公司核心战略与市场定位 - 公司始终清晰聚焦于“配料干净”这一核心战略，构建了从零添加、有机到减盐系列的完整产品矩阵 [1] - 公司通过将配料表清晰标示于产品正面、获得行业首个清洁标签产品0级认证等透明化创新，重构消费信任并引领行业趋势 [1][4] - 公司精准破译行业“配料表陷阱”消费痛点，率先落地预包装食品新国标，完成包装焕新升级 [4] 产品力与品牌认可 - 公司推出的千禾0系列酱油、有机老抽酱油、有机窖醋成为2025年配料干净调味品赛道的明星产品 [3] - 根据Chnbrand报告，公司荣获2024年、2025年酱油品类中国顾客最满意品牌，千禾0系列酱油已成为消费者心中配料干净酱油采购首选 [3] - 公司在2025年度新消费·新经济评选中，凭借产品质量管理、配料透明化创新及用户口碑，荣获“2025年度行业影响力品牌” [1] 生产与质量管控体系 - 公司构建了大数据品控+供应链全链路管控的完备质量体系，通过智能化设备将传统酿造方式迭代为标准化、数字化的全链路智能生产品控 [2] - 公司通过中央控制室实时监控生产工序，原料检、过程检、成品检等合计超过2000项检测，并实现近十年CCP管理0失误 [1][2] - 公司与核心原料供应商建立战略合作，实现从原料、生产到销售的全生命周期质量管控与可追溯 [2] 行业趋势与市场前景 - 根据益普索（Ipsos）2025年报告，配料干净酱油将逐渐成为中国家庭酱油采购首选，头部品牌已占据五成市场份额 [1] - 预计未来三年，配料干净酱油在零售端的品质酱油市场规模中，占比将提升至63.9% [1] - 中国调味品行业已进入配料干净调味品消费普及的市场拐点，配料干净和清洁标签认证有望成为行业标配，品质竞争将成为行业持续发展主题 [4] 技术创新与未来发展 - 公司通过现代生物工程技术和智能化工业设备突破行业技术瓶颈，实现了配料干净酱油的规模化生产 [4] - 公司表示将积极探索数字化营销新路径，与消费者建立更紧密的联系和互动，引领中国调味品消费新潮流 [4]

宏观：海外经济与政策 - 美国三季度GDP增长韧性延续，主要来自私人消费和净出口贡献[2] - 美国财长提议美联储未来修改通胀目标[2] - 日本公布2026财年预算，财政维持扩张态势，并释放干预日元信号，宣布将削减超长债发行规模以稳定日债市场[2] - 上周美债收益率小幅下行、美元回落、美股上涨[2] 宏观：国内经济与政策 - 上周离岸人民币汇率突破7的象征性点位，贵金属价格大幅上涨，北京率先优化地产需求侧政策[3] - 港口高频数据显示12月出口同比进一步回升，建筑开工边际改善，地产成交同比降幅略收窄[3] - 部分行业盈利下滑拖累11月工企利润同比降幅走阔[3] - 广义财政支出节奏与经济增长呈现相似季节性，每年一季度复合增长率最高[11] - 估算9月后财政结转资金量和财政存款明显上升，留有支持明年“开门红”的“储备”[11] - 2025年12月海南自由贸易港正式启动全岛封关运作，体现了中国坚持高水平对外开放的决心[12] 策略：A股市场展望 - 上周A股市场“八连阳”收涨，接近11月中旬高点[4] - 目前市场处于政策和业绩真空期、各类资金尚未形成合力，短期A股或仍偏震荡，但在12月中旬点位或具备一定支撑[4] - 向后看，险资等配置意愿存在回升动力，春季行情仍具备一定基础，关注1月中旬年报预告披露及1月可能的降准催化[4] - 配置侧建议继续布局春季行情，关注电池、部分化工品、军工、大众消费等景气改善方向，并在主题内部做高切低[4] - 今年资产表现波动大、风格及行业轮动频繁，年底风险资产活跃度偏弱，导致主线清晰度下降和投资行为右侧化[13] 金工：市场与模型信号 - 自国内外经济数据和政策不确定性落地后，全球资本市场风险偏好显著回暖，VIX指数最新数值为13.60，创2025年以来新低[5] - 上周上证指数放量上涨1.88%，站稳55日均线，或表明春季躁动行情已提前启动[5] - 根据A股大盘择时模型信号，春季躁动尚未形成一致预期，仍有左侧布局机会，且成长风格或占优[5] - 风格择时模型信号已从前期的平衡配置转向成长占优[5] - 中国境内全天候增强组合上周取得2.51%的收益，净值创今年新高[5] - 截至2025年12月26日，LLM-FADT文本选股策略本月以来相对中证500超额收益-1.5%，今年以来超额收益2.9%[6] - 该策略自2017年初回测以来年化收益率29.05%，相对中证500超额年化收益26.56%，组合夏普比率1.13，信息比率2.08[6] 固定收益：债市与转债展望 - 近日市场合力有所回暖，但结构性行情仍很极致[8] - 建议节前保持交易灵活度，节后继续布局春季躁动，沿AI应用等方向挖掘预期差[8] - 转债指数创出新高，但高估值等问题制约仍明显，股市结构偏极致且风格对中小盘不利，建议继续保持逢低布局思路[8] - 一季度债市往往偏震荡，货币政策偏中性，降准可期，降息需要触发剂[9] - 债市难摆脱震荡略偏弱格局，曲线仍有陡峭压力，股的性价比仍优于债[9] - 操作上建议蛰伏中伺机反击，票息+波段+杠杆>品种选择>久期>信用下沉[9] 行业：有色金属 - Bloomberg公布2026年BCOM目标权重，贵金属板块目标权重维持在18.84%的高位，黄金权重上调至14.90%，白银权重下调至3.94%[10] - 在此前金银价格持续上涨背景下，跟踪BCOM的被动型基金已处于明显超配状态，将在再平衡期间被迫卖出黄金和白银期货头寸[10] - 2026年1月的指数再平衡，或使得金银贵金属面临技术性、规则驱动的减仓压力[10] 重点公司 - 首次覆盖海天味业H股，给予“增持”评级，目标价39.30港币，对应2026年27倍市盈率[13] - 海天味业作为国内调味品龙头，依托高激励+高创收的市场化治理体系，通过品类裂变、渠道精细化管控等调整，2024年以来实现逆周期上行[13] - 公司国内份额有望继续提升，港股发行有望加速出海进程[13]

行业趋势与市场背景 - 冬季是调味品市场的季节性消费动力期，尤其在腌制腊味、煲汤进补等传统饮食场景中调味品扮演核心角色 [1] - 冬季调味品市场正迎来价值重构关键时期，健康化、功能化、便捷化将成为冬调产品的核心竞争力 [11] - 消费者的需求正从“风味至上”转向“健康与风味兼顾”，行业需摆脱同质化竞争，开启以健康、便捷、价值为核心的高质量发展新篇章 [35] 公司产品与市场表现 - 厨师兄太白酱肉腌料精准切入冬季酱肉制作传统场景，凭借健康配方与便捷使用的创新结合，上榜“共栖·2025食品行业创新百味榜年度健康趋势产品榜” [1][3] - 该产品自2023年新品上市后一举爆红，当年度抖音平台播放量达到8千万以上，迅速成为爆款产品 [11] - 产品连续3年在抖音平台酱肉腌料类目排行中名列前茅，截止目前累计销量已突破1千万袋以上 [11] - 产品在抖音商城排行榜中表现卓越，例如在“腌料好价榜”中“卖爆了！30日热销38.8万件”并“蝉联榜首29天”，售价为13.8元 [12] 产品创新与研发理念 - 公司坚持以消费需求为导向的研发理念，不仅关注产品配方升级，更注重整个使用体验的优化 [11] - 产品创新体现在对传统工艺的现代化改造，成功解决了家庭制作酱肉技术门槛高、流程复杂等痛点 [21] - 产品核心创新在于健康导向的配方设计，采用非转基因黄豆酱与米曲酶发酵甜面酱为基础，使用醪糟、蒜、青花椒、山楂等常见原料，不含防腐剂 [21] - 产品设计了标准化解决方案，例如300g一袋可腌制6斤肉类，并提供详细的选肉标准、腌制温度（如高于10℃可放冰箱冷藏6~7天）和操作流程（每日翻拌一次）指引 [23][25] - 产品通过模拟古法“椒盐初腌、酱料三刷、阴干三周”的工艺精髓，结合现代食品工程技术，实现了酱肉“皮色金黄，瘦肉绛红，肥肉透亮如冰裂琉璃”的质感及层次丰富的口感 [25] 战略发展与未来展望 - 公司积极探索健康与美味的平衡之道，通过科学配方设计和工艺优化，让消费者享受传统美味的同时摄入更健康营养 [14] - 冬调产品有望突破季节性限制，例如太白酱肉腌料可通过开发多种风味延展方案（如腊味双拼煲仔饭、沙姜酱肉卷等）拓展全年消费场景 [14] - 公司的实践为行业带来启示：以技术创新为根基，以健康需求为导向，深入挖掘并重塑消费场景，才能在“红海”中开辟“蓝海” [35] - 产品的成功是产品力、创新力与对市场趋势精准把握共同作用的结果，为冬调品类乃至整个调味品行业的创新发展提供了有益借鉴 [35]

核心观点 - 华泰证券首次覆盖海天味业H股，给予“增持”评级，目标价39.3港元，对应2026年27倍市盈率 [1] 行业与公司现状 - 当前行业处于需求弱复苏、品类及渠道强变迁的阶段 [1] - 公司在长周期的调味品行业中，凭借其构建的体系形成了可持续的成本与效率优势、显著的渠道话语权及稳定的盈利护城河 [1] 公司核心竞争力 - 公司搭建了规模化与数智化驱动的极致供应链 [1] - 公司拥有全国化高效渠道 [1] - 公司具备强大的产品矩阵与品牌力 [1] 未来增长驱动 - 公司通过品类与渠道裂变拓展增量 [1] - 供应链精益管理为费用投入提供了更大空间 [1] - 公司在国内市场的份额有望继续提升 [1] - 港股发行有望加速公司的出海进程 [1] - 公司高效运转的管理体系有望推动海外市场开拓 [1]

公司核心举措与财务安排 - 公司发布“提质增效重回报”行动方案，推出一系列优化资金使用效率、提升股东回报的举措 [1][4] - 2025年三季度拟向全体股东每股派发现金红利0.3元(含税) [1][4] - 结合2025年上半年每10股派现2元的分红方案，本年度累计现金分红金额预计约4860万元，占公司前三季度净利润的比例达75.56% [1][4] 募投项目进展与资金管理 - 公司2019年IPO的四个募投项目已全部实施完毕并正式结项 [2][5] - 项目包括年产15000吨复合调味品生产基地、年产5000吨汤类抽提生产线、营销网络建设及技术中心升级 [2][5] - 募投项目累计产生节余资金3826.23万元(含利息及理财收益)，公司将按规定程序将剩余1622.90万元永久补充流动资金，此前已有2203.34万元完成流动资金补充 [2][6] 公司战略与子公司支持 - “提质增效重回报”行动方案从主业发展、投资者回报、研发创新等多方面作出系统性规划，明确将持续做强复合调味品核心业务 [2][6] - 方案提出将通过稳定分红、适时股份回购等方式提升投资者回报水平 [2][6] - 公司决定以自有资金向全资子公司日辰上海增资1700万元，以支持其业务拓展与运营资金需求 [2][6] 行业背景与市场意义 - 引导上市公司建立稳定、可预期的分红机制，是当前资本市场改革的重要方向之一 [3][6] - 现金分红家数与金额的逐年增长，以及季度分红、多次分红的出现，正在逐步改变A股市场“重融资、轻回报”的固有印象 [3][6] - 建立制度化的分红安排，能够倒逼企业提升经营效率和盈利能力，形成“高质量发展—提升回报—增强市场信任”的良性循环 [3][6]

行业现状与活动盛况 - 2025年海南文昌铺前糟粕醋品鲜风味月正式启幕 首场“千人糟粕醋火锅宴”吸引了超过1000名市民游客参与 [1] - 活动汇聚了三婆 林花阿妹 有风小岛醋娘等多家知名糟粕醋品牌 并同台展销牛肉干 马鲛鱼 阉鸡等乡土特产 [1] 产业发展趋势 - 海南糟粕醋产业正在告别传统小作坊模式 朝着产业化 规模化稳步前行 [1] - 生产工艺愈发规范 品牌效应持续凸显 产业不断升级迭代 [1] - 产品不仅扎根本土市场 也逐步走向全国 让越来越多岛外食客领略到独特风味 [1] - 活动的盛况见证了海南特色美食产业蓬勃发展的强劲势头与广阔前景 [1] 文化内涵与传承 - 糟粕醋的诞生凝结着海南人民“物尽其用”的生活智慧 将酿酒剩余的酒糟二次发酵变为汤底 体现了变废为宝的巧思和循环利用的生态理念 [2] - 产品连缀着渔家文化脉络 本土生活图景 并融入了千万家庭餐桌上的情感印记 让食客感受到深厚的历史积淀与文化传承 [2] - 活动现场 各家糟粕醋风味交融 并与海南特产 琼剧唱段及铺前古镇的斑驳光影交相辉映 [2] 产业与区域发展的协同 - 大众对糟粕醋的喜爱与对其产业前景的信心 形成了一种文化认同与发展期待 [3] - 海南自贸港的开放活力为糟粕醋等根植乡土的特色产业发展搭建了广阔舞台 [3] - 糟粕醋特色美食的走红为海南自贸港建设注入了人文温度与鲜明的地域特质 [3] - 产业有望在深度认同中进一步擦亮品牌 提升影响力 从海南自贸港延伸到岛外 迎来更大发展空间 [3] - 产品从家常餐桌走向节庆盛会 从海南本土飘香远方 已成为产业成长缩影 文化传承载体和自贸港发展的见证 [3]

公司产能与项目进展 - 中粮生化（成都）有限公司二期项目于12月26日正式投产 [1] - 公司年产能将从15万吨提升至27万吨，实现大幅增长 [1] - 项目采用柔性产线技术，单条生产线产能从3.6万吨/年提升至8万吨/年 [1] - 项目配备国内先进的无菌灌装设备，以规避环境对产品口味的影响 [1] 公司产品与市场战略 - 项目将向高附加值领域延伸，形成调味糖等多元化产品矩阵 [1] - 公司将重点发力健康糖领域，为新茶饮头部品牌提供低糖、低GI、低卡路里的风味糖浆解决方案 [1] 区域产业发展 - 项目投产是新津健康食品产业布局日趋成熟的缩影 [1] - 今年1到11月，新津健康食品产业产值超185亿元 [1] - 预计新津健康食品产业全年产值将突破200亿元 [1]

文章核心观点 - 在众多消费品牌深陷线上营销与价格内卷的背景下，老干妈通过近乎“躺平”的线上营销策略，依靠产品自然复购和大力拓展海外市场，实现了营收的强势复苏并重回历史巅峰[4][5][29] 营收表现与复苏路径 - 2024年公司销售额达到53.91亿元，已接近2020年54.03亿元的历史最高水平[5] - 营收在2021年曾下滑20%至42.01亿元，但随后持续回升，2022年至2024年营收分别为52.6亿元、53.81亿元、53.91亿元[7][12] - 营收下滑被公司视为主动调整期，期间进行了产品结构优化、技术升级和海外市场培育[11] - 2022年公司因成本上升将产品价格上调5%到15%，缓解了营收压力[11] 线上营销的“躺平”策略 - 公司在抖音等平台几乎没有常态化直播和达人投放，社交媒体账号已长期停更，主要依靠消费者自然复购维持线上销售[5][14] - 官方微信号最后更新于2022年3月，抖音官方旗舰店近一年内无直播记录[15] - 2022年7月至10月间，老干妈抖音官方旗舰店新增粉丝不到5万，直播销售额仅为80万元[16] - 公司曾于2020年至2022年间尝试直播，但仅通过播放采访视频引流，效果不佳[15] 海外市场成为新增长引擎 - 公司出海进展迅速，海外市场从2019年的不到90个国家扩展至2024年的全球160个国家[18] - 2023年海外市场同比增长30%[18] - 老干妈在海外社交媒体（如TikTok）上受到追捧，从留学生必备品扩展至外国消费者，食用方式多样（如配黄瓜、抹面包、拌沙拉）[19][20] - 产品在海外存在溢价，但仍被视为平价食物，凭借价格不贵、食用方便、口味好等特点走红[20] 行业竞争与产品策略对比 - 同为国民下饭菜品牌的涪陵榨菜，在2020至2022年间营收同比增幅从14.23%下滑至1.18%，此后两年营收利润双双下滑，2025年第三季度盈利企稳主要靠理财收益，主营业务毛利率在下滑[10] - 仲景食品作为下饭酱赛道首家上市公司，营收增长稳定但规模较小，净利润涨幅不稳定，2025年第三季度因原料价格下降及推广费用收缩，盈利能力改善[10] - 仲景食品2024年电商渠道销售额增长29.86%，但市场推广费用上涨40.45%，2025年上半年已减少电商“低效费用”投入[17] - 行业共识认为辣酱品类尚未进入“大单品打天下”阶段，老干妈、仲景、虎邦等品牌均在不断扩充产品线[23][24] - 老干妈持续进行新品开发，一年发展两个新品，至2020年已有20多种新产品，目前线上旗舰店有包括火锅底料、腐乳等在内的16种产品[6][25] 渠道管理与市场挑战 - 公司采取大经销商模式，除四省直营外，其余省份由大区经销商自主开发分销商，管理成本低但“窜货”现象难以遏制[26] - 公司对经销商采取“先款后货”的现销模式，且给予的单位利润相对较低，其吸引力完全建立在产品走货量大的基础上[27] - 下饭酱价格区间被传统品牌限定在10元左右，品牌和经销商需依靠薄利多销保持利润[26] - 公司新品因缺乏线上营销投入而较难触达国内消费者，难以形成新的国内增长点[26] - 面对国内轻食、减脂消费趋势，众多竞品推出低脂或0脂辣椒酱，但老干妈的新品未对此进行优化，其产品创新仍集中在“油辣椒”品类[28]

文章核心观点 - 跨年行情呈现“成长先行、白酒蓄力”特征 零食、乳业等高景气赛道是当前核心驱动力 白酒板块处于磨底阶段 预计春节后迎来估值修复 [1][3] - 2025年报业绩预告期临近 食饮板块部分标的业绩有望超预期 [4] - 1月下旬多重事件催化 有望撬动一季报超预期 [5] 白酒行业 - 多家头部酒企密集召开核心会议 释放逆势稳盘、积极突围信号 行业处于深度调整与库存高企背景 [1] - 古井贡酒2025年达成预期目标 通过优化产品结构、推出新品及打造特色消费场景拓宽增长空间 2026年将聚焦白酒主业 深化品质与市场 并布局大健康产业培育新增长极 [2][6][7] - 习酒2025年销售额稳守约190亿元 社会库存降至46亿元、同比下降近15%至近年低位 动销端开瓶率创历史新高 日均开瓶约12万瓶、同比增长超30% 核心产品开瓶数达3993万瓶、同比增约35% 公司投入超3亿元助力经销商消化库存约40亿元 [2][7] - 泸州老窖“十四五”完成全链条数字化转型 “十五五”将升级实施生态链战略 向链主型企业迈进 同时推进低度化、年轻化布局 强化高端品牌价值 [2][8] - 白酒板块估值处于历史低位 具备较强底部配置价值 [2] - 2026年一季度或为行业关键调整窗口 中长期有望回归健康发展轨道 [8] 啤酒行业 - 2025年11月 中国规模以上企业啤酒产量159.6万千升 同比下降5.8% [9] - 2025年1-11月 累计啤酒产量3318.1万千升 同比下降0.3% [9] - 行业处于销量淡季 各家处于去库存状态 2026年受低基数、CPI企稳及世界杯带动 有望复苏 [9] 乳制品行业 - 商务部对原产于欧盟的进口相关乳制品实施临时反补贴措施 主要涉及奶酪和稀奶油 深加工产业国产化替代加速可期 [10] - 12月第三周主产区平均奶价3.03元/kg 环比提升0.1元 预计原奶价格已在最底部 [10] - 2026年 扩群高峰期奶牛进入自然淘汰期 深加工产能将逐步投产 原奶价格拐点将至 有望带动产业链业绩改善 [10] - 2026年国内深加工产能或将密集投产 推进B端原料国产替代 [10] 调味品及速冻食品行业 - 酵母核心原材料糖蜜价格下降 11月平均报价861.08元/吨（同比-28.89%） 12月平台最新成交价达761元/吨 2026年有望持续释放利润弹性 [11] - 12月餐饮供应链产品上新加快 安井、山姆、日辰、立高等公司均有动作 [11] - 展望2026年 价格战趋缓 竞争由价格转向质价比 需积极拥抱渠道变革 [11] 软饮料及休闲食品行业 - 临近春节 经销商开始休闲零食旺季备货 因春节较晚 1月备货销售时间较长 Q1休闲零食公司有望开门红 尤其是与春节礼赠场景强关联的企业 [12][13] - Q4饮料行业以去库存为主 预计春节活动将陆续开展 竞争环境预计环比优于第三季度 [13]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖海天味业H股，给予“增持”评级，目标价39.30港币，对应2026年27倍市盈率 [1][5] - 核心观点认为，海天味业作为国内调味品龙头，在疫后存量竞争加剧、品类与渠道碎片化的背景下，依托高激励的市场化治理体系，通过品类裂变、渠道精细化管控和品牌投入，自2024年以来实现逆周期上行 [1][13] - 报告认为，海天味业凭借规模化与数智化驱动的极致供应链、全国化高效渠道、强产品矩阵与品牌力，在长周期的调味品行业中构建了可持续的成本与效率优势、显著的渠道话语权及稳定的盈利护城河 [1] 穿越周期的竞争壁垒 - 报告通过复盘海外龙头经验，论证海天味业具备穿越周期的能力：日本龟甲万在酱油市场结构性缩量后，通过四轮高端化升级（减盐、丸大豆、有机、鲜榨）实现价增突破；美国亨氏在番茄酱市场存量期，通过加大投入、以价换量并优化供应链来维持份额 [2][14] - 海天味业的高效供应链与多年品牌沉淀使其在应对行业周期波动时更加游刃有余，有望以攻为守、实现份额提升 [2][14] - 海天味业通过产品、渠道、品牌的长期积淀构建了份额提升路径：产品端有7个10亿级大单品形成规模效应，2024年酱油吨成本较竞对低6%-12%，毛利率反超1-7个百分点；渠道端依托6,726家经销商实现全国深度覆盖；品牌端形成“品牌投入-份额提升-营收增长”的良性循环 [15] 未来增长驱动 - **内部组织保障**：公司高管与员工持股集中，市场化薪酬与多轮次员工持股计划实现长效激励，2025年员工持股计划设定了2025-2026年归母净利润复合增速不低于11%的考核目标 [3][60][61] - **国内份额提升**： - **产品端**：坚持“高质中价”策略，大单品锚定效率。同时积极进行品类裂变，紧扣健康化、便捷化趋势推出新品，2024年及2025年前三季度，新品类（三大主力单品外）贡献了公司整体收入增量的25.0%和34.6% [3][15][66] - **渠道端**：优化经销商结构，积极为渠道降负，逆势增加费用支持，并通过数字化实现全链路管控，渠道积极性与掌控力显著提升 [3] - **海外市场开拓**：公司H股上市有望加速出海进程，可能通过本地化产品率先布局东南亚市场 [1][3] 财务预测与估值依据 - 预计2025-2027年归母净利润分别为70亿元、77亿元、83亿元，对应每股收益（EPS）为1.20元、1.32元、1.42元 [5][10] - 公司重视股东回报，根据2025-2027年分红规划，2025年H股股息率达4.2% [5] - 估值方面，参考可比公司2026年市盈率均值29倍，考虑到H股上市后海外市场拓展加速及国内竞争影响减弱，应享有估值溢价。给予A股2026年32倍市盈率，并参考H/A股折价均值20%，给予H股15%折价，对应2026年27倍目标市盈率，得出目标价39.30港币 [5] 与市场观点的差异 - 市场担忧餐饮弱复苏对公司造成持续影响，但报告认为：1）行业层面，中国酱油行业并未出现如日本1970年代因社会结构变迁导致的下滑困境，市场仍充满活力且新品类迭现；2）公司层面，针对成熟品类，公司通过逆周期的渠道和品牌投入有望实现份额持续增长，抵御周期波动 [4][16]