市场表现 - 2025年5月19日A股三大指数分化，沪指收红，超3500只个股上涨，港口航运、地产、消费板块逆势上涨，银行、保险板块回落 [1][3] - 两市成交额超1万亿元，机构认为资本市场基础制度改革提速和贴现率下降是推动A股缓步上行的动力 [3] 政策动态 - 央行将于次日公布5月1/5年期LPR，市场预期下调0.1个百分点（当前1年期3.1%，5年期3.6%），逆回购利率已从1.50%降至1.40% [6][7][8] - 证监会副主席李明表示A股估值处于低位（沪深300市盈率12.6），将引导上市公司通过分红、回购、并购提升投资价值 [10][12] 行业配置建议 - 华金证券建议逢低配置科技（计算机、半导体、AI应用）和消费（食品、家电、创新药），因政策支持及产业趋势上行 [13][15] - 国海证券复盘历史三轮指数冲关（1999年科技驱动、2014年金融主导、2020年成长主线），认为当前冲关可能由政策或流动性驱动，关注券商和科技板块 [20][22][25][32][35] 历史行情分析 - 1999年“519行情”由科技政策催化，2014年冲关受益于货币宽松（金融指数涨41.5%），2020年成长赛道领涨（成长指数涨18.39%） [22][27][29][31] - 当前指数蓄势期特征类似历史冲关前阶段，政策宽松预期较强，但基本面复苏力度偏弱 [33][35]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称：扩散指数行业轮动模型** - **模型构建思路**：基于价格动量原理，通过跟踪行业扩散指数来捕捉行业趋势，选择扩散指数排名靠前的行业进行配置[6][28] - **模型具体构建过程**： 1. 计算各中信一级行业的扩散指数，反映行业价格趋势强度 2. 选择扩散指数排名前六的行业作为配置标的 3. 定期（周度/月度）更新行业排名并调整配置[6][28][32] - **模型评价**：在趋势性行情中表现优异，但在市场反转时可能失效[28][38] 2. **模型名称：GRU因子行业轮动模型** - **模型构建思路**：利用GRU神经网络处理分钟频量价数据，生成行业因子得分，选择得分高的行业配置[7][35] - **模型具体构建过程**： 1. 使用GRU深度学习网络处理行业量价数据 2. 输出各行业的GRU因子得分 3. 选择得分排名前六的行业进行配置[7][35][37] - **模型评价**：短周期表现较好，但对极端行情适应性有限[35][39] 模型的回测效果 1. **扩散指数行业轮动模型** - 2025年5月周度超额收益：0.11%[32] - 2025年累计超额收益：-2.26%[32] - 最新配置行业：银行(1.0)、非银行金融(0.957)、综合金融(0.954)等[28] 2. **GRU因子行业轮动模型** - 2025年5月周度超额收益：0.44%[37] - 2025年累计超额收益：-3.71%[37] - 最新配置行业：汽车(2.84)、钢铁(1.85)、传媒(1.48)等[35] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：行业扩散指数** - **因子构建思路**：通过量化行业价格趋势强度，反映行业动量特征[6][28] - **因子具体构建过程**： 1. 计算行业价格序列的扩散指标（具体公式未披露） 2. 标准化处理得到0-1区间的扩散指数[28][29] 2. **因子名称：GRU行业因子** - **因子构建思路**：基于GRU神经网络提取行业量价特征[7][35] - **因子具体构建过程**： 1. 输入行业分钟频量价数据至GRU网络 2. 输出行业因子得分（数值范围无明确上下限）[35][37] 因子的回测效果 1. **行业扩散因子** - 最新因子值：银行(1.0)、非银行金融(0.957)[28] - 周度变化最大行业：交通运输(+0.09)、基础化工(+0.075)[29] 2. **GRU行业因子** - 最新因子值：汽车(2.84)、钢铁(1.85)[35] - 周度变化最大行业：传媒(提升显著)、汽车(提升显著)[35] 注：报告中未披露具体的因子计算公式和更详细的构建参数[6][7][28][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周大消费板块表现分化，各板块有不同涨跌幅及领涨领跌个股 [4] - 中美关税谈判超预期，建议把握轻工出口链估值修复与业绩兑现机会 [4] - 618大促提前，平台玩法简化，国产品牌发力，建议关注国产美妆及婴童护理品牌 [4] 各目录总结 市场周度回顾 - 申万一级行业周度涨跌幅中，美容护理、非银金融等行业有不同表现 [9][10] - 消费二级子行业周度涨跌幅中，互联网电商、化妆品等子行业表现各异 [11][12] - 消费各行业周度涨幅前五个股中，食品饮料、家电等行业有具体个股及涨跌幅 [14] - 消费各行业周度跌幅前五个股中，食品饮料、家电等行业有具体个股及涨跌幅 [15] 行业要闻及重点公司公告 行业要闻 - 中方扩大免签国家范围，自2025年6月1日至2026年5月31日对五国持普通护照人员实行免签 [16] - 外国人“入境游”升温，深圳机场口岸出入境外籍旅客同比增长 [17] - 李子园计划聚焦奶粉及乳制品领域，部分产品处于渠道布局阶段 [17] - 工信部批准1128项行业标准，含10项家电行业标准 [17] - 赛百味中国去年销售额同比增超三成，今年将加速开店 [17] - 东方妍美向港交所递交招股书，专注再生医学医疗器械及特医食品 [17] - 美的集团与喜德瑞集团签署多项战略协议 [17] - 2025年五一促销期彩电市场增长，销量和销额同比上升 [18] - 金价大幅回调，国内多家黄金珠宝品牌首饰金价变动 [18] 公司公告 - ST张家界及子公司被起诉破产债权确认纠纷，涉案金额3.86亿元 [18] - 长白山向特定对象发行股票申请获审核通过，拟募资2.36亿元 [18] - 曲江文旅控股股东部分股份被司法冻结、轮候冻结和司法标记 [18] - 澳柯玛拟在印尼设立全资子公司并新建工厂 [18] - 曲江文旅控股股东所持部分公司股份拟被拍卖 [18]

消费投资变革 - 消费投资底层逻辑经历深刻重构，情绪消费崛起（如潮玩IP、宠物经济）和新销售模式（如硬折扣、量贩零食）改变渠道生态 [1] - 港股市场泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团等新消费标的亮眼，A股食品零售、宠物经济、美妆个护等新消费特征公司受资金追捧 [1] - 消费板块投资逻辑从传统"白马为王"转向"新消费突围"，情绪价值与渠道效率成为关键 [1] 四类新消费崛起 - A股消费板块估值空间打开，休闲零食、美妆个护、轻工制造、商贸零售等中小市值细分领域表现较好 [2] - 服务型消费占比提高，四大新消费类型崛起：新产品（盲盒、潮玩）、新业态（硬折扣超市、会员店）、新技术（AI驱动的智能穿戴、机器人）、新服务（文旅融合） [2] 消费习惯变化 - 消费从"品牌消费"转向"品质消费"，更注重价格合适的优质产品及情绪价值（悦己、社交） [3] - 二级市场资金青睐具备情感属性与渠道创新特征的新消费标的，关注"新产品"（快速放量）和"新渠道"（高速增长） [3] - 投资框架需增加"变"的因素，重视新产品、新渠道、新品牌崛起 [3] 产品与渠道投资机会 - 产品维度关注新需求：宠物经济、文旅融合、谷子经济、AI+消费（智能穿戴、AI眼镜） [4] - 渠道维度关注高效化：超市改革、零食量贩、硬折扣，因中国制造业供给充足需减少中间损耗 [4] 新旧消费共存 - 传统消费行业估值处于历史低位，扩内需政策改善远期预期，高频数据超预期，存在估值修复空间 [5] - 消费者需求矛盾统一（快乐与健康、独处与社交），催生"多巴胺"商品、健康、宠物、IP溢价等领域机会 [5] 三阶段选股模型 - 消费公司三阶段：单品爆发期（高毛利明星产品）、渠道调整期（精细化运营）、平台期（多品类/多品牌扩张） [6] - 选股偏好：核心产品处于爆发期的新锐公司，或主业稳定且开辟第二增长曲线的成熟公司（如食品企业切入健康零食、预制菜） [6] - 未来消费投资需精耕细作，兼顾消费者情感需求与供应链效率提升 [6]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：金融地产、TMT（科技、媒体和通信）、医药、消费、周期、传媒、社会服务、交通运输、有色金属、电力设备、煤炭、钢铁、地产、计算机设备、汽车机械、商贸零售、建材建筑、新能源、电子、轻工制造、公用事业、石油石化、通信交运、食品饮料 - **公司**：腾讯、万科、阿里巴巴、中芯国际、小米、紫金矿业、周大福、美团、泡泡玛特 纪要提到的核心观点和论据 - **南向资金对港股关注度提升**：2025 年一季度主动权益公募基金对港股配置比例从 2024 年四季度的 14.5%提升至 19.2%，单季度增加近五个百分点，排除无法投资港股的基金后实际配置占比可能更高[1][2] - **港股财报披露差异增加业绩分析复杂性**：港股财年不统一，公司可自主选择起始日期；部分公司只披露半年报和年报，季报非强制披露，如腾讯、阿里巴巴发季报，周大福仅披露年报和半年报[1][3][4] - **解决港股财年不统一问题的方法**：将港股分为四类财报披露方式，按季度原则分类各公司业绩，将实际发生时间和财年数据还原到实际净业绩[5] - **2024 年度港股通标的业绩表现领先 A 股**：收入增速 2.4%，利润增速 7.4%，优于 A 股；毛利率 9.3%，权益乘数 12.4%，较去年上半年改善；销售净利润率和资产周转率均改善，呈量价齐升态势[1][6] - **港股与 A 股在盈利能力和资本开支方面差异**：港股公司供给数据披露频率低，2024 年资本开支同比 2023 年大幅负增长，在建工程降幅收窄但仍为负；2025 年一季度 A 股资本开支也负增长，仅六个行业正增长且仅一个行业改善，显示中国资产整体扩张意愿弱[8] - **部分板块和行业表现突出**：成长性方面金融地产、TMT、医药板块收入和利润增速改善，金融地产受保险行业影响大但 2025 年保险贡献预计下降；盈利能力上 TMT、消费、医药板块销售净利润率和资产周转率有正贡献，周期类不佳；毛利率方面传媒等行业上行，电力设备等行业恶化[9] - **港股龙头企业集中度影响业绩分析**：2024 年报中腾讯贡献近四分之一同比业绩增长，万科拖累近 20%负向业绩，分析时需考虑龙头企业对行业利润贡献度[10] - **部分一级行业量价表现不同**：计算机设备等行业量价齐升，销售净利率及资产周转率改善；地产等新能源相关领域量价齐跌；电子价格端下行但量端大幅改善[11] - **2025 年一季度公募基金持仓变化**：加仓商贸零售、电子、传媒、医药、有色金属、轻工制造等行业；减仓社会服务、内需链条、高分红链条等行业；腾讯成主动权益公募第一大重仓股，阿里巴巴位列第四[12] 其他重要但可能被忽略的内容 - 港股龙头企业集中度高，个别龙头企业对港股通利润贡献差异大，如腾讯贡献大，万科产生负向影响，分析时需考虑其对行业利润的贡献度[3][10]

报告核心观点 贸易战阶段性缓和但后续或有反复，内需仍受影响，消费刺激力度加强恐落空，建议配置高股息资产、高景气新消费赛道及传统消费切入新消费的低位公司，关注各行业边际变化和景气度情况 [13]。 消费中观策略 配置思路 注重高股息资产，配置高景气新消费赛道和传统消费切入新消费的低位公司，板块关注顺序为新消费高景气=红利防御>传统切新兴消费，新消费关注新型烟草、美护、潮玩等，红利防御关注白电标的，传统切新兴消费关注海澜之家等 [13]。 内需 4月CPI同比 -0.1%，核心CPI同比 +0.5%，服务CPI同比与3月持平，商品CPI小幅回调0.1个百分点，衣着、教育文化娱乐CPI同比增速稳定，食品烟酒回升，生活用品及服务下降 [14]。 出口 4月出口额同比增速8.1%，创2022年以来同期新高但较3月放缓，主要因家电出口增速放缓，对东南亚出口持续加强，越南市场亮眼，美国CPI同比回落速度放缓，未来降息有空间 [16][19]。 估值&流动性 可选消费指数PE TTM约为15.6X，必选消费指数PE TTM约为20.4X，估值水平持平，国内宽货币延续，10年期国债收益率1.7%，MLF保持在2.0% [22][24]。 家用电器 4月家电动销表现良好，线上/线下市场整体（不含3C）零售额同比分别 +21.8%/+18.6%，国补11大品类线下规模同比 +18.2%，白电、黑电稳健向上，厨电底部企稳，扫地机高景气维持 [7][28]。 轻工制造 优选新兴成长+边际景气度向上板块，新型烟草拐点向上，家居底部企稳，潮玩、两轮车高景气维持，轻工消费宠物加速向上，造纸略有承压 [30]。 纺织服饰 美关税缓和提振出口和内需预期，重视新消费及具备α的品牌，品牌服饰端关注独特α和业绩优势标的，纺织制造端关税缓和有望加大补单提升产能利用率 [37]。 社会服务 古茗、蜜雪入通在即，茶饮同店改善，酒店五一后回落，人服招聘数改善，教育K12景气度延续，旅游高景气维持，餐饮拐点向上，酒店稳健向上，教育K12高景气维持、职业教育底部企稳，人服稳健向上 [35]。 零售互联网 关注外卖竞争格局变化，监管约谈后舆论战压力减小，但竞争格局未真正改善，美团闪购对京东核心品类有影响，永辉门店调改进程继续 [36][38]。 附录 内需数据跟踪 展示社零当月同比、社零分类型当月同比、限额以上社零分行业当月同比、居民可支配收入单季度同比、CPI当月同比及分项当月同比、服务业PMI、制造业PMI等数据 [41][45]。 出口数据跟踪 展示出口金额累计同比、当月同比、CCFI海运价格指数、美元兑人民币中间价等数据 [53][60]。 公募持仓分析 2024年四季度，公募基金持仓中可选消费整体占比6.3%，分行业看，家电4.5%、纺服0.4%、轻工0.6%等 [58]。 财报选股模型机会筛选 展示各行业细分赛道部分公司的超额收益情况 [66]。

2025 年 05 月 17 日 策略类●证券研究报告 短期继续震荡偏强，科技仍是主线 定期报告 投资要点 http://www.huajinsc.cn/ 1 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 分析师 邓利军 SAC 执业证书编号：S0910523080001 denglijun@huajinsc.cn 报告联系人 张欣诺 zhangxinnuo@huajinsc.cn 相关报告 政策强化股市震荡偏强的趋势 2025.5.7 节后开启震荡反弹，五月震荡偏强 2025.5.5 新股板块震荡难掩局部积极信号，临近休整 尾端关注逐步变盘可能-华金证券新股周报 2025.5.5 加仓汽车、化工、地产，减仓军工、交运 2025.4.30 部 分 周 期 和 消 费 行 业 一 季 报 可 能 偏 好 2025.4.29 定期报告 市场对分子端的担忧可能过于悲观。（1）大幅降低关税可能改善短期经济增长预 期。一是复盘 2018 至 2019 年 4 次中美贸易摩擦阶段性缓和，可以看到贸易摩擦 缓和有利于改善出口，但 A 股表现更多受国内经济基本面和政策、外部事件等影响。 二是本次超预期的降低关税将大幅改善经济基 ...

市场概况 - A股市场呈现分化态势，大盘蓝筹表现突出，上证50和沪深300分别上涨1.22%和1.12%，创业板50上涨2.00%，科创50下跌1.10% [2] - 全周上证指数上涨0.76%，深证指数上涨0.52%，创业板指上涨1.38% [2] - 行业板块中65%获得正收益，美容护理、非银金融、汽车分别上涨3.08%、2.49%、2.40%，传媒、国防军工、计算机分别下跌0.77%、1.18%、1.26% [2] 基金表现 - 万得中国基金总指数上涨0.17%，普通股票型基金指数上涨0.26%，偏股混合型基金指数上涨0.30%，债券型基金指数下跌0.05% [3] - 股票型基金总指数年初至今回报2.19%，混合型基金总指数年初至今回报2.75%，债券型基金指数年初至今回报0.54% [10] - FOF基金指数周回报0.55%，年初至今回报1.64% [10] 全球大类资产 - 标普500和纳斯达克分别上涨4.54%和6.60%，英伟达等AI龙头业绩超预期推动科技板块估值扩张 [5] - 德国DAX、法国CAC涨幅均超0.8%，恒生指数上涨2.09% [5] - COMEX黄金下跌2.99%，白银微跌0.38% [6] 行业板块表现 - 能源、金融及可选消费板块表现强势，信息技术与电信服务承压回落 [14] - 农林牧渔上涨3.28%，商贸零售上涨2.88%，美容护理上涨3.08% [14] 债券市场 - 10年期与30年期国债期货分别下跌0.51%和1.17%，收益率存在上行压力 [15] - 10年期国债到期收益率1.679%，较上周上升4BP [19] 基金发行 - 上周合计发行23只基金，总发行份额240.04亿份，其中股票型基金发行12只，混合型基金发行5只 [20]

核心观点 - 2024年年报及2025年一季报揭示八大财报暗线，包括业绩波动原因、减值影响、公允价值变动收益增长、政府补贴分布、经营主业改善行业、现金流潜力、战略扩张节奏及自由现金流覆盖能力 [1] 业绩波动分析 - 全A非金融2025Q1净利润增速3.31%，较2024年年报-13.36%显著回升 [2] - 2024Q4净利润下滑主因经营收益同比负增长(-12.42%)，贡献增量占比-87.11% [3] - 2025Q1净利润增量273.15亿元中，经营收益贡献212.33亿元(77.74%)，金融投资收益贡献114.01亿元(41.74%) [5] 减值影响 - 2024年资产减值损失与信用减值损失合计增加1,269.13亿元，对净利润增量负贡献占比达29.26% [7] - 有色金属/商贸零售/机械设备等行业受减值影响显著，其他电子/金属新材料等二级行业计提规模突出 [9] 公允价值变动收益 - 2025Q1公允价值变动收益同比增加159.46亿元，占净利润增量58.38% [12] - 计算机/石油石化/汽车等行业增量贡献显著，27个二级行业该指标对净利润增量占比超50% [14] 政府补贴分布 - 2025Q1经调整的政府补助规模876.06亿元，内需(房地产/食品饮料)、公共基础设施(交通运输/国防军工)及周期(石油石化/煤炭)领域增幅明显 [16] 经营主业改善行业 - 钢铁(327.5%)/农林牧渔(289.5%)/建筑材料(99.4%)经营收益增速领先 [19] - 出口链中钢铁/电子/机械设备/家用电器/汽车等行业经营收益与净利润增速匹配度较高 [18] 现金流潜力 - 农林牧渔/电子/家用电器/通信行业兼具经营增速超10%及正向经营现金流特征 [20] - 国防军工预收款+应付款+存货增加预示后续业绩释放，食品饮料因季节性支出高峰后现金回笼潜力大 [21] 战略扩张节奏 - 汽车(3.88%)/家用电器(2.26%)/轻工制造(3.13%)等出口链行业扩张加速 [25] - 煤炭(1.91%)/钢铁(1.36%)等周期行业及商贸零售(0.88%)/美容护理(2.80%)等内需领域扩张比率提升 [24] 自由现金流覆盖能力 - 2025Q1全A非金融13.70%企业自由现金流覆盖债务与股东需求，为2008年以来次高 [26] - 农林牧渔(+10.81pct)/国防军工(+9.65pct)/石油石化(+5.71pct)覆盖率提升显著 [27]

证券时报·数据宝统计，截至上午收盘，今日沪指跌0.52%，A股成交量588.52亿股，成交金额6869.08亿 元，比上一个交易日减少10.25%。个股方面，3300只个股上涨，其中涨停50只，1898只个股下跌，其 中跌停8只。从申万行业来看，汽车、机械设备、传媒等涨幅最大，涨幅分别为1.96%、1.26%、 0.53%；银行、非银金融、美容护理等跌幅最大，跌幅分别为1.41%、1.39%、1.28%。（数据宝） | 石油石化 | | | | 茂化实华 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 美容护理 | -1.28 | 74.02 | -13.95 | 芭薇股份 | -12.69 | | 非银金融 | -1.39 | 219.05 | -41.78 | 拉卡拉 | -2.38 | | 银行 | -1.41 | 157.97 | -5.57 | 西安银行 | -2.39 | 今日各行业表现（截至上午收盘） 注：本文系新闻报道，不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎。 | 申万行业 | 行业涨跌（%） | 成交额（亿元） | 比上日（%） | 领涨（跌）股 | ...