报告行业投资评级 - 看好轻工造纸行业 [1] 报告的核心观点 - 25Q2出口业绩存在分化，抗风险突出个股业绩增长稳健；国补和新国标刺激两轮车存量换新；轻工消费内需必选抗风险能力突出，新消费有结构性亮点；包装行业整合延续，头部资本开支放缓进入收获期；25Q2国补暂停阶段性影响家居订单，中长期头部企业持续整合市场；25Q2造纸原材料成本延续低位，部分纸种供求关系改善 [4] 各板块总结 出口板块 - 25Q2关税外部扰动增加，具备全球化供应链布局优势企业及美国敞口较小企业业绩增长稳健，如匠心家居、春风动力等；部分企业受关税影响发货或订单，如永艺股份、依依股份等 [4] - 匠心家居预计25Q2归母同比40%+增长；嘉益股份25Q2收入有望30%+增长；春风动力25Q2预计收入利润25%以上增长；钱江摩托预计收入10%左右增长；久祺股份预计25Q2收入利润30%左右增长；共创草坪预计25Q2收入利润双位数增长；依依股份预计25Q2收入个位数增长，利润略微下滑；源飞宠物预计25Q2收入增速20 - 30%，利润端增速慢于收入；致欧科技25Q2收入降速至个位数，提价对冲利润表现好于收入；乐歌股份25Q2收入端预计25%增长，利润端承压 [4] 两轮车板块 - 国补和新国标刺激存量换新，25Q2部分省份以旧换新资金紧张但单车盈利维持，预计25Q3旺季出货无虞 [4] - 爱玛科技预计25Q2收入20%左右增长，利润同比35%左右增长；九号公司预计25Q2收入50%左右增长，利润增速更快 [4] 轻工消费板块 - 整体内销盈利端表现承压，金价支撑下黄金珠宝业绩向好 [4] - 潮宏基预计25Q2收入20%及利润40%增长；百亚股份电商收入承压，Q2利润受拖累；登康口腔预计Q2收入及利润延续稳健增长；豪悦护理预计Q2收入同比增长约40%+；明月镜片预计25Q2收入个位数增长，利润增速快于收入；晨光股份预计25Q2盈利承压下滑，下半年有望提速；公牛集团预计25Q2收入利润同比承压 [4] 包装板块 - 行业整合延续，头部资本开支放缓，逐步进入收获期，高股息价值凸显 [4] - 裕同科技预计25Q2收入利润个位数增长；美盈森预计25Q2收入承压，利润15%以上增长；永新股份预计25Q2收入利润个位数增长；紫江企业预计25Q2收入利润个位数增长；金属包装预计25Q2收入、利润有所下滑；宝钢包装实现收入及利润逆势增长 [4] 家居板块 - 25Q2国补暂缓影响订单，软体表现优于定制，行业估值降至低位，头部企业分红比例提升 [4] - 软体家居中，顾家家居25Q2收入预计个位数正增长；喜临门25Q2收入预计个位数增长；慕思股份收入预计小个位数下滑。定制家居中，欧派家居、索菲亚收入预计个位数下滑，利润下滑幅度小于收入 [4] 造纸板块 - 25Q2原材料成本延续低位，部分纸种旺季、供求关系改善，吨盈利环比改善；中长期具备Alpha的细分赛道和公司有望穿越周期；纸价触底，部分企业有望困境反转 [4] - 浆纸价格压力显现，25Q2盈利环比平稳或有所收缩；箱板瓦楞纸淡季回落，但盈利环比相对稳定；特种纸Q2开工率提升，纸价相对稳定，预计25Q2盈利环比扩张 [4]

日本参议院选举对金融市场的影响 - 日本首相石破茂领导的执政联盟可能在本周末的参议院选举中失去多数席位 若失利将拖累该国价值6 8万亿美元的股票市场 [1] - 本月日本股市表现已落后于MSCI全球指数 东证指数在三个月上涨后下跌1 2% 政治不确定性侵蚀投资者信心 [1][4][5] - 历史数据显示执政党若失去多数席位 市场需要35至75天触底 期间平均总跌幅达8% 而执政联盟获胜则仅需15天触底 [4] 金融市场联动反应 - 政治冲击与贸易紧张局势共同施压市场 日本10年期国债收益率触及17年高点 日元成为本月表现最差的主要货币之一 [1] - 三井住友信托银行警告可能出现股债汇三杀局面 极右翼和极左翼政党势力壮大将加剧三重下跌风险 [6] - 潜在积极因素包括日元走弱利好受美国关税影响的出口商 在野党削减食品消费税议程可能提振消费类股 [6] 公司治理改革与民粹主义影响 - 选举结果可能改变自民党在公司治理改革方面的立场 这一风险被投资者低估 [7][8] - 日本选民不满情绪助长民粹主义 三世党等新晋政党主张改变利润过度流向股东的经济模式 [8] - 百达资产指出日本正经历西方式民粹主义崛起 收入再分配将成为关键主题 经济从通缩转向通胀加剧社会矛盾 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2025 年 7 月 7 日 - 7 月 11 日期间 国盛基本面高频指数平稳 部分行业有变动 如房产成交回落 出口集装箱运价指数下行等 [1][9] 各目录总结 总指数：基本面高频指数平稳 - 本期国盛基本面高频指数为 126.6 点 前值 126.5 点 当周同比增加 5.2 点 同比增幅不变 利率债多空信号不变 信号因子为 4.7% [1][9] 生产：电炉开工率回落 - 工业生产高频指数为 125.9 前值 125.8 当周同比增加 4.9 点 同比增幅不变 电炉开工率降至 57.1% 前值 59.0% [1][9][15] 地产销售：房产成交回落 - 商品房销售高频指数为 44.0 前值 44.1 当周同比下降 6.4 点 同比降幅不变 30 大中城市商品房成交面积降至 19.6 万平方米 前值 37.8 万平方米 [1][9][29] 基建投资：石油沥青开工率回落 - 基建投资高频指数为 119.3 前值 119.0 当周同比增加 3.4 点 同比增幅扩大 石油装置开工率升至 32.7% 前值 31.7% [1][9][39] 出口：出口集装箱运价指数持续下行 - 出口高频指数为 144.0 前值 144.1 当周同比增加 4.4 点 同比增幅收窄 CCFI 指数降至 1314 点 前值 1343 点 [1][9][45] 消费：乘用车厂家零售和批发回落 - 消费高频指数为 119.6 前值 119.5 当周同比增加 2.1 点 同比增幅扩大 乘用车厂家零售降至 39660 辆 前值 95374 辆 批发降至 38757 辆 前值 154429 辆 [1][9][57] CPI：水果价格持续回落 - CPI 月环比预测为 0.0% 前值 -0.1% 7 种重点监测水果平均批发价降至 7.3 元/公斤 前值 7.4 元/公斤 [1][9][65] PPI：铜、铝价格回落 - PPI 月环比预测为 0.1% 前值 0.0% LME 铜现货结算价降至 9769 美元/吨 前值 10047 美元/吨 LME 铝现货结算价降至 2587 美元/吨 前值 2598 美元/吨 [1][9][74] 交运：航班数持续回升 - 交运高频指数为 128.8 前值 128.6 当周同比增加 8.6 点 同比增幅扩大 国内执行航班增至 14401 架次 前值 13985 架次 [2][10][87] 库存：纯碱库存回升 - 库存高频指数为 160.8 前值 160.6 当周同比增加 9.5 点 同比增幅收窄 纯碱库存增至 185.6 万吨 前值 178.9 万吨 [2][10][93] 融资：6M 国股银票转贴现利率下降 - 融资高频指数为 231.5 前值 230.9 当周同比增加 29.5 点 同比增幅扩大 6M 国股银票转贴现利率降至 0.91% 前值 1.01% [2][10][103]

全球外汇市场运行逻辑转变 - 宏观经济数据特别是通胀指标取代政治言论成为引导货币走势的核心力量 [1] - 市场参与者将地缘政治因素视为可预期背景而非突发冲击催化剂 [1] 美元走势分析 - 美元近期表现由基本面驱动而非政治修辞 美国国债收益率上升支撑美元强势 [2] - 劳动力市场数据显示首次申请失业救济人数连续下降创两个月新低 但持续申请人数微升暗示潜在压力 [2] - 市场关注焦点转向即将公布的CPI数据 核心CPI月度变化被视为美联储政策关键信号 [2] 其他主要货币动态 - 加元面临多重压力 包括美国关税威胁和国内就业数据可能揭示经济脆弱面 [3] - 英镑对疲软GDP数据反应平淡 市场视为统计噪音 下周就业报告将提供更多政策线索 [3] 欧元面临的挑战 - 欧元国际地位提升吸引全球投资者 但强势汇率削弱欧洲出口企业竞争力 [4] - 斯托克600指数企业盈利预期显著下调 尤其是出口导向型企业 [4] - 欧洲央行关注欧元过快升值风险 6月降息部分归因于汇率对输入性通胀的抑制作用 [4] 欧元兑美元汇率前景 - 欧元兑美元在1 17附近徘徊 市场关注1 20心理关口 突破可能促使欧洲央行更积极管理预期 [5] - 分析师指出过度强势可能扭曲经济基本面 成为增长制约和通胀拖累 [5] 外汇市场整体状态 - 市场处于谨慎观望状态 定价策略精准 关税因素已被消化 [6] - 下一重大走势取决于通胀数据对美联储政策预期的影响 短期将维持区间波动 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国6月通胀数据分化，政策效果待观察，关注7月政治局会议进一步加码稳增长政策的可能；美国政策转向“易松难紧”，市场通胀交易再升温，但本轮通胀交易并非一帆风顺；建议工业品逢低多配 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 市场分析 - 7月将迎来国内政治局会议，5月国内投资数据走弱、出口承压，仅消费有韧性，6月制造业PMI有所回升但经济企稳基础需夯实，6月CPI同比转正、PPI同比降幅扩大，7月部分行业“反内卷”政策预期升温、商品价格回暖，2024年下半年PPI低基数或提振今年下半年PPI同比读数；美国将对14国进口产品征关税，美日、美欧贸易磋商进行中，美商务部长拟8月初与中方会谈，特朗普发布清洁能源行政命令并威胁征铜和药品关税 [2] 宏观通胀交易 - 特朗普签署法案使美国政府债务未来十年或增3.4万亿美元，美国政策从“紧财政预期+货币中性”转向“易松难紧”，国内中央财经委会议提出治理企业低价无序竞争，市场通胀交易再升温；海外核心是货币主导的通胀预期，美国6月一年期通胀预期降低，但非农数据超预期下美联储重启宽松不顺畅，“大漂亮”法案通过但财政部发债仍会吸纳流动性；国内核心是供给侧，7月1日和2015年财经委会议主题不同，需等待更多行业压产细节政策确定通胀交易主线，否则需求偏弱的去库周期会使走势反复 [3] 商品板块 - 国内供给侧敏感的是黑色和新能源金属板块，海外通胀预期受益显著的是能源和有色板块；黑色板块受下游需求预期拖累，有色板块供给受限未缓解，能源短期地缘溢价结束、中期供给偏宽松，OPEC+8月增产54.8万桶/日，美国上周API原油库存增超700万桶，EIA预计2025年布伦特原油价格为69美元/桶；农产品短期无天气扰动、波动空间有限 [4] 策略 - 商品和股指期货方面，建议工业品逢低多配 [5] 要闻 - 《通知》支持企业稳定就业岗位，提高相关企业失业保险稳岗返还比例，困难企业可缓缴部分社保；6月CPI同比上涨0.1%、PPI同比降幅扩大但部分行业价格企稳回升；特朗普宣布关税2025年8月1日实施，此前曾暂缓并延长“对等关税”暂缓期；美元兑日元走低，美日就关税继续谈判；欧盟目标8月1日前与美国达成贸易协议；美国代表团预计下月与中方就贸易磋商；COMEX铜期货涨幅9.6%，特朗普拟对铜加征50%关税，对制药、半导体领域调查月底完成；美国6月一年期通胀预期降至3.0%；特朗普批准向乌运送武器并考虑制裁俄罗斯，还考虑支持对俄新制裁法案 [6]

报告核心观点 - 轻工行业2025年度中期投资机会丰富，IP衍生品、新型烟草、个护等多个细分领域各有亮点，需关注各领域龙头企业成长潜力及行业趋势变化 [4] 各部分总结 IP衍生品 - IP衍生品围绕知识产权开发商品及服务，产业链涵盖授权、设计、生产和分销等环节，现代媒介变化推动无内容IP发展 [26] - 2019年中国进入精神消费时代，IP衍生品满足情绪、社交和收藏价值，优质供给和现代媒介增加付费意愿 [28][32] - 不同IP衍生品在目标客群、产品属性和销售渠道上存在差异，如布鲁可定位低龄客群，依赖外部IP和经销渠道 [35][39] - 泡泡玛特全球化战略加速、热门IP爆火、新IP起量和旧IP深化运营推动收入高增，文化出海成果显著 [40][43][46] - 布鲁可通过全人群、全价位和全球化驱动增长，BFC社区运营赋能品牌 [47][50][51] - 晨光股份发力IP衍生品，复用传统渠道，推进品牌出海 [55] - 广博股份作为谷子经济A股龙头，拓展IP、品类和渠道，创意文具业务有望带来增量 [57] 新型烟草 - 菲莫国际从传统烟草巨头向“无烟未来”引领者转型，揭示全球烟草产业向新型烟草发展方向 [62][81] - 关注新型烟草产业链相关公司，如思摩尔国际、盈趣科技、中烟香港等 [8] - 思摩尔国际是全球最大电子雾化设备制造商，雾化主业企稳，重视HNB业务成长潜力，GLO HILO在日本发售有望带来增长 [86][88][89] 个护 - 卫生巾和牙膏“量稳价增”，外资品牌市占率下降，内资品牌通过差异化产品和抖音红利提升份额，宠物食品为内资品牌提供成长空间 [94][99] - 百亚股份以差异化益生菌系列和抖音红利实现增长，后续关注新品推广和线下盈利改善 [100][105] - 登康口腔电商提速、高端爆品推动量价齐升，年中和Q4推新品，线下推广带动增长 [109] - 豪悦护理代工主业延续优势，发力自主品牌，洁婷品牌定位和势能提升 [112][113] - 源飞宠物代工主业增势良好，自主品牌厚积薄发，计划拓展品类和价格带 [116] 家居 - 新房影响斜率放缓，国补托底，家居需求磨底，供给缓慢退出，龙头经营韧性强 [120][125] - 流量变迁导致整装渗透率提升，消费降级挑战商业模式，判断公司竞争力应关注流量获取和转化能力 [127][133] - 国补对需求形成支撑，龙头加速提份额，下半年内需弱稳定，推荐确定性高股息和中长期有竞争力的公司 [135][140] 造纸 - 当前造纸大周期处于底部磨底，浆、纸价格底部震荡，2025年新增供给压力大，2026年后有望逐步平衡 [141][145][151] - 纸企吨盈利2024Q4触底，2025Q1修复，预计2025Q2稳定，2025Q3有压力，2025Q4有望改善 [155] - 推荐底部布局太阳纸业，中期周期上行可布局玖龙纸业、博汇纸业等 [158] 包装 - 持续看好高股息标的裕同科技和永新股份，裕同科技全球化战略空间广阔，永新股份有望拓展新包装领域 [160] - 奥瑞金并购中粮包装落地，期待二片罐提价驱动行业盈利改善，国内二片罐业务盈利水平环比有望改善 [162] 电动两轮车 - 2025年低基数和以旧换新需求拉动，电动两轮车销量和业绩增长确定性强，中长期看好龙头份额提升和产业链布局、出海 [170] 出口 - 美国关税政策不确定，但多数轻工品类进口依赖度高、劳动密集，产能难回流，可寻找确定性成长标的 [178] - 推荐关注匠心家居、嘉益股份、永艺股份，它们在海外产能、竞争力和成长空间方面具有优势 [182]

报告行业投资评级 - 轻工制造行业投资评级为看好 [2] 报告的核心观点 - 各行业在不同因素影响下呈现不同发展态势，部分行业有回暖或增长趋势，建议关注各行业中具有发展潜力的企业 [2][3][4] 各行业总结 造纸 - 南美漂阔浆评估价维持在 500 - 510 美元/吨，部分浆纸企业阔叶木片收购价自 6 月中下旬涨 90 元/绝干吨，海外浆价逼近国内浆厂成本线，Q3 价格有望触底回暖 [2] - 本周各纸种价格全线启稳，包装纸规模企业计划上调部分纸种 30 元/吨，预计本轮浆纸下行周期或已触底，8 - 9 月旺季回暖有望 [2] - 仙鹤拟投资 110 亿元建设竹浆项目，一期/二期均计划建设 40 万吨竹浆、60 万吨纸，公司此次投资为抢占国内优质竹林资源，未来浆线有望率先投产 [2] - 建议关注浆纸一体、盈利改善的太阳纸业、仙鹤股份，关注盈利修复的华旺科技、五洲特纸、玖龙纸业等 [2] 出口 - 美越关税初步落地，20%税率结果略优于预期，预计部分越南出口企业 Q3 或小幅让利，整体盈利影响有限，Q2 美国部分客户下单节奏有望修复 [3] - 明确转口贸易 40%税率，越南政府或将加强查验，利好在越供应链布局深化产业龙头 [3] - 美国地产周期&零售库销比触底，伴随关税政策明朗、降息预期显现，出口链有机会重回海外小幅补库叠加降息带来需求复苏逻辑 [3] - 建议关注全球布局领先的匠心家居等企业，以及短期业绩压力有望缓解的嘉益股份等企业 [3] 新型烟草 - 2024 年中国向美国出口超 260 亿元人民币（36 亿美元）电子烟，但美国仅正式收到 3.33 亿美元，非法产品占美国电子烟销售额的 70% [4] - FDA 未来将用 AI 阻止非法产品流入，5 月电子烟出货量暴跌，合规市场有望维持边际复苏趋势 [4] - 建议关注思摩尔国际、中烟香港、盈趣科技 [4] IP 零售 - 泡泡玛特壹号店扩充升级，是公司坚持品牌打造、深耕潮玩业态的重要举措，也是国内门店整改先行示范 [5] - 泡泡玛特为中泰建交 50 周年设计 DIMOO 限定形象获认可，潮玩文化输出或助推公司海外业务发展 [5] - 建议关注泡泡玛特、名创优品 [5] 母婴童 - 孩子王 25H1 预计归母净利润 1.20 - 1.60 亿元（yoy + 50%~100%），扣非后净利润 0.96 - 1.2 亿元（yoy + 60%~100%），存量业务发力叠加市场复苏，同店效率提升显著 [6] - 行业侧重挖掘服务业务新增量，如孩子王收购丝域实业、圣贝拉港交所上市 [6] - 建议关注孩子王、爱婴室、好孩子国际、圣贝拉 [6] 电商 - 交个朋友控股 618 全平台 GMV 突破 21 亿元（yoy + 17.2%），订单量超 600 万单，各平台表现亮眼，罗永浩数字人直播首秀创 5500 万元 GMV [7] - 公司将深化“科技驱动新零售”战略，依托自研平台及 AI 技术优化运营，有望为直播行业注入新活力 [7] - 建议关注汇通达网络、交个朋友控股 [7] 电工照明&智能家居 - 公牛集团国际化战略效果显著，GONEO 轨道插在德国 2 个月销售 2 万 + 台、适配器销量 7 万 + 个，凭借产品力增加 SKU 覆盖或提升海外业务增速，第二增长曲线培育顺利 [8] - 三雄极光旗下铂刻照明与高端全案生态美学中心合作，聚焦智能化和跨界融合，探索高端市场 [8] - 建议关注公牛集团、欧普照明 [9] - 影石创新发布 2 款联名产品，契合用户痛点推出创新配件，有望扩大品牌认知度，建议关注后续新品发布及销售表现 [9] 工具 - 越南与美国达成关税协议，政策不确定性下降，预计政策扰动趋缓 [9] - 美国 6 月非农就业人数增加 14.7 万人，失业率下降至 4.1%，好于市场预期，工具板块三季度有望进入景气上行通道 [9] - 建议关注巨星科技、泉峰控股 [9] 家居 - 贝壳旗下被窝整装发布 25 年全新产品体系，推动行业进入全案整装时代，以“产品力 + 交付力 + 系统力”满足用户需求 [10] - 京东获批收购四川生活家家居集团，有望打通“线上流量 + 线下服务”，推动产业资源整合，加快家装服务链条延伸 [10] - 7 月国补有望重启，提振家居消费信心、支撑消费需求 [10] - 建议关注慕思股份等更新需求占比较高企业，欧派家居等依托地方补全国有望提升份额企业，以及经营趋势改善的曲美家居 [10] 消费 - 6 月卫生巾、牙膏、宠物&婴童护理、潮玩等板块各品牌表现分化，部分品牌增长亮眼 [11] - 建议关注泡泡玛特等结构性成长企业，智能眼镜方向企业，以及消费复苏可期的晨光股份 [11] 黄金珠宝 - 精品金饰需求逻辑强化，优秀工艺、独家设计、IP 联名产品成消费主流，预计潮宏基等品牌保持较高景气度 [12] - 潮宏基发力加盟渠道拓展，随着金价趋稳，消费者观望情绪有望消化，传统品牌终端门店二季度有望动销增速转正 [13] - 建议关注老铺黄金等品牌价值凸显企业，菜百股份，以及景气度恢复的老凤祥等企业 [13] 两轮车 - 涛涛车业 25H1 预计归母净利润 3.10 - 3.60 亿元（同比增长 70.3% - 97.8%），扣非归母净利润 3.07 - 3.57 亿元（同比增长 72.0% - 100.0%），电动高尔夫球车有望放量，下半年有望再上台阶 [14] - 预计九号公司二季度电动两轮车保持较快增长 [14] - 建议关注雅迪控股、爱玛科技、九号公司、涛涛车业 [14] 跨境电商 - 小商品城 25H1 预计归母净利润 16.30 - 17.00 亿元（同比增长 12.6% - 17.4%），扣非归母净利润 16.10 - 16.80 亿元（同比增长 13.5% - 18.4%） [15] - 吉宏股份 25H1 预计归母净利润 1.12 - 1.19 亿元（同比增长 55.0% - 65.0%），扣非归母净利润 1.06 - 1.13 亿元（同比增长 68.2% - 79.6%） [15] - 美越关税靴子逐渐落地，90 天窗口期未结束，建议关注致欧科技等盈利能力领先企业，以及华凯易佰等结构性成长企业 [15] 包装 - 预计永新股份 Q2 收入近双位数增长，利润增速基本持平收入，功能性&差异化材质产品占比提升，海外市场拓展快 [16] - 裕同科技预计 Q2 稳健增长，依托新市场、新品类扩张，布局新消费领域，与泡泡玛特等合作构筑技术壁垒 [16] - 建议关注永新股份、裕同科技、昇兴股份、宝钢包装、奥瑞金等 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国内经济前高后低，政策支撑内需疲软，财政政策存量为主增量有限，货币政策降准降息，外部有关税、OBBB法案、美联储降息时点三大扰动，各类资产走势分化[1][2] 根据相关目录分别进行总结 国内经济：政策支撑，内需疲软 - 经济整体前高后低，2025年GDP目标5%左右，完成难度不大，政策前置发力使一季度GDP增速达5.4%，预计二季度超5%，下半年出口回落概率大，政策追加概率低[9][10] - 消费政策支撑内里疲软，社零走高靠政策，以旧换新带动消费，剔除政策后无明显改善，消费主导因素低位徘徊，关注以旧换新政策节奏，预计三季度消费高速，四季度有回落压力[11][16][17] - 地产二阶导底已现绝对值待回升，销售、新开工等指标增速回升，国房景气指数触底，房价下行速度探底，下半年再加速下行概率小，回升驱动力不足，或底部运行，乐观时小幅上行[19][21] - 基建维持高位，资金源于两重政策资金和地方政府专项债，公共财政用于基建少，专项债下半年可用量足，两重资金大概率上半年下达，三季度有支撑，四季度或回落但总体高位[34] - 出口注意回落风险，上半年出口高位，下半年需求透支、美国经济下行，增速大概率下滑[37][38] - 制造业依赖政策支撑，受多方面影响，设备更新政策安排2000亿，大部分已下发，三季度制造业或处高位[40] 政策：财政有限，货币加码 - 财政存量为主增量有限，两会安排13000亿超长期特别国债，完成全年GDP目标难度不大，出台增量政策概率小，财政存款余额高，外部冲击大时或推财政增量政策，需关注7月底、9月底中央政治局会议等[42][43] - 货币降准降息继续，经济前高后低，货币政策下半年发力，疫情后多数年份降息20bp及以上，今年降息20bp合理，实际利率处于较高水平，仍需降息[44][46] 下半年外部三大扰动 - 关税谈判扰动，7月9日美国与其他国家、8月12日我国与美国关税谈判截止日，结果影响下半年出口走势[48] - OBBB法案扰动，参议院版本将闯关众议院，内容或有反复，增加债务4万亿，临时措施永久化增债5.5万亿，2026 - 2027年大幅增赤字，预计美国债务问题发酵，美联储降息或使利率曲线陡峭化[49][51] - 美联储政策利率变化，首次降息节点或在9月及以后，需评估关税对通胀的影响，当前年内降息次数近3次，降息预期可能偏多[54] 下半年大类资产走势展望 - 股区间震荡，向下有底，小盘占优，924新政后股市信心恢复，有下行支撑线，国内经济前高后低使股市有基本面压力，外围降息和国内货币政策释放利好，小盘股表现或更优[55] - 债利率有望破新低，当前十债利率接近前期低点，上半年债市整理，下半年经济支撑债市，供给压力小，降息概率大，广谱利率下行带动债市[58] - 人民币汇率跟随美指，震荡升值，美指震荡下行，美国经济走弱、降息、债务问题使美指有下行空间，人民币跟随美指升值，幅度或不超美指，汇率保持低位缓解出口压力[60] - 商品工业品看政策节奏，四季度有需求压力，黄金震荡走强，上半年商品震荡，受事件影响大，下半年关注关税谈判和国内政策节奏，三季度资金足，四季度或下行，黄金受美国债务和美元信用问题支撑，美联储降息利于其走强[2][63][64]

海外经济特征 - 近年欧美名义GDP增速显著抬升，2020-2024年美国名义GDP五年均值6.3%，欧元区4.8%，均高于疫前十年水平[24][25] - 高名义增长形成"通胀预期-薪资增速-消费增速"和"名义GDP上升-杠杆率下降-融资空间"双循环，支撑经济韧性[26] - 财政扩张是核心驱动力，美国预算赤字占GDP比重过去五年均值9.1%，显著高于疫前4.9%[28] - 逆全球化成本上升打破贸易效率，特朗普关税及供应链碎片化抑制需求端并抬升供给成本[29][31] 中国经济策略 - "924"政策框架通过消费、地产、科技等多领域协同发力，形成广谱性增长，提升经济稳定性[37] - 政策效果体现为行业普涨，申万31个一级行业中24个涨幅超20%，分散于全产业链条[38][39] - 上半年政策效能集中释放，3月工业增加值和服务业生产指数达阶段性高点，但二季度末出现出口、地产、消费三方面减速迹象[9][47] - 下半年预计出台接续政策，聚焦房地产加码、设备更新贴息、政策性金融工具三大领域[10][50] 基建与制造业动态 - 基建实物工作量与统计口径背离，2024年狭义基建增速4.4%但水泥产量降9.5%，反映资金到位与开工脱节[11][99] - 三季度基建开工或加速，土木工程PMI已现积极信号，超长期特别国债和"两重"项目推动资金落地[103][105] - 制造业面临出口放缓、设备更新弹性减弱、反内卷政策三重压力，前5个月设备工器具投资增速17.3%但产能利用率偏低[109][110][111] - 政策性金融工具或转向科技制造领域，地方项目摸排显示数字经济、人工智能等成为新投向[114] 供需结构与政策导向 - 2019-2024年供需比持续大于1，导致价格中枢下移和实际利率偏高，形成宏微观温差[53][55] - 中央财经委会议部署反内卷和去产能，历史四轮供给侧改革均推动PPI回升，本轮聚焦汽车、光伏等行业[120][121] - 三部门再均衡是关键：地方投融资正常化、企业增量投资合理化、居民资产负债表优化[57][58][59] 全球竞争格局 - 美国"永久化关税+减税"策略试图重构供应链，但面临要素成本劣势和特里芬两难风险[62][67] - 中国依托超强供应链（占全球制造业30%）和超大市场（14亿人口），需平衡供给与需求动态关系[68][69] - 产业链区域化趋势利好墨西哥、越南等国，美元信用弱化或提升大宗商品及黄金配置价值[71][72] 价格与增长展望 - 下半年PPI有望改善，三四季度同比预计-1.6%/0.2%，受基建需求拉动和低基数效应支撑[125] - 实际GDP增速或小幅放缓但名义GDP回升，全年5%目标达成概率较高但下半年动能减弱[126][9] - 出口受关税滞后影响和欧美经济放缓拖累，预计三季度同比5%但四季度降至2%[77][81]

新台币汇率波动 - 新台币周二兑美元大涨2.5% 创5月初以来最大单日涨幅 最高升至29.16元 今年累计涨幅扩大至12% 表现居所有亚币之首 [1] - 周一新台币尾盘暴跌2.5% 创2001年以来最大单日跌幅 连续两日剧烈震荡恰逢本地企业准备发布半年报 [4] - 周二急升主要由本地出口商大举抛售美元推动 上午出现大量外资流入和本地出口商显著抛售美元情况 公股银行为平抑流动性进场买入美元 [5] 监管干预与市场预期 - 监管部门通过公股银行在尾盘强力买汇 形成"看不见的手"向市场发出对台币升值容忍度接近极限的强烈信号 [5] - 监管干预只能放缓走势无法扭转升值趋势 窗口指导式干预具有季节性特征 只能暂停而非逆转美元兑台币趋势 [6] - 监管部门试图向投机性新台币多头表明4-5月份反弹是一次性调整而非长期习惯 在贸易前景明朗前波动性将持续存在 [6] 汇率波动影响 - 新台币持续升值对依赖出口的经济构成风险 并给持有大量美元计价资产的寿险公司带来巨大压力 [6] - 汇率波动将直接影响包括寿险公司和出口商在内的企业财务表现 [4] - 台湾"金管会"已发布多项寿险业宽容措施 允许额外增提外汇价格变动准备金冲抵未来新台币升值产生的汇损 [7] 政策应对措施 - 监管机构赋予寿险公司更大储备使用灵活性以缓解冲击 [8] - 央行加强了对本地贸易公司货币购买的警告 并要求外资退出通过交易所交易基金押注台币的头寸 显示维稳汇率的决心日益坚定 [8]