报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司2025年开局表现亮眼，业务快速增长，业绩超预期，充气床垫显著修复，新品类表现亮眼，费用管控显著，盈利能力提升，营运能力稳健 [4][5][6] - 公司作为优质户外运动供应链企业，受益于行业增长、市占率提升、产品战略推进和产能释放，预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.7/3.8/4.9亿元，对应PE分别为17/12/9倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本1.42亿股，流通股本1.4亿股；总市值45.26亿元，流通市值44.87亿元；12个月内最高价34.88元，最低价13.18元 [3] 业绩情况 - 2024年营收10亿元，同比+21.7%，归母净利润1.9亿元，同比+41.7%，扣非归母净利润1.7亿元，同比+25%；2025Q1营收3.6亿元，同比+30.4%，归母净利润0.96亿元，同比+148.3%，扣非归母净利0.86亿元，同比+54% [4] 各产品表现 - 2024年充气床垫/户外箱包/头枕坐垫/其他收入分别同比+14%/+31%/+16%/+48%至5.9/2.0/0.7/1.3亿元，毛利率分别同比+0.7/+7.1/-5.2/+6.2pct至44.7%/21.5%/21.5%/20.2% [5] 盈利与营运能力 - 2024年/2025Q1毛利率分别同比-0.1/+0.5pct至33.7%/38.8%；期间费用率分别同比-1.0/-4.0pct至11.8%/8.0%；净利率分别同比+2.6/+12.8pct至18.5%/26.9% [6] - 截至2025Q1末存货周转天数同比-5.9天至112天，应收账款周转天数同比+5.5天至63天，应付账款周转天数-4.6天至72天 [6] 盈利预测与投资建议 - 行业端户外运动细分赛道快速增长，TPU替代PVC产品渗透率提升，新品类不断萌发，公司有望受益 [7] - 产品端形成三大核心业务战略，核心品类稳健，新市场新客户带来新增量，新品类有望快速放量 [7] - 产能端海外产能布局有序推进，未来规模效应显现，盈利能力有望提升，维持“买入”评级 [7] 盈利预测和财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1002|1379|2008|2565| |营业收入增长率(%)|21.7%|37.6%|45.6%|27.7%| |归母净利（百万元）|185|270|380|494| |净利润增长率(%)|41.7%|46.0%|40.5%|30.0%| |摊薄每股收益（元）|1.31|1.91|2.68|3.49| |市盈率（PE）|24.4|16.7|11.9|9.2| [9] 资产负债表、利润表、现金流量表及预测指标 - 包含货币资金、应收和预付款项、存货等资产项目，以及营业收入、营业成本、销售费用等利润项目和经营性现金流、投资性现金流等现金流量项目在2023A - 2027E的情况，还有毛利率、销售净利率等预测指标 [10][11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司2025年开局表现亮眼，业务快速增长，业绩超预期，作为有技术实力积累与壁垒、产业链景气度高且产能处于释放周期的优质户外运动供应链企业，有望受益于行业增长和市占率提升，预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.7/3.8/4.9亿元，对应PE分别为17/12/9倍 [4][7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为1.42/1.4亿股，总市值/流通为45.26/44.87亿元，12个月内最高/最低价为34.88/13.18元 [3] 业绩情况 - 2024年营收10亿元，同比+21.7%，归母净利润1.9亿元，同比+41.7%，扣非归母净利润1.7亿元，同比+25%；2025Q1营收3.6亿元，同比+30.4%，归母净利润0.96亿元，同比+148.3%，扣非归母净利0.86亿元，同比+54% [4] 各品类表现 - 2024年充气床垫/户外箱包/头枕坐垫/其他收入分别同比+14%/+31%/+16%/+48%至5.9/2.0/0.7/1.3亿元，毛利率分别同比+0.7/+7.1/-5.2/+6.2pct至44.7%/21.5%/21.5%/20.2% [5] 费用与营运情况 - 2024年/2025Q1毛利率分别同比-0.1/+0.5pct至33.7%/38.8%，期间费用率分别同比-1.0/-4.0pct至11.8%/8.0%，净利率分别同比+2.6/+12.8pct至18.5%/26.9%；截至2025Q1末存货周转天数同比-5.9天至112天，应收账款周转天数同比+5.5天至63天，应付账款周转天数-4.6天至72天 [6] 盈利预测与投资建议 - 行业端户外运动细分赛道快速增长，TPU替代PVC产品渗透率提升趋势不变，新品类不断萌发；产品端形成三大核心业务战略，核心品类稳健且有新增量，新品类有望快速放量；产能端海外产能布局有序推进，规模效应显现后盈利能力有望提升，预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.7/3.8/4.9亿元，对应PE分别为17/12/9倍，维持“买入”评级 [7] 盈利预测和财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1002|1379|2008|2565| |营业收入增长率(%)|21.7%|37.6%|45.6%|27.7%| |归母净利（百万元）|185|270|380|494| |净利润增长率(%)|41.7%|46.0%|40.5%|30.0%| |摊薄每股收益（元）|1.31|1.91|2.68|3.49| |市盈率（PE）|24.4|16.7|11.9|9.2| [9] 资产负债表、利润表、现金流量表及预测指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金（百万）|342|181|228|415|717| |应收和预付款项（百万）|150|202|240|366|470| |存货（百万）|215|290|377|550|710| |流动资产合计（百万）|1315|1408|1629|2176|2799| |固定资产（百万）|468|678|743|738|692| |资产总计（百万）|2156|2350|2644|3177|3752| |负债合计（百万）|275|310|367|569|714| |归母公司股东权益（百万）|1867|2034|2266|2589|3009| |股东权益合计（百万）|1881|2040|2278|2608|3037| |营业收入（百万）|823|1002|1379|2008|2565| |营业成本（百万）|545|664|908|1341|1707| |营业利润（百万）|148|222|319|448|582| |利润总额（百万）|148|219|319|448|582| |净利润（百万）|128|190|276|388|504| |归母股东净利润（百万）|131|185|270|380|494| |毛利率|33.84%|33.72%|34.20%|33.24%|33.47%| |销售净利率|15.87%|18.47%|19.60%|18.92%|19.25%| |销售收入增长率|-12.95%|21.75%|37.62%|45.58%|27.74%| |净利润增长率|-38.64%|41.67%|46.02%|40.54%|29.97%| |ROE|7.00%|9.10%|11.93%|14.67%|16.41%| |ROA|6.18%|8.42%|11.05%|13.32%|14.54%| |ROIC|6.48%|7.80%|12.13%|14.87%|16.56%| |EPS(X)|0.92|1.32|1.91|2.68|3.49| |PE(X)|23.01|17.80|16.74|11.91|9.17| |PB(X)|1.60|1.64|2.00|1.75|1.50| |PS(X)|3.64|3.32|3.28|2.25|1.76| |EV/EBITDA(X)|14.44|13.40|10.85|7.72|5.69| |经营性现金流（百万）|240|157|274|349|445| |投资性现金流（百万）|-191|-293|-189|-104|-69| |融资性现金流（百万）|-45|-26|-41|-57|-74| |现金增加额（百万）|4|-161|47|188|301| [10][11]

财务表现 - 2024年公司实现营收10 0亿元 同比+21 7% 归母净利润1 9亿元 同比+41 7% 扣非归母净利润1 7亿元 同比+25 0% [1] - 2024Q4营收2 1亿元 同比+39 4% 归母净利润0 2亿元 同比扭亏0 3亿元 扣非归母净利润0 2亿元 同比+420% [1] - 2025Q1营收3 6亿元 同比+30 4% 归母净利润1 0亿元 同比+148 3% 扣非归母净利润0 9亿元 同比+53 8% 业绩超预期 [1] 业务分析 - 2025Q1收入增长主因床垫 保温箱及水上用品订单表现较优 净利润高增受益于费用率显著优化及理财产品收益变化 [2] - 东南亚水上用品及保温箱业务生产交货正常 国内床垫发货至美国业务暂时停发 部分越南产能替代生产 [2] - 越南及柬埔寨产能陆续爬坡 保温箱及水上用品新业务延续高增长趋势 [2] 未来展望 - 短期国内床垫订单承压 但伴随关税落地及东南亚产能迁移 预计床垫主业将逐步恢复稳健增长 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2 7 3 4 4 1亿元 对应估值13 11 9X [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - Q1收入符合预期，业绩表现超预期，收入预计主因床垫、保温箱及水上用品各业务订单表现较优拉动，净利润显著表现较优主因收入高增下费用率显著优化所致，投资收益及其他收益波动主因理财产品收益变化所致 [7] - 新业务稳健增长，关税短期压制床垫订单，当前东南亚水上用品及保温箱业务生产交货仍正常，预计国内床垫发货至美国业务暂时停发，部分越南床垫产能替代生产，后续东南亚工厂有望加大床垫产能以应对美国关税影响 [7] - 展望未来，短期国内床垫订单预计仍将承压，但后续伴随关税逐渐落地以及东南亚产能迁移，预计床垫主业逐步恢复稳健增长，越南及柬埔寨产能陆续爬坡，保温箱及水上用品新业务延续高增，因此预计2025 - 2027年公司分别实现归母净利润2.7、3.4、4.1亿元，对应估值分别为13、11、9X，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 浙江自然发布2024A&2025Q1财报，2024年实现营收10.0亿元，同比+21.7%，归母净利润1.9亿元，同比+41.7%，扣非归母净利润1.7亿元，同比+25.0%，其中Q4实现营收2.1亿元，同比+39.4%，归母净利润0.2亿元，同比扭亏0.3亿元，扣非归母净利润0.2亿元，同比+420%，2025Q1实现营收3.6亿元，同比+30.4%，归母净利润1.0亿元，同比+148.3%，扣非归母净利润0.9亿元，同比+53.8%，业绩表现超预期 [1][3] 公司基础数据 - 当前股价25.90元（2025年4月30日收盘价），总股本14,157万股，流通A股14,035万股，每股净资产15.06元，近12月最高/最低价34.88/13.18元 [5] 财务报表及预测指标 - 利润表预测2025 - 2027年营业总收入分别为13.89亿、17.83亿、21.33亿元，归母净利润分别为2.74亿、3.43亿、4.11亿元等 [12] - 资产负债表预测2025 - 2027年资产总计分别为26.29亿、30.32亿、34.73亿元，负债合计分别为3.65亿、4.73亿、5.61亿元等 [12] - 现金流量表预测2025 - 2027年经营活动现金流净额分别为2.46亿、3.06亿、3.81亿元等 [12] - 基本指标预测2025 - 2027年每股收益分别为1.94元、2.42元、2.90元，市盈率分别为13.37、10.69、8.92等 [12]

业绩表现 - 2024年公司实现营收10.02亿元/YOY+21.75%，归母净利润1.85亿元/YOY+41.67%，扣非净利润1.71亿元/YOY+25.04% [1] - 24Q4单季营收2.12亿元/YOY+39.44%，归母净利润0.22亿元（23Q4亏损300万元），扣非净利润0.21亿元/YOY+420% [1] - 25Q1营收3.57亿元/YOY+30.4%，归母净利润0.96亿元/YOY+148.29%，扣非净利润0.86亿元/YOY+53.8% [3] 利润率与费用 - 2024年毛利率33.72%（同比-0.12pct），归母净利率18.47%（同比+2.6pct），扣非净利率17.08%（同比+0.45pct） [2] - 24Q4毛利率27.84%（同比-2.97pct），归母净利率10.54%（同比+12.5pct），扣非净利率9.83%（同比+7.19pct） [2] - 25Q1毛利率38.83%（同比+0.47pct），归母净利率26.92%（同比+12.78pct），扣非净利率24%（同比+3.65pct） [3] - 24Q4财务费用率同比-4.96pct（汇兑损益推动），25Q1销售/管理费用率分别同比-0.9/-2.64pct [2][3] 产品结构 - 分产品营收：气床5.86亿元/YOY+13.9%，箱包2.04亿元/YOY+30.9%，头枕坐垫0.70亿元/YOY+15.7%，其他1.34亿元/YOY+48% [2] - 分产品毛利率：气床44.7%（同比+0.7pct），箱包21.5%（同比+7.07pct），头枕坐垫21.5%（同比-5.21pct），其他10.2%（同比-3.76pct） [2] - 箱包产量/销量同比+83.6%/+56.3%，气床产量/销量同比+25.8%/+12.1%（ASP提升1.6%） [3] 运营与分红 - 2024年应收账款/存货/应付账款同比+38.57%/+34.39%/+83.94%，25Q1分别同比+45.62%/+12.05%/-15.61% [4] - 头枕坐垫库存同比+67.4%（订单增加），2024/25Q1存货周转天数同比-20/-6天 [4] - 2024年分红率15.06%（2023年10.09%），股息率0.8%（4/28收盘价） [4] 产能与预测 - 越南及柬埔寨海外产能加速爬坡，推动箱包毛利率回升 [1][2] - 预计2025-2027年归母净利润2.60/3.52/4.47亿元，YOY+40.6%/+35.1%/+27.0% [5] - 2025-2027年EPS 1.84/2.49/3.16元，对应PE 14.1/10.4/8.2X [5]

行业趋势 - 户外消费持续升温，"体育+"赛事带动运动装备需求增长[1] - 冲锋衣市场加速向通勤化、年轻化转型，产品设计突破传统户外审美局限[3] - 行业通过技术创新与模式变革实现转型升级，从批量生产转向"小单定制"[4] 公司动态 浙江蓝途户外用品有限公司 - 智能化改造显著提升产能，智能吊挂系统使传统冲锋衣订单排至八九月份[1] - 泸州老窖定制款三层压胶冲锋衣首批7000件赶制中，三层压胶车间产能同比激增300%[1] - 数字化裁剪车间采用自动裁床，裁剪精度达毫米级，效率较人工提升四倍[1][3] 森波户外用品有限公司 - "小单快反"模式实现3天内发货，100-200件小订单占比达30%[3] - 高端系列采用低饱和度都市色系，结合三层无缝压胶工艺提升日常穿着舒适性[3] - 创新面料技术植入防蚊抑菌、石墨烯发热等功能，产品适配城市通勤与郊野露营多元场景[3] 生产与技术 - 智能缝纫机与自动吊挂系统构成U型生产线，裁片投送精准度提升[1] - 柔性生产能力支持个性化定制批量生产，设计团队与客户实时联动[3] - 复合面料裁剪效率提升，大订单交付周期缩短[3]