核心观点 - AI成为最具确定性投资方向 头部科技企业持续加码算力投入 阿里云收入超预期增长验证AI商业化落地 [1][2] - 建议关注港股互联网龙头 游戏行业 电影及文旅产业 数据确权四大投资机会 [1] 市场行情回顾 - 2025年第34周上证指数上涨0.84% 沪深300指数上涨2.71% 创业板指数上涨7.74% [1] - 恒生指数下跌0.37% 恒生互联网指数下跌1.03% 行业落后恒生指数0.66个百分点 [1] - SW传媒指数上涨1.05% 落后创业板指数6.69个百分点 在申万一级31个行业中排名第12位 [1] - 子行业互联网服务上涨4.08% 广电上涨1.2% 游戏上涨3.5% 位列前三 [1] 阿里巴巴云业务表现 - 阿里云季度收入同比大涨26%至333.98亿元 创近三年新高 [2] - AI相关产品收入连续八个季度实现三位数同比增长 占外部商业化收入20%以上 [2] - AI+云领域资本支出达386亿元创历史新高 过去四个季度累计投入超1000亿元 [2] 游戏行业动态 - 8月国产网络游戏版号过审166款 进口网络游戏版号过审7款 13款游戏版号变更 [3] - 截至8月年内国产游戏版号共计1050个 本月版号数量创下新高 [3] - 网易雷火《天下：万象》 三七互娱《超牛英雄》 腾讯《卡厄思梦境》等精品游戏获批 [3] 传媒行业数据排行 - 院线电影前三：《浪浪山小妖怪》《南京照相馆》《东极岛》 [4] - 影视剧集前三：《凡人修仙传》《生万物》《利剑玫瑰》 [4] - 综艺前三：《地球超新鲜》《心动的信号第八季》《脱口秀和Ta的朋友们第二季》 [4] - 动漫前三：《沧元图》《凡人修仙传》《开心锤锤》 [4] - iOS游戏畅销榜前三：《王者荣耀》《和平精英》《穿越火线-枪战王者》 [4] - 安卓游戏热玩榜前三：《心动小镇》《我的休闲时光》《崩坏：星穹铁道》 [4]

这份文档是摩根大通证券（中国）有限公司于2025年8月31日发布的一份关于阿里巴巴集团（BABA US & 9988 HK）的证券研究报告 报告的核心观点是看好公司的中长期盈利前景 并维持增持评级 以下是基于全文内容整理的详细关键要点 涉及的公司与行业 * 报告主体为阿里巴巴集团 覆盖其在美国（BABA US）和香港（9988 HK）的上市股票[1][2] * 行业聚焦于中国互联网与电商行业 具体分析了公司的核心电商（客户管理收入CMR） 云业务 国际业务以及新拓展的闪购（即时零售）和本地生活服务（外卖）业务[4][5][12] 核心观点与论据 **总体投资理据** * 公司截至2025年6月的季度业绩增强了其中长期盈利前景的信心[1][13] * 精简化运营 强大的财务资源以及明确的闪购和云战略将带来可持续的两位数盈利增长[1][13] * 虽然短期利润面临来自闪购投资的压力 但增效和生态系统协同效应料将支持更强劲的长期走势[1][13] * 未来12-24个月投资回报应开始显现[4][12] **闪购与本地生活业务** * 阿里巴巴的外卖和闪购业务已经达到可以提升效率的规模 和美团的早期路径相呼应[4][12] * 通过强大的财务支持保持订单和骑手密度 预计长期内每单经济效益将超越饿了么之前的盈亏平衡上限 并在未来几个季度明显降低当前亏损[4][12] * 管理层设定了3年内1万亿元闪购GMV的目标 凸显了潜在上行空间[4][12] * 淘宝闪购于4月下旬上线 已产生实质性协同效应 包括用户参与度提升（淘宝8月初月活跃用户同比增长25%）和供应链扩张[4] * 短期每单经济损失仍然很大 但管理层预计这些损失将在短期内减半[4] **核心电商（CMR）与流量** * 流量增长应提前释放额外变现空间 进而支持电商客户管理收入（CMR）增速超过中国电商GMV[4][12] * 管理层预计 在闪购带来的增量流量和全站推营销工具持续渗透的支持下 尽管比较基数较高 CMR增长仍将具有韧性[4][5] * 预测截至9月/12月的季度CMR增幅分别为8% 9% 2026日历年为8%[5] **云业务** * 截至6月的季度云业务收入同比增长26% 人工智能相关产品收入连续第八个季度保持三位数增长[5] * 在旺盛的AI需求和产品竞争力支持下 管理层预计未来几个季度增速将进一步加速[5] * 公司计划在未来三年向AI和云基础设施投资3800亿元（约380 billion）以获得更多市场份额[5] * 预测截至9月/12月的季度云业务将增长28% 30% 2026日历年增长26% 收入贡献率从2025日历年的14%升至2026日历年的16%[5] **财务预测与估值** * 将2026财年（FY26E）收入预测上调3%至1,043,635百万元 将2027财年（FY27E）收入预测上调11%至1,194,029百万元[7][8] * 将2026财年调整后每股收益（非GAAP）预测下调13%至52 71元 主要原因是闪购和外卖投资增加 将2027财年调整后每股收益预测上调6%至86 94元 反映利润增速随闪购亏损收窄而加快[7][8] * 维持增持评级 目标价上调至170美元（BABA US） 165港元（9988 HK）[1][2][7] * 目标价基于12倍2027日历年预期市盈率 为中国主要互联网股的平均值[1][14][18] * 分类加总估值法：对核心业务（不包括云）给予9倍2027日历年预期市盈率 对云业务给予5倍2027财年预期市销率（低于美国上市SaaS公司平均值）[14][18] **增长预期** * 预计公司收入将实现持续的两位数增长：CMR增幅为高个位数 云业务增长20%以上 国际业务增速为15%左右[4][12] * 预计利润将加速增长 随着闪购亏损收窄 到截至12月的季度就可能出现早期迹象 最迟到2026日历年[4][12] 其他重要内容 **风险提示** * 主要下行风险包括：1）腾讯和百度等大型中国互联网公司可能对阿里巴巴的本地生活服务业务构成威胁 2）对数字内容的投资可能长期持续 给利润率带来长期压力 3）中国零售交易市场GMV和收入增长的可持续性存疑 移动业务变现改善进度可能慢于预期[15][28] **财务数据摘要（预测）** * **FY26E**：收入1,043,635百万元（+4 7% YoY） 调整后净利润124,239百万元（-21 4% YoY） 调整后每股收益52 71元 毛利率41 5%[8][17] * **FY27E**：收入1,194,029百万元（+14 4% YoY） 调整后净利润194,857百万元（+56 9% YoY） 调整后每股收益86 94元 毛利率41 9%[8][17] **股价与评级历史** * 报告发布日（2025年8月29日）股价：9988 HK为115 70港元 BABA US为135 00美元[2][17][30] * 此前目标价（2026年6月）为135港元 140美元 本次分别上调至165港元和170美元[2][10][23] * 摩根大通对阿里巴巴的评级自2022年9月29日起持续为增持[44][47]

算力硬件投资表现 - 6月至今光模块、PCB、液冷、服务器等硬件代表性标的涨幅普遍超过100%，部分标的涨幅达200-300% [1][2] - 海外算力投资超预期推动硬件链表现，微软二季度资本支出242亿美元（同比增长27%），Meta将2025年资本支出下限从640亿美元上调至660亿美元，谷歌将2025年资本开支从750亿美元提高至850亿美元 [2] 国内算力链发展 - 中芯国际产能逐步扩充，月产能从一季度97.33万片（8英寸等效）增至2025年第二季度99.13万片，第二季度晶圆出货量达239.02万片（环比增长4.3%） [2] - 阿里二季度资本支出达386亿元人民币创历史新高，阿里云收入增长加速至26%，AI相关产品收入连续8个季度实现三位数同比增长 [3] - 阿里建立AI全栈技术能力，包括全球云基础设施布局、通义模型获多项开源冠军、AI芯片与英伟达架构兼容并由国内企业代工 [3] 算力服务估值现状 - 6月至今算力服务类（云服务、算力租赁、IDC）涨幅普遍在50%以内，显著低于硬件板块涨幅 [1][2] - 美股算力服务商CoreWeave通过云端GPU算力租赁验证商业模式，Equinix 2024年EBITDA利润率提高至47%（同比提升160个基点），Oracle预计26财年云基础设施增长率超70% [4] - 算力服务作为二阶受益者存在可持续价值创造机会 [5] 行业关注标的 - 核心算力领域关注寒武纪、海光信息、中际旭创等23家硬件及芯片企业 [6] - 算力租赁领域关注有方科技、协创数据等8家企业 [6] - 云服务领域关注阿里巴巴、腾讯控股、金山云等8家企业 [7] - IDC领域关注万国数据、润建股份、宝信软件等8家企业 [7]

财务业绩表现 - 2025年中报营业总收入49.44亿元，同比增长38.18%，归母净利润4.32亿元，同比增长20.76% [1] - 第二季度单季度营业总收入28.67亿元，同比增长57.58%，归母净利润2.63亿元，同比增长34.42% [1] - 毛利率17.61%，同比上升0.88个百分点，净利率8.53%，同比下降14.52% [1] - 每股收益1.26元，同比增长20.0%，每股净资产10.48元，同比下降8.93% [1] - 三费总额1.65亿元，占营收比例3.34%，同比增长91.24% [1] 现金流与资产质量 - 每股经营性现金流-4.54元，同比下降294.27% [1] - 应收账款同比增幅达62.31% [1] - 货币资金/流动负债仅为22.64%，近3年经营性现金流均值/流动负债仅为0.5% [2] - 应收账款/利润达354.14% [2] 资本结构与债务状况 - 有息资产负债率达53.23% [2] - 有息负债总额/近3年经营性现金流均值达226.34% [2] 投资回报与盈利能力 - 2024年ROIC为16.29%，资本回报率强，历史中位数ROIC为12.73%，最差年份2022年ROIC为8.4% [2] - 2024年净利率9.27%，产品或服务附加值一般 [2] 业务驱动因素 - 业绩增长主要源于云服务高端产品推出、AI研发投入增强、智慧存储设备需求增长、智能物联品类需求向好及服务器再制造业务快速成长 [5] - 通过无人工厂建设和机器人替代优化制造成本 [5] 基金持仓动态 - 广发科技创新混合A新进十大持仓，持有251.80万股，基金规模26.57亿元，近一年上涨91.77% [4] - 永赢数字经济智选混合发起A增仓106.08万股，广发多元新兴股票增仓104.95万股 [4] - 富国、交银、金鹰旗下多只基金新进十大持仓，持仓数量在20-48万股区间 [4] 业绩预期与商业模式 - 分析师普遍预期2025年业绩11.62亿元，每股收益均值3.36元 [3] - 公司业绩主要依靠资本开支驱动，需关注资本开支项目效益及资金压力 [2]

宏观环境分析及资产表现回顾 - 2025年第一季度全球经济增速高出4月预期0.3个百分点 国际贸易和投资支撑经济活动 私人消费相对低迷 [11] - 全球通胀呈现分化 环比总体通胀率中位数小幅上升 核心通胀率大幅回落至低于2% 欧元区通胀意外下行 美国通胀因关税和美元走弱传导上升 [11] - 2025年全球经济增长预测为3.0% 2026年为3.1% 低于2024年3.3%和疫情前3.7%的历史平均增速 全球总体通胀率预计2025年降至4.2% 2026年降至3.6% [12] - 货币政策分化 英国和美国2025年下半年降息 欧元区政策利率保持不变 日本逐步加息 中国、德国和美国预计出台财政刺激措施 美国"大而美法案"使2026年财政赤字与GDP之比增加约1.5个百分点 [12] - 发达经济体2025年经济增速预计1.5% 2026年1.6% 新兴市场和发展中经济体2025年增速4.1% 2026年4.0% 显著高于发达经济体 [13] 中美欧宏观经济现状 - 中国2025年上半年GDP同比增长5.3% 略高于全年5%目标 增长主要得益于宽松宏观政策和强劲出口 消费贡献2.8个百分点 低于2019年平均3.6个百分点 投资贡献0.5个百分点 净出口贡献2.1个百分点 [19] - IMF预计2025年中国实际GDP增速4.8% 2026至2030年持续复苏 生产端修复领先 内需形成支撑 财政空间有望打开 政策侧重产业引导、科技驱动和绿色投资 [24] - 美国2025年第一季度实际GDP按年率萎缩0.5% 创2022年初以来首次季度负增长 主要受进口大增、消费者支出减少及政府支出减少拖累 第二季度实际GDP年化增长率3.0% 主要反映进口减少和消费支出增加 [25] - IMF预计美国2025年全年GDP增速1.9% 较2024年2.8%显著下降 2026至2030年年均复合增速2.02% 关税拖累消费和投资 货币政策放松和减税驱动2026-2027年增长 失业率从4.2%上升至2026年中4.9% [28] - 欧元区2025年第一季度实际GDP同比增长1.5% 投资和出口领涨 固定投资增速环比加速至1.8% 商品和服务出口增长1.9% 家庭支出增速降至0.2% 第二季度GDP增长1.4% 服务业和制造业持续复苏 [29] - ECB预计2025年欧元区实际GDP增长0.9% 2026年回升至1.1% 2027年提升至1.3% 通胀继续下降 HICP从6月2%继续下降 2026年触底回升至1.6% 2027年有望达到2.0%目标 [30] 大类资产表现 - 过去十年美股领涨全球 但2024年以来19个月内亚太市场加速追赶 恒生指数2025年前7个月涨幅领先美股 MSCI新兴市场指数和中国资产回报居前 [32] - 新兴市场资产回报居前 MSCI中国指数和恒生指数受益于政策托底和估值修复 吸引增量资金回流 [32] - 发达市场股市表现稳健但乏力 美股和欧股受益于高盈利能力和AI主题 但政策不确定性与高估值令涨幅温和 [40] - 黄金表现突出 在地缘局势不稳定与全球通胀预期反弹背景下 作为对冲滞胀和货币风险的重要工具 年内回报显著领先 [40] - 债券市场震荡 利率敏感资产承压 尽管部分央行启动降息 整体利率仍处高位 全球债券指数回报承压 美债曲线陡峭化趋势增强 [40] 市场主体投资情况 - 全球投资者资产配置呈现"减配传统资产、增配固收与另类资产"趋势 债券收益率从低利率回升 机构投资者提高固定收益资产配置比例 [42] - 国际机构持续加大私募股权、基础设施等另类资产投入 66%全球机构投资者计划未来五年提升私募股权和私募信贷配置比例 超过90%受访机构持有私募股权和私募债务 [42] - 近六成主权财富基金表示未来五年加大对中国资产投资力度 看好数字科技、清洁能源、高端制造等领域发展前景 [42] - 香港投资者资金来源多元化 非中国内地及香港投资者占管理资产总值54%以上 过去五年亚太区其他市场、北美及欧洲管理资产稳步增长 占比均达双位数 [43] 资产配置情况 - 香港市场专业投资者占管理资产规模73% 法团/金融机构/基金占48% 政府/主权财富基金/央行占10% 非专业投资者占27% [46] - 按产品类别划分 公募基金占43% 管理账户占28% 私募基金占20% 退休基金占7% 其他占11% [46] - 国际投资人倾向于配置高信用债券和优质股票 尤其是科技和医疗板块 偏好私募等非公开市场投资 保持全球分散投资平衡风险收益 [47] - 中国国有企业偏好固定收益类与股权类资产 购买国债、地方债等低风险债券及银行理财产品 通过产业基金、并购获取高科技、高成长领域股权 地产投资侧重保障性住房、产业园区等政策鼓励方向 [48]

财务表现 - 2025H1公司实现营业收入26.85亿元，同比下滑12.05% [1] - 2025H1归母净利润5.09亿元，同比下滑19.26% [1] - 扣非归母净利润4.88亿元，同比下滑21.02% [1] 游戏业务 - 游戏业务收入20.28亿元，同比下滑16.41%，毛利率提升0.62个百分点至73.48% [2] - 旗舰游戏《Age of Origins》和《War and Order》累计流水均超10亿美元，获全球应用商店推荐 [2] - 形成"2+2+N"产品矩阵，两款新游《StellarSanctuary》和《NextAgers》已完成商业化测试并获国产版号 [2] - 通过AIGC工具降低美术环节制作成本，提升研发效能 [2] AI技术布局 - 已申请AI相关专利381件（发明专利361件），获授权专利216件（发明专利200件） [3] - 推出"泰岳灯塔"AI大模型应用体系，包含语音数字员工、IT运营大模型和安全大模型三大方向 [3] - 采用"1个AI双核引擎+1个垂类智能体矩阵+N个行业解决方案"架构 [3] 云服务与商业化 - 与亚马逊云科技合作，运用Amazon SageMaker和Amazon Bedrock技术打造行业解决方案 [4] - 解决方案覆盖文生文、文生图、智能知识库及定制工具开发等领域 [4] - "岳擎"大模型体系通过AI原生理念重构企业传统业务模式，提升数智化运营效率 [4] 发展前景 - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.45/14.90/16.74亿元 [5] - 对应市盈率分别为23/19/17倍 [5]

2025年初，全球最大的云加速服务商之一宣布，将在明年6月30日正式退出中国市场，彻底断掉对华服 务。 这家公司不是别人，正是我以前做技术时常听到的名字：Akamai。 你也许没听说过它，但你肯定用过它加速的网站和App——视频平台、电商大厂、新闻门户、甚至你下 载的App更新包，很多都在它的网络里走过一圈。 我以前一直觉得"断网"这事离我们很远，直到前几天看到一条消息，突然意识到：这可能不是危言耸 听，而是正在逼近的现实。 消息不算热，但分量很重： 现在，这家公司要彻底"切断"对中国的连接。 不是减配，不是缩容，而是主动断供。 不是我们离不开它，而是它先扛不住了 如果有一天中国彻底断网了，我们会变成怎样？真相远比你想象中更冷静也更残酷 很多人第一反应是：完了，断了Akamai，中国的网络要瘫了？ 我第一时间也很紧张，但技术出身的我还是忍不住多问了几句——真会瘫吗？ 结果一问身边搞运维的朋友、翻了些公开资料，答案比我想象中要冷静很多。 是的，Akamai体量大，技术领先，但它早已不是无可替代。 说到底，它只是内容分发（CDN）中的一个"节点提供商"，而中国这些年早已形成自己的分发体系： ✅ 腾讯云 CDN，节 ...

股价表现 - 8月25日开盘上涨3.2%至2.58美元/股 成交额20.87万美元 总市值15.73亿美元 [1] 财务数据 - 截至2025年3月31日收入总额7468.7万美元 同比增长21.12% [1] - 同期归母净利润1101.7万美元 同比增长410.95% [1] 公司业务 - 全球领先云平台服务提供商 构建智慧解决方案开发者生态 [2] - 开创专有云开发者平台 具备云计算及生成式人工智能能力 [2] - 提供PaaS、SaaS和智慧解决方案完整产品及服务 [2] - 开发者社区涵盖品牌、原始设备制造商、AIAgents、系统集成商和独立软件供应商 [2] 信息披露 - 8月26日（美东时间）盘后披露2025财年中报 [2]

大公司业绩 - 海底捞上半年营收207亿元同比下降3.7% 净利润17.6亿元同比下降13.7% [1] - Keep上半年营收8.22亿元 调整后净利润1035万元 毛利率由46.0%提升至52.2% [2] - 猫眼娱乐上半年总收入24.72亿元同比增长13.9% 净利润1.79亿元 经调整净利润2.35亿元 [3] - 拼多多二季度营收1039.8亿元同比增长7% 净利润307.5亿元同比下降4% [4] - 东风汽车在完成私有化后计划加速专业化整合 目前无进一步资本运作计划 [2] 新能源汽车与电池 - 保时捷子公司Cellforce将减员并转向电池单元研发 不再推进电池生产计划 [5] - 极氪9X将于成都车展开启预售 顶配版本售价或定为59.98万元 [7] - 宁德时代在榆林成立新能源科技公司 注册资本500万元 含充电桩业务 [8] - 小鹏机器人产线已落地几百台 用于算法调教和数据采集 [10] 科技与AI发展 - 腾讯会议上线AI纪要功能 可实时生成会议纪要并接入腾讯元宝 [9] - 华为云通过组织架构调整将更多资源投入AI产业和算力产业 [11] 投融资与并购 - 河北交投新能源产业股权投资基金成立 出资额4.95亿元 [5] - KDP将以全现金交易方式收购皮爷咖啡母公司JDE Peet's 预计2026年上半年完成 [6] - 贝莱德暂停最新亚洲私募信贷基金募资 [13] 宏观经济与政策 - 新加坡7月通胀率降至0.6% 核心通胀率降至0.5% [11] - 中办、国办提出加快自愿减排交易市场建设 强化全链条管理 [12] - 中证协拟修订自律措施实施办法 明确自律检查全流程 [12] - 印度7月原油进口量降至1856万吨 为近18个月低点 [12]

业务架构调整 - 阿里巴巴业务架构从"1+6+N"调整为四大业务类别 分别为阿里巴巴中国电商集团 阿里国际数字商业集团 云智能集团以及所有其他业务 [1][4][6] - 所有其他类别业务包括钉钉 夸克 高德地图 菜鸟 优酷 大麦娱乐 盒马 阿里健康 橙狮体育等 [6] - 本次调整宣告公司正式收缩为四大业务 全面聚焦电商和云+AI领域 [4][6] 中国电商集团重组 - 阿里巴巴中国电商集团于2024年11月正式建立 整合淘宝天猫集团 国际数字商业集团及1688 闲鱼等电商资源 [5] - 电商板块包含淘宝 天猫 闲鱼 飞猪旅行 即时零售板块包括淘宝闪购 饿了么 批发板块为1688业务 [3][5] - 2024年6月公司将饿了么 飞猪合并入电商事业群 8月上线淘宝大会员体系打通阿里系资源 [5] 战略聚焦方向 - 公司明确未来三至五年核心战略方向为电商与云+AI AI技术将成为所有业务核心驱动力 [7][8] - 2025财年将聚焦电商和AI+云两大核心业务 加大对云和AI基础设施投入 [8] - 公司正从互联网公司向AI驱动科技公司转型 AI将成为所有业务核心竞争力 [8] 业务重组举措 - 本地生活集团业务被拆分 饿了么归入中国电商集团 高德划分至所有其他类别 [6] - 菜鸟集团和虎鲸文娱集团的优酷 大麦娱乐均被划分至所有其他业务 [6] - 2024年退出高鑫零售 银泰百货等资产 剥离非核心业务 [7][8] 资源整合与盈利进展 - 新电商事业群形成国内外全产业链覆盖的超级业务单元 [5] - 虎鲸文娱 高德等业务陆续实现单季度盈利 [8] - 通过AI技术创新突破行业边界 探索新用户入口 增强市场竞争力 [7]