投资评级 - 报告对贵州茅台维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2026年第一季度业绩符合预期，市场化改革成效斐然 [1] - 系列酒表现超预期，直销渠道占比显著提升，i茅台平台增长迅猛 [2] - 预计公司2026-2028年营收与净利润将保持稳健增长，当前估值具有吸引力 [4] 业绩简评 - 2026年第一季度实现营业总收入547亿元，同比增长6.3%；营业收入539亿元，同比增长6.5%；归母净利润272亿元，同比增长1.5% [1] 经营分析：营收拆分 - **分产品**：26Q1茅台酒实现营收460亿元，同比增长5.6%；系列酒实现营收79亿元，同比增长12.2% [2] - **分产品毛利率**：整体毛利率同比下降2.2个百分点至89.8%，主要因系列酒增速高于茅台酒，且非标茅台产品年初降价 [2] - **分渠道**：26Q1直销渠道实现营收295亿元，同比增长27.1%；批发代理渠道实现营收244亿元，同比下降10.9% [2] - **i茅台表现**：26Q1 i茅台平台实现营收215.5亿元，同比大幅增长267%；非i茅台的直营部分营收为79.5亿元，同比下降54% [2] - **渠道结构**：测算26Q1直销营收占比已达到55% [2] 经营分析：报表结构 - **盈利能力**：26Q1归母净利率同比下降2.4个百分点至49.8%，主要受毛利率下降及税金及附加占比提升影响 [3] - **预收款与回款**：26Q1末合同负债余额30.3亿元；营收加合同负债变动口径同比下降1.7%；销售收现同比增长0.4%，回款表现符合预期 [3] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为1813亿元、1901亿元、2002亿元，同比增速分别为5.4%、4.8%、5.3% [4] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为844亿元、894亿元、951亿元，同比增速分别为2.5%、6.0%、6.3% [4] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为21.6倍、20.4倍、19.2倍 [4] 财务预测摘要 - **历史与预测业绩**：根据预测，公司营业收入将从2025年的1720.54亿元增长至2028年的2001.73亿元；归母净利润将从2025年的823.20亿元增长至2028年的950.58亿元 [7] - **盈利能力指标**：预测摊薄净资产收益率将从2026年的32.25%温和下降至2028年的30.89% [7] - **每股指标**：预测摊薄每股收益将从2026年的67.4元增长至2028年的75.9元 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 核心观点 - 公司2025年经历行业出清，业绩承压，但2026年第一季度业绩略超预期，经营领先行业走出底部，在低基数下提前进入拐点向上区间 [1] - 公司有望在第一轮行业复苏中，凭借低基数优势率先领跑行业 [3] - 2025年公司延续了12亿元的分红水平，以TTM计算股息率为3.8% [3] 2025年业绩分析 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入60.19亿元，同比下降18.04%；实现归母净利润19.86亿元，同比下降23.31%；扣非净利润19.12亿元，同比下降25.49% [1] - **产品端**：中高档白酒收入46.83亿元，同比下降18.03%；普通白酒收入10.04亿元，同比下降22.13% [1] - 销量方面，中高档/普通白酒销量分别同比下降14.45%和15.27% [1] - 吨价方面，中高档/普通白酒吨价分别同比下降4.19%和8.10% [1] - 公司围绕大众酒市场优化产品线，并全面布局洞藏、贡酒等中高档系列产品 [1] - **市场端**：省内市场收入42.66亿元，同比下降16.25%；省外市场收入14.21亿元，同比下降25.57%，以去库存为主 [1] - 经销商数量：省内/省外分别为777家和593家，较上年同期分别增加26家和减少33家 [1] - 平均经销商营收：省内/省外分别同比下降19.05%和21.43% [1] - **财务表现**： - 毛利率同比下降1.40个百分点至72.54%，净利率同比下降2.27个百分点至33.05% [1] - 中高档白酒毛利率为80.57%，普通白酒毛利率为56.08% [1] - 期间费用率因负规模效应而抬升：销售费用率同比上升2.07个百分点至11.13%，管理费用率同比上升1.07个百分点至5.35%，财务费用率同比下降0.67个百分点至-0.99% [1] 2026年第一季度业绩分析 - **整体业绩**：2026年第一季度公司实现营业收入22.30亿元，同比增长8.91%；实现归母净利润8.35亿元，同比增长0.73%；扣非净利润8.18亿元，同比增长0.18% [1] - 2025年第四季度与2026年第一季度合并看，收入同比下降3.7%，净利润同比下降7.3%，降幅已收窄 [1] - **产品端**：中高档白酒收入18.73亿元，同比增长8.87%；普通白酒收入2.64亿元，同比增长9.15%，实现全面正增长 [2] - **市场端**：省内市场收入18.1亿元，同比增长11.0%；省外市场收入3.2亿元，同比下降1.4%，省内基本盘向好，省外在低基数下趋于稳定 [2] - **财务表现**： - 毛利率同比下降0.89个百分点至75.60%，净利率同比下降3.07个百分点至37.56% [2] - 期间费用率：销售费用率同比上升1.52个百分点至9.23%，管理费用率同比下降0.11个百分点至3.03%，财务费用率同比上升1.61个百分点至-0.01% [2] - 毛销差增加主要因销售旺季加大费用投入所致 [2] - 现金流：销售商品、提供劳务收到的现金为26.4亿元，同比增长19%；经营活动产生的现金流量净额为11.4亿元，同比增长129%，显示渠道回款积极性较高 [2] - 合同负债：截至2026年第一季度末余额为5.3亿元，环比增加0.5亿元，同比增加0.8亿元，整体回款与收入匹配度良好 [2] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为64.29亿元、68.56亿元、73.13亿元，同比增长率均为7% [3] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为20.67亿元、22.34亿元、25.16亿元，同比增长率分别为4%、8%、8% [3] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为2.58元、2.79元、3.02元 [3][9] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率分别为15倍、14倍、13倍 [3] - 基于2025年实际数据的市盈率为16.06倍 [4] - **关键财务比率预测**： - 毛利率：预计2026-2028年分别为72.53%、73.05%、73.57% [9] - 净利率：预计2026-2028年分别为32.75%、33.25%、33.85% [9] - 净资产收益率：预计2026-2028年分别为18.73%、19.08%、19.79% [9] 其他关键数据 - **股价与市值**：报告日收盘价为39.85元，总市值为318.80亿元 [5] - **股本**：总股本为8.00亿股 [5] - **近期股价表现**：提供了自2025年4月至2026年4月公司股价相对于上证指数的走势图 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 核心观点 - 贵州茅台2026年第一季度业绩符合预期，收入与净利润实现同比正增长，被视为积极信号，有望有效提振板块市场信心 [1] - 公司营销改革持续进行，全年业绩确定性较强，直接驱动因素包括：3月30日官宣飞天茅台出厂价与零售价分别上调8.9%和2.7%；当前经销渠道发货回款进度顺利（已达40-45%）；4月9日非标产品代售全面开启将加速出货，这些因素均直接利好2026年第二季度业绩及利润率表现 [5] 财务业绩总结 (26Q1) - **整体业绩**：2026年第一季度实现营业收入547.03亿元，同比增长6.34%；归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%；扣非净利润272.40亿元，同比增长1.45% [1] - **盈利能力**：毛利率同比下降2.21个百分点至89.76%；净利率同比下降2.67个百分点至52.22% [4] - **现金流**：经营活动现金流净额表现亮眼，达269.10亿元，同比大幅增长205.48% [4] - **销售回款与合同负债**：销售回款563.93亿元，同比增长0.44%；期末合同负债30.27亿元，同比减少57.61亿元，环比减少49.80亿元 [4] 分产品业务分析 - **茅台酒**：营收460.05亿元，同比增长5.62%，占总收入比重同比下降0.74个百分点至85.37% [2] - **量价分析**：销量同比增长21.82%，但吨价同比下降13.30% [2] - **量增驱动**：主要得益于“i茅台”平台新增销售超过5000-6000吨飞天茅台（该平台Q1收入同比激增267.2%至215.5亿元），同时传统经销渠道（主要为飞天茅台）发货进度同比加快，预计飞天茅台销量同比增幅超过50% [2] - **价降原因**：非标产品（如精品茅台等）因渠道模式调整导致销量大幅收缩和价格下降 [2] - **系列酒**：营收78.81亿元，同比增长12.22% [2] - **量价分析**：销量同比增长26.61%，吨价同比下降11.36% [2] - **增长驱动**：受益于2025年第四季度的调整去库存，茅台1935等产品在春节动销实现双位数增长，推动销量上升；出厂价下行导致吨价下降 [2] - **产品批价**：目前飞天散装、原箱、精品茅台批价分别为1620元、1670元、2315元，近期批价出现小幅回升 [2] 销售渠道与区域分析 - **直销渠道**：营收295.04亿元，同比增长27.06%，占总营收比重同比提升8.84个百分点，突破54.7% [3] - “i茅台”平台实现不含税收入215.53亿元，同比增长267.16%，表现符合预期 [3] - 非“i茅台”的直营部分收入同比下降54%，主要因计划外非标产品配额减少 [3] - **批发渠道**：营收243.82亿元，同比下降10.88%，占比下降主要因非标产品配额取消 [3] - **区域分布**：国内营收537.34亿元，同比增长8.64%；国外营收1.52亿元，同比大幅下降86.41% [3] - **经销商变动**：报告期内国内净减少255个系列酒经销商 [3] 费用与盈利结构 - **费用率变动**：税金及附加率同比提升1.11个百分点至15.04%，主要因去年同期基数较低；销售费用率同比微增0.03个百分点至2.94%；管理费用率同比下降0.34个百分点至3.39%；财务费用率同比提升0.34个百分点至-0.21% [4] - **盈利下滑归因**：毛利率下滑主要因产品结构变化，即飞天茅台在茅台酒中占比提升以及系列酒收入占比提升；净利率下滑幅度略大于毛利率，主要受费用率（尤其是税金）提升影响 [4] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1721亿元、1806亿元、1897亿元，同比增长率均为5% [5][6] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为864亿元、908亿元、953亿元，同比增长率均为5% [5][6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（最新摊薄）分别为69.02元、72.48元、76.11元 [6][11] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为21倍、20倍、19倍 [5][6]

报告投资评级 - 公司评级：买入 [3] - 当前价格：1458.49元 [3] - 合理价值：1675元 [3] 核心观点与业绩总览 - 报告核心观点：贵州茅台2026年实现平稳开局，i茅台平台表现亮眼 [1] - 2026年第一季度业绩：实现营业总收入547亿元，同比增长+6.3%；实现归母净利润272亿元，同比增长+1.5% [7] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为839.01亿元、876.63亿元、928.24亿元，同比增速分别为+1.9%、+4.5%、+5.9% [2][7] - 估值：基于2026年25倍市盈率（PE）给予合理价值1675元/股 [7] 分产品与渠道表现 - **分产品收入**：26Q1茅台酒/系列酒营收分别为460亿元/78.8亿元，同比分别增长+5.6%/+12.2% [7] - **渠道结构变化**：26Q1直销/批发渠道营收分别为295.0亿元/243.8亿元，同比分别增长+27.1%/-10.9% [7] - **i茅台表现突出**：26Q1 i茅台平台营收达215.5亿元，同比大幅增长+267.2%，占公司总营收比重提升28个百分点至39.4% [7] 财务指标与盈利能力分析 - **营收增长预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1768.83亿元、1850.29亿元、1960.10亿元，增长率分别为+2.8%、+4.6%、+5.9% [2] - **利润率变动**：26Q1毛利率为89.8%，同比下降2.2个百分点；归母净利率为49.8%，同比下降2.4个百分点 [7] - **费用率情况**：26Q1销售/管理费用率分别为2.9%/3.4%，同比基本持平及下降0.3个百分点；税金及附加费用比率同比上升1.1个百分点至15.0% [7] - **净资产收益率（ROE）**：预测2026-2028年ROE分别为32.1%、31.4%、31.2% [2] 资产负债表与现金流 - **资产与负债**：预测公司资产规模持续增长，2026-2028年资产总额预计分别为3332.98亿元、3568.98亿元、3800.23亿元；资产负债率维持在较低水平，预计2026年为17.9% [8][10] - **现金流**：预测2026-2028年经营活动现金流净额分别为931.53亿元、910.72亿元、946.56亿元 [8] - **现金状况**：预测2026年末货币资金为1071.15亿元 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 核心观点 - 报告认为贵州茅台在2026年一季度开启了市场化改革的新篇章，公司整体表现“不失本色”，系列酒止滑回升，渠道改革成效显著，体现了“价值新生” [2][3] - 2026年Q1是公司开启市场化改革的第一个完整季度，在非标品未导入传统渠道的背景下，核心产品茅台酒依然实现了正增长，系列酒也止滑并实现增长，总体表现稳健 [3] - 渠道改革成效显著，直销渠道特别是“i茅台”数字营销平台收入大幅增长，反映出公司推动市场化改革带来了新的价值 [4] 2026年第一季度业绩表现 - **总体财务表现**：2026年一季度实现营业总收入547.03亿元，同比增长+6.34%；营业收入539.09亿元，同比+6.54%；归母净利润272.43亿元，同比+1.47%；扣非归母净利润272.40亿元，同比+1.45%；经营性现金流净额269.10亿元，同比大幅增长+205.48% [3] - **分产品收入**： - 茅台酒收入460.05亿元，同比增长+5.62%，预计53度飞天茅台量增明显 [3] - 系列酒收入78.81亿元，同比增长+12.22%，预计系茅台1935大单品动销加速带动 [3] - **分渠道收入**： - 批发代理渠道收入243.82亿元，同比下降-10.88% [4] - 直销渠道收入295.04亿元，同比增长+27.06% [4] - 其中，“i茅台”数字营销平台收入215.53亿元，同比大幅增加+267.16%，Q1新增用户超1400万，超398万用户成功购酒 [4] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026至2028年归母净利润分别为851.85亿元、906.60亿元、952.64亿元 [4] - **营业收入预测**：预计2026至2028年营业收入分别为1748.63亿元、1830.86亿元、1915.48亿元，增长率分别为+3.6%、+4.7%、+4.6% [4][10] - **每股收益预测**：预计2026至2028年EPS分别为68.02元、72.40元、76.07元 [4][10] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为21.4倍、20.1倍、19.2倍；市净率（P/B）分别为6.2倍、5.2倍、4.5倍 [4][10] - **关键财务比率预测**： - 毛利率：预计2026-2028年维持在91.1%至92.1%的高位 [10] - 净利率：预计2026-2028年维持在50.6%至51.9% [10] - 净资产收益率（ROE）：预计从2026年的27.7%逐步降至2028年的22.1% [10] 公司基本数据 - **股价与股本**：截至2026年4月24日，收盘价1458.49元，总股本及流通股本均为12.52亿股，流通A股市值18264.24亿元 [5] - **资产与负债**：每股净资产216.32元，资产负债率12.12% [5] - **股价区间**：一年内最高价1645.00元，最低价1322.01元 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 2025年第四季度收入为57.94亿元，同比增长24.51%，略超预期，但归母净利润为8.42亿元，同比下降5.72% [1] - 公司发布2025-2027年股东回报计划，承诺每年现金分红总额不低于当年归母净利润的65% [1] - 2026年公司经营基调为“稳健压倒一切”，预计2026年第一季度将延续出清态势 [5] - 预计公司2026-2028年收入分别为388亿元、404亿元、424亿元，同比增长持平、4%、5% [5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为123亿元、130亿元、139亿元，同比增长持平、5%、7% [5] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为14倍、13倍、13倍 [5] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入387.18亿元，同比增长7.52% [1] - 2025年全年实现归母净利润122.46亿元，同比增长0.03% [1] - 2025年全年实现扣非净利润122.53亿元，同比增长0.06% [1] - 2025年派发现金红利80.03亿元，占当期归母净利润的65.35% [1] 产品与销量分析 - 2025年白酒业务营收385.93亿元，同比增长7.58% [2] - 2025年白酒销量26.91万千升，同比增长21.98% [2] - 2025年白酒吨价14.34万元/千升，同比下降11.81%，增长主要由销量驱动 [2] - 汾酒系列营收374.41亿元，同比增长7.72%，销量25.03万千升，同比增长21.83%，吨价14.96万元/千升，同比下降11.58% [2] - 青花20与玻汾实现“双百亿”目标及两位数增长 [2] - 青花系列持续巩固提升，高端产品通过适度控量保价实现价值回归 [2] - 老白汾被定位为重要增长极，将加速突破 [2] 区域与渠道分析 - 2025年省内市场营收133.91亿元，同比微降0.81% [3] - 2025年省外市场营收252.02亿元，同比增长12.64%，贡献主要增量 [3] - 长三角、珠三角等潜力区域增势突出 [3] - 2025年批发代理渠道营收360.93亿元，同比增长7.62% [3] - 2025年直销（含团购）渠道营收25.00亿元，同比增长6.89% [3] - 省内经销商数量减少32家至803家，省外经销商数量减少66家至3652家 [3] - 省内平均经销商营收同比增长3.14%至1668万元/家，省外平均经销商营收同比增长14.68%至690万元/家 [3] 盈利能力与财务状况 - 2025年全年毛利率为74.85%，同比下降1.35个百分点；净利率为31.76%，同比下降2.27个百分点 [4] - 净利率下滑主要因吨价下行叠加费用率提升，其中税金及附加费用率同比提升1.39个百分点至17.86%，销售费用率同比提升0.25个百分点至10.59% [4] - 2025年第四季度毛利率为67.77%，同比下降9.59个百分点；净利率为14.59%，同比下降4.58个百分点 [4] - 2025年经营性现金流净额为90.14亿元，同比下降25.95% [4] - 2025年末合同负债为70.07亿元，同比减少16.66亿元，但环比增加12.26亿元，显示环比改善 [4] - 2025年销售收现为354.57亿元，同比下降3.15% [4] 财务预测摘要 - 预测2026年营业收入为388.17亿元，同比增长0.26% [6] - 预测2026年归母净利润为123.04亿元，同比增长0.47% [6] - 预测2026年每股收益为10.09元 [6] - 预测2027年营业收入为403.66亿元，同比增长3.99% [6] - 预测2027年归母净利润为129.58亿元，同比增长5.31% [6] - 预测2027年每股收益为10.62元 [6] - 预测2028年营业收入为423.80亿元，同比增长4.99% [6] - 预测2028年归母净利润为138.54亿元，同比增长6.91% [6] - 预测2028年每股收益为11.36元 [6]

投资评级与核心观点 - 报告给予山西汾酒“买入”评级，并予以维持 [5][7] - 报告核心观点：公司2025年第四季度收入略超预期，并发布了2025-2027年股东回报计划，未来将坚持“全要素高质量发展”战略和“稳健压倒一切”的经营基调 [1][5] 2025年业绩与股东回报 - 2025年全年：公司实现营业收入387.18亿元，同比增长7.52%；归母净利润122.46亿元，同比增长0.03%；扣非净利润122.53亿元，同比增长0.06% [1] - 2025年第四季度：实现营业收入57.94亿元，同比增长24.51%；归母净利润8.42亿元，同比下降5.72% [1] - 分红计划：2025年派发现金红利80.03亿元，占当期归母净利润的65.35%；公司计划在2025-2027年度，每年现金分红总额不低于当年归母净利润的65% [1] 产品结构与增长驱动 - 整体销售：2025年白酒业务营收385.93亿元，同比增长7.58%；销量达26.91万千升，同比增长21.98%；但吨价同比下降11.81%至14.34万元/千升，增长主要由销量驱动 [2] - 汾酒系列：营收374.41亿元，同比增长7.72%；销量25.03万千升，同比增长21.83%；吨价14.96万元/千升，同比下降11.58% [2] - 核心产品：青花20与玻汾实现“双百亿”目标及两位数增长；青花系列持续巩固，高端产品通过控量保价实现价值回归，老白汾系列被定位为重要增长极 [2] 区域与渠道表现 - 区域收入：2025年山西省内营收133.91亿元，同比微降0.81%；省外营收252.02亿元，同比增长12.64%，贡献主要增量 [3] - 区域拓展：长三角、珠三角等潜力区域增长势头突出，品牌跨区域渗透与渠道下沉策略见效 [3] - 渠道结构：批发代理渠道营收360.93亿元，同比增长7.62%；直销（含团购）渠道营收25.00亿元，同比增长6.89% [3] - 经销商变动：省内/省外经销商数量分别减少32家/66家至803家/3652家；平均经销商营收分别提升至1668万元/家和690万元/家 [3] 盈利能力与财务状况 - 2025年盈利水平：全年毛利率下降1.35个百分点至74.85%，净利率下降2.27个百分点至31.76% [4] - 费用率变化：税金及附加费用率上升1.39个百分点至17.86%，销售费用率上升0.25个百分点至10.59%，管理费用率下降0.27个百分点至3.75% [4] - 现金流与负债：2025年经营性现金流净额90.14亿元，同比下降25.95%；期末合同负债70.07亿元，环比增加12.26亿元；销售收现354.57亿元，同比下降3.15% [4] - 2025年第四季度盈利：毛利率同比下降9.59个百分点至67.77%，净利率同比下降4.58个百分点至14.59% [4] 未来业绩预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为388亿元、404亿元、424亿元，同比增长0.26%、3.99%、4.99% [5][6] - 利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为123亿元、130亿元、139亿元，同比增长0.47%、5.31%、6.91% [5][6] - 估值水平：对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为14倍、13倍、13倍 [5][6]

投资评级 - 华福证券对报告研究的具体公司维持“买入”评级 [6][9] 核心观点 - 报告认为公司2025年经营稳中有进，经营韧性凸显，但整体盈利水平有所承压 [4] - 公司“四轮驱动”产品战略持续深化，全国化2.0战略推进下省外市场成为核心增长引擎 [4][5] - 公司分红率显著提升，高股息率增强了长期配置吸引力 [5] 财务表现总结 - **2025年全年业绩**：公司2025年实现营业收入387.18亿元，同比增长7.52%；实现归母净利润122.46亿元，同比微增0.03%；实现扣非归母净利润122.53亿元，同比增长0.06%；经营性现金流净额为90.14亿元，同比下降25.95% [3] - **2025年第四季度业绩**：单Q4实现收入57.94亿元，同比增长24.51%；实现归母净利润8.42亿元，同比下降5.72%；经营性现金流净额0.31亿元，同比大幅下降95.74% [3] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为74.85%，同比下降1.35个百分点；归母净利率为31.63%，同比下降2.37个百分点 [4] - **费用控制**：2025年销售费用率为10.59%，同比上升0.25个百分点；管理费用率为3.75%，同比下降0.27个百分点，整体费用管控良好 [4] 业务与战略分析 - **分地区收入**：2025年省内收入为133.91亿元，同比微降0.81%；省外收入为252.02亿元，同比增长12.64%，收入占比提升至65.30%，成为核心增长引擎 [4] - **分产品收入**：2025年汾酒收入为374.41亿元，同比增长7.72%；其他酒类收入为11.51亿元，同比增长3.09% [5] - **增长驱动**：次高端大单品青花20全年动销表现突出，为全国化扩张提供核心支撑；Q4玻汾实现集中放量，共同带动整体产品销量改善 [5] 股东回报与估值 - **分红政策**：2025年每股派发现金红利6.56元（含税），分红总金额为80.03亿元，分红率高达65.35% [5] - **分红规划**：公司规划2025-2027年，每年现金分红总额度不低于当年归母净利润的65%，相比2024年的60.39%显著提升 [5] - **股息率**：在当前市值水平下，公司股息率达4.5%以上 [5] - **盈利预测**：预计公司2026至2028年归母净利润分别为118.87亿元、123.13亿元、128.90亿元 [6] - **估值水平**：当前股价对应2026至2028年预测市盈率（PE）分别为14.6倍、14.1倍、13.4倍 [6]

A股市场估值 - 万得全A市盈率为18.83，剔除金融和石油石化后为29.02，均高于历史均值[7] - 上证指数市盈率为17.23，高于中位数13.62；创业板指市盈率为43.14，低于中位数47.98[13] - 年初以来A股主要指数上涨主要由盈利驱动，估值变化贡献为负或较小[13] - 非银金融、食品饮料等行业PE/PB处于历史较低分位，而通信、电子等行业处于历史较高分位[23] 港股与美股市场估值 - 恒生指数市盈率为12.73，略高于中位数10.37；恒生科技指数市盈率为22.48，低于中位数27.06[66] - 港股地产建筑业PB现值仅为0.46，远低于中位数0.82，估值处于极低水平[81] - 标普500指数市盈率为29.59，纳斯达克指数为42.46，均显著高于各自历史中位数[90] 行业与个股估值比较 - 重点中概股如阿里巴巴、京东的市销率（PS）分别为2.25和0.23，均处于或接近历史最低值[107] - 中国主要银行股PB普遍低于1，而美国银行如摩根大通PB为2.42，显著高于中国同业[111] - 机构重仓股中，贵州茅台PE为22.19低于中位数，而寒武纪-U PE为276.96远高于中位数[55][59]

投资评级与核心观点 - 投资评级：**增持** [1][7] - 核心观点：2026年是公司市场化转型元年，一季度平稳开局，表现好于大盘 年初以来公司在产品、渠道等方面进行改革，目标贴合C端，有望延续稳健态势 [2] - 目标价格：**2005.84元**，对应2026年30倍市盈率 [1][7][13] 财务表现与预测 - **一季度业绩**：26Q1总营收**547亿元**，同比增长**6.3%**；归母净利润**272亿元**，同比增长**1.5%** [13] - **利润率变动**：26Q1销售毛利率同比下降**2.2个百分点**至**89.8%**；归母净利率同比下降**2.4个百分点**至**49.8%**，主要受毛利率、税金及附加率影响 [13] - **财务预测**：预计2026年营业总收入**1819.36亿元**，同比增长**5.7%**；归母净利润**836.36亿元**，同比增长**1.6%** [4] - **长期预测**：预计2026至2028年每股收益（EPS）分别为**66.79元**、**70.23元**、**73.75元** [4][13] - **股息率**：当前股息率为**3.6%**，预计2026-2028年股息率分别为**3.7%**、**4.0%**、**4.2%** [2][14] 市场与估值数据 - **当前价格**：**1,458.49元** [8] - **总市值**：**1,826,424百万元** [8] - **估值水平**：基于最新股本摊薄，当前股价对应2026年预测市盈率（P/E）为**21.84倍**，市净率（P/B）为**7.08倍** [4][14] - **股价表现**：近3个月绝对涨幅**9%**，相对指数涨幅**10%**；近12个月绝对跌幅**3%**，相对指数跌幅**26%** [12] 一季度经营详情 - **收入结构重大变化**：26Q1直销收入**295亿元**，同比大幅增长**27%**；批发代理收入**244亿元**，同比下降**11%** [13] - **渠道变革**：**i茅台**平台单季度收入高达**216亿元**，同比大增，贡献约**40%**的营收，渠道体系更加贴合消费者 [13] - **产品分析**： - **茅台酒**：收入**460亿元**，同比增长**6%**，预计主要为普飞贡献 [13] - **系列酒**：收入**79亿元**，同比增长**12%**，预计茅台1935等产品动销较好 [13] - **地区表现**：26Q1国内收入同比增长**9%**，国外收入同比下降**86%**，国外收入自25Q3起降速 [13] - **资产负债表项目**：26Q1末预收款项合计**34亿元**，同比环比均有较大降幅；应收款项融资**35亿元**，环比有所减少 [13] 改革举措与未来展望 - **全面改革**：2026年公司在产品、渠道、价格、服务等方面进行市场化改革，效果逐步显现 [13] - **短期措施**：公司于3月末对**普飞进行提价**，4月起非标茅台通过**代售制恢复线下发货**，预计将贡献更多收入 [13] - **中长期战略**：面对白酒消费趋势改变，公司主动进行C端化改革，有望延续稳健态势，引领行业走出低谷 [13] - **历史业绩参考**：合并25Q4+26Q1总营收同比下滑**6.5%**，归母净利下滑**14.0%**，但从已披露的同行业绩来看表现好于行业大盘 [13] 行业与可比公司 - **所属行业**：食品饮料/必需消费 [6] - **可比公司估值**：报告列出了包括五粮液、泸州老窖、山西汾酒等在内的多家可比公司估值数据，作为目标价设定的参考 [15]