报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但针对不同细分领域和公司给出了具体的投资建议和关注方向 [1][3] 报告核心观点 - 报告核心观点是围绕轻工制造行业（包括包装、家居、造纸、出口、宠物、轻工消费、两轮车等细分领域）挖掘具备高股息安全边际、受益于成本与汇率变化、具备出海与品牌升级潜力、以及存在外延扩张机会的投资标的 [1][3] 分目录总结 1. 本周观点总结 - **高股息安全边际资产**：短期关注格局稳定的包装头部公司（永新股份、裕同科技、华旺科技、美盈森）和家居头部企业（顾家家居、慕思股份、欧派家居、索菲亚等），这些公司资本开支放缓，分红率提升 [1][3][4][5][6][7][8] - **造纸板块**：受益人民币升值降低采购成本，木浆提价与旺季支撑纸价，中长期关注反内卷政策，关注太阳纸业、玖龙纸业、博汇纸业等 [1][3][10][11] - **出口链**：短期受人民币升值影响，中长期关注供应链与品牌出海布局，推荐匠心家居、永艺股份、嘉益股份、众鑫股份等 [1][3][12][13][14][15] - **宠物板块**：出口业务稳健，外延并购协同发展，关注依依股份、源飞宠物 [1][3][16][17] - **企业外延变化**：关注安孚科技、建霖家居、松霖科技等公司的业务转型与扩张 [1][3][17][18][19] 2. 分行业观点总结 家居行业 - **行业展望**：地产政策改善预期带动估值修复，以旧换新政策效果显著，2025年1-11月家具社零额1895亿元，同比增长16.9%，长期存量房翻新支撑需求 [8][9][21] - **定制家居**：看好零售能力改善的索菲亚、志邦家居，以及商业模式持续升级的欧派家居 [21][22] - **欧派家居**：推进大家居战略转型，组织架构调整为以城市为中心的经营模式，控股股东一致行动人计划增持5000万至10000万元 [23][24] - **索菲亚**：多品牌运营，2024年整装渠道收入22.16亿元，同比增长16.2%，盈峰集团入股体现产业资本认可 [25][26] - **志邦家居**：品类矩阵完善，冲击百亿收入目标，聚焦零售与海外市场，分红比例提升 [27][28] - **成品家居**：软体家居集中度更易提升，看好顾家家居、慕思股份、敏华控股、喜临门 [21][22] - **顾家家居**：全品类布局，多品牌拓展价格带，全球化产能布局（越南、墨西哥），总裁增持并推出员工持股计划，定增盈峰集团 [29][30] - **敏华控股**：内销聚焦功能沙发，外销收购美国品牌Gainline以深化全球供应链 [31][32] - **慕思股份**：中高端品牌优势突出，合作华为鸿蒙智选，2023/2024年股利支付率分别为50%/90% [33] - **喜临门**：聚焦床垫赛道，线下渠道强化零售转型，2025年与强脑科技合作推动AI睡眠产品 [34][35][36] - **其他家居公司**：天安新材持续推进泛家居业务与装配式整装产业链，并拓展机器人电子皮肤业务 [37][38][39] 轻工消费行业 - **行业特征**：长期护城河优势仍在，产品升级与渠道优化提供新增长曲线 [40] - **重点公司**： - **百亚股份**：产品结构升级，核心五省优势稳固，全国化扩张推进 [40][41] - **登康口腔**：冷酸灵品牌积淀深厚，电商快速发力 [42] - **公牛集团**：电连接产品升级，智能电工照明推进旗舰店，新能源渠道扩张，国际化成为战略重点 [43] - **晨光股份**：零售大店业务与潮玩子公司协同，传统核心业务加速出海，科力普业务净利率向上 [44][45][46] - **倍加洁**：口腔护理代工主业稳固，拓展自主品牌，收购益生菌公司善恩康52%股权 [47][48] - **潮宏基**：2025年9月底门店总数达1599家，产品结构优化带动25Q3净利润同比增长86.8%，进军东南亚市场 [49][50][51][52] - **思摩尔国际**：作为英美烟草HNB新系列独供，有望受益全球HNB市场扩容，国内获生产牌照，市占率有望提升 [53][54] 两轮车、摩托车及自行车行业 - **电动两轮车**：新国标过渡期延长及以旧换新带动行业销量，雅迪控股通过一体化降本和产品微创新获得超额利润率，2025年业绩弹性明显 [56][57] - **九号公司**：电动两轮车内销高增，全地形车与割草机器人新品类放量 [58] - **摩托车**：钱江摩托作为国产大排量领军者开启品牌出海，2025年外销主力市场切换至欧洲和南美，排量结构升级 [59] - **自行车**：久祺股份受益全球电助力自行车渗透率提升（欧洲渗透率不到20%），拓展高端产品线，自主品牌占比提升优化利润率 [60][61] 出口链个股深度 - **匠心家居**：国际化管理团队，研发人员占比54%，越南基地一体化生产，2023年创新影音沙发成功推动新增客户数从2021年的13家增长至2024年的96家，通过“店中店”模式布局自有品牌 [12][62][63] - **嘉益股份**：受益于保温杯潮流化消费，越南一期、二期产能已投产，2026年有望覆盖对美订单 [14][64][65] - **永艺股份**：布局越南、罗马尼亚产能，外销业务有望迈入新阶段，内销人体工学椅品牌乘悦己消费趋势崛起 [13][65]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 短期关注具备高股息安全边际的资产，包括包装和家居行业的头部公司 [2][4] - 造纸板块受益于人民币升值带来的采购成本下降预期，木浆提价和传统旺季有望支撑纸价，中长期关注反内卷政策 [2][4] - 出口链短期受人民币升值影响，中长期应关注企业的供应链和品牌出海布局 [2][4] - 宠物板块出口业务稳健，关注外延并购协同发展 [2][4] - 关注轻工企业的外延业务变化 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周观点 - **高股息安全边际资产**：包装行业格局稳定，头部企业资本开支回落，海外布局和客户资源优势显现，推荐永新股份、裕同科技、华旺科技、美盈森 [2][5][6][7][8] - 永新股份：2020-2024年分红率分别为84%、81%、68%、83%、81% [5] - 裕同科技：在全球10个国家布局供应链，建设超40个生产基地，2025年分红率提升至70% [6] - 华旺科技：2024年分红率86%，装饰原纸行业基本面见底 [7] - 美盈森：产业外迁催化新兴市场约百亿瓦楞包装需求，海外工厂净利率远超国内 [7][8] - **家居行业**：行业资本开支放缓，分红率大幅提升，高股息提供估值支撑，稳地产政策持续出台，二手房边际改善，长期存量翻新支撑扩容，推荐顾家家居、索菲亚、欧派家居、慕思股份、志邦家居、喜临门 [2][9][10] - 2025年1-11月家具社零额1895亿元，同比增长16.9% [10] - **造纸行业**：海外浆厂控产意愿强烈，浆价企稳反弹，对纸价形成支撑，白卡纸、文化纸均发布提价函，Q4纸价逐渐企稳回升，关注太阳纸业、玖龙纸业、博汇纸业、华旺科技 [2][11][13] - 智利Arauco宣布12月针叶浆银星涨20美金至700美金/吨，阔叶浆明星涨20美金至570美金/吨 [11] - **出口链**：短期受人民币升值影响，中长期关注供应链和品牌出海，美国降息有望拉动家具消费，推荐匠心家居、永艺股份、嘉益股份、众鑫股份 [2][14][15][16][17] - 匠心家居：2021年新增客户13家，2023、2024、25Q1-3分别达到34、96、67家 [14] - 众鑫股份：2022年全球纸浆模塑包装市场规模51.11亿美元，同比增长6.5%，渗透率仅3.5% [16] - **宠物板块**：出口业务稳健，外延并购协同发展，推荐依依股份、源飞宠物 [2][18] - 依依股份：拟收购高爷家，其2024年收入4.6亿元，2025年双十一线上销售额破2亿元，同比增长超120% [18] - **轻工企业外延变化**：关注安孚科技、建霖家居、松霖科技的业务拓展 [2][19][20][21] - 安孚科技：2025年实现对南孚电池新一轮重组，已参股硅光芯片初创企业苏州易缆微、国产GPU企业象帝先 [19] - 建霖家居：子公司阿匹斯转型智能机器人 [19] - 松霖科技：已与福建省伍心养老签订机器人采购合同，发布后勤物流服务、客服作业、健康医疗保健机器人 [21] 2. 分行业观点 - **家居行业**：政策推动下地产预期有望改善，带动行业估值从底部修复，存量需求占比提升，以旧换新政策激发需求，智能家居赛道渗透率提升逻辑强 [23] - **定制家居**：看好零售能力改善的索菲亚、志邦家居，商业模式持续升级的欧派家居，零售修复、电商高增的好太太 [24] - 索菲亚：2024年整装收入22.16亿元，同比增长16.2% [28] - 欧派家居：控股股东一致行动人计划增持金额不低于5000万元，不超过10000万元 [27] - **成品家居**：看好顾家家居、慕思股份、敏华控股、喜临门，软体家居集中度更易提升 [24] - 顾家家居：2024年仓配服体系覆盖率突破50% [33] - 慕思股份：2023/2024年股利支付率分别为50%/90%，2023年回购2.4亿元 [38] - **轻工消费**：长期护城河优势仍在，产品结构升级和渠道优化提供新增长曲线 [47] - **百亚股份**：产品结构升级推动毛利率提升，核心五省优势稳固，全国化扩张快速推进 [47][48] - **公牛集团**：电连接业务产品结构升级，智能电工照明品类排他改革对冲行业压力，新能源业务渠道扩张、产品扩充 [51] - **晨光股份**：零售大店业务增强与潮玩子公司联合营销，传统核心业务持续提升产品力并加速出海，科力普业务延伸新赛道 [52][53][54] - 2024年全球文具市场规模1960亿美元 [53] - **潮宏基**：截至2025年9月底门店总数达1599家，较年初净增144家，25Q1-3珠宝业务收入同比增长30.7%，净利润同比增长56.1% [59][60] - **两轮车、摩托车、自行车**：电动两轮车为内需补贴链确定性较高品种，摩托车出口市场容量超5倍，自行车库存迎拐点 [66] - **雅迪控股**：新国标过渡期延长，以旧换新力度提升带动行业销量提速 [66] - **九号公司**：电动两轮车渠道扩张，全地形车和割草机器人新品类放量超预期 [69] - **钱江摩托**：国产大排量摩托车领军者，开启品牌出海新征程，2025年外销主力市场切换至欧洲和南美 [70] - **出口链（个股深度）**：自下而上关注个股Alpha，优选成长性好、贸易风险低、多元化产能布局的企业 [74] - **匠心家居**：供应链一体化优势，越南基地布局领先，客户数快速增加 [74][75] - **嘉益股份**：越南基地快速扩产爬坡，2026年有望实现对美订单覆盖 [76][77] - 2024年中国出口美国保温杯4.1亿只，2015-2024年出口金额CAGR为21.2% [76] - **永艺股份**：布局越南、罗马尼亚海外产能，外销业务有望迈入新阶段 [77]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 短期关注具备高股息安全边际的资产，包括包装和家居行业的头部公司 [2][5] - 造纸板块受益于人民币升值带来的采购成本下降，木浆提价和传统旺季有望支撑纸价，中长期关注反内卷政策 [2][5] - 出口链短期受人民币升值影响，中长期应关注企业供应链和品牌出海布局 [2][5] - 宠物板块出口业务稳健，关注外延并购协同发展 [2][5] - 关注轻工企业的外延业务变化 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周观点 高股息安全边际资产 - **包装行业**：行业格局趋于稳定，头部企业资本开支回落，高分红提供安全垫 [2][6] - **永新股份**：彩印下游需求稳健，向上游薄膜业务拓展，2020-2024年分红率分别为84%、81%、68%、83%、81% [6] - **裕同科技**：全球化供应链布局领先，在10个国家设有生产基地，2025年分红率提升至70% [7] - **华旺科技**：装饰原纸行业基本面见底，2024年分红率达86%，账面现金充裕 [8] - **美盈森**：产业外迁催化新兴市场约百亿瓦楞包装需求，海外工厂净利率远超国内，分红率领先同业 [8][9] - **家居行业**：行业资本开支放缓，分红率大幅提升，高股息提供估值支撑 [2][10] - 稳地产政策持续出台，二手房边际改善，长期存量翻新支撑行业扩容 [10] - 2024年9月以来家居家装以旧换新政策效果显著，2024年带动销售相关产品近6000万件，销售额约1200亿元；2025年1-11月家装厨卫“焕新”超1.2亿件 [11] - 2025年1-11月家具社零额1895亿元，同比增长16.9% [11] - 关注**顾家家居**、**慕思股份**、**索菲亚**、**欧派家居**、**志邦家居**、**喜临门** [10][11] 造纸板块 - 海外浆厂控产意愿强烈，浆价企稳反弹，对纸价形成支撑 [2][12] - 智利Arauco宣布12月针叶浆银星涨20美金至700美金/吨，阔叶浆明星涨20美金至570美金/吨 [12] - 2025年下半年行业进入旺季，白卡纸、文化纸发布提价函，Q4纸价逐渐企稳回升 [2][14] - 行业磨底多年，中长期供需改善趋势确立，关注反内卷政策的潜在落地 [2][14] - 关注**太阳纸业**、**玖龙纸业**、**博汇纸业**、**华旺科技** [2][12] 出口链 - 短期受人民币升值预期影响，中长期美国降息有望拉动家具消费，中国企业进入海外运营比拼新阶段 [2][15] - **匠心家居**：产品力驱动增长，2023年创新影音沙发成功推出，客户数快速增加；2021年新增客户13家，2023、2024、2025年Q1-3分别达到34、96、67家 [15] - **永艺股份**：外销业务迈入新阶段，内销人体工学椅品牌乘悦己消费趋势崛起 [16] - **嘉益股份**：全球保温杯潮流化消费趋势延续，越南一期产能于2024年Q3投产，二期于2025年Q2投产 [17] - **众鑫股份**：纸浆模塑为成长性赛道，2022年全球市场规模为51.11亿美元，同比增长6.5%，测算渗透率仅3.5%；公司前瞻布局泰国基地，2025年投产 [17][18] 宠物板块 - **依依股份**：尿垫主业增长稳健，拟收购高爷家100%股权，2024年高爷家收入4.6亿元，2025年双十一线上销售额破2亿元，同比增长超120% [19] - **源飞宠物**：外贸延续高增长，自主品牌包括匹卡噗、哈乐威、传奇精灵快速发展，匹卡噗双十一全网销量同比增长500% [19] 轻工企业外延变化 - **安孚科技**：2025年实现对南孚电池新一轮重组提高持股比例，基于其稳定现金流加速第二主业扩张，已投资硅光芯片企业苏州易缆微、国产GPU企业象帝先 [20] - **建霖家居**：全资子公司厦门阿匹斯转型智能机器人，计划形成智能制造、智能物流、智能康养服务机器人产品矩阵 [20] - **松霖科技**：传统厨卫五金IDM出口业务稳健，延伸至美容仪器、大健康产品，并积极布局后勤物流、客服作业、健康医疗保健机器人 [21][22] 2. 分行业观点 家居行业 - 政策推动下地产预期有望改善，带动行业估值从底部修复；长期看，商品房销售趋稳叠加存量房翻新构筑稳定需求 [24] - **定制家居**：渠道结构快速更迭，积极布局整装、拎包等新渠道，看好**索菲亚**、**志邦家居**、**欧派家居**、**好太太** [25] - **欧派家居**：布局多元流量入口，组织架构调整为按区域划分，打破品类边界；控股股东一致行动人计划增持金额不低于5000万元，不超过10000万元 [26][28] - **索菲亚**：多品牌推行，2024年米兰纳品牌收入5.10亿元，同比增长8.1%；整装渠道收入22.16亿元，同比增长16.2%；盈峰集团入股体现产业资本认可 [29][30] - **志邦家居**：品类矩阵完善，冲击百亿收入目标；大宗业务收缩，聚焦内销零售与海外市场；分红比例大幅提升 [31][33] - **软体家居**：集中度更易提升，长期消费属性将逐步超越周期属性，看好**顾家家居**、**慕思股份**、**敏华控股**、**喜临门** [25] - **顾家家居**：定位全屋型企业，大家居全品类布局清晰；全球化产能布局（越南、墨西哥）；总裁增持及员工持股推出，盈峰集团定增认购 [34][35] - **敏华控股**：2025年12月公告收购美国本土品牌及制造商Gainline，标的拥有1000名零售商客户，在美国拥有8个基地 [37] - **慕思股份**：深耕中高端市场，2025年发力AI床垫并合作华为鸿蒙；2023/2024年股利支付率分别为50%/90%；2023年回购2.4亿元，2024年计划回购1.2-2.4亿元 [39] - **喜临门**：聚焦床垫赛道，强化零售考核与多渠道布局；2025年成立清华大学喜临门智慧睡眠技术联合研究中心，与强脑科技战略合作推动AI产品 [42][43] - **其他家居**：**天安新材**持续推进泛家居业务，收购佛山南方建筑设计院；汽车内饰业务2024年营收同比增长12%；积极拓展机器人电子皮肤业务 [44][47] 轻工消费 - **百亚股份**：产品结构升级，打造“益生菌”系列爆品；线下核心五省优势稳固，外围市场快速起量 [48][49] - **登康口腔**：冷酸灵品牌积淀深厚，成功打造高价爆品，积极发力电商渠道 [51] - **公牛集团**：电连接业务产品升级；智能电工照明业务推进集成店、旗舰店改革；新能源业务渠道扩张、产品扩充；将国际化提升至战略层面 [52] - **晨光股份**：零售大店业务与潮玩子公司奇只好玩联合营销；传统核心业务加速东南亚、非洲市场出海，2024年全球文具市场规模1960亿美元；科力普业务延伸新赛道 [53][54][55] - **倍加洁**：口腔护理代工主业绑定优质客户；自主品牌战略提升，收购薇美姿32%股权；收购益生菌公司善恩康52%股权，益生菌原料+应用市场规模千亿元级别 [56][57] - **潮宏基**：截至2025年9月底门店总数达1599家，较年初净增144家；25Q1-3珠宝业务收入同比增长30.7%，净利润同比增长56.1%；进军东南亚市场 [60][61][62] - **思摩尔国际**：英美烟草与菲莫国际HNB专利和解，市场有望快速扩容；公司作为英美烟草新系列Hilo基本独供；美国换弹式监管可能松动；国内业务获生产牌照，市占率有望提升 [63][65] 两轮车、摩托车、自行车 - **雅迪控股**：新国标过渡期延长及以旧换新政策带动行业销量；公司通过一体化降本和产品微创新获得超额利润率；2025年渠道库存水位低，管理和研发费用有节降空间 [67][69] - **九号公司**：电动两轮车行业β提速，公司渠道扩张；全地形车通过智能化切入市场；割草机器人技术领先，商业化降本能力强 [70] - **钱江摩托**：国产大排量摩托车领军者，开启品牌出海，市场容量有超5倍空间；2025年外销主力市场切换至欧洲和南美，排量结构升级带动ASP提升 [71] - **久祺股份**：全球电助力自行车β向上，欧洲渗透率不到20%；拓展高端产品线；南美去库进度快；中长期自主品牌占比和自产比例提升优化利润率 [72][74] 出口（个股Alpha） - **匠心家居**：国际化管理团队，研发人员占比高；供应链一体化，越南基地2019年投产；依托新品优势客户数快速增加 [75][76] - **嘉益股份**：Stanley营销推动保温杯时尚潮流化；2015-2024年中国出口美国保温杯金额CAGR为21.2%；越南基地快速扩产，2026年有望覆盖对美订单 [77]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：A股市场、港股市场、全球股票与债券市场、大宗商品市场（有色金属、螺纹钢）、房地产行业、医药行业（创新药）、TMT（科技、媒体、通信）板块、AI（人工智能）相关产业（算力、应用）、出口相关行业、内需消费行业、军工行业、红利板块（港股通央企红利、红利低波50）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29] 核心观点与论据 2025年市场回顾 * **A股与港股市场结构分化**：2025年A股和港股市场结构分化明显，成长风格显著优于价值风格[1][3] * **A股板块表现**：A股有色金属和TMT板块（硬科技）涨幅居前，内需消费和房地产链板块表现落后[1][3] * **港股板块表现**：港股医药行业，尤其是创新药表现优异，优于A股，主要因港股医药成分中创新药比例更高且估值更低[1][4] * **全球市场表现**：2025年全球股票和债券市场表现出高度同步性，整体呈现上涨趋势，东亚地区的韩国市场因AI相关半导体指数涨幅显著，美股继续创新高但涨幅不及港股[2] * **其他大类资产表现**： * 商品：国内大宗商品螺纹钢价格走弱，价格一路震荡下跌[1][5] * 债券：债券市场整体震荡偏弱，利率在波动中上行，与过去7年牛市形成对比[1][5] * 汇率：人民币兑美元汇率整体贬值，但预计未来将维持强势[1][5] * **中国经济状态**：2025年中国经济呈现交易现实偏弱、预期较强的状态，商品价格疲软反映宏观经济基本面承压，股票市场更关注未来预期[1][8] * **出口结构变化**：中国出口目标国家多元化趋势明显，对“一带一路”沿线国家出口增长显著，对美国出口占比持续下降[1][6][7] * **年底市场与流动性**：2025年10月开始市场经历较长时间调整，成长板块调整明显，年底市场大概率呈现震荡走势，流动性可能受影响但不会有大幅行情波动[9] 2026年宏观经济与政策展望 * **经济增速与政策**：2026年中国宏观经济预计保持平稳，决策层对经济增速的诉求维持在5%左右，不太可能推出强刺激政策，倾向于结构优化和缓解内卷[1][10][11] * **财政政策**：广义财政赤字可能继续上行，因10万亿化债方案主要用于存量债务化解，未显著转化为基建或消费端投入[11] * **货币政策**：降息空间有限，受限于银行体系息差收窄风险，预计2026年可能会有1至2次降息，但幅度不会太大[11][13] * **关键经济观察点**： * 房地产：房地产是否能够企稳或其降幅能否收窄，是影响整体经济增速的重要因素[14] * 出口：2025年出口增长主要得益于“一带一路”方向，但该地区增速可能已见顶，2026年出口面临压力[14] * 内需与PPI：生产者价格指数（PPI）的修复情况（如修复到0附近或转正）将对基本面预期产生积极影响[14][15] 2026年市场与资产配置展望 * **港股市场展望**：港股基本面与中国经济相关，估值受流动性和风险偏好决定，与A股同步性将增加[3][17][18] * **港股估值与趋势**：当前港股估值显著低于A股和美股，对2026年表现持乐观态度，美联储降息周期对港股是宏观友好阶段[18] * **资产配置方向**：2026年资产配置应关注AI、创新药、有色金属等成长型资产，以及受益于中国文化、制造业和军工出海等因素[3][19][20] * **市场风格预判**：市场风格切换核心取决于宏观经济情况[26] * 若宏观经济恢复超预期：将出现风格切换，低估值周期性资产弹性更大[26] * 若宏观经济维持基线判断：结构性行情将持续，高景气成长类资产仍有亮点但难现流畅上行[26] * 若经济超预期下行：政策刺激可能性增加，顺周期板块更受益，低估值顺周期资产相对更具吸引力[26] * **板块配置策略**：建议采用哑铃策略，一端配置成长类科技股（如从AI算力到AI应用），一端配置价值类股票（包括顺周期和红利板块）[27] 其他重要内容 * **公募基金重仓股市净率**：当前公募基金重仓股的市净率约为8倍，历史上A股大牛市顶峰时市净率通常达14至15倍，目前距离泡沫化还有一定距离[3][21] * **景气成长板块展望**：2026年景气成长板块（如AI算力、机器人、创新药）单边占优格局可能变化，波动性会加大，不建议作为长期主仓位持有[22][25] * **AI领域前景**：2026年AI算力行情可能会向AI应用扩散，包括港股互联网标的以及A股传媒游戏等应用领域[23] * **有色金属展望**：2026年有色金属行业趋势预计持续，但股票弹性可能不如2025年，更多取决于商品价格波动对盈利的影响[24] * **红利板块价值**：2025年红利板块表现相对低迷，但从长期看，红利策略年化复合收益稳定在10%至14%之间，具备长期投资逻辑[28] * **港股红利产品特点**：港股通央企红利弹性更高，红利低波50波动较小，投资者应根据风险承受能力选择[29] * **全球事件影响**：2025年4月份特朗普推出对等关税政策，对全球风险偏好造成较大压制，后因中美博弈彼此让步，风险偏好逐步修复[2] * **汇率影响因素**：2月份Deepseek冲击导致美元指数下行10个点左右，但人民币相对美元未有太多变化[5] * **房子成为性价比资产的条件**：关键在于租金回报率能否超过无风险收益率，目前一线城市整体租金回报率尚未达到10年期国债收益率[13]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告核心观点 - 在扩大内需、提振消费的背景下，关注结构性消费机会，如国货崛起的个护、相对高景气的宠物用品、悦己消费催化的IP潮玩 [3][5] - 外部扰动减弱，美国降息有望拉动家具消费，中国企业进入海外运营比拼新阶段，关注出口链优质个股 [3][5] - AI眼镜行业正从AI向带显AR眼镜迭代，产品加速渗透，头部镜片制造商有望受益 [3][5] - 造纸行业需求逐步转旺，浆纸价格有望触底向上，中期反内卷逻辑成立 [3][5] - 家居行业整合加速，板块估值处于底部，地产政策有望催化估值向上，关注具备高股息安全边际的头部企业 [3][5] 分行业观点总结 内需消费 - **个护**：持续看好国货崛起，推荐**百亚股份**（全国化扩张进展顺利，中长期成长动能充沛）和**登康口腔**（产品结构升级顺利，有望延续稳健增长）[3][6] - **宠物用品**：卡位成长赛道，推荐**依依股份**（尿垫主业增长稳健，拟收购高爷家100%股权，2025年双十一线上销售额破2亿，同比增长超120%）和**源飞宠物**（外贸延续高增，自主品牌匹卡噗双十一全网销量同比增长500%）[3][7][8] - **IP潮玩**：悦己消费催化，关注**创源股份**（与五台山合作联名进军祈福文化市场）、**广博股份**（谷子潮玩业务顺应“犒赏经济”兴起）和**晨光股份**（IP战略提高，子公司奇只好玩已合作原神等IP）[3][8][9][10] 出口链 - **裕同科技**：供应链全球化加速份额提升，在全球10个国家布局供应链，建设生产基地超过40个，2025年分红率提升至70% [3][13] - **永艺股份**：外销业务有望迈入新阶段，布局越南、罗马尼亚海外产能，悦己消费催生人体工学椅高潜赛道，2023年开启自主品牌发展元年 [3][14][28][29] - **匠心家居**：产品力优势拓客增长，2021年新增客户13家，2023、2024、25Q1-3分别达到34、96、67家，驱动收入持续放量 [3][15] - **众鑫股份**：纸浆模塑为成长性赛道，2022年全球市场规模为51.11亿美元，对超1400亿美元的塑料食品包装替代空间大，公司前瞻布局泰国基地加速美国客户份额提升 [3][16] AI眼镜 - 行业进入加速渗透期，Rokid Glasses、Meta Ray-Ban Display、夸克AI眼镜S1等带显产品相继发布，应用场景延伸至信息速览、导航、翻译、会议纪要、支付等 [3][18] - 一体化镜片方案受青睐，**康耐特光学**为Rokid Glasses、夸克AI眼镜S1的供应商，截至2025年8月底，其AI眼镜业务贡献收入约1000万元 [3][19] 造纸 - 海外浆厂控产意愿强烈，浆价企稳反弹，智利Arauco宣布12月针叶浆银星涨20美金至700美金/吨，阔叶浆明星涨20美金至570美金/吨 [22] - 需求逐步转旺，白卡纸、文化纸均发布提价函，Q4纸价预计企稳回升，中期反内卷逻辑成立，关注**太阳纸业**、**玖龙纸业**、**博汇纸业**、**华旺科技** [3][20][22] 家居 - 行业整合加速，盈峰入股**索菲亚**股权（受让1.04亿股，占总股本10.8%），体现产业资本认可 [23][39] - 地产政策有望催化估值向上，2025年1-11月家具社零额1895亿元，同比增长16.9%，以旧换新政策效果显著 [24] - 板块估值处于底部，推荐关注**顾家家居**、**索菲亚**、**欧派家居**、**慕思股份**、**志邦家居**、**喜临门**等具备高股息安全边际的头部企业 [3][27] - **欧派家居**：控股股东一致行动人计划增持金额不低于5000万元，不超过10000万元，彰显发展信心 [37] - **顾家家居**：定位全屋型企业，2024年仓配服体系覆盖率突破50%，向零售型企业转型，总裁增持及员工持股推出彰显信心 [43][44] - **慕思股份**：2023/2024年股利支付率分别为50%/90%，积极回购股份 [48] 其他轻工消费 - **公牛集团**：新能源业务渠道扩张、产品扩充，国际化战略有望成为中长期增长极 [62][63] - **晨光股份**：传统核心业务加速东南亚、非洲市场扩张，根据QYResearch，2024年全球文具市场规模1960亿美元 [65] - **潮宏基**：截至2024年底共1505家珠宝门店，加盟渠道收入高增，2024年传统黄金产品收入29.5亿元，同比增长30.2% [69] - **思摩尔国际**：作为英美烟草HNB新系列独供，有望再造一个思摩尔，国内新国标实施后公司合规化优势突显，市占率有望提升 [71][72]

核心观点 - 高盛认为中国股市可能正在酝酿一轮由盈利增长接棒估值修复驱动的“慢牛”行情，人工智能、“反内卷”政策以及资本回流成为定义未来市场走向的关键变量 [1] 市场整体表现与展望 - 2025年中国A股和H股分别录得16%和29%的年度回报，显著超越该行年初预测 [1] - 自2022年末周期低点以来，A股和H股已分别反弹30%和75% [3] - 本轮上涨主要由估值驱动，MSCI中国指数的12个月远期市盈率从2025年初的9.9倍上升至目前的12.5倍，而远期每股收益全年则下降了4% [3] - 高盛预计牛市行情将继续但步伐放缓，预测到2027年底中国股市将上涨38%，主要由2026年和2027年14%和12%的盈利增长驱动 [4] - 成长和GARP策略表现最佳，价值和高股息策略相对落后 [4] 宏观经济与贸易 - 2025年中国出口同比增长5.4%，人民币对美元升值4%，表现优于市场普遍担忧 [5] - 强劲的出口表现使高盛经济学家上调了其2025年中国GDP增长预测 [6] 人工智能行业影响 - AI技术突破已改变中国科技股的游戏规则，为相关板块带来了超过2万亿美元的市值增长 [1] - DeepSeek-R1发布引发中国科技公司强劲反弹，数据与云、半导体及AI基础设施与电力等板块平均股价上涨40% [7] - AI的广泛采用在未来十年内，预计可通过成本节约、生产力提升和新收入机会，推动企业盈利每年增长3% [7] - 尽管中国AI生态系统估值已重估，但考虑到资本支出和AI商业化应用的潜在上行空间，其估值与美国相比看起来并不昂贵 [7] 企业出海趋势 - 中国正从低成本制造商转变为向新兴市场销售高附加值产品，并开始出口服务、知识产权和文化 [8] - 中国上市公司海外收入占比已从十年前的12%增长至目前的16%，高盛预测到2030年可能达到20% [8] - 由于海外市场盈利能力更高，这有望每年为MSCI中国指数的盈利额外贡献约1.5%的增长 [8] - 高盛构建的“中国出海领军者”投资组合今年迄今已上涨35%，跑赢MSCI中国指数9个百分点 [8] 消费行业分化 - 零售销售额年初至今仅增长4%，但消费领域内部存在显著分化，服务消费表现普遍优于商品消费 [9] - 娱乐、专业零售、休闲和包装食品等“新”消费行业表现强劲，2025年上半年平均净利润增长28%，而整体消费板块增幅为5% [9] - “新”消费主题股年初至今回报率达43%，大幅跑赢市场 [9] “反内卷”政策影响 - “反内卷”自2024年7月政治局会议首次提出后，已上升至国家战略层面 [10] - 每当PPI上涨1%，就能推动企业盈利增长2% [10] - 潜在的供给侧削减和行业整合，到2027年可能使“内卷”行业的利润在利润率正常化后提升50%，并到2028年将指数整体盈利提升5% [10] “十五五”规划投资主题 - 科技、安全和民生成为2026-2030年的首要发展重点 [11] - 高盛基于大型语言模型的文本分析显示，在过去25年里将投资组合与广泛的政策趋势对齐，本可以产生13%的年化超额收益 [11] - 高盛构建的“十五五”规划投资组合包含50只中盘股，过去一年回报率高达68%，远超MSCI中国指数27%的涨幅 [11] 资金流向与市场结构 - 国内市场：南向资金流入年初至今已达1800亿美元，创下历史记录；保险公司等机构投资者对权益资产态度更趋积极；“国家队”持有的A股市值已超过6% [12] - 海外市场：全球对冲基金已将对中国的净敞口从年初的6.8%提升至11月底的7.8%；新兴市场和“一带一路”沿线的主权财富基金和养老基金也对中国权益资产表达了浓厚兴趣 [13] - 报告认为这些因素共同证明中国是可投资的 [13] 市场分散化价值 - 中国与美国股市的回报相关性是主要市场中最低的之一，其估值较发达市场和新兴市场同类仍有35%和9%的深度折扣 [14] - 国内个人投资者的资产配置中房地产和现金占比分别为54%和28%，而权益资产仅占11% [14] - 随着房地产市场低迷而权益资产开始跑赢，结构性的中国资本向权益资产的迁移可能已经开始 [14]

市场走势与驱动因素 - 上周A股市场呈现探底回升走势 [1] - 市场回升主要驱动因素为内外流动性环境改善 [1] - 以宽基ETF为代表的配置型资金出现大幅净流入 [1] - 外部环境有利因素包括美国11月通胀不及预期后市场降息预期升温以及日本央行鸽派加息 [1] 市场前景与潜在催化 - 经过前期调整后，明年的春季躁动行情值得期待 [1] - 当前市场处于基本面预期扰动与政策、经济数据空窗期交织阶段 [1] - 后续行情斜率抬升的潜在催化因素包括圣诞节后外资仓位回补、1月中旬开始的年报预告密集披露期以及1月可能的降准操作 [1] 行业配置建议 - 建议继续布局春季躁动行情 [1] - 关注景气改善方向包括AI产业链、电池、有色金属、部分化工品、军工、大众和服务消费 [1] - 可适当增配主题性品种和受益于季节性效应的出口产业链 [1]

中国宏观经济 - ICHI综合景气指数企稳于扩张附近，消费景气指数连续两周维持在扩张区间上沿[1] - 2025年11月CPI同比上涨0.7%，核心CPI同比上涨1.2%[2] - 2025年11月PPI同比下降2.2%，但环比连续两个月上涨0.1%[2] 全球宏观经济 - 美国截至12月6日当周首次申领失业救济金人数为23.6万人，环比增加4.4万人，创2020年3月以来最大单周增幅[5] - 美联储于12月10日下调基准利率25个基点至3.50%-3.75%，预计2026年总计下调50-75个基点[7] - 墨西哥国会通过新关税法案，自2026年起对约1,400种中国商品征收最高50%的关税[6] 市场与政策 - 美联储认为2025年5月至9月美国月均新增就业数据每月高估6万人，扣除后月均新增就业将变为负增长[5] - 美国劳动力市场温和恶化，失业率抬升至4.4%[7] - 全球补库与周期性需求回暖对出口形成托底，出口景气指数运行在扩张区间[1]

中国股票定价逻辑与核心配置方向 - 中国股票的定价逻辑正在潜移默化改变 中美贸易中逐步占据更主动地位 中国制造业进入全球化发展周期 [1] - 地产止跌在途 反内卷构成经济思路转折 宏观尾部风险降低 [1] - 新技术/新产业涌现 结构性发展领域涌现更多机会 [1] - 核心板块配置方向有四点 结构性成长的新消费趋势 全球资源配置能力提升的出海 高股息策略长期占优 价值低估的消费白马 [1] 新消费趋势 - **个护、宠食、婴护**：宠食行业呈量价齐升趋势 多元化增长驱动有望抬高天花板 消费者教育壁垒更高 品牌粘性强 具备显著大单品效应 头部品牌具备较高壁垒 [2] - **个护、宠食、婴护**：婴童行业格局分散 但优秀品牌依托质价比与爆款产品快速迭代提份额 行业向精细化、功能化和专业化的方向深度发展 [2] - **黄金珠宝**：看好2026年精品金饰延续良好景气度 核心源于金饰保值增值属性以及头部企业产品与品牌逻辑强化 份额加速向头部品牌集中 [2] - **潮玩**：作为情绪消费代表 企业龙头正处于业务布局全球化 业务模式从“单一产品驱动”向“IP+产业链+生态”驱动的升级阶段 [2] - **新型烟草**：雾化监管趋严 合规市场稳步复苏 HNB行业渗透率加速提升 全球烟草龙头新品迭代加快 品牌竞争加剧 [2] - **智能眼镜**：2025Q1-3全球AI智能眼镜销量达312万台 同比增长285% Wellsenn预计26年行业有望大幅增长 全球销量达1800万台 [2] - **两轮车**：新国标产品平滑过渡 监管驱动行业格局优化 龙头产品结构改善 [2] 顺周期板块 - **家居**：预计25-26年行业仍处调整期 27年有望企稳 25年软体、智能家居依托更新需求 内生渠道变革、品类扩张实现稳健增长 [3] - **家居**：定制新房依赖度较高 门店数量收缩显著 存活门店改革成效逐步显现 经营保持韧性 [3] - **造纸**：全球木片供给收缩 需求受下游纸浆投产预计持续提升 木片资源偏紧或将成为常态 中长期支撑浆价底部抬升 [3] - **造纸**：26年纸浆新增产能有限 海外降息或将延续 且贸易冲突边际减弱 判断需求有望稳步回暖 预计整体供需或基本平衡 浆价预计温和上涨 [3] - **包装**：金属包装行业集中度进一步提升 未来两片罐国内新增供给有限 供需压力趋缓 行业盈利低位 龙头有望由份额导向转向盈利导向 判断26年基准价格或将实现小幅提升 [3] - **包装**：纸与塑包装下游需求平稳 龙头收入表现稳健 盈利领先同行 现金流表现优异 高比例分红 且出海征程加速展开 [3] 出口与出海 - 美国降息后地产改善预期逐步建立 关税纷争缓和 Q4企业订单已显改善 [5] - 本轮关税纠纷中 产业链利润分配并未发生显著变化 多数公司仅承担小部分税率 盈利影响有限 [5] - 中期来看 龙头海外基地本土化自制领先 先发优势明确 全球供应份额有望提升 [5] - 以涛涛、致欧、匠心为代表的品牌出海企业逆势展现较强韧性 未来凭借趋于成熟的本土化运营 品牌影响力扩张 [5] 纺织服饰 - 展望2026年 三大主线值得关注 一是运动户外景气度高企 2025-2029年户外服装与鞋类CAGR预计达9.6%与9.2% 产品创新驱动增长 [6] - 二是男装与家纺龙头展现业绩韧性 男装CR10达23% 家纺大单品和线上化打开新增量空间 头部企业高分红特征显著 [6] - 三是纺织制造外需乐观 渠道库存健康 订单有望改善 产能转移持续深化 印尼凭借零关税窗口、人口红利及政策力挺 成为继越南后重要目的地 [6]

文章核心观点 - 斯里兰卡出口发展局在恶劣天气严重影响出口行业后，启动了一项快速救援与复苏计划，旨在维持出口增长并增强行业韧性 [1] 恶劣天气影响与损害评估 - 恶劣天气对斯里兰卡出口行业造成了严重影响 [1] - 出口发展局已开始对受影响最严重的出口商进行全面损害评估 [1] 战略干预措施与优先事项 - 出口发展局正在积极推动战略干预，以应对出口行业面临的紧迫挑战 [1] - 措施重点在于尽量减少出口业务的中断，确保货物和服务稳定流向国际市场 [1] - 正在努力减轻对生产能力的不利影响，保障出口商维持产出水平的能力 [1] - 另一项关键优先事项是重启受阻的供应链，恢复高效生产和出口流程所必需的顺畅连接 [1] 跨部门合作与流程优化 - 出口发展局正与海关、港口当局和物流服务商密切合作 [1] - 合作旨在应对恶劣天气造成的基础设施延误，并加快出口相关清关流程 [1]