投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价482港元，对应现价401港元有约20%的上涨空间 [1][2][5] - 报告核心观点：蜜雪冰城凭借“供应链+品牌IP+门店运营”三位一体的总成本领先战略，构筑了核心竞争力，并将在国内下沉市场、海外扩张及子品牌发展中持续成长 [1][4] 公司概况与市场地位 - 蜜雪集团是全球领先、中国规模最大的现制饮品连锁企业，截至2025年上半年，全球门店数达53,014间（国内48,281间，海外4,733间）[3][7] - 按2023年GMV计，公司是全球第四大现制饮品公司（市场份额2.2%），中国最大的现制饮品公司（市场份额11.3%），旗下蜜雪冰城品牌是中国最大的现制茶饮店品牌（市场份额20.2%）[3][7][8] - 公司旗下拥有蜜雪冰城、幸运咖（中国第五大现磨咖啡品牌）及2025年9月收购的鲜啤福鹿家三个子品牌，产品主打高质平价 [8] 行业前景与增长动力 - 现制饮品是对即饮饮料的消费升级替代，增速领跑饮料市场，预计中国现制饮品市场规模将从2023年的5,175亿元增至2028年的11,634亿元，期间年复合增速达17.6% [3][12] - 现制茶饮在下沉市场增长机会更大，预计2023-2028年新增门店中绝大部分位于三线及以下城市，期间该市场年复合增速将达23% [3][18] - 东南亚现制饮品市场增速高于国内，预计现制茶饮/现磨咖啡市场规模将从2023年的63/114亿美元增至2028年的166/288亿美元，年复合增速各为21.4%/20.4% [44] 核心竞争力：三位一体总成本领先 - **数字化端到端供应链**：公司拥有覆盖六大洲38个国家的原材料采购网络及五大生产基地，年综合产能约165万吨，核心饮品食材100%自产，规模化采购带来显著成本优势，例如2023年柠檬采购成本较行业平均低逾20% [4][30][33] - **超级品牌IP“雪王”**：“雪王”作为中国现制饮品行业唯一的超级IP，通过丰富的内容创作和运营，为公司带来了强大的品牌差异度和消费者认知，2025年8月中国区会员量突破4亿，且公司广宣费用率长期稳定在约0.5%，低于行业 [4][38] - **高效的门店运营与加盟体系**：依托出色的单店模型（加盟商月利润超2万元，投资回收期1.5年以内）和低闭店率（约4%），公司自2020年起保持年均净增约8,000间门店，截至2025年上半年国内门店超48,000间 [4][41][43] 增长策略与未来展望 - **国内增长**：在持续渗透空白点位（如景区、服务区）的同时，抓住下沉市场机遇，依托强大供应链和管理能力，在现有约3万间乡镇门店基础上继续下沉 [4][43] - **海外扩张**：东南亚市场（特别是印尼和越南）地位稳固并持续优化，同时将逐渐发力中亚、美洲等新市场，例如已与巴西签署未来3-5年投入不低于40亿元的合作备忘录 [4][44] - **子品牌发展**：幸运咖品牌已确立为第二增长曲线并开启出海（马来西亚首店），新收购的鲜啤福鹿家品牌有望进一步完善公司在现制饮品领域的布局 [4][49] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年收入分别为330.5亿元、384.1亿元、421.7亿元，同比增长33%、16%、10%；净利润分别为58.0亿元、67.4亿元、75.0亿元，同比增长30%、16%、11% [5][61][62] - 2025年外卖平台补贴退坡对公司同店增长压力相对较小，且早餐产品试点有望带来单店增量 [5][60] - 基于公司在全球现制饮品行业的领先地位，给予2026年25倍市盈率估值，对应目标价482港元 [5][62]

港股消费板块整体表现 - 港股消费板块正经历寒冬，被称为“消费三姐妹”的泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团在12月9日延续跌势，当日分别大跌5.04%、2.93%、0.45% [1][7] - 叠加前一日（12月8日）分别8.49%、6.72%、3.02%的跌幅，三家公司两日市值合计蒸发超800亿港元 [1][7] - 整个港股消费指数近一个月累计下跌12%，创2023年以来最大单月跌幅 [6][15] 泡泡玛特具体表现与机构观点 - 泡泡玛特股价距离其历史最高点339.8港元已下跌44% [1][8] - 摩根士丹利研报指出，公司正从“爆发式增长”转向“可持续增长”，核心IP Labubu面临热度消退风险 [1][8] - 数据显示，Labubu IP隐藏款溢价幅度已缩水超50%，部分常规款二手价跌破官方零售价 [1][8] - 德银预警，若2026年无新IP接棒，泡泡玛特中国市场收入可能下滑20% [1][8] - 从市场情绪看，12月8日泡泡玛特沽空金额达10.92亿港元，较前一日激增210.58%，沽空比率升至19.23% [6][15] 老铺黄金具体表现与机构观点 - 老铺黄金股价从1097.48港元的高点回落44.1% [1][8] - 其下跌呈现“逆行业”特征，尽管2025年国际金价屡创新高，COMEX黄金价格突破4300美元/盎司，但黄金珠宝股却遭遇估值调整 [2][10] - 世界黄金协会数据显示，前三季度全球央行净购金634吨，但资本市场对黄金股的风险偏好明显下降 [2][10] - 有分析师认为，高金价抑制终端消费需求，老铺黄金高端定位面临业绩增速压力 [2][11] 蜜雪集团具体表现与机构观点 - 蜜雪集团股价从618.5港元的峰值下滑35.88% [1][8] - 其回调反映出茶饮行业的竞争加剧，市场担忧原材料成本上涨及新店扩张带来的盈利压力 [4][13] - 华泰证券在12月4日研报中指出，消费板块正呈现“新旧分化”，现制饮品等赛道需警惕估值泡沫 [4][13] 行业整体趋势与展望 - 此次集体大跌背后，是机构对新消费赛道的集体谨慎 [1][8] - 三家公司合计市值蒸发已超过3600亿港元 [1][8] - 长期来看，多数券商建议聚焦国货崛起、AI赋能等四大主线，认为优质新消费龙头仍具结构性机会 [6][15] - 在当前市场环境下，投资者对“消费三姐妹”的信心重建，恐怕还需要更多业绩确定性来支撑 [6][15]

6 证券研究报告 点评报告 2025 年 12 月 5 日 晨会纪要 核[心Ta观bl点e_：Summary] 第一创业证券研究所 一、产业综合组： 根据路透社新闻，AMD 首席执行官苏姿丰表示，该公司已获得向中国出口部分 MI 308 芯片的许可，如果出口这些芯片，公司准备向美国政府缴纳 15%的税款。这基 本符合美国总统特朗普 8 月表示其政府已与英伟达和 AMD 达成协议的说法。目前 美国国会正在讨论对中国的芯片出口管制问题，英伟达的 CEO 也在近日表示中国 不需要"阉割"的芯片，从上述动态看，后续特朗普放松 AI 芯片对华出口的概率 在持续上升，配合国内算力芯片的进展，我们认为这都有利于国内 AI 应用的探索 和发展，降低市场对当前 AI 投资泡沫化的忧虑。 世界黄金协会(WGC)周四发布的报告预计，2026 年黄金价格有望再上涨 15%至 30%。 WGC 指出，美债收益率下行、地缘政治风险高企以及显著增强的避险需求叠加， 将为黄金提供极为强劲的顺风。结合近期银、铜、锡、钨、铜铝等有色小品种和 大宗有色金属都有创出新高的价格，我们继续看好有色金属行业高景气度的持续。 风险提示： 对上述事件发展趋势 ...

市场表现 - 12月4日港股主要指数高开，恒生指数高开0.17%，国企指数高开0.26%，恒生科技指数高开0.21% [1] - 港股消费板块整体承压窄幅震荡，港股消费ETF（513230）小幅微跌约0.5% [1] - 消费板块持仓股表现分化，申洲国际、理想汽车-W、小鹏汽车-W、百胜中国、同程旅行等跌幅居前，小米集团、新秀丽、恒安国际、哔哩哔哩-W等涨幅居前 [1] 政策动态 - 2025年11月27日，工信部会同五部门联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》 [1] - 政策设定了两个阶段目标：到2027年，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点；到2030年，基本形成供给与消费良性互动的高质量发展格局，消费对经济增长的贡献率稳步提升 [1] 行业观点与趋势 - 2025年新旧消费延续分化表现，“人货场”变革与科技进步正推动消费行业快速迭代创新与结构性成长 [2] - 潮玩IP、美妆个护、现制饮品等新消费赛道涌现出一批优秀龙头 [2] - 展望2026年，促消费政策持续发力有望激发供需潜力，内需有望延续稳健复苏态势 [2] - 行业预计延续景气分化，龙头公司凭借领先与创新优势以及整合能力实现持续成长 [2] 相关金融产品 - 港股消费ETF（513230）跟踪中证港股通消费主题指数，打包互联网电商龙头与新消费 [2] - 该ETF成分股近乎囊括港股消费各领域，包括泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团等新消费龙头，以及腾讯、阿里巴巴等互联网电商龙头，兼具科技与消费属性 [2]

文章核心观点 - 美团龙珠创始合伙人朱拥华预判，中国现制饮品行业未来5年将新增6家上市公司，未来5至10年市场将达到万亿元规模，咖啡市场规模有望达到6000亿元 [1][4][7] - 行业进入新周期，茶饮行业转向以差异化定位、品牌溢价和单店效率为核心的价值竞争，咖啡行业进入规模竞争，机会更倾向于头部玩家 [7] - 区域品牌通过深耕本土、构建“区域心智壁垒”成为在激烈市场竞争中的重要生存与发展策略 [9][11] 行业市场前景与资本动态 - 美团龙珠投资古茗6年，账面盈利约50亿元，内部判断该项目最终有可能赚到100亿元 [1] - 美团龙珠预判未来5至10年，中国咖啡与茶饮市场将达到万亿元规模 [4] - 未来5年将新增6家上市公司，其中包括喜茶和茶颜悦色 [4] - 咖啡市场规模有望达到6000亿元，与奶茶的最大区别是消费频率，目前客单价被压低，预计价格最早在下个季度回归正常，慢则在明年之内 [7] 行业现状与数据表现 - 2024年第三季度，茶饮市场整体收入同比增长16.5%，消费笔数同比增长39.2%，客单价同比下降16.3% [6] - 2024年第三季度，咖啡市场整体收入同比增长27.3%，消费笔数同比增长42.6%，客单价同比下降10.7% [6] - 截至三季度末，茶饮门店总数同比下降4%至40.8万家，咖啡门店总数同比增长12.8%至19.3万家 [6] - 中国咖啡市场已诞生瑞幸咖啡、库迪咖啡和幸运咖三个万店品牌，其中幸运咖在蜜雪集团加持下，2025年约10个月实现门店数量翻倍式增长 [7] 行业竞争格局演变 - 饮品行业正在形成“M型”生态结构：寡头品牌持续扩张至数万店规模，新生代品牌快速崛起，而拥有1000-3000家门店的传统中腰部品牌面临“双向鲸吞蚕食”，滑落速度很快 [7] - 茶饮行业进入价值竞争阶段，告别同质化扩张，核心竞争力转向差异化定位、品牌溢价能力和单店运营效率 [7] - 咖啡行业进入规模竞争，由于资本提前介入驱动，机会更倾向于有限的头部玩家 [7] 区域品牌的发展策略 - 许多地方品牌凭借独具特色的地域风味和深厚的情感联结，在激烈竞争中占据稳定市场空间 [9] - 区域品牌的生存之道在于将“在地化”转化为核心竞争力，依托对本地口味、文化与消费心理的深度洞察，构建难以复制的“区域心智壁垒” [9][11] - 以山东临沂品牌“莫沫南路”为例，该品牌仅200多家门店，通过深耕本土、研究并融入临沂特色水果进行产品微创新，成功获得本地消费者的认可与信任 [9][11] - 中国地域广阔、物产丰富及饮食文化差异，为新茶饮品牌提供了“千人千面”的市场土壤，是行业保持活力与创新的重要源泉 [11]

行业增长与市场前景 - 美团龙珠创始合伙人预判未来5至10年中国咖啡与茶饮市场规模将达到万亿元[1] - 咖啡市场规模有望达到6000亿元[3] - 未来5年现制饮品行业预计将新增6家上市公司包括喜茶和茶颜悦色[1] 市场表现与行业结构变化 - 第三季度茶饮市场整体收入同比增长16.5%消费笔数同比增长39.2%客单价同比下降16.3%[2] - 第三季度咖啡市场整体收入同比增长27.3%消费笔数同比增长42.6%客单价同比下降10.7%[2] - 截至三季度末茶饮门店总数同比下降4%至40.8万家咖啡门店总数同比增长12.8%至19.3万家[2] - 行业形成"M型"生态结构寡头品牌持续扩张新生代品牌崛起中腰部品牌面临挑战[2] 咖啡行业竞争格局 - 中国咖啡市场已诞生三个万店品牌瑞幸咖啡库迪咖啡和幸运咖[3] - 幸运咖为蜜雪集团子品牌2025年实现门店数量翻倍式增长[3] - 咖啡行业将进入规模竞争机会更倾向于有限的头部玩家[2] 茶饮行业发展趋势 - 茶饮行业进入价值竞争阶段核心竞争力转向差异化定位品牌溢价能力和单店运营效率[2] - 区域品牌可凭借地域特色和情感联结构建"区域心智壁垒"在激烈竞争中占据市场空间[4][5] - 区域品牌代表莫沫南路通过融入本土特色水果进行产品微创新获得本地消费者认可[4][5] 投资案例与前景 - 美团龙珠投资古茗6年账面盈利约50亿元内部判断最终可能赚到100亿元[1] - 咖啡客单价被压低预计价格最早在下个季度回归正常慢的话在明年之内[3]

投资评级 - 报告对霸王茶姬维持“优于大市”评级 [2] - 目标价为19.10美元，相较于当前15.90美元的现价，存在约20%的上涨空间 [2] 核心观点 - 公司国内业务短期承压，但海外增长势头强劲，形成“国内承压，海外高增”的格局 [3][4] - 尽管第三季度业绩下滑，报告预计第四季度国内同店GMV降幅将收窄，并对2026年的高质量发展战略持积极态度 [5] - 基于短期压力，报告下调了2025-2027年的盈利预测，但维持估值倍数，认为当前股价具备吸引力 [6] 第三季度业绩表现 - 第三季度总收入为32.1亿元人民币，同比下降9% [3] - 第三季度经调整净利润为5亿元人民币，同比下降22%；经调整净利润率为15.7%，同比下降2.6个百分点 [3][5] - 第三季度总GMV为79.3亿元人民币，同比下降4% [4] 大中华区业务 - 第三季度大中华区GMV为76.3亿元人民币，同比下降6% [4] - 门店总数达7076间，同比增长24%；净增门店246间 [4] - 单店月均GMV为37.9万元人民币，同比下降28%，主要受宏观环境及外卖平台补贴影响 [4] 海外业务 - 第三季度海外GMV为3亿元人民币，同比大幅增长75% [4] - 门店总数达262间，同比增长93%；净增门店54间 [4] - 单店月均GMV为42.6万元人民币，同比下降6% [4] - 业务已扩展至马来西亚、新加坡、印尼、泰国、越南、菲律宾及美国等多个市场 [4] 盈利能力与费用分析 - 第三季度毛利率为53.8%，同比提升3.7个百分点，得益于直营业务收入占比提升 [5] - 费用率有所上升，其中自营门店运营成本率为8.5%，同比提升4.5个百分点；经调整管理费用率为13.4%，同比提升4.2个百分点，主要因全球团队扩张 [5] 财务预测 - 预测2025年收入为133.0亿元人民币（同比增长7%），2026年为158.7亿元（增长19%），2027年为187.7亿元（增长18%）[2][6] - 预测2025年经调整净利润为22.2亿元人民币（同比下降12%），2026年为22.6亿元（增长2%），2027年为25.7亿元（增长14%）[2][6] - 预计经调整净利润率将从2025年的16.7%逐渐降至2027年的13.7% [6][9] 估值与同行比较 - 估值基于2025年12倍市盈率，目标市值为38亿美元 [6] - 与同行相比，公司预测市盈率（2025E为10倍，2026E为9.9倍）低于行业平均水平（2025E为16.9倍），显示估值相对较低 [10]

投资评级与目标 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价为9.30港元，对应现价6.72港元有约38%的上涨空间 [1][2] - 估值基础是给予公司2025年15倍市盈率，对应合理目标市值138亿港元 [58] 核心观点与业务改革成效 - 报告核心观点是公司通过以产品创新为主导的业务体系优化，改革成效已在2025年上半年显现，推动基本面见底回升 [1][4][13] - 公司是中国第三大现制茶饮品牌，2023年GMV为169亿元人民币，市场份额达8%；在大众价格带中排名第二，市场份额为15.6% [3][7][8] - 2024年公司经历业绩下行，收入同比下降14%至49.2亿元，经调整净利润同比下降49%至6.4亿元；但2025年上半年收入已重归正增长，同比增长4%至25亿元，趋势见底回升 [4][21] 财务预测 - 预测公司2025年至2027年收入分别为55.9亿元、60.0亿元、65.5亿元，同比增长14%、7%、9% [2][56][57] - 预测2025年至2027年经调整净利润分别为8.4亿元、9.5亿元、10.8亿元，同比增长30%、14%、13%，经调整净利率分别为15.0%、15.9%、16.5% [2][56][57] - 预测毛利率将从2024年的31.2%持续提升至2027年的33.1% [2][56] 产品创新与研发 - 研发策略从供给驱动转向需求驱动，通过整合三方平台、私域会员和咨询机构数据挖掘消费者偏好 [4][27][28] - 研发团队设置为双团队赛马机制，推新速度显著提升，2025年上半年上新55款产品，远超2024年同期的21款 [4][28] - 2025年上半年新品杯量占比提升至约28%，远超此前约10%的水平，成功推出荔枝冰奶等多款爆品 [28] 营销策略升级 - 营销从被动传播转向主动发力，2024年开始显著增加广宣费用投放，销售费用率从长期约1%-2%提升至2024年上半年的4.4%和下半年的11.5% [4][32] - 主动营销带动曝光量大幅增长，2024年下半年官方自媒体账号矩阵传播约11.5亿次，广告投放曝光量达21亿次 [32] - 截至2025年上半年末，累计注册会员数达1.6亿人，同比增长40%；店均注册会员数达1.88万人，同比增长39% [34] 门店运营与加盟体系优化 - 运营策略转向优化存量加盟商，通过针对性补贴鼓励老加盟商加密布点或进入县域市场 [4][27][38] - 2025年上半年加盟商平均运营门店数提升至约1.4间，公司对加盟商进行优化淘汰，但加盟商总数仍维持净增长 [38][44] - 通过优化投资门槛和门店运营，2025年上半年门店模型显著改善，回本周期较2024年缩短约1-2个月 [4][48] 供应链能力提升 - 仓储物流网络持续扩张，截至2025年上半年末仓配中心增至26个，约93.8%的门店实现次日达，80%门店实现水果统配 [4][53] - 原材料自产范围从包材拓展到茶叶，森冕工厂可满足所有门店包材需求并有30%产能外供，原叶茶生产基地2024年5月投产 [55] - 公司收入和毛利主要来自向加盟商销售货品，因此供应链能力是发展的核心 [51]

上市传闻与计划 - 新茶饮品牌茶颜悦色与连锁咖啡品牌MANNER均被传计划在港股上市，目前处于筹划阶段 [1] - MANNER据称正考虑最早于2026年在港股上市，筹资规模可能达数亿美元，估值最高可达30亿美元 [1] - 茶颜悦色母公司此前拟赴美上市，现被传筹划改道港股上市，可能筹集数亿美元 [2] - 对于上市传闻，MANNER表示不予置评，茶颜悦色方面则多次回应称目前没有上市计划或未接到相关信息 [1][2] 公司业务与运营现状 - MANNER咖啡诞生于上海，专注于精品咖啡，采用半自动咖啡机和手动萃取工艺 [1] - MANNER于2019年走出上海，进军苏州、北京、成都、深圳等12座城市，截至2025年11月13日，其全国直营门店数约为2234家 [1] - 茶颜悦色在湖南、湖北、重庆和江苏等地拥有超过1200家自营门店 [3] - 茶颜悦色推出多个子品牌，包括鸳央咖啡、古德墨柠、小神闲茶馆以及昼夜诗酒茶·艺文小酒馆，旨在覆盖消费者全天消费需求 [3] 市场动态与战略调整 - 随着蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬等品牌陆续上市，业界对茶颜悦色的上市进展颇为关注 [2] - 茶颜悦色宣布将继续布局咖啡市场，计划于12月18日在全国门店推出新子品牌“茶颜咖啡”，将推出9款咖啡饮品并在所有现有茶饮门店上线 [3] - 与以独立门店形式运营的“鸳央咖啡”不同，“茶颜咖啡”将整合进茶颜悦色已有门店中 [3]

咖啡市场竞争态势 - 咖啡市场经历剧烈洗牌，茶饮品牌低价布局下沉市场，外卖补贴大战加剧竞争 [1] - 现制咖啡赛道预计到2025年市场规模将接近1300亿元 [1] - 星巴克中国出售60%股权并启动"县城计划"，计划2026年前新增3000家下沉门店 [7] 瑞幸咖啡2025年第三季度财务表现 - 报告期内营收同比增长50.2%至152.9亿元，但出现增收不增利情况 [1] - 自营店店面利润率由上年同期的23.5%下滑至17.5%，整体营业利润率从15.5%下滑至11.6% [4] - 净利润同比微降至12.78亿元 [4] 瑞幸咖啡门店与用户规模 - 门店总数增至29214家，联营门店首次突破1万家，达到10287家，同比增长39.5% [3] - 月均交易用户突破1.12亿，GMV维持约48%的增速 [3][4] - 联营门店贡献收入37.99亿元，同比增长62.3%，在营收中占比从23%提升至24.9% [3] 外卖补贴的影响与公司策略 - 外卖平台补贴驱动订单激增，三季度配送费用同比暴增211% [4] - 公司认为外卖是短期增长重要抓手，但非咖啡最优解，业务将回归自提为主的常态 [4][5] - 公司策略凭借广泛门店网络和强大供应链，争夺补贴退潮后行业效率赛道主动权 [8] 公司发展模式与资本市场动向 - 公司采取"自营 + 加盟"混合模式，通过加盟扩大触达范围，依靠自营把控品牌 [8] - 公司持续关注美国资本市场，但对于重返主板上市没有明确时间表 [6] - 公司处于粉单市场，其交易流动性与场内交易存在显著差距 [6]