旅行社业务冲击 - 一家业务90%集中在日本旅游板块的旅行社出现八成游客退订 涉及五六十名游客和四五个原定于十一、十二月出发的旅游团 [2][4] - 团队游中有人退订会导致整个团队无法成行 最终只能整体取消 [5] - 另一家旅行社的日本酒店订单有五六十个 目前已经退订了一半 退订高峰集中在14日-16日三天 [7] 退费处理差异 - 直接与日本酒店对接的订单大多能顺利退费 但通过国内平台预订的订单退费相对困难 有平台规定提前15天收取酒店费用 [5] - 有游客一家三口仅酒店费用就损失2万元 平台客服常以"与供应商协商无果"为由拒绝退费 [5] - 国外平台如Booking规则较合适 入住前1天、前2天可以取消 [5] 地接社业务影响 - 日本地接社中国游客占比高达八成 每月通常接待15至20个团 本月预估13个左右 [9][10] - 地接导游确认的带团计划排到12月24日 但11月底后新增订单将大幅减少 [12] - 商务考察团和游学团面临更高取消风险 商务团主要参观丰田、松下、索尼等日本制造企业且人数较多意见难统一 [10] 行业收入损失 - 旅行社订单取消可能带来10万到20万元损失 个人收入可能减少一两万元相当于两个月工作白干 [15][16] - 地接社损失部分服务费后开始转向开发欧美和土耳其等市场 [17] - 导游收入因有底薪保障影响相对较小 但提成收入几乎归零 [18] 日本本地旅游业传导效应 - 游客退订潮寒潮传导至日本酒店、餐厅、包车行业 日本酒店餐厅经营者担忧入住率和上座率下滑 [2][19] - 失去中国团队这一主力后日本包车公司业务明显变冷 [19] - 当前正值日本枫叶季、北海道滑雪季和寒假旅游旺季 [19]

核心观点 - 私募证券基金备案数量时隔3个月再度回到300支以上，增量资金风格或对市场结构产生影响，中证1000增强和全市场选股量化产品主流可能对小盘股构成支撑 [2] - 阿里巴巴正式启动“千问”项目，标志着国内AI竞争进一步延伸至应用层面，其APP公测版免费且结合生活场景生态，将直接与ChatGPT竞争 [3] - 越南凭借开放的产业政策、半导体封装测试投资热点以及政府支持，有望成为东南亚下一个半导体中心，首座晶圆代工厂预计2027年落成 [5] - 航空业10月实现量价齐升，客座率同比增2.5个百分点至87.2%，国内线含油票价同比增长4.2%，行业景气呈现底部好转迹象 [6] - 基础化工与石油天然气行业新周期渐启，25H2以来化学原料及制品行业资本开支增速拐点已现，2026年内需改善叠加出口支撑，新一轮复苏有望到来 [8] 策略：资金动向 - 近期市场在4000点附近震荡，但私募证券资金备案数量回升，上周备案数量时隔3个月再度回到300支以上 [2] - 除私募外其余资金观望态势偏浓，配置型外资净流入规模收窄，增量资金风格或对市场结构产生一定影响 [2] - 目前中证1000增强、全市场选股仍是量化产品的主流，或对小盘股构成支撑 [2] 科技与人工智能 - 阿里巴巴“千问”APP公测版上线，项目被视为“AI时代的未来之战”，对标ChatGPT最新的5.1版本 [3] - 千问应用由此前的通义app和夸克AI对话助手升级而来，接入阿里通义实验室最新的Qwen3-Max模型 [3] - 建议持续关注阿里巴巴的相关业务进展及相应受益的AI基础设施上游标的 [3] 半导体与制造业 - 越南开放的产业政策吸引了三星、富士康、立讯等各国电子制造业企业到当地设厂，产业链集群效应开始显现 [5] - 半导体封装测试是当前投资热点，Amkor、SanDisk、立讯等已经在当地设厂 [5] - 越南政府大力支持半导体行业发展，在中国电子制造业企业国际化中发挥重要作用 [5] 交通运输：航空业 - 10月三大航+春秋+吉祥ASK/RPK分别同比增长6.3%/9.5%，客座率达到年内最高 [6] - 第40周-46周（9/29-11/16）国内线含油票价同比增长4.2% [6] - 行业整体景气呈现底部好转迹象，叠加反内卷和低基数，票价同比转正有望在4Q剩余时间延续 [6] - 中长期行业供给增速或将保持低位，景气改善有望传导至票价提升 [6] 石油化工与基础化工 - 25Q4以来OPEC+增产等或致原油供给呈现宽松局面，但中长期油价预计存底部支撑 [8] - 25H2以来化学原料及制品行业资本开支增速拐点已现，2026年内需改善叠加出口支撑，新一轮复苏有望到来 [8] - “反内卷”等政策助力供给优化，具备全球竞争优势的优质化工资产或将迎来价值重估 [8] - AI/新能源/机器人等领域新材料创新和国产替代有望提速，生物制造等新兴技术有望加快发展 [8] 互联网与科技公司业绩 - 微博3Q营收同比下降4.8%至4.42亿美元，经调整净利润同比下降20%至1.11亿美元 [9] - BOSS直聘25Q3实现收入21.63亿元，同比增长13.2%，经调整归母净利润10.23亿元，同比增长37.6% [10] - 富途控股25Q1-Q3营业收入164.08亿港元，同比增长79.18%，净利润79.47亿港币，同比增长122.52% [13] - 携程集团3Q25收入184亿元，同比增长15.5%，经调整归母净利润192亿元，同比增长221.2% [16] - 满帮集团3Q25收入34亿元，同比增长11%，调整后净利润9.9亿元 [17] 消费与服务业 - 华住集团三季度收入70亿元，同比增长8.1%，归母净利润15亿元，同比增长15.4% [15] - 休闲旅游、新场景需求增长驱动公司Q3境内RevPAR边际改善显著 [15] - 携程集团3Q伴随国庆假期催化，国内旅游业务快速发展，国际OTA平台Trip.com总预定量同比高速增长约60% [16] 汽车与工业 - 零跑汽车25Q3营收194.5亿元，同比增长97.3%，归母净利润1.5亿元，实现单季度盈利延续 [12] - 中国宏桥计划以先旧后新方式配售最多4亿股股份，每股配售价29.2港元，募资最多116.8亿港元 [13] - 铝价偏强预期下，看好公司26-27年业绩稳定表现，资本结构持续优化或为公司延续高分红政策提供必要条件 [13]

事件影响 - 中国官方建议公民暂缓前往日本后，东京成田机场中国航线预订量单日下滑65% [3] - 京都、奈良等地依赖中国游客的旅馆空房率飙升至70% [3] - 从15日开始，中国航司记录的赴日机票取消量达到49.1万张，相当于原总预定量的32% [3] - 日经225指数在11月17号开盘一度跌超1%，跌破50000点 [4] 日本旅游市场反应 - 旅游和消费类股全面下跌，全日空和日本航空均下跌超3%至4% [5] - 阪急阪神控股下跌超过2%，资生堂暴跌超11%，三越伊势丹跌超10% [5][7] - 东京迪士尼运营商Oriental Land下跌4.74%，迅销、无印良品等也出现大跌 [7] - 北京地区的赴日旅行取消率显著高于中国其他城市 [3] 中国游客对日本经济的重要性 - 日本旅游业占日本整体GDP比重的7.5% [7] - 2025年前三季度，中国内地赴日游客累计达748.7万人次，同比增长42.7%，成为日本入境游最大客源地 [7] - 2024年日本接待3687万外国游客，比2023年暴涨53.4%，比2019年高出69% [7] - 2024年中国游客同比增长187.9%，占日本总外国游客数量的18.9% [7] - 中国游客共计消费17335亿日元，占所有访日外国游客消费的21.3%，人均消费1.3万人民币 [8] - 日本野村综合研究所研究员指出，中国赴日游客数量大幅下滑将导致日本GDP减少0.36% [8] - 日本内阁府将2025财年GDP增长预期从1.2%大幅下调至0.7%，0.36%的损失相当于抹去新财年预期增幅的一半以上 [9] 中国游客消费转移 - 不去日本的游客将消费转移至其他目的地，韩国在11月15日-16日成为新晋TOP1出境游热门目的地 [3] - 飞往泰国、中国香港、马来西亚、新加坡、越南、印度尼西亚的机票预订量靠前 [3] - 新加坡、悉尼、巴厘岛的搜索量环比上周增长均超过10% [3] 全球旅游业对中国游客的依赖 - 2020-2023年全球旅游业被动"去中国化"，日本损失4.8万亿日元 [13] - 印度游客人均消费只有中国游客的三分之一 [14] - 2025年中国出境游人数预计将超1.55亿人次 [18]

项目概况与进展 - 与环球度假区仅一街之隔的"湾里"项目已完成竣工验收，部分区域进入试运营阶段，将于今年年底正式亮相 [1] - "湾里"项目是首旅集团为承接北京环球度假区外溢效应而布局的项目之一 [1] - 首旅集团在环球度假区东侧布局"湾里"项目，在张家湾设计小镇布局"苡荷live"项目，其中"苡荷live"项目已于今年9月正式开业运营 [1] 项目业态与特色 - "湾里"项目打造王府井Well Town、诺岚酒店、汀云小镇三大特色业态，构建"全时全域全龄"的文商旅体验新范式 [2] - 湾里·王府井WellTown在18.7万平方米的空间内，营造"艺术+商业+自然"的多元体验综合商业形态，打破传统奥莱"只卖货"的刻板印象 [2] - 湾里·诺岚酒店以空中花园为灵感打造垂直生态空间，设有十层无边泳池可直览环球影城全景与灯光秀 [2] - 湾里·汀云小镇将开设小王子主题乐园、中国国家地理探索中心、环湾一瓢私汤酒店、URIDE友滑滑板场、芸畅梦田livehouse、开心麻花餐秀剧场等众多体验业态 [2] 招商与品牌引入 - "湾里"项目将有超百家首店入驻 [1] - 截至目前，项目已引入山石榴、柳真真等多家北京首店品牌，以及ARMANI、COACH、BALLY、雅诗兰黛集合店、杏花堂、三克映画、太空人爬行动物博物馆、曼联梦剧场等多家通州首店 [2] 市场活动计划 - 公司计划于明年在"湾里"项目举办百余场活动，在各节假日等重要节点，企划运动、音乐、宠物、文化等活动类型，以进一步丰富消费者体验 [2] 行业背景与协同效应 - 北京环球度假区自2021年9月20日开园以来，年接待客流量达千万人次，已成为北京文化旅游新地标 [1] - 环球影城城市大道入选第二批国家级夜间文化和旅游消费集聚区 [1] - 首旅集团于2021年4月迁入城市副中心，其项目布局旨在覆盖文化休闲、商业、住宿、产业配套等领域，承接环球度假区的客流与外溢效应 [1]

市场表现与资产价格动态 - 东京股市两大股指连续4个交易日下跌，日经股指累计跌去2700多点 [1] - 东京债券市场长期国债普遍遭抛售，长债价格下跌、收益率上扬，新发10年期国债收益率一度升至1.775%，创2008年6月以来最高 [1] - 东京外汇市场日元对美元汇率从10月3日的147日元区间下探至155日元区间，贬值势头加剧 [2] 行业与公司影响 - 百货、运输、酒店等与入境消费关系密切的行业股票大跌 [1] - 一些倚重中国市场的公司因业绩变得不透明遭到投资者抛售 [1] 市场情绪与投资者行为 - 由于纽约股市频繁调整，三大股指多次全面下跌，很多投资者选择获利了结、离场观望 [1] - 在东京债券市场，投资者购债意欲低下 [1] 政策与市场预期 - 日本首相高市早苗力推积极财政政策并主张货币政策保持宽松，市场对日本财政状况恶化的忧虑不断上升 [1] - 近日媒体纷纷报道日本政府拟推出大规模财政刺激计划，市场对政府增发国债的警戒上升 [2]

行业影响 - 中日关系恶化导致访日中国游客减少，内地赴日旅游出现退团潮 [1] - 东京都内多家酒店表示，自中方发布中国游客近期避免前往日本旅游提醒后，已有多个中国旅行团取消订单 [1] - 长期接待大量中国游客的大阪，也出现大量预订被取消的情况 [1] 公司/商户影响 - 有和服租赁店店长表示，中国游客占店内总客流量的二到三成，很担心会失去中国顾客 [1] - 当地旅游业者表示担忧 [1] 相关领域影响 - 中国教育部近日并发布赴日留学预警，引发教育工作者担忧 [1]

报告行业投资评级 - 报告对社服零售行业整体持积极观点，重点推荐酒店与免税、低估值高分红、黄金珠宝及AI教育等细分领域的标的 [4] 报告核心观点 - 2025年双11大促显示电商竞争模式升级，各大平台通过即时零售与AI技术提升消费体验，逐步跳出单纯的价格与流量竞争 [1] - 双11期间即时零售数据亮眼，美团闪购平台在10月31日至11月11日全周期内成交额、下单用户数和人均消费金额均创下新高，近400个品类销量同比增长超100%，高单价商品增长更快，带动用户人均消费金额增长近30% [4] - 2025年双11全网电商销售总额约为16950亿元人民币，同比增长14.2%，其中综合电商销售总额16191亿元，同比增长12.3%，天猫、京东、抖音位列前三 [4] - 投资主线清晰：酒店与免税数据大幅改善、低估值高分红标的、黄金税改错杀机会以及AI应用进展超预期 [4] 投资观点与标的推荐 - 酒店与免税板块：推荐首旅酒店、锦江酒店、中国中免、华住集团，受益标的为亚朵集团 [4] - 低估值高分红板块：推荐行动教育、苏美达、重庆百货 [4] - 黄金珠宝板块：推荐老铺黄金、菜百股份，认为其因黄金税改因素被市场错杀 [4] - AI应用进展超预期板块：推荐康耐特光学、粉笔、天立国际控股，受益标的为凯文教育 [4] 上周行情回顾 - 上周（报告期内）消费者服务板块下跌1.65%，商贸零售板块上涨0.73%，在所有30个行业中分别排名第19和第9 [4] - 涨幅居前的个股包括：锦江酒店（+13.13%）、中国中免（+11.76%）、华住集团-S（+11.69%）、携程集团（+11.69%）、君亭酒店（+11.68%）、家家悦（+10.39%） [4] 行业重点信息及数据更新 - 社服行业动态：京东外卖宣布将成为独立业务；美团发起针对饿了么的营销活动；淘宝闪购推出"淘宝便利店"，阿里回归线下建仓 [4] - 零售行业动态：2025年快手双11购物节收官，大牌大补百万GMV单品数同比增长超77%，搜索GMV同比增长超33%；盒马鲜生湖州市区首店开业；永辉超市在北京及环京区域完成17家门店调改 [4] 公司盈利预测与估值（基于表1） - 黄金珠宝板块：老铺黄金2025年预测归母净利润为50.22亿元人民币，对应市盈率（PE）为21倍；周大福2025年预测归母净利润为80.64亿元人民币，对应PE为18倍 [5] - 电商板块：安克创新2025年预测归母净利润为27.26亿元人民币，对应PE为21倍；唯品会2025年预测归母净利润为93亿元人民币，对应PE为7倍 [5] - 酒店板块：华住集团-S 2025年预测归母净利润为40.08亿元人民币，对应PE为25倍；锦江酒店2025年预测归母净利润为9.19亿元人民币，对应PE为30倍 [5] - 免税板块：中国中免2025年预测归母净利润为42.13亿元人民币，对应PE为43倍 [5] 股息率与分红情况（基于表2） - 高股息率标的：行动教育2024年股息率达6.1%；海底捞2024年股息率达10.2%；周大生2024年股息率达7.2% [9] - 高分红率标的：菜百股份2024年分红率为77.9%；行动教育2024年分红率为99.5%；周大生2024年分红率为102.1% [9] 机构持仓变动（基于表3） - 机构持股比例增幅较大的标的：吉宏股份机构持股比例从2025年第二季度的18.60%上升至第三季度的20.40%，增加1.79个百分点 [13] - 机构持股比例降幅较大的标的：科锐国际机构持股比例从2025年第二季度的72.55%下降至第三季度的52.29%，减少20.26个百分点；焦点科技机构持股比例从29.52%下降至12.10%，减少17.43个百分点 [13] 港股沽空情况（基于表4） - 未平仓卖空金额较高的港股标的：周大福未平仓卖空金额为63.88亿港元，占证券发行数量比例为4.25%；携程集团未平仓卖空金额为63.86亿港元，占比1.65%；海底捞未平仓卖空金额为38.73亿港元，占比5.43% [15] - 未平仓卖空数占比较高的港股标的：天立国际控股该比例达7.53%；九毛九该比例达7.51%；名创优品该比例达5.33% [15] 公司重要事件（基于表5、表6及公告） - 股东减持计划：长白山股东计划减持不超过272.36万股，占总股本1%；周大生公司高管计划减持不超过12.66万股；三江购物持股5%以上股东计划减持1643.04万股，占总股本3% [17] - 股东增持计划：小商品城股东计划增持；轻纺城股东计划增持2933万股，占总股本2% [17] - 未来解禁压力：重庆百货2027年3月8日有约2.48亿股解禁，占总股本56.27%，解禁市值约69.35亿元人民币；赛维时代2026年7月13日有约2.08亿股解禁，占总股本51.51% [18] - 公司公告：致欧科技通过2025年前三季度利润分配预案，拟每10股派发现金股利2元人民币，合计派发现金红利约8015.54万元人民币；安克创新计划发行H股并在香港联交所主板上市 [4]

板块市场表现 - 旅游及酒店板块午后震荡走强[1] - 云南旅游股价直线涨停[1] - 长白山和*ST云网股价上涨超过4%[1] - 曲江文旅、南京商旅、全聚德、天府文旅等公司股价跟涨[1]

投资评级与目标价 - 投资评级为“买进”（BUY）[7][12] - 目标价为39.5港元，相较于2025年11月18日34.1港元的收盘价，潜在上涨空间约为15.8% [1][2] 核心观点与业绩概要 - 报告核心观点为“RevPAR企稳，经营延续改善”，认为公司业务在2025年第三季度持续改善，并上调了未来盈利预测 [8][12] - 2025年第三季度营收为69.6亿元，同比增长8%，归母净利润为14.7亿元，同比增长15.4%，经调EBITDA为25亿元，同比增长19%，收入表现超过此前指引（预增2%-6%）[8] - 上调盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为43亿元、48亿元、55亿元，对应每股盈余（EPS）为1.40元、1.56元、1.79元 [11][12] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为22倍、20倍和17倍 [11] 公司基本资讯与市场表现 - 公司为华住集团-S，属于旅游及消闲设施产业，H股股价在12个月内波动于22.68至35.38港元之间 [2] - 截至2025年11月18日，H股市值为777.07亿元，股价在过去一个月、三个月和一年分别上涨24.91%、33.66%和14.28% [2] 业务分部表现与经营数据 - 华住分部第三季度收入57.2亿元，同比增长10%，经调EBITDA为24.5亿元，同比增长17% [12] - 华住旗下酒店总数达12,580家，其中加盟酒店12,049家，季度净增580家，维持较快开店速度 [12] - 华住分部第三季度平均每日房价（ADP）为304元/间，同比上涨1%，入住率（OCC）为84.1%，同比下降0.8个百分点，每间可售房收入（RevPAR）同比持平，较上半年明显好转 [12] - DH分部第三季度收入12.5亿元，同比下降4.2%，但经调EBITDA为0.7亿元，同比大幅增长219% [12] - DH分部入住率强劲回升至74.4%，同比增加4.6个百分点，推动RevPAR同比增长6.1%至87欧元/间 [12] 业务模式与财务效率 - 公司持续推进轻资产化战略，第三季度管理加盟及特许经营收入为33亿元，同比增长27%，占收入比重提升 [4][12] - 第三季度毛利率同比上升0.62个百分点至41.65%，经营利润率同比上升2.7个百分点至29.4% [12] - 费用率（销售、管理、财务）同比下降2.48个百分点，得益于降本增效措施以及2024年同期DH分部一次性重组成本的高基数影响 [12] 未来展望与增长驱动 - 展望第四季度，酒店行业供给面有望出现边际改善 [12] - 公司通过低线城市渗透、优化主要城市服务、酒店产品升级（如推出中高端品牌“全季大观”）和费用管控，预计第四季度业务将延续改善态势，RevPAR可能实现增长 [12]

财务业绩 - 公司2025年第三季度总交易价值同比增长17.5%至306亿元 [1] - 公司第三季度收入同比增长8.1%至70亿元，归母净利润达15亿元，同比增长15.4% [1] - 公司第三季度经调整净利润约15.2亿元，同比增长10.8%，经调整EBITDA为25亿元，同比增长18.9% [1] - 公司中国业务第三季度收入57亿元，同比增长10.8%，国际业务收入12亿元，同比下降3.0% [1] - 公司管理加盟及特许经营收入在第三季度表现突出，同比增长27.2%至33亿元 [1] 运营规模与扩张 - 截至2025年9月30日，公司全球在营酒店达12702家，客房总数约124.6万间 [1] - 公司中国在营酒店总数为12580家，客房总数约122万间，待开业酒店数量为2727家 [1] - 公司第三季度新开业酒店749家，创年内单季度新高，本年度至今新开业酒店总数已突破2000家，预计全年新开2300家 [1] 经营效率 - 公司中国业务第三季度日均房价为304元，同比环比皆略微上涨 [2] - 公司中国业务第三季度入住率为84.1%，略低于2024年同期的84.9% [2] - 公司中国业务第三季度混合平均可出租客房收入为256元，保持稳定 [2]