麦肯锡报告：改变未来商业格局的18个赛道核心观点 - 麦肯锡报告预测，到2040年，18个关键赛道将实现29万至48万亿美元的收入，贡献全球GDP增长的18%至34% [2] 电商 - 到2040年，电商在全球零售收入中的占比可能从目前的约20%提升至27%-38% [3] - 增长点在于发展中国家的市场扩展，以及发达国家中医疗保健、珠宝和手工艺品等具有“情绪价值”的新品类增长 [4] - 全球范围内，电商平台的获客和最后一公里配送预计将迎来大量投资 [5] 电动汽车 - 到2040年，电动汽车在全球乘用车销量中的占比预计将超过50% [6] - 电池技术的突破和智能算法的革新是重要影响因素，电动车企业和传统车企都将加大研发投资 [7] 云服务 - 企业对存储和计算能力的要求提高，新的AI产品需要大量算力，推动云服务需求 [9] - 该行业收入在2005年至2020年间的年复合增长率为17%，未来几十年预计将以类似或稍缓的速度增长 [10] 半导体 - 半导体是数字世界的基石，计算和数据存储、汽车、通信和工业电子等领域的需求将推动其快速增长 [11] - 未来十几年，半导体行业预计将持续6%-8%的年复合增长 [11] AI软件服务 - AI发展迅速，被单独列为一个关键领域，越来越多的人正在使用AI助手 [12] - AI企业正在进行军备竞赛，致力于打造最先进的基础模型和应用 [13] 数字广告 - 数字广告通过搜索、社交和媒体进行服务，随着上网中产阶级增加和每人上网时间增多，其商业价值持续扩大 [14] - 算法的进步提升了平台定位客户和追踪广告成本的能力，但平台间为争夺用户注意力需加大内容投资 [14][15] 流媒体视频 - 流媒体平台因获客和内容制作投资增加，可能需要寻找更多盈利方式进行自我革新 [17] - 大量发展中国家可能为内容订阅和广告收入提供增量，到2040年，订阅长视频服务的家庭数量可能突破10亿 [18] 共享自动驾驶汽车 - 随着自动驾驶技术落地，未来可能不再需要个人购买汽车 [19] - 到2040年，共享自动驾驶汽车可能占据共享出行25%到51%的收入 [20] 太空经济 - 世界可能即将进入太空经济时代，SpaceX等公司推动了可回收火箭技术，使成本降低 [21][22][23] 网络安全 - 2020年，网络犯罪造成的直接经济损失约9500亿美元，间接损失可能达4-6万亿美元 [24] - 越来越多的企业开始重视并加大网络安全投资 [25] 电池 - 电池能量密度在过去几十年增长到大约三倍于之前的水平 [26] - 全球能源转型推动电池需求，电动汽车、储能和消费电子产品是主要驱动力 [27] - 到2040年，电动汽车在整个电池市场的占比可能超过80% [28] 电子游戏 - 到2030年，全球可能有40%的人口成为电子游戏玩家 [30] - 移动游戏和云游戏的新模式推动了市场增长，免费网游带来大量收益，3A游戏预算（如2025年发布的作品）已达到2亿美元 [31][32] 机器人 - AI与机器人结合，人形机器人被寄予厚望，成为“终极智能体” [33][34] - 未来可能每个人都拥有一台机器人 [35] 工业和消费生物技术 - 基因编辑等技术突破将推动生物技术在农业、替代蛋白、消费产品、生物材料等领域的加速应用 [37] 模块化建筑 - 在工厂预制模块再现场组装的方法可大幅提高建筑生产效率，有助于解决全球住房短缺和房屋较贵的问题 [38] 核裂变发电 - 更安全、更小型的模块化反应堆为补充可再生能源带来可能 [39] - 2023年，20多个国家承诺到2050年将核能产量提高两倍 [40] 空中交通 - 电动垂直起降飞行器和配送无人机将是重大技术变革，未来增长取决于各国的监管和认证进展 [41][42] 治疗肥胖症及相关病症的药物 - 肥胖症患病率可能从2020年的15%上升到2035年的24% [43] - 安全可靠的减肥产品预计将获得巨大收益 [44]

公司概况与业务 - 海马云是一家云游戏实时云渲染服务（GPU即服务）提供商，专注于使用GPU进行视觉内容计算及生成 [7] - 公司历史可追溯至2013年，于2025年1月30日再次向港交所递交上市申请，由中金公司和招银国际保荐 [2][4] - 公司已建立以GPU为基础的计算基础设施及平台软件能力，核心应用场景为云游戏，同时服务泛娱乐、数字文旅、AIGC、XR等多个行业 [8] - 截至2024年底，公司为中国云游戏行业前十大市场参与者中的九名提供服务 [10] - 截至2025年10月底，公司平台承载超过32,000款游戏，包括《黑神话：悟空》和《原神》等热门游戏 [10] 股权结构与核心团队 - 发行前，党劲峰、梁小平、张泉林等一致行动群体为单一最大股东群体，合计持股约26.29% [4] - 机构投资者包括咪咕文化（中国移动全资拥有）、巨人网络、优刻得等 [4] - 在2025年9月的D5轮融资后，公司投后估值约为25.39亿元人民币 [5] - 创始人兼CEO党劲峰45岁，拥有通信工程背景，创业前曾任职于普天技术和网秦天下 [5] - 核心管理团队包括执行董事兼副总裁印丽（负责业务运营）、赵坤（负责产品规划与设计）和黄晴（负责董事会事务及法务） [6] 财务表现 - 收入持续增长：2022年、2023年、2024年及2025年1-10月，收入分别为2.90亿元、3.37亿元、5.20亿元、5.84亿元人民币，2022年至2024年复合年增长率为33.8% [12] - 尚未实现盈利：同期净亏损分别为2.46亿元、2.18亿元、1.86亿元、1.49亿元人民币，亏损主要源于研发活动的前期投资 [12] - 云游戏GPUaaS是核心收入来源：报告期内，该业务收入占总收入比例分别为85.4%、65.4%、88.1%、89.2% [14][15] - 毛利率水平：报告期内整体毛利率分别为21.2%、26.6%、24.9%、24.5% [16] - 研发投入占比下降：研发开支占总收入百分比从2022年的46.1%显著下降至2024年的19.4%，并进一步降至2025年1-10月的13.1% [18] 运营与客户分析 - 客户集中度较高：报告期内，来自五大客户的收入分别占总收入的81.2%、72.3%、72.7%、66.9% [21] - 关联交易占比较大：股东兼最大客户咪咕文化在报告期内贡献的收入占比分别为42.5%、46.4%、35.7%、28.1% [21] - 供应商集中度高：报告期内，向五大供应商的采购额占比分别为74.3%、69.2%、70.1%、50.9% [19] - 面临应收账款压力：贸易应收款项周转天数从2022年的93天拉长至2025年1-10月的152天，期末贸易应收款项及票据达3.57亿元人民币 [21] - 经营活动现金流持续为负：报告期内净运营现金流出分别为0.49亿元、1.65亿元、0.68亿元、1.57亿元人民币 [22] 行业背景与竞争格局 - 云游戏市场快速发展，其便利性降低了硬件门槛，对轻度或休闲玩家更具吸引力 [1] - 实时云渲染服务市场处于早期发展阶段：中国市场规模从2020年的24亿元增长至2024年的80亿元，预计2029年将达到332亿元 [29] - 云游戏渗透率快速提升：全球云游戏市场渗透率从2020年的0.6%增长至2024年的3.7% [31] - 中国云游戏实时云渲染服务市场规模从2020年的6亿元增至2024年的26亿元，复合年增长率45.2%，预计2029年达116亿元 [31] - 行业竞争激烈：主要竞争对手包括拥有内部云渲染能力的腾讯、阿里巴巴等互联网巨头，以及蔚领科技、速石科技等专业服务商 [31] - 海马云市场地位：按2024年收入计，公司在中国云游戏场景实时云渲染服务提供商中排名第一，市场份额为17.9% [31][34]

市场结构变化 - 市场从“押风格”走向“拼结构”，资金审美出现分层，多种投资方向并行存在[3][6] - 在全球流动性波动、地缘不确定性和产业周期拉长的背景下，资金行为变得更加理性和分化[4][5] - ETF成为观察市场结构变化最清晰的“显影剂”[7] A+H科技主线 - A+H两地科技协同成为市场清晰且具代表性的结构主线[8] - 科技资产正从阶段性交易工具转变为结构性资产，其核心是产业结构中的位置问题[9][12][13] - A股科技侧重技术纵深、产业配套、制造体系与规模优势，港股科技汇聚平台型公司、国际化业务与全球资金枢纽，两者结合构成更完整的科技结构主线[13] 港股科技结构变迁 - 市场对港股科技的理解从“低估”、“修复”的周期视角，转向反映其在全球产业变迁中的位置变化[14][15] - 国证港股通科技指数（987008）覆盖互联网、电子、通信、生物科技、医疗器械及AI等九大方向，结构均衡[16][19] - 截至2026年2月6日，该指数近一年、近三年、近五年收益分别为16.73%、31.53%、-29.39%，表现优于恒生科技指数（同期5.67%、19.74%、-45.42%）和恒生互联网科技业指数（同期13.39%、-1.06%、-52.91%）[19] 人工智能产业链覆盖 - 市场对AI的理解从概念层面演进至清晰区分算力芯片、算法模型、平台应用等产业链位置[20] - 中证科创创业人工智能指数（932456）是A股首只横跨双创板块的AI主题指数，从基础层、技术层到应用层完整覆盖AI产业链[20][23] - 该指数角色是承载市场对长期技术纵深的审美，而非博弈单一细分主题[24] 稳定性资产进化 - 稳定现金流资产在市场中承担“稳定器”功能，红利资产本身也在进化[25] - 中证港股通高股息精选指数（930839）在关注股息率的同时，引入资产回报率、净利润增长率等质量筛选机制[25] - 该指数行业结构重仓能源、公用事业和可选消费，2025年涨幅为19.09%，近一年涨幅达31.01%（截至2026年2月6日）[25] 多层次市场体系 - 市场正在形成多层次、并行存在的体系：港股科技对应科技龙头时代变迁，科创创业AI对应技术革命长期纵深，港股红利对应现金流与分红叙事[25][26] - 这一变化背后是资金成熟度的提升和中国资本市场融入全球体系的自然结果[26] - ETF正逐渐成为一种理解市场结构、表达资金审美、记录时代变化的语言[27][28]

核心观点 - 盘京投资庄涛认为2026年将是一个“别样”牛市，市场具备牛市的流动性特征，但资金结构与传统牛市不同，主动管理产品遭遇赎回，而量化、固收+等产品受青睐，市场呈现流动性过剩与主题概念单边极致行情[3][6][11][12] - 坚定看好AI产业趋势，认为这是当前时代最大的产业机遇，投资AI不能用传统的收入框架衡量，而是企业关乎生存的“生死抉择”[4][16][22][23] - 在“别样”牛市和资金结构不友好的环境下，投资策略应坚守基本面研究、保持组合风格与市场配置的均衡，并重点把握产业瓶颈环节的主线机会[4][28][31][32] 2026年市场展望：一个“别样”牛市 - **牛市的核心支撑数据**：成交量持续放大；2026年首月A股新开户数接近500万（达492万户）；低利率环境下有几十万亿三年期定期存款到期，为股市提供巨量流动性[3][7][8][9] - **资金面结构与传统牛市不同**：市场上涨期间，许多主动管理机构反而遭遇大幅赎回；增量资金涌向量化产品（去年申购额近9000亿）、固收+及多资产配置产品[12][13] - **市场呈现极端结构性行情**：流动性极度过剩，主题概念单边上涨，而基金重仓股表现疲弱；年初统计显示，去年四季度末基金前十大重仓股中有7只下跌，前二十大有15只下跌[13][14] - **历史相似性与差异性**：当前市场特征酷似2007年初，当时概念小票狂欢而基金重仓股不涨，直至“5·30”印花税上调调节市场结构后才切换；但当前监管环境不同，市场结构转变未必以同样方式重演[14][40][41] AI产业趋势与投资逻辑 - **驳斥“AI无收入”论**：AI基础设施大厂（如微软Azure、亚马逊AWS、谷歌云）的云需求本身就是巨大收入，且供不应求；以Palantir（市值3000多亿美元）为例，其购买AI云服务的支出即构成云厂商收入[20][59] - **投资逻辑是生存博弈，非单纯回报计算**：企业投资AI是因害怕落后被时代抛弃，如OpenAI对谷歌的冲击；这是“谁落后谁出局”的生死抉择，头部企业如腾讯、苹果也已全面拥抱AI[22][23][64][65] - **产业链瓶颈环节蕴含机会**：存储是重要瓶颈和全年投资亮点；海外寡头（美光、三星、海力士）因扩产成本高（1万片扩产需15亿美元，未来三年满足需求需6000亿美元投资）且判断景气度风险而不愿扩产；中国半导体企业（如长存、长鑫）的扩产将带动设备、材料等上下游公司业绩增长[24][36][67] - **国内外企业坚定投入**：海外巨头坚定不移加大AI投资；国内阿里、腾讯不遗余力投入；字节跳动去年因投资AI导致净利率下降好几个点，仍表示将继续All in AI[26][68][69] 当前市场环境下的投资策略 - **坚守深度基本面研究**：在资金面不友好、市场极端波动的环境下，需对企业基本面有极高认知（研究深度需达90分以上），才能避免投资策略被带偏和操作变形[4][28][32] - **组合配置强调均衡**：风格上，成长型投资需加入价值股配置；市场分布上，组合包括A股（能力圈核心）、港股、日韩美市场作为补充[32][74] - **关注特定市场机会与挑战**：港股2026年更看好结构性机会；恒生科技指数年初以来跌约3%，但恒指与国企指数因高股息和本地股表现较好；港股互联网仍需时间观察[32][36][75][77] - **把握低估优质资产**：举例一家磷矿石企业，2025年权益产能320万吨，2027年将超850万吨，几乎无负债，当时市盈率仅8倍且分红率5%，但仍不涨；电池龙头H股较A股溢价30%，A股仍持续下跌，显示市场资金面对部分资产极度不友好，但后续涨幅超预期[28][29][70][71] 其他行业观点（问答环节） - **贵金属（铜、黄金）**：持续看好；特朗普因素是黄金的重要基本面，加速了美元信用降低的过程；各国央行仍有增持黄金打算[35][76] - **创新药**：看法正面，组合正在加仓；去年配置少是因业务与美国关联度高，担忧贸易战；公司有四个医药分析师提供研究支持[36][77] - **AI细分赛道首选**：最看好瓶颈环节，存储领域是贯穿全年的重点布局方向[36][77]

全球云服务市场增长核心驱动力 - 生成式AI是推动全球云基础设施服务市场增长的核心驱动力 [1] - 2025年全球企业在云基础设施服务方面的支出达到4190亿美元，创下三年来的最高增长率 [1] 市场竞争格局 - 亚马逊、微软与谷歌是全球三大云服务厂商，合计市场份额达63% [1] - 亚马逊市场份额为28%，微软为21%，谷歌为14% [1] 主要厂商资本支出计划 - 为提升竞争力，三大云厂商资本支出规模持续飙升，预计累计支出约5300亿美元 [3] - 亚马逊预计2026年资本支出约2000亿美元 [3][6] - 谷歌预计2026年资本支出达1750-1850亿美元，较2025年的914.5亿美元大幅提升近一倍 [7] - 微软单季资本开支高达375亿美元，以此估算全年支出约1500亿美元 [5] 微软业绩与市场表现 - 微软2026财年第二财季整体营收达813亿美元，同比增长17%；净利润为385亿美元，同比增长60% [4] - 该季度微软云收入为515亿美元，同比增长26% [4] - 智能云部门收入为329亿美元，同比增长29% [4] - Azure及其他云服务收入同比增长39%，AI是驱动云服务增长引擎 [4] - 财报发布当天股价大跌9.99%，市值蒸发3574亿美元 [4] - 市值跌破3万亿美元至2.98万亿美元，相比历史峰值4.15万亿美元减少1.17万亿美元 [5] - 云业务的商业剩余履约义务同比增长超过一倍，达到6250亿美元，其中近一半由OpenAI贡献 [5] 亚马逊业绩与市场表现 - 亚马逊2025年总营收高达7169亿美元，同比增长12%，净利润777亿美元 [6] - 亚马逊云服务（AWS）2025年营收1287亿美元，同比增长20%，营业利润456亿美元 [6] - AWS积压订单总额高达2440亿美元，同比增长40% [6] - 亚马逊市值约为2.25万亿美元 [6] 谷歌业绩与市场表现 - 谷歌2025年全年营收4028亿美元，同比增长15%，净利润为1321亿美元，同比增长32% [7] - 谷歌云2025年Q4营收176.6亿美元，同比大增48% [7] - 谷歌云2025年全年总收入超700亿美元 [7] - 谷歌云未完成订单金额高达2400亿美元，同比增长超一倍 [7] - 谷歌市值已突破4万亿美元大关，成为资本市场炙手可热的AI公司 [7] 各公司AI战略与竞争态势 - 微软与OpenAI深度捆绑，构建Azure AI基础设施，云服务市场份额提升至21% [9] - 谷歌凭借从Gemini到TPU芯片的全栈产品集成，驱动云业务高速增长 [8] - 在AI大模型时代，亚马逊的市场份额逐渐被微软及谷歌所吞噬 [9] - 谷歌云不仅是公司整体业绩的增长引擎，也是支撑其资本市场表现的核心因素，有望借AI浪潮与英伟达争夺全球市值冠军 [9]

宏观经济与外汇 - 截至2026年1月末，中国外汇储备规模升至33991亿美元，环比上升1.23% [1] - 同期央行黄金储备增持至7419万盎司 [1] - 美元指数下跌推升非美元资产估值，驱动因素包括地缘政治风险加剧及特朗普对美元贬值持开放态度引发的抛售 [1] 服务贸易与投资 - 2025年中国服务进出口总额达80823.1亿元，同比增长7.4% [2] - 知识密集型服务贸易表现亮眼，电信计算机和信息服务出口增长10.5% [2] - 2025年韩国、加拿大、芬兰等国对华投资保持双位数增长 [2] - 商务部宣布2026年将组织超百场进口促进活动，并通过商签自贸协定、扩大零关税举措持续发力 [2] 亚马逊业绩与运营 - 第四季度营收2133.86亿美元，同比增长14%；净利润211.92亿美元，同比增长6% [3] - 北美零售业务收入1271亿美元，同比增长10%；净利润115亿美元，同比增长24% [3] - 国际业务收入507亿美元，同比增长17%；净利润10亿美元，同比下降23% [3] - AI助手Rufus已被超过3亿名客户使用，过去一年辅助带来接近120亿美元的年销售额增量 [3] - 2025年全球超过130亿件商品实现当日达或次日达，其中美国站超过80亿件，相比去年增加超过30% [4] - 欧洲四国站点超过24亿件商品实现当日达或次日达，新兴站点快速配送商品增长迅速 [4] 科技与云服务 - 2026米兰冬奥会基于阿里千问大模型打造了奥运史上首个官方大模型 [5] - 沙利文报告显示阿里云综合竞争力增长指数位居全球第一，是唯一进入领导者象限的中国云厂商 [6][7] - 阿里云已服务超30万中国出海企业，计划2026年在日本、韩国、墨西哥等多个国家新建数据中心 [6][7] 汽车与零部件 - 禾赛科技与东南亚科技公司Grab达成战略合作，Grab将成为其激光雷达产品在东南亚地区的独家经销商 [8] - 广汽集团2026年海外市场销量目标为“确保25万辆、冲刺30万辆”，并计划2027年亚太市场销量突破10万辆 [9] - 2026年1月广汽集团整体销量11.66万辆，同比增长18.47%；其中自主品牌销量超4.9万辆，同比增长87.58%；海外销量同比增长68.59% [9] 消费品与零售出海 - 泡泡玛特宣布将伦敦设为欧洲总部，计划在英国新增7家线下门店，并在欧洲各地拓展20家门店 [10] - 安踏宣布将于2月13日在加州比弗利山庄开设首家美国旗舰店，面积250平方米，标志其在北美市场从分销转向品牌化运营 [11] - 京东旗下欧洲线上零售平台Joybuy将于今年3月正式上线，试运营期间已在英国多个城市实现当日和次日达 [12] - 跨境电商平台Temu与匈牙利邮政签署谅解备忘录，以优化当地物流体验，解决“最后一公里”痛点 [13] 资本市场动态 - 深圳市绿联科技股份有限公司向港交所提交上市申请书，独家保荐人为华泰国际 [14]

投资评级与核心观点 - 报告对亚马逊维持“增持”评级 [1][5][6] - 报告核心观点：亚马逊4Q业绩基本符合预期，但2026年资本开支指引显著高于市场预期，引发市场对自由现金流和高估值的短期担忧 [1][2] 尽管云业务（AWS）增速与行业领先者的差距在4Q有所扩大，但报告认为应更多关注其中长期催化因素，包括AI基础设施需求强劲、与OpenAI等潜在合作、以及AI购物助手Rufus等新增长引擎 [1][3][16] 4Q25财务业绩 - **整体业绩**：4Q25收入同比增长13.6%至2134亿美元，超出Visible Alpha（VA）一致预期1% [1] 经营利润（剔除非经常损益）为274亿美元，超出预期4% [1] 净利润同比增长6%至212亿美元 [1] - **资本开支**：4Q25资本开支达到385亿美元，超出预期12% [1] 公司指引2026年资本开支规模将显著扩大至2000亿美元，远高于市场预期的1475亿美元，引发市场对自由现金流压力的担忧，预估2026年自由现金流或达到295亿美元 [2] - **分地区/业务收入**： - 北美地区收入同比增长10%，经营利润率同比提升1个百分点 [1] - 国际地区收入同比增长17%，经营利润率同比下降1个百分点 [1] - AWS云服务收入同比增长24%，超出预期2%，但经营利润率同比下降1.9个百分点 [1][3] - **一季度指引**：预计1Q26收入为1375-1785亿美元（中值符合预期），经营利润为165-215亿美元，低于市场预期的225亿美元 [2] 云服务（AWS）业务进展 - **增速对比**：4Q25 AWS收入同比增长24%，低于谷歌云（+48%）和微软智能云（+29%）的增速 [1][3] - **积压订单与需求**：云业务积压订单环比增长22%至2440亿美元，公司与OpenAI、Visa、Perplexity等大型客户签署新合作订单 [3] 与OpenAI签订了价值380亿美元的订单，预计于2026年落地交付 [3] - **自研芯片进展**： - Trainium2已部署140万颗芯片 [3] - Trainium与Graviton芯片合计在4Q25收入同比翻倍，对应年化收入超过100亿美元 [3] 其中Graviton年化收入达数十亿美元，同比增长超50% [3] - Trainium 4计划于2027年交付，其FP4计算性能预计为上一代的6倍 [3][13] - **AI服务与投资**： - Anthropic已开始使用AWS的Rainier芯片进行模型训练 [1] - AWS在2026年初将EC2机器学习相关实例价格上调约15% [10] - 亚马逊正与OpenAI洽谈至多500亿美元的潜在投资，后续有望引入其定制化模型至AI产品（如Alexa） [1] - AI服务平台Bedrock的年化收入已达数十亿美元 [3] - **政府云与基建**：公司加码美国政府云基建投资，新增500亿美元投入，对应约1.3GW算力 [3] 电商与零售业务 - **电商增长**：4Q25北美与国际电商收入分别同比增长10%和17% [1][4] 自营与第三方（3P）电商业务分别同比增长10%与11% [4] - **杂货业务调整**：杂货业务年化总销售额超过1500亿美元，公司正逐步关停Amazon Go和Fresh门店，转向高端有机杂货Whole Foods，预计未来数年新开超100家门店 [4] - **履约能力提升**：美国市场当日达商品数量同比提升70%，覆盖近1亿用户 [4] 在印度等市场推出Amazon Now（30分钟配送），并已在英美启动测试 [4] - **AI购物助手Rufus**：用户规模超过3亿，使用该工具的用户成交概率提升约60% [16] 2025年带来约120亿美元的增量收入 [4][16] 功能持续拓展，已可接入站外商店进行搜索、比价与下单 [16] - **其他零售举措**：Haul平台10美元以下SKU已扩展至100万种以上，覆盖25个以上国家和地区 [4] 新业务与战略布局 - **低轨卫星云网（Leo项目）**：亚马逊自2025年正式启动Leo项目，布局低轨卫星宽带互联网 [15] 代表性产品Leo Ultra天线可实现最高1GB/s下载速率及400MB/s上传速率 [15] 计划于2026年新增发射20次以上、2027年再发射30次以上，并预计2026年开启商业化运营 [15] 已与AT&T、捷蓝航空等企业达成合作 [15] - **Agentic购物渗透**：随着Cowork及集成Gemini的Chrome浏览器的推动，AI驱动的自动化购物渗透有望加速 [1] 盈利预测与估值调整 - **盈利预测调整**：展望2026-2027年，报告调整亚马逊收入预测为0%和-0.5%，主要因预计AWS加速趋势或有所放缓 [5][21] 调整净利润预测为-3.6%和-5.6%，至839亿美元和1043亿美元，主要因资本开支投入加速导致折旧支出增加 [5][21] 引入2028年预测，收入与净利润分别为10045亿美元和1381亿美元 [5][21] - **估值与目标价**：根据分类加总估值法，报告下调目标价至260美元（前值为351.87美元） [5][24] 新目标价对应2026年预测市盈率33.3倍（前值为42.9倍） [5] - **北美零售业务**：每股估值104.14美元，基于2026年预测净利润的39.7倍市盈率 [24][28] - **国际零售业务**：每股估值39.94美元，基于2026年预测营收的2.4倍市销率 [24][28] - **云服务业务**：每股估值115.93美元，基于2026年预测净利润的27.8倍市盈率 [24][28]

投资评级与核心观点 - 报告维持对亚马逊的“增持”评级 [1][5] - 报告将目标价从351.87美元下调至260美元，对应2026年33.3倍市盈率 [5][24] - 报告核心观点：尽管第四季度业绩基本符合预期，且云业务增速与行业差距扩大，但应更多关注其中长期催化因素，包括AI基础设施需求强劲、与OpenAI的潜在合作、以及AI购物助手的渗透加速 [1] 第四季度业绩表现 - 第四季度总收入同比增长13.6%至2134亿美元，超出市场一致预期1% [1] - 第四季度经营利润（剔除非经常损益）为274亿美元，超出市场预期4% [1] - 第四季度净利润同比增长6%至212亿美元 [1] - 第四季度资本开支达到385亿美元，超出市场预期12% [1] - 分业务收入：北美、国际、AWS营收分别同比增长10%、17%、24% [1] - 分业务经营利润率：北美、国际、AWS同比分别变动+1、-1、-1.9个百分点 [1] 2026年资本开支指引与市场反应 - 公司指引2026年资本开支规模将显著扩大至2000亿美元，远超市场预期的1475亿美元 [2] - 市场担忧高额资本开支对自由现金流和估值造成压力，导致公司盘后股价一度下跌超过10% [2] - 报告预估2026年自由现金流可能达到295亿美元 [2] - 公司2025年新增电力容量达3.9吉瓦，第四季度环比增加1.2吉瓦，预计到2027年底电力规模有望翻倍 [2] AWS云业务进展 - 第四季度AWS收入同比增长24%，超出市场预期2%，但增速低于谷歌云（+48%）和微软智能云（+29%） [1][3] - AWS业务积压订单环比增长22%至2440亿美元，公司与OpenAI、Visa、Perplexity等大型客户签署新合作订单 [3] - 关键进展：1) Trainium2已部署140万颗芯片；2) 加码美国政府云基建投资，新增500亿美元投入，对应约1.3吉瓦算力；3) 与OpenAI签订380亿美元订单，预计2026年交付；4) Bedrock年化收入已达数十亿美元 [3] - 自研芯片：Trainium与Graviton合计第四季度收入同比翻倍，对应年化收入超过100亿美元；其中Graviton年化收入达数十亿美元，同比增长超50% [3] - 下一代芯片Trainium 4计划于2027年交付，其FP4计算性能预计为上一代的6倍 [3][13] 电商与零售业务 - 第四季度北美与国际电商收入分别同比增长10%和17% [1][4] - 自营与第三方电商业务分别同比增长10%与11% [4] - 杂货业务年化总销售额超过1500亿美元，公司正逐步关停Amazon Go和Fresh门店，转向高端有机杂货Whole Foods，预计未来数年新开超过100家门店 [4] - 履约能力提升：美国市场当日达商品数量同比提升70%，覆盖近1亿用户；在印度等市场推出30分钟配送服务“Amazon Now” [4] - AI购物助手Rufus用户规模超过3亿，使用该工具的用户成交概率提升约60%，2025年带来约120亿美元增量收入 [4][16] - Haul平台10美元以下商品种类已扩展至100万种以上，覆盖超过25个国家和地区 [4] 新业务与战略布局 - **低轨卫星云网（Leo项目）**：已发射180颗卫星，计划2026年新增发射20次以上，2027年再发射30次以上，预计2026年开启商业化运营 [15] - Leo Ultra卫星互联网天线可实现最高1吉比特/秒下载速率及400兆比特/秒上传速率 [15] - 公司已与AT&T、DirecTV、捷蓝航空等企业达成合作，预计第一季度Leo项目将新增约10亿美元成本 [15] - **行业提价周期**：云服务提供商行业进入新一轮提价周期，AWS在2026年初将EC2机器学习相关实例价格上调约15% [10] 盈利预测与估值调整 - 报告调整2026-2027年盈利预测：收入预测调整幅度为0%和-0.5%；净利润预测下调-3.6%和-5.6%，至839亿美元和1043亿美元，主要因资本开支加速导致折旧支出增加 [5][21] - 引入2028年预测：收入10045亿美元，净利润1381亿美元 [5][21] - 采用分类加总估值法：1) 北美零售服务估值11175亿美元（对应39.7倍市盈率）；2) 国际零售服务估值429亿美元（对应2.4倍市销率）；3) 云服务估值12440亿美元（对应27.8倍经营利润倍数） [24]

行业投资评级 - 科技行业评级：增持（维持）[6] - 计算机行业评级：增持（维持）[6] 报告核心观点 - 2026年AI Agent的渗透是下一个Token加速点，行业正从“能力验证”走向“规模化应用”的关键拐点年[2][49] - 海外云厂商资本开支持续上修，AI需求表述乐观，算力侧Agent主线强化[2][50] - AI应用层面，云厂商业绩加速兑现，但SaaS市场预期偏悲观，部分公司有望通过产品价值下沉实现重估[3][57] - AI for Science在生物制药商业化最快，材料领域有望突破，预计2026年将成为重点应用与投资方向[4][89] - Agentic Coding加速迭代，将重构软件行业，软件开发成本面临“杰文斯悖论”[5][91] 根据目录总结 AI模型：Agent能力持续演进 - **DeepSeek-OCR 2提升视觉理解能力**：2026年1月底推出，参数规模约3B，在OmniDocBench v1.5上评分为91.09，较前代提高3.73个百分点，压缩效率方面仅用1120个视觉token实现较低编辑距离误差（0.100 vs Gemini-3 Pro的0.115）[10][18][22] - **Kimi K2.5引入并行Agent架构**：总参数量约1万亿，采用MoE架构，引入“Agent Swarm”并行Agent架构，可将多步任务总耗时减少4.5倍，端到端运行时间降低约80%[24][30] - **腾讯CL-bench揭示模型临时学习短板**：基准测试显示，主流模型在CL-bench上整体成功率偏低，GPT-5.1（High）平均成功率仅为23.7%[32] AI算力：Agent主线强化，CSP Capex持续上修 - **Agent渗透驱动算力消耗指数级增长**：Agent推理范式复杂，算力消耗大，以Claude Code为例，完成一个小项目可能消耗百万级别token，相比Chatbot单次交互消耗提升3个数量级[47] - **海外云厂商资本开支快速增长**：2025年第四季度，海外四大CSP资本开支合计1270亿美元，同比增长63%，环比增长13%，其中Microsoft/Google/Meta/Amazon的资本开支同比分别增长66%/95%/49%/52%[50] - **下一代光互连方案CPO/NPO进入产业化元年**：英伟达Rubin Ultra机架将采用NPO方案，预计2026年上半年开始部署，CPO技术进入规模化商用阶段[52][56] AI应用：云厂商业绩加速兑现，静待SaaS预期修正 - **云厂商业绩持续加速**：2025年第四季度，Microsoft、Google、Amazon云业务收入同比增速分别为39%、48%、24%，下游需求持续高增[59] - **传统SaaS加速产品价值下沉**：例如ServiceNow的AI Control Tower订单量环比增长近3倍，SAP的Business Data Cloud累计合同金额约20亿欧元[63] - **Palantir提供业绩范式参考**：2025年第四季度总营收14.07亿美元，同比增长70%，其中美国商业收入同比增长137%，积压订单（RPO）达42.10亿美元，同比增长43%[66][68] AI4S：生物制药商业化最快，材料领域有望突破 - **AI制药合作深化与爆发**：2026年1月，赛诺菲与Earendil Labs的合作总价值从18.45亿美元提升至25.6亿美元，标志着AI驱动抗体药物研发投入加大[79][80] - **AI新材料研发范式变革**：微软的MatterGen能够根据性能需求从头生成新材料，相比传统筛选方法，在同等计算成本下发现的新材料数量远超数个量级[82][85] - **产业合作进入验证阶段**：2026年1月，晶泰控股与晶科能源子公司合作，共建全球首个“AI决策-机器人执行-数据反馈”全闭环叠层电池智造线[87] 月专题：Agentic Coding加速迭代 - **AI Coding成为企业AI支出热点**：占企业部门级AI支出的55%，正从代码补全向自主执行任务的Agentic Coding范式跃迁[92] - **AI Coding能力快速演进**：预计目前已能构建5000-20,000行代码的中型系统，未来两年可能实现中型系统完全自主生成[92][93] - **中美厂商加速布局**：海外以Claude Code、Cursor、GitHub Copilot等为代表，国内阿里巴巴、字节跳动、百度、腾讯、DeepSeek等厂商均有产品布局[101][102][103] - **对软件行业价值锚点产生冲击**：软件价值将从交互外壳向逻辑内核、从记录系统向执行系统、从封闭系统向开放接口转移，软件开发成本面临“杰文斯悖论”[104]

AI技术颠覆引发市场结构性调整 - 当前市场调整被定性为“科技股灾难”，其根源并非AI泡沫破裂，而是AI技术“过于成功”对传统行业造成颠覆性冲击[1] - 市场正基于AI技术进步的实际受益逻辑进行残酷的优胜劣汰，标志着长达数年的风险资产普涨行情告一段落[3] - 市场已从科技股普涨的“狂欢阶段”转向“结构性分化”，科技行业内部正经历“自我吞噬”式的优胜劣汰[6] 主要资产类别及板块表现 - 比特币价格回调最为显著，自历史高点腰斩，今年以来已暴跌逾20%[1] - 美股科技板块承压，标普500指数自前期高点回落近3%，纳斯达克综合指数跌幅达6%[1] - 美股软件板块遭遇大规模抛售，今年以来重挫16%[4] - 由传统行业（如大宗商品、公用事业）主导的欧洲斯托克600指数则逆市上涨4%[4] 行业冲击与市场逻辑转变 - AI公司Anthropic推出的生产力工具加剧市场忧虑，其技术路径对依赖分析能力和软件业务的传统公司构成生存威胁[4] - 软件、数据服务、金融信息、游戏等板块因此遭遇大规模抛售[4] - 市场领导权正逐渐从AI技术生产者（如芯片厂商、云巨头）转向真正能利用AI实现生产力提升的终端应用公司，且这一轮换进程的启动速度比多数预测更为迅猛[6] 加密货币市场动态 - 比特币的暴跌揭示其价格波动的本质驱动因素是市场整体的风险偏好，特别是科技股的走势[7] - 比特币持有公司Strategy近期披露单季度运营亏损高达170亿美元，其股价较特朗普连任后的高点已跌约80%[7] - “科技股灾难”引发的市场清醒期，或许将促使长期沉淀在非生产性领域（如加密货币）的资金重新配置[10]