头部品牌加速扩张，瑞幸咖啡截至2025年10月末门店总数达29443家；幸运咖在2025年11月门店已突破1万家，数量较年初近翻倍 [49]