投资评级 - 报告对佑驾创新的投资评级为“买入”，6个月目标价31.4港元，当前股价26.3港元，总市值104.99亿港元 [4] 核心观点 - 佑驾创新是中国渐进式自动驾驶先锋，采取渐进式发展策略，产品覆盖L0至L4自动驾驶解决方案，能全栈自研，有优秀产品梯队和客户矩阵，未来业绩弹性强 [1] - 预计2025 - 2027年营业收入达10.3/15.0/21.0亿元，同比增长56.6%/46.4%/40.0%，归母净利润达 - 1.4/-0.6/0.9亿元，2027年有望扭亏为盈 [2] - 综合PS与DCF估值，首次覆盖给予目标价31.4港元，较现价有20%上升空间 [2] 公司相关总结 公司概况 - 佑驾创新是中国领先自动驾驶科技公司，2014年成立，总部深圳，多地设中心，客户包括上汽、奇瑞等车企，2023年L0至L2+解决方案收入在新兴科技公司中排第四，获采埃孚“2023年供应商创新奖”等荣誉 [1] - 发展历程分初创期（2014 - 2019）和高速发展期（2019 - 2025），2024年在港上市 [13][14] - 控股股东刘国清，管理层及其一致行动人持股19.4%，前十大股东合计持股40.8% [17] - 管理团队实力强、经验丰富，平均超10年，核心成员负责不同业务板块 [20] 业务情况 - 业务包括智能驾驶、智能座舱和车路协同解决方案 [22] - 智能驾驶是核心业务，涵盖iSafety、iPilot和iRobo解决方案，2024年销量超90万套，iSafety提供L2及以下辅助驾驶功能，iPilot提供L2+功能，iRobo用于特定场景L4自动驾驶 [25] - 智能座舱提升驾乘安全与舒适性，有驾驶员疲劳检测等功能，2024年与9家整车厂30款车型量产 [35] - 车路协同参与21个项目，结合感知设备、算法与V2X技术，提升交通安全与效率 [38] 财务情况 - 2022 - 2024年智能驾驶、智能座舱、车路协同收入增长，2024年智能驾驶占比74%，总收入2.8/4.8/6.5亿，归母净利润 - 2.2/-2.0/-2.2亿，预计2027年扭亏为盈 [39] - 2022 - 2024年毛利率12.0%/14.3%/16.0%，净利率 - 76.9%/-41.4%/-33.1%，费用率下降 [40] 竞争优势 - 渐进式开发，L0至L2++级智能驾驶有优势，iPilot采用BEV和端到端技术，未来开发全栈智能座舱技术 [69][70] - 注重研发，有五个研发中心，研发团队376人，占64.6%，2022 - 2024年研发费用率49.9%/31.5%/23.9%，全栈自研增强自主性和竞争力 [71] - 有领先智能制造量产能力，宝安和广州生产基地提升产能，高效供应链管理降低成本、提高效率 [72] - 客户基础好，获采埃孚奖项，与多家车企合作，已打入合资厂商供应链，计划海外扩张 [73] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年营业收入10.3/15.0/21.0亿元，归母净利润 - 1.4/-0.6/0.9亿元，毛利率提升，费用率下降 [75] - 采用PS估值法，选取可比公司，以26年8.2倍预测PS得目标价34.0港元；采用DCF估值法，WACC为14%，永续增长率2%，市值115.2亿港元，对应股价28.8港元，综合估值目标价31.4港元 [81][84] 行业相关总结 行业概况 - 中国是全球最大汽车市场，2023年汽车销量3050万辆，占全球32.9%，预计2028年达3500万辆，汽车智能化解决方案市场规模2023年1750亿元，预计2028年4312亿元，复合年增长率19.8%，全球市场规模2023年5899亿元，预计2028年13303亿元，复合年增长率17.7% [42] 细分行业分析 - 智能驾驶：按工信部标准分L0至L5等级，产业价值链分上、中、下游，L0至L2是主流，全球市场规模2019 - 2023年从1071亿元增至2687亿元，预计2028年5609亿元，中国供应商份额增加，全球L2智能驾驶汽车渗透率2023年32.1%，预计2028年61.1% [43][49][52] - 智能座舱：能提供人机交互体验，全球市场规模2019 - 2023年从1302亿元增至3213亿元，预计2028年7694亿元，中国市场规模2019 - 2023年从329亿元增至1069亿元，预计2028年2670亿元 [55][56] - 车路协同：与单车智能相辅相成，中国市场规模2019 - 2023年从161亿元增至709亿元，预计2028年1685亿元 [59] 智驾平权 - 2025年比亚迪等车企发布智驾平权战略，推动智能驾驶普及，预计2030年国内乘用车L2及以上智能汽车智驾功能标配市场渗透率超90%，NOA标配搭载量达2400万辆以上 [60][61] 行业政策 - 2017 - 2025年中国围绕智能网联汽车构建法规与标准体系，推动高阶智能驾驶落地，但存在企业过度宣传问题，2025年工信部强调不得夸大虚假宣传 [67]

公司基本面 - 摩根大通对速腾聚创基本面看法小幅趋向正面 主要基于机器人分部业务大幅增长和毛利率改善 [1] - 公司预计2024至2027年销售额年复合增长率为35% [1] - 预计2026年扭亏为盈 净利润达1 09亿人民币 2025年第四季度达到季度盈亏平衡 [1] 行业趋势 - ADAS LiDAR在中国渗透率持续提升 即使是低价车款也逐渐将其作为标准配置 [1] - 由于市场份额动态不确定和混合销售均价下降 ADAS LiDAR收入增长预计将放缓 [1] 目标价调整 - 摩根大通将速腾聚创目标价从24港元上调至28 6港元 [1] - 维持中性评级 [1]

市场大势 - 市场在关键点位附近多空分歧增加，"上有顶，下有底"或是基准情形 [1] - 需关注6月中旬陆家嘴论坛和FOMC会议对市场的后续指引 [1] 风格与成交 - 微盘股成交额占比接近2023年11月水位，虽拥挤但不意味回调，目前参与小盘行情的赔率偏低 [1] - 成交额尚未放量，行业轮动速度或仍偏快 [1] - 创新药、新消费等主题轮动演绎相对充分 [1] 行业与板块 - 可关注成交额占比回落且具备产业催化的低位科技方向 [1] - 科技中拥挤度相对低位的AI算力芯片、存储芯片、光纤光缆及智能驾驶值得关注 [1] - 中期关注以A50、消费、金融为代表的核心资产 [1]

融资进展 - 卓驭科技近期新增北汽产投与广汽资本两大投资方 合计金额达数亿元 [2] - 一汽拟控股卓驭的方案仍在接触中 尚未达成一致 投资占比未敲定 [1][2] - 公司累计融资已超25亿元 投资方包括比亚迪、上汽恒旭资本、国投招商等 [3] 技术方案与产品布局 - 公司以低算力(32TOPS)双目视觉方案起家 实现高速领航驾驶和城市记忆领航功能 是目前市面上能实现这两大功能的最低算力方案 [4] - 推出基于高通8650芯片的中算力(100TOPS)方案 支持城区NOA功能 [4] - 正在布局英伟达Thor平台的VLA大模型和高通8775P舱驾一体方案 后者将于年内搭载北汽车型 [5] 市场竞争环境 - "智驾平权"趋势下 高速领航功能成为10万元级车型标配 Momenta、轻舟智航等竞争对手在中算力方案(84-128TOPS)获取新定点 [4] - 高算力方案价格下沉 双Orin X方案已下探至12.98万元车型 带激光雷达的高阶智驾进入15万元级别市场 [5] - 32TOPS方案产品力面临挑战 公司计划下半年进行优化 [5] 商业合作与量产情况 - 已与9家车企达成合作 包括大众、比亚迪、一汽、上汽通用五菱等 [5] - 累计量产20余款车型 未来将有30多款新车型量产落地 [5]

公司与长安汽车合作 - 佑驾创新与重庆长安汽车达成合作，获得其新能源自主品牌主力车型定点，将提供辅助驾驶域控制器产品 [2] - 辅助驾驶域控制器支持高速、城区、停车场等全场景辅助驾驶功能 [2] 智能驾驶解决方案布局 - 公司智能驾驶解决方案覆盖L0至L2+级以及L4级自动驾驶，满足客户多样化需求 [2] - 可在单一车型内提供不同价位配置，或在不同车型中提供定制化需求 [2] iSafety系列产品特点 - iSafety系列实现L0至L2级智能驾驶，适配主流单芯片系统(SoC)平台 [2] - 基于低算力消耗的ECU平台实现智能驾驶功能，专注于提升车辆安全性 [2] - 2024年底获得某全球知名车企新车型平台定点，涵盖多个合资品牌 [2] iPilot系列高阶功能 - iPilot系列聚焦L2+级高阶智驾功能，采用端到端技术优化系统结构及数据处理效率 [3] - 通过增强硬件配置及精细部件配合，提升检测范围及精度，实现更全面驾驶功能 [3] - 支持高速及城市道路行车、泊车场景，提供NOA、HAVP、APA等先进功能 [3]

市场表现 - 沪指高开0.01%报3384.29点，深成指高开0.02%报10205.52点，创业板指低开0.04%报2047.87点 [1][2] - 有色金属、血制品板块涨幅居前，啤酒、培育钻石板块跌幅居前 [1] - 北证50指数下跌0.44%至1428.33点，成交金额2.14亿元 [2] - 美股三大指数集体收跌，道指跌0.25%，标普500跌0.53%，纳指跌0.83% [3] - 纳斯达克中国金龙指数上涨0.54%，阿里巴巴涨0.43%，蔚来汽车跌3.47% [3] 汽车行业 - L4智驾产业化落地成为明确趋势，科技成长与整车新车周期是投资主线 [4] - 特斯拉计划6月在得州推出付费全自动驾驶服务，年底扩展至其他城市 [4] - 小马智行、文远知行与Uber扩大合作，Robotaxi全球落地加速 [4] - 小米YU7预发布，尊界S800挑战国内高端豪车市场 [4] 新能源与电力 - 全国绿电直连政策落地，有助于发电侧稳定收益预期和用户侧降低用电成本 [5] - 建议把握新能源发电拐点性机会，关注绿电消纳方式拓宽带来的行业机遇 [5] - 锂电板块景气度与新技术双轮驱动，看好固态电池等技术发展 [7] 金融科技 - 稳定币与RWA深度融合将推动绿色金融、供应链金融的自动化与全球化 [6] - 合规稳定币可助力传统资产实现"链上流动、全球配置"的数字金融新格局 [6]

乘用车板块 - 当前国内乘用车终端上险销量数据相对平淡 各车企加大促销力度 业绩预期及新车预期成板块核心支撑 [1] - 本周小米YU7预发布 尊界S800正式发布 挑战国内高端豪车天花板 [1] 智驾板块 - 特斯拉将于6月在得州奥斯汀市推出付费全自动驾驶服务 年底前将该服务扩展至其他城市 继续为今年在欧洲推出完全自动驾驶做准备 [2] - 小马智行和文远分别宣布与Uber扩大合作 Robotaxi服务在全球范围内落地加速 [2] - 九识及新石器等聚焦无人驾驶物流场景 L4技术预期低点很久 资本市场快速追赶产业进展 技术迭代、行业格局、新商业模式等仍在演变 [2] 机器人板块 - 本周行情震荡回调 短期机器人板块预期已经较高 很难进一步上修 个股表现进入"去伪存真"验证阶段 [3] - 行业标杆主机厂或已发布首批规模采购订单 市场关注中期样机迭代及更大规模量产兑现 [3] - 供应链层面 关注Tier1龙头拓展灵巧手总成等增量部件 布局有边际变化及预期差的低位标的 [3] 投资建议 - 关注整车比亚迪、吉利汽车、赛力斯、江淮汽车等 [3] - 关注商用车宇通客车、潍柴动力、中国重汽等 [3] - 关注智驾零部件德赛西威、伯特利、保隆科技等 [3] - 推荐组合包括比亚迪、赛力斯、江淮汽车、理想汽车 三花智控、隆鑫通用、宇通客车等 [3]

公司概况 - 公司深耕全场景智能驾驶解决方案，形成汽车解决方案为主、非车解决方案为补充的业务布局，核心业务由"产品解决方案+授权服务业务"双轮驱动[2] - 2021-2024年营业收入从4.7亿元增长至23.8亿元，CAGR达72.2%，累计车型定点达310多款[2] - 已建立起覆盖全球头部主机厂和汽车Tier1的优质客户群，十大国产主机厂均已采用其解决方案[33] - 2024年10月港股上市募资54亿港元，投后估值超600亿港元，成为年度最大科技IPO[17] 产品与技术 - 汽车解决方案2024年营收占比97%，包括Horizon Mono(主动安全辅助)、Horizon Pilot(高速领航辅助)和Horizon SuperDrive(高阶自动驾驶)三大产品线[28][29] - 非车解决方案占比3%，主要应用于家电OEM领域如割草机、健身镜等智能设备[32] - 构建完整技术栈：算法、专用BPU架构及开发工具链，形成覆盖L2-L4级的芯片产品系列(征程2/3/5/6)[4][11] - 2025年将推出国内首个软硬一体L2城区辅助驾驶系统HSD，覆盖10-20万元主力车型市场[4] 行业趋势 - 2025年或成智驾平权元年，高阶智驾正从高端市场向主流价格区间渗透，比亚迪/吉利等传统主机厂加速布局[3][70] - 城市NOA标配价格带从15-35万元市占率由8.9%提升至56.1%，20万元以下车型或成2025年增量主战场[43][86] - 软硬一体成最优解，特斯拉FSD芯片能效比达竞品7倍，代工成本仅为Orin芯片1/3[78][79] - 人形机器人2025年或迎量产元年，主控芯片远期市场规模达百亿级别，与智驾芯片高度协同[3][84] 竞争格局 - 2024年智驾芯片市场英伟达份额38.63%居首，特斯拉23.43%、华为17.21%、地平线10.68%[56] - 新势力加速芯片自研实现软硬闭环，传统主机厂高阶智驾渗透率显著落后(比亚迪6.5% vs 新势力20%+)[71][74] - 全栈自研年芯片需求低于100万片难具经济性，第三方供应商更易实现规模效应[80] - 公司征程6系列已获超20家车企平台化合作，包括比亚迪天神之眼、奇瑞猎鹰智驾等[100][103] 增长引擎 - 征程家族芯片2025年出货量有望突破1000万套，地瓜机器人生态客户已超200家[4][17] - 人形机器人主控芯片单机搭载1颗，百万台规模下市场规模预计达32亿元[85] - 与大众成立合资公司酷睿程，基于征程6的L2+方案将于2026年随新车型面市[100] - 预计2025-2027年营收36.0/52.6/76.5亿元，对应PS 25/17/12倍[5]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国产智驾方案龙头，具备软硬结合全栈技术能力，形成覆盖L2到L4级智能驾驶芯片方案完整布局及主流高级辅助驾驶到高阶自动驾驶解决方案组合，以开放理念赋能车企，有望凭性能与性价比扩大市场份额 [4] - 2025年是智驾平权元年，高阶智驾加速渗透，行业收敛，具备强软硬一体能力的龙头第三方供应商迎来机遇；人形机器人2025年或量产，为智驾芯片厂商带来增量空间 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 报告研究的具体公司历经十年成智能驾驶方案龙头，提供全面解决方案，秉持开放理念赋能行业 [11] - 2025年是智驾平权元年，公司有全栈技术，定位“芯片 + 软件”，有望巩固地位；2025年是人形机器人量产元年，全资子公司地瓜机器人布局机器人赛道，有望成新增长极 [11] - 报告与市场不同观点在于高阶智驾渗透斜率、第三方供应商定位、软硬一体技术路线、机器人芯片与智驾芯片相通性 [12] 地平线：国产智驾方案龙头 历经十年蝶变 历经十年蝶变 成长为智驾方案龙头 - 公司发展分初创期（2015 - 2018年，融资组建团队，研发探索，推首款AI芯片）、成长期（2019 - 2020年，达车规级突破，商业落地，发首款车规级芯片）、高速发展期（2021 - 2023年，技术量产应用，拓展产业生态，发高算力芯片）、战略转型期（2024年至今，港股上市，布局国际和机器人业务） [18][19][20][21] - 创始人余凯博士有绝对控制权，股权结构多元，多方产业与财务资本参与 [22] - 核心管理层技术背景强，产业经验深厚 [26] 构建全栈产品组合 覆盖庞大优质客户群 - 产品和服务涵盖汽车和非车解决方案，汽车解决方案2024年营收占比97%，含产品解决方案（营收占比27.9%，有Horizon Mono、Horizon Pilot和Horizon SuperDrive）和授权服务业务（营收占比69.1%）；非车解决方案2024年营收占比3% [29][34] - 公司建立庞大优质客户群，覆盖全球头部主机厂和汽车Tier1，十大国产主机厂选用其方案，与大众等成立合营企业，与Tier1建立战略伙伴关系，2024年获100多款车型定点，累计达310多款 [35] 营收强劲增长 有望迎来盈利拐点 - 2021 - 2024年公司营收从4.67亿元增至23.84亿元，CAGR为72.2%，收入结构优化，汽车业务占97%，非车业务占3% [38] - 2021 - 2023年毛利率稳定在70%左右，2024年提高至79%，费用率大幅缩窄，营业亏损可控，有望近年盈亏平衡 [38][42] 小结 - 公司深耕智能驾驶解决方案，产品涵盖汽车和非车解决方案，汽车解决方案含产品和授权服务业务 [45] - 公司收入规模高速增长，营业亏损稳定可控，有望近年盈亏平衡 [46] 行业端：智驾平权提速 龙头供应商迎来机遇期 比亚迪智驾平权加速 2025迎智驾平权元年 - 2025年有望成智驾平权元年，2024年高阶智驾车型价格带下降，2025年供给释放，高阶智驾选装包降价推动普及 [48] - 小鹏以低成本方案实现全系智驾标配，比亚迪自研“天神之眼”平台适配全系车型，华为智驾方案降价，多车企加速城市无图NOA落地 [56][59][63] - 智能驾驶行业迎来三重拐点，高阶智驾功能技术突破，渗透率有望提升，未来或进入大数据智驾模型时代 [67] 智驾平权打开增量空间 行业格局有望重塑 - 2024年高速NOA及以上智驾芯片市场，英伟达占38.63%居首，特斯拉23.43%，华为17.21%，地平线10.68% [68] - 英伟达产品量产验证早、软件生态完备，占据市场主导；新势力发力芯片自研，传统主机厂加码智驾平权，智能驾驶向主流价格区间渗透 [72][78][81] - 传统主机厂在高阶智驾起步晚、积累弱，渗透率低于新势力 [83] 软硬一体为智驾最优解 龙头供应商迎来机遇期 - 软硬一体技术路线可优化算法和芯片适配度，提升算力效率和数据闭环利用效率，降低研发成本、提升性能 [85] - 以特斯拉为例，FSD芯片做到极致软硬一体化，提升底层硬件计算资源利用率 [86] - 全栈自研资金、人才与技术门槛高，具备强软硬一体能力的龙头第三方供应商迎来发展机遇 [95] 人形机器人产业拐点已至 打开全新增量空间 - 2025年人形机器人进入产业化拐点，全球预计达万台级别 [98] - 机器人与智能汽车产业链协同性高，人形机器人产业发展为智驾芯片带来全新增量市场空间 [102] 小结 - 2025年是智驾平权元年，多车企推动高阶智驾普及和城市无图NOA落地，行业进入“全场景智能驾驶”竞争阶段 [104]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国产智驾方案龙头，具备软硬结合全栈技术能力，形成覆盖L2到L4级智能驾驶芯片方案完整布局及解决方案组合，以开放理念赋能车企，有望凭性能与性价比扩大市场份额 [4] - 2025年是智驾平权元年，高阶智驾加速渗透，行业收敛，具备强软硬一体能力的龙头第三方供应商迎来机遇；人形机器人产业发展为智驾芯片厂商带来全新增量空间 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 报告研究的具体公司历经十年发展成智能驾驶方案龙头，提供全面解决方案，秉持开放理念赋能行业 [11] - 与市场不同观点在于高阶智驾渗透斜率、第三方供应商定位、软硬一体技术路线、机器人芯片与智驾芯片相通性 [12][13][14] 地平线：国产智驾方案龙头 历经十年蝶变 历经十年蝶变 成长为智驾方案龙头 - 公司发展历经初创期（2015 - 2018年，融资组建团队，完成技术研发探索）、成长期（2019 - 2020年，达成车规级突破，实现大规模商业落地）、高速发展期（2021 - 2023年，技术成果量产应用，拓展产业生态）、战略转型期（2024年至今，港股上市，布局国际市场，开拓机器人业务版图）四个阶段 [18][19][20][21] - 创始人余凯博士拥有绝对控制权，股权结构多元化，多方产业资本与财务资本参与 [22] - 核心管理层具备强技术背景和深厚产业经验 [26] 构建全栈产品组合 覆盖庞大优质客户群 - 产品和服务涵盖汽车解决方案（含产品解决方案和授权服务业务，2024年营收占比97.0%）、非车解决方案（2024年营收占比3.0%）两大领域 [29][34] - 已建立庞大优质客户群，覆盖全球头部主机厂和汽车Tier1，2024年获100多款车型定点，累计车型定点达310多款 [35] 营收强劲增长 有望迎来盈利拐点 - 2021 - 2024年，公司营业收入从4.67亿元增长至23.84亿元，CAGR为72.2%，收入结构持续优化 [38] - 2021 - 2023年毛利率稳定在70%左右，2024年提高至79%，费用率大幅缩窄 [38] - 营业亏损稳定可控，预计未来有望实现盈亏平衡 [42] 小结 - 深耕全场景智能驾驶解决方案，形成丰富产品矩阵，营收主要来自汽车解决方案 [45] - 收入规模高速增长，营业亏损稳定可控，有望近年实现盈亏平衡 [46] 行业端：智驾平权提速 龙头供应商迎来机遇期 比亚迪智驾平权加速 2025迎智驾平权元年 - 2025年有望成为智驾平权元年，高阶智驾车型价格带明显下探，20万元以下或成主要增长区间 [48][51] - 小鹏以低成本方案实现全系智驾标配，比亚迪发布智驾方案开启全品牌全系智驾，华为智驾方案价格下调推动普及 [56][59][63] - 多车企加速城市无图NOA落地，智能驾驶行业迎来三重拐点，高阶智驾渗透率有望提升 [65][67] 智驾平权打开增量空间 行业格局有望重塑 - 2024年高速NOA及以上智驾芯片市场中，英伟达占38.63%居首，特斯拉、华为、地平线分别占23.43%、17.21%、10.68% [68] - 英伟达凭借产品量产验证早、软件生态完备占据市场主导，新势力发力芯片自研，传统主机厂加码智驾平权 [71][78][81] - 传统主机厂在高阶智驾方面起步晚、积累弱，渗透率远低于新势力厂商 [83] 软硬一体为智驾最优解 龙头供应商迎来机遇期 - 软硬一体技术路线可优化算法和芯片适配度，提升算力效率和数据闭环利用效率，降低研发成本、实现性能提升 [85] - 以特斯拉FSD芯片为例，其做到极致软硬一体化，提升底层硬件计算资源利用率，能效比是竞品7倍，代工成本仅为Orin三分之一 [86][92] - 全栈自研资金、人才与技术门槛高，具备强软硬一体能力的龙头第三方供应商迎来发展机遇 [95] 人形机器人产业拐点已至 打开全新增量空间 - 2025年人形机器人即将进入产业化拐点，全球出货量预计达万台级别 [98][99] - 机器人与智能汽车产业链协同性高，人形机器人产业发展有望为智驾芯片带来全新增量市场空间 [102] 小结 - 比亚迪智驾平权加速，2025年迎智驾平权元年，多车企推动城市无图NOA落地，行业进入“全场景智能驾驶”竞争阶段 [104]