公司概况 - 溜溜果园成立于1999年，2001年推出溜溜梅产品，因"没事就吃溜溜梅"广告语迅速提升知名度 [3] - 公司产品包括四类：梅干零食（青梅、李梅、杨梅）、西梅产品、梅冻、其他梅产品（如梅精软糖、梅茶茶汤等） [3] - 按零售额计算，2024年在中国果类零食行业排名第一，市场份额4.9%；在中国梅产品行业排名第一，市场份额7% [3] - 2021-2024年在青梅果类零食行业及西梅果类零食行业连续四年排名第一 [3] 财务表现 - 2022-2024年营收分别为11.74亿元、13.22亿元、16.16亿元，净利润分别为0.68亿元、0.99亿元、1.48亿元 [3] - 2022-2024年毛利率分别为38.6%、40.1%、36% [3] - 2024年毛利率下降原因：提供更优惠价格提高市场渗透率，原材料市场价格波动导致成本增加 [4] - 2022-2024年原材料成本分别为4.89亿元、5.76亿元、7.71亿元，占总营收比重从41.7%升至47.7% [4] 产品结构 - 梅干零食近三年营收占比分别为68.9%、63.4%、60.3%，仍是主要收入来源 [3] - 梅干零食每千克平均售价从2022年39.4元降至2024年35.2元，销量从20.5千吨增至27.6千吨 [3] - 梅冻产品2019年推出，2022-2024年收入占比分别为19.6%、23.5%、25.4% [3] - 梅冻每千克平均售价从2022年27.2元降至18.6元，销量从8.5千吨增至22千吨 [3] - 2024年在中国天然果冻行业排名第一，市场份额45.7% [3] - 梅冻近三年毛利率分别为36.2%、49.2%、47.8% [3] 销售渠道 - 直销收入占比从2022年25.5%升至2024年59.2% [3] - 直销分为自营网店和零售商，零售商收入占比从12.9%升至50.6% [3] - 前五大客户收入占比从12.7%升至33.1%，最大客户收入占比从4.6%升至14.1% [3] 原材料风险 - 青梅受温度、雨水等自然环境影响大，易导致产量和质量不稳定 [4] - 2017年因霜冻天气导致青梅采购单价从6.31元/千克涨至8.72元/千克，毛利率从33.6%降至30.59% [4] - 2020-2024年中国青梅价格从2400元/吨升至2600元/吨 [4] - 进口西梅价格从2020年16200元/吨升至2024年20700元/吨 [4] - 公司尝试从不同地理区域采购原材料，但无法完全消除风险 [5] 发展建议 - 可采用订单农业模式与农户签订保底收购合同 [5] - 拓展海外原材料供应渠道降低国内气候风险 [5] - 研发创意类零食减少对原果依赖，通过新品类发展子品牌 [5]

文章核心观点 - 中信证券看好魔芋休闲零食行业规模未来存在1 - 2倍增量空间，未来5年魔芋素食零食行业有望保持20%CAGR增长 [1] 魔芋特性及产业链 - 魔芋富含膳食纤维葡甘聚糖，兼具健康属性和良好的食品加工延展性，是超级食材 [2] - 魔芋产业链上游为种植环节，中游为魔芋粉初/深加工环节，下游应用领域包括食品、医学等，目前主要应用于食品加工且以休闲零食为主 [2] 行业规模及细分 - 魔芋食品行业规模过去10年维持CAGR 20%+增长，2024年魔芋终端商品市场规模为269亿元，其中魔芋休食行业规模183亿 [3] - 魔芋休食行业细分中，魔芋爽/魔芋素食素毛肚市场规模85亿、魔芋干13亿、蒟蒻果冻40亿、其他魔芋食品45亿 [3] 行业驱动因素 - 2014年卫龙通过辣味魔芋爽实现行业破局，推动魔芋食品行业成长 [3] - 近2年盐津铺子通过魔芋素食产品创新加速消费者教育，推进魔芋休食渗透 [3] - 南江桥对魔芋干、一致魔芋对魔芋晶球的推广销售推动了魔芋其他食品发展 [3] 行业格局与成长空间 - 魔芋素食零食行业中，卫龙、盐津市占率稳居前二，CR2达到60 - 70% [4] - 考虑渠道渗透率、创新空间、健康属性及横向对比，魔芋休食行业规模后续有1 - 2倍增量空间 [4] 中日对比 - 中国目前人均魔芋食品消费金额为16.4元，仅为日本当前的1/2和历史峰值的1/3 [5] - 日本魔芋食品多为餐桌初加工产品，创新空间有限；中国魔芋食品消费集中在休闲零食，深加工产品附加值高 [5] - 中国魔芋休食市场处于初期增长阶段，后续人均消费金额有望超日本，成长空间大 [5]

公司业绩表现 - 2024年实现营收24.12亿元，同比增长16.79% [1] - 归属于上市公司股东的净利润2.91亿元，同比增长39.01% [1] - 扣除非经常性损益的净利润2.61亿元，同比增长39.91% [1] - 经营质量持续提升，增长得益于健康大单品战略 [1] 健康大单品战略 - 休闲鱼制品、禽类制品、豆制品等健康品类增长势头良好 [1] - 劲仔深海鳀鱼、七个博士鹌鹑蛋和周鲜鲜平江酱干等拳头产品营收和净利润明显增长 [1] - 成功培育年销售超15亿元的爆款大单品 [1] - 依托博士后创新创业基地、博士创新站等科研平台打造健康零食科研高地 [1] - 围绕"三零""三减""富营养素"等健康研发方向创新 [1] 渠道拓展与市场表现 - 零食专营渠道成为线下新增长点 [2] - 与零食很忙、赵一鸣、好想来等超100家零食专营系统合作 [2] - 覆盖超35000家终端门店 [2] - 零食专营渠道全年营收同比增长超100% [2] 股东回报计划 - 2024年度分红金额1.79亿元，占净利润的61% [2] - 通过《未来三年股东分红回报规划（2025-2027年度）》议案 [2] - 未来三年每年现金分红不少于可供分配利润的20% [3] - 上市以来累计分红5.9亿元，是IPO募集资金的368.75% [3] 行业竞争格局 - 休闲零食行业门槛低、竞争激烈 [1] - 头部企业市场份额仍有提升空间 [1] - 聚焦健康大单品战略有助于建立护城河和品牌效应 [1]

文章核心观点 随着促进消费政策出台，内需有望改善，消费复苏或前低后高，建议关注零食和餐饮产业链投资机会 [2] 食品饮料板块表现 - 15日盘中食品饮料板块发力走高，一致魔芋涨超25%创盘中新高，欢乐家20%涨停，嘉必优涨超10%，劲仔食品、安记食品、麦趣尔涨停，骑士乳业涨超9% [1] 政策动态 - 商务部等六部门联合印发通知，部署各地聚焦首发经济，围绕精品购物、精致美食、精彩旅游、精美展演四大领域举办活动 [1] - 中共中央办公厅、国务院办公厅印发方案，提出改革完善促进消费体制机制，构建促消费政策体系 [1] 机构建议 - 平安证券认为消费复苏将前低后高，年内建议关注零食和餐饮产业链投资机会 [2] - 零食渠道和产品红利仍在，行业维持高景气 [2] - 餐饮行业景气度底部企稳，年内或小幅度复苏，可关注啤酒、调味品、速冻食品等产业链 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 休闲零食行业规模将突破万亿，前景广阔，人均消费提升空间大，产业链完善但各环节有不同特点，面临成本、渠道、消费者需求等挑战，也存在市场容量大、用户群体扩容、行业集中提升、渠道多元化等机遇 [13][16][46][51] 根据相关目录分别进行总结 休闲零食定义与场景 - 休闲零食是正餐外闲暇时食用食品，满足健康、功能、情绪等需求，目标人群精准，包装精美，应用场景包括家庭、办公室、户外运动、社交场合、旅行途中、节日赠礼等 [3] 休闲零食种类与份额 - 行业涵盖谷物类、糖果蜜饯、坚果炒货、膨化食品、烘焙类、休闲卤味等产品，2024年糖果蜜饯销售占比23.29%，坚果炒货占比18.33%，膨化食品占比11.4%，三大品类市场份额合计超50% [7] 行业规模与发展 - 2023年度中国休闲食品市场规模预计达9286亿元，2024年有望突破万亿，未来在消费场景多元化、产品迭代升级、渠道拓展、人均可支配收入提升等因素驱动下将迎来新增长周期 [13] 人均消费情况 - 2023年中国休闲零食消费量/消费额分别为17kg/637元，与美日等发达国家及全球平均水平相比，人均消费仍处较低水平，未来提升空间巨大 [16] 行业产业链 - 产业链上游为原料供应，包括原材料生产、食品辅料及添加剂等；中游为零食品牌商，有自主生产和代工生产两种模式；下游为销售渠道，分线上和线下渠道 [20][21] 上游情况 - 原材料包括农副产品、食品辅料、添加剂和包装材料，供应商多集中在初级加工阶段，初加工毛利率低，附加值低，且农副产品价格波动大，供应商正努力提升全产业链开发能力 [22] 中游情况 - 中游品牌众多，行业集中度低，竞争格局分散，2023年我国休闲零食行业CR5仅为14.7%，相较于美国、日本还有较大提升空间 [28] 下游情况 - 2023年零食渠道结构中线下渠道占主导，占比超80%，其中商超卖场占比最高，达36%以上，线上电商渠道占比19.6%，电商占比逐年提升，传统商超份额有所缩减 [29] 零食量贩业情况 - 零食量贩业蓬勃发展，店铺数量与销售规模呈井喷之势，2023年门店已逾两万，同比激增190%，销售规模超七百亿元，跃升150%，年均复合增速分别约108%和112% [33] 量贩模式特点 - 零食量贩通过精简供应链降低成本、提升效率，为消费者提供高性价比产品，具有品类多、购买快、质量好、价格省的优势，零售价格较商超渠道低20 - 40% [36] 线上新兴增长领域 - 抖音成为休闲零食线上新兴增长领域，其份额自2022年的33.8%提升至2024年的54.5%，复合增速高达35.5%，带动电商整体增速超越线下，预计2024年将增长7.8% [39] 消费者洞察 - 消费者单次购买金额集中在10 - 50元，高频购买，关注口感、安全健康和性价比，用户画像主要为女性、一线城市、中等收入、年轻人 [45] 行业未来挑战 - 面临成本压力与供应链管理压力、渠道碎片化与运营复杂度高、消费者需求快速迭代、品牌忠诚度低等挑战 [46][47][48][49] 行业未来机遇 - 市场容量大，消费量有提升空间，用户群体不断扩容，行业格局分散有集中提升空间，渠道多元化，线上线下新兴渠道助力行业成长 [51][52][53][54]

核心观点 - 公司2024年营收重回百亿阵营，达106.22亿元，同比增长49.30%，归母净利润4.08亿元，同比增长85.5%，经营活动现金流净额6.02亿元，同比增长80.1% [2] - 公司通过全品类与多品牌布局，转型初见成效，同时加入仓储店、即时零售等新战场 [1][5] - 公司"高端性价比"战略有效，供应链优化带动毛利率提升至24.25%，坚果自主生产比例从35%提升至62% [4] - 公司计划发行H股并在香港联交所主板上市 [2] 财务表现 - 2024年营收106.22亿元，同比增长49.30%，归母净利润4.08亿元，同比增长85.5% [2] - 净利润率从2023年的3.09%提升至2024年的3.84% [2] - 经营活动现金流净额6.02亿元，同比增长80.1% [2] - 坚果类收入占比从53.59%降至50.52%，综合类产品收入增长85.1%至20.17亿元，占比提升至19% [3] 渠道表现 - 线上销售占比69.7%，线下分销业务收入26.41亿元，同比增速超80% [3] - 华东、华北地区新增经销商925家，国民零食店数量从149家增至296家，线下渠道贡献率从30.4%升至33.85% [3] - 抖音渠道收入21.88亿元，同比增长81.7%，占比提升至20.6% [3] - 线下门店坪效提升至1.2万元/平方米，较2023年增长23% [3] 供应链与产品策略 - 坚果自主生产比例从2022年的35%提升至2024年的62%，带动毛利率同比提升1.2个百分点至24.25% [4] - 年销售额过亿单品达20款，肉制品增速60.2%领跑全品类 [4] - 新品孵化周期缩短至3个月，水牛乳千层吐司、黑猪午餐肉等新品上市半年即成千万级单品 [4] 多品牌布局 - 儿童零食品牌小鹿蓝蓝销售额达7.94亿元，贡献总营收7.48% [5] - 加快布局和孵化如超大腕、东方颜究生、巧可果、围裙阿姨等新品牌 [5] 未来规划 - 试点仓储式会员店，计划在长三角开设3-5家门店，目标客单价200元以上 [5] - 推行MINI-CEO计划，通过股权激励孵化50个独立经营体 [5] - 计划每年新增500家国民零食店，重点覆盖中西部县域市场 [7] 行业背景 - 2024年中国休闲零食市场规模增速约为12%，公司增速远超行业平均水平 [2] - 2024年中国量贩零食市场规模突破4000亿元，同比增长超30% [6] - 2024年三四线城市量贩零食消费增速达45%，远超一二线城市的25% [7]

中国零食市场概况 - 中国零食市场总体规模超过1.4万亿元，预包装肉类零食2024年市场规模达2902亿元[1] - 零食消费前三品类为坚果炒货、膨化食品和卤制零食，均为千亿赛道且保持双位数年复合增长率[4] - 卤味赛道增速高达18%，其中虎皮凤爪异军突起，具备"先天圣体"特性：口感丰富、味觉载体、情绪价值高[5] 虎皮凤爪品类分析 - 中国人每年吃掉336亿只凤爪，占全球鸡爪产量80%以上，预包装凤爪零食以双位数增速增长[3] - 王小卤2019-2024年实现年营收近百倍增长，6年卖出超12亿袋虎皮凤爪，连续六年全国销售额第一[7][11][17] - 虎皮凤爪面临生产标准化难题，王小卤通过"定量卤制+12小时冷卤"工艺解决风味一致性，滁州工厂实现全自动化生产[9] 渠道战略与竞争格局 - 零食销售80%来自线下渠道，全渠道能力尤其是线下渗透成为关键[13] - 王小卤线下已覆盖300多城市23万终端，线下销售贡献超70%，目标渗透200万终端[17] - 乐事通过货架垄断策略占据中国薯片市场超50%份额，东鹏特饮通过数字化终端管理实现反超[15][14] 品牌建设与场景营销 - 国际品牌通过情感附加值构建壁垒（如奥利奥亲子互动、乐事地域限定口味）[20] - 王小卤聚焦"追剧"场景，2024年投放214部大剧+32部综艺，曝光量42亿+，无提示品牌提及率达15%[21][22] - 18-35岁女性是核心消费群体，65.2%消费者在看剧时吃零食，追求幸福感提升[21] 行业机遇与挑战 - 中国零食市场尚未出现世界级品牌（全球食品品牌TOP10仅2家中国乳企上榜）[1][22] - 虎皮凤爪具备成为国民零食的潜力，需突破风味创新、生产标准化、渠道渗透三大瓶颈[11][17] - 乐事单品类在华年营收超130亿元，奥利奥全球销量4000亿块，显示头部品牌的巨大商业价值[22]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 本周食品饮料行业各细分领域动态丰富，企业积极布局发展，行业整体有望逐步修复，建议关注各细分领域优质企业 [3][9][10] 根据相关目录分别进行总结 本周周度观点及投资建议 周度观点 - 白酒行业泸州老窖 2024 年市场规模创新高，国窖 1573 稳居两百亿阵营，泸州老窖品牌突破 100 亿，核心单品开瓶数据佳；五粮液 2025 年投资 19 个项目，金额 25.86 亿，10 万吨生态酿酒项目（二期）有调整；今世缘 2025 年要放大 100 - 500 元规模；红花郎发布开瓶政策；珍酒发布新品珍酒·珍五十 [3][21][22] - 休闲零食领域三只松鼠跨界咖啡赛道，推进西南区域总部建设 [9][25] - 啤酒行业青啤集团 2025 年推动创新融合发展，燕京携新品亮相春糖 [10][26] - 软饮行业东鹏饮料 2024 年净利润同比增 63.09%，拟发行 H 股 [11][27] - 速冻行业千味携明星产品亮相展会，获“2024 年度最具影响力供应链企业”奖项 [12][28] - 调味品行业卡夫亨氏任命本土掌门人，本土化运营思路有望更清晰 [29] - 冷冻烘焙行业南侨侨百乐稀奶油获国际美味奖最高三星荣誉 [15][30] 投资建议 - 白酒关注泸州老窖、今世缘等 [16][32] - 啤酒关注青岛啤酒、重庆啤酒等 [16][32] - 软饮预调关注东鹏饮料、百润股份等 [16][32] - 调味品关注海天味业、中炬高新等 [16][32] - 速冻食品关注安井食品、千味央厨等 [16][32] - 冷冻烘培关注立高食品、南侨食品等 [16][32] - 休闲零食关注盐津铺子、洽洽食品等 [16][32] 本周市场表现回顾 板块整体指数表现 - 本周 SW 食品饮料指数涨 0.74%，相对沪深 300 跑输 0.65 个百分点，在 31 个申万一级行业中排第 22；各二级行业中白酒、其他酒类、软饮料上涨 [34] 个股行情表现 - 本周涨幅前五为 ST 春天、金字火腿等；跌幅前五为庄园牧场、佳禾食品等 [36][40] 板块及子行业估值水平 - 截至本周收盘，食品饮料板块整体估值 24.26x，位居 SW 一级行业第 14；子行业中其他酒类、调味发酵品、零食估值排名前三 [42] 行业重要数据跟踪 白酒板块 - 截至 2025 年 3 月 7 日，飞天茅台原装和散装批发参考价分别为 2255 元和 2210 元，五粮液普五（八代）为 950 元；2024 年 12 月全国白酒产量 47.40 万千升，同比降 7.60%；2024 年 4 月 36 大中城市高档、中低档白酒平均价格分别为 1218.13 元/瓶、178.30 元/瓶 [47] 啤酒板块 - 2024 年 12 月全国啤酒产量 241.10 万千升，同比增 12.20%，进口数量 3.86 万千升；2024 年 4 月 36 大中城市罐装、瓶装啤酒平均价格分别为 4.15 元/罐、5.15 元/瓶 [49] 乳制品板块 - 截至 2025 年 2 月 27 日，全国生鲜乳主产区平均价格 3.09 元/公斤；2 月 28 日酸奶零售价 15.82 元/公斤，牛奶零售价 12.21 元/升；国产品牌、国外品牌婴幼儿奶粉零售价格分别为 225.24 元/公斤、270.28 元/公斤 [52] 成本及包材端重要数据跟踪 肉制品板块 - 截至 2025 年 3 月 7 日，全国猪肉平均批发价 20.81 元/公斤；2024 年 5 月 21 日，36 个城市猪肉平均零售价 15.12 元/500 克；3 月 7 日主产区白羽肉鸡平均价 6.59 元/公斤；2024 年 5 月 21 日，36 个城市鸡肉平均零售价 12.55 元/500 克 [56] 大宗原材料及包材相关 - 截至 2025 年 3 月 7 日，全国大豆现货平均价格 3856.79 元/吨，布伦特 Dtd 原油现货价格 72.19 美元/桶，中国塑料城价格指数 864.89，华东市场箱板纸（130gA 级牛卡纸）市场价格 3300.00 元/吨；2 月 28 日，全国豆粕（粗蛋白含量≥43%）市场价 3716.80 元/吨，瓦楞纸(AA 级 120g)市场价格 2796.30 元/吨 [60] 上市公司重要公告整理 - 妙可蓝多拟授予 800 万份股票期权，占比 1.56%；获 2024 年度政府补助 13,728,388.76 元，占比 21.64% [64] - 兰州黄河拟设湖南黄河啤酒有限公司，注册资本 1000 万元 [64] - 惠发食品 2024 年年度净利润预计 - 1800 万到 - 1300 万元，扣非净利润预计 - 2100 万到 - 1600 万元 [65] - 良品铺子选举程虹为董事长，董事长代行总经理职责 [65] 行业要闻 - 泸州老窖 2024 年良性增长，市场规模创新高 [3][21][66] - 五粮液 2025 年公布投资计划，10 万吨生态酿酒项目（二期）有调整 [4][22][66] - 今世缘 2025 年放大 100 - 500 元规模 [5][23][66] - 红花郎发布开瓶政策 [6][23][66] - 珍酒发布新品珍酒·珍五十 [6][24][66]

雀巢收购徐福记交易 - 雀巢以17亿美元收购徐福记60%股权，完成对中国最大糖果企业的控制[4][7] - 交易背景包括徐氏家族接班人不明确及糖果市场萎缩风险[4] - 2024年徐福记营收规模突破70亿元，连续4年高增长[7] - 雀巢大中华区糖果业务收入占比达16.1%[7] 徐福记发展历程 - 1990年代从台湾扩张至大陆，初期从事贴牌代工业务[6] - 1998年凭借年糖产品成为中国糖果市场第一品牌[6] - 2010年实现营收43.1亿元，净利润6.02亿元[7] - 通过雀巢获得全球资源赋能，加速发展[7] 糖果行业现状 - 2023年中国糖果市场规模850亿元，较2017年峰值下降50亿元[9] - 节日消费占比从10年前的50%降至30%[9] - 2016-2020年市场规模年均增速仅2%[9] - 结婚人数下降导致喜糖市场规模每减少100万对损失20亿元[9] 徐福记转型策略 - 推出零蔗糖黑巧、减糖凤梨酥等健康产品[10] - 新增美禄运动饼干和熊博士果汁软糖等品类[10] - 目标2027年实现百亿销售额[10] - 从糖果企业向休闲零食企业转型[10] 管理层变动 - 2011年后徐氏家族逐步退出管理岗位[12] - 先后更换三任职业经理人担任总裁[12] - 实施年轻化战略，更换品牌代言人[12] - 2024年雀巢完成对剩余40%股权的收购[12] 市场竞争格局 - 外资品牌费列罗、德芙等加剧市场竞争[7] - 功能性糖果如金嗓子面临增长瓶颈[10] - 坚果、肉脯等替代品抢占市场份额[9] - 雀巢通过本土化运营保留品牌价值[4]

人事调整 - 良品铺子董事长兼总经理杨银芬因个人原因辞任，由董事程虹接任董事长并代行总经理职责 [1] - 杨银芬担任董事长不足两年，其任期内的"两个半年"目标中2024年上半年经营业绩未达预期 [2][3] - 程虹自2019年起研究公司"高质量发展模式"，2024年1月担任战略委员会召集人期间深入评估供应链及经营策略 [5] 财务表现 - 2024年上半年营收38.86亿元同比降2.52%，扣非净利润746万元同比下滑93.97%，现金流净额降90.81% [3] - 2024年全年预计亏损2500-4000万元，扣非净利润预亏5000-7000万元 [3] - 业绩下滑主因"降价不降质"策略导致毛利率下降，2024年上半年毛利率降26.39% [3][4] 战略调整 - 杨银芬上任后推动17年来最大规模降价，300余款产品平均降价22%最高降45% [4][7] - 提出"渠道+做货"组货逻辑，计划使大众价位及引流款产品占比达80% [8] - 优化供应链使库存周转率提升17.4%，通过海外建厂和直采加工降成本 [7] 行业竞争 - 休闲零食行业向质量竞争转型，量贩零食店通过高性价比抢占市场 [11] - 公司面临价格战内卷、量贩零食冲击及消费偏好转变三重压力 [4][11] - 分析师建议围绕"需求细分+场景创新"发展健康功能化产品，强化社区店和IP联名 [12] 管理层举措 - 杨银芬曾推动公司从区域品牌发展为全国性零食巨头，2020年完成A股上市 [7] - 提出"挤水分"策略优化采购生产物流环节，设立毛利红线倒逼效率提升 [7][8] - 程虹上任后将聚焦产品创新、数字化运营和品牌年轻化三大破局方向 [5]