投资评级 - 维持买入评级 [2] 核心观点 - 2025H1营业收入415.7亿元同比下降6.9% 归母净利润20.5亿元同比下降16.4% 业绩符合预期 [5][6] - 液体乳业务收入承压 但鲜奶/奶粉/冰淇淋/奶酪细分品类保持增长 公司通过"一体两翼"战略完善品类布局 [6] - 毛利率提升1.5个百分点至41.7% 销售费用率下降0.4个百分点至27.9% 经营利润率(OPM)提升1.5个百分点至8.5% [6] - 剔除联营公司现代牧业亏损5.4亿元的影响后 25H1利润同比基本持平 [6] - 下调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为44.24/52.25/57.16亿元 [6] 财务表现 - 2025H1营业收入415.7亿元同比下降6.9% [5][6] - 2025H1归母净利润20.5亿元同比下降16.4% [6] - 预计2025-2027年归母净利润同比增长4113.33%/18.11%/9.40% [3] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.13/1.34/1.46元 [3] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为10.10%/11.10%/11.50% [3] 业务细分表现 - 液体乳业务收入321.9亿元同比下降11.2% 主因需求疲软导致量价齐跌 [6] - 奶粉业务收入16.8亿元同比增长2.5% 其中贝拉米增长超20% [6] - 冰淇淋业务收入38.8亿元同比增长15% [6] - 奶酪业务收入23.7亿元同比增长12.3% 呈现B+C双轮驱动格局 [6] - 鲜奶业务实现20%以上增长 每日鲜语市场份额持续扩张 [6] 成本与费用 - 毛利率41.7%同比提升1.5个百分点 主因奶价同比下降 [6] - 销售费用率27.9%同比下降0.4个百分点 广告费用44.8亿元同比下降0.4% [6] - 管理费用率4.7%同比上升0.3个百分点 [6] - 联营公司现代牧业亏损导致应占亏损约5.4亿元 较去年同期增加约4亿元 [6]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入38.87亿元人民币，同比增长5.6% [1] - EBITDA为3.98亿元人民币，同比增长29.7% [1] - 归属于母公司权益持有人应占利润1.81亿元人民币，同比增长24.1% [1] 国际业务突破 - 海外羊奶粉业务收入同比增长65.7%，达4.83亿元人民币 [3] - 中东市场收入同比增长54.2%，为海外最大销售市场 [6] - 北美市场收入同比提升138.7%，成为第二大海外营收来源 [6] - 独联体市场收入同比增长33.8%，提供稳定营收贡献 [7] 营养品业务发展 - 营养品业务收入同比增长7.0%，并成功拓展至海外市场 [7] - To B业务通过药线渠道战略合作贡献锦旗生物营收占比24% [7] - To C业务推出7大功能型产品，NC成为澳洲鼻敏益生菌全国销量第一 [8] 奶粉业务表现 - 自有品牌奶粉业务整体营收28.26亿元人民币 [12] - 羊奶粉业务同比增长3.1%，市场占有率提升至30.4% [12][14] - 牛奶粉业务市场占有率止跌回稳，海普诺凯电商销售额同比增长59.96% [14] 供应链与运营优化 - 完成对荷兰羊奶酪公司Amalthea Group B.V.余下50%股份的战略收购 [15] - 销售及分销费用率同比下降3.8个百分点 [15] - 存货周转天数下降20天 [15] 科研创新成果 - 在荷兰主办"山羊奶未来"国际医学研讨会，汇聚30国专家 [19] - 推出四大羊乳新原料，其中三款实现全球可商业化应用 [20] - 参与十四五国家重点研发计划专项，获中国乳制品工业协会科学技术奖一等奖 [20] 战略发展方向 - 持续推进"奶粉+营养品"全家营养战略 [3] - 通过数字化罐内码系统提升渠道透明度与产品新鲜度 [10] - 强化全球科研协同与产学研合作 [19][20]

行业整体表现 - 奶粉企业2025年半年报显示多数公司奶粉业务逆势回升 合生元母公司健合集团和佳贝艾特母公司澳优乳业均实现营收净利双增长[1] - 外资奶粉品牌上半年市场表现良好 达能中国所在大区专业特殊营养业务销售同比增长12.9%[8] - 婴幼儿奶粉零售市场规模增速预计回升至5%左右 行业进入新一轮增长通道[9][11] 健合集团业绩表现 - 集团上半年营收同比增长5.2%至70.2亿元 经调整可比纯利同比增长4.6%[2] - 三大业务板块均实现增长：ANC业务营收34.4亿元（+5.9%） BNC业务营收25.0亿元（+2.9%） PNC业务营收10.8亿元（+8.6%）[2] - 中国内地婴幼儿配方奶粉销售额同比增长10.0% 远超整体市场0.2%的零售增幅[4] - 合生元在超高端婴幼儿配方奶粉市场份额由12.9%提升至15.9%创历史新高[4] - 中国市场贡献集团总收入70.3% 同比增长8.7%[4] 澳优乳业业绩表现 - 上半年营业收入38.87亿元（+5.6%） EBITDA3.98亿元（+29.7%） 归母净利润1.81亿元（+24.1%）[6] - 自有品牌奶粉业务营收28.26亿元 其中羊奶粉业务同比增长3.1%[6] - 羊奶粉市场份额提升2.8个百分点至30.4% 进口婴幼童羊奶粉市场份额达84%[6] - 高端牛奶粉品牌海普诺凯电商销售额同比增长59.96%[6] - 佳贝艾特海外市场收入4.83亿元 同比增长65.7%[8] 其他乳企业绩 - 蒙牛乳业奶粉业务收入16.76亿元 同比增长2.46%[8] - a2牛奶 菲仕兰等外资品牌上半年均实现增长[8] 行业发展趋势 - 生育补贴政策落地（每年3600元）为奶粉市场带来结构性利好[11] - 消费升级趋势明显：300元以上乳粉购买占比从2023年21%增至2024年26%[12] - 00后人群进入孕育阶段推动市场竞争向品质和体验维度升级[12] - 低线城市及农村市场消费升级释放下沉市场潜力[12] - 头部品牌通过补贴计划争夺早期用户 中小品牌面临更大生存压力[12]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入38.87亿元人民币，同比增长5.6% [1] - EBITDA为3.98亿元人民币，同比增长29.7% [1] - 归属于母公司权益持有人应占利润1.81亿元人民币，同比增长24.1% [1] 海外业务增长 - 羊奶粉海外市场收入同比增长65.7%，达4.83亿元人民币 [1][2] - 中东市场收入同比增长54.2%，保持最大海外销售市场地位 [2] - 北美市场收入同比增长138.7%，成为第二大海外营收来源 [2] - 独联体市场收入同比增长33.8%，提供稳定营收贡献 [3] 营养品业务发展 - 营养品业务收入同比增长7.0%，并成功拓展至海外市场 [3] - To B业务中锦旗生物药线渠道营收占比提升至24%，私域电商占比增至16% [3] - To C业务推出7大功能型产品，包括G13成长胶囊和爱益森首护PRO [3] 供应链与运营优化 - 完成对荷兰羊奶酪公司Amalthea Group B.V.余下50%股份的战略收购 [4] - 存货周转天数下降20天，供应链效率提升 [6] - 销售及分销费用率同比下降3.8个百分点 [6] 科研创新进展 - 在荷兰主办"山羊奶未来"国际医学研讨会，汇聚30国医疗专家 [7] - 完成"澳优乳业&东北农业大学乳品创新中心"揭牌 [7] - 推出四大羊乳新原料，其中三款实现全球可商业化应用 [8] - 佳贝艾特悦白等10余款产品完成全面升级或发布 [8] 数字化与渠道管理 - 启动奶粉业务数字化罐内码系统，优化渠道库存水平 [4] - 通过亚马逊平台在美国市场取得羊奶婴配粉品类领导地位 [2] - 成功进驻沃尔玛等传统渠道，扩大北美市场覆盖 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入38.87亿元人民币 同比增长5.6% [1] - EBITDA为3.98亿元人民币 同比增长29.7% [1] - 归属于母公司权益持有人应占利润1.81亿元人民币 同比增长24.1% [1] 海外业务增长 - 羊奶粉海外市场收入同比增长65.7% 达4.83亿元人民币 [1][6] - 中东市场收入同比增长54.2% 保持最大海外销售市场地位 [6] - 北美市场收入同比增长138.7% 成为第二大海外营收来源 [7] - 独联体市场收入同比增长33.8% 提供稳定营收贡献 [7] 营养品业务发展 - 营养品业务收入同比增长7.0% 成功拓展海外市场 [8] - To B业务中锦旗生物药线渠道营收占比提升至24% [8] - 私域电商渠道营收占比增至16% 跨国订单显著增长 [8] - To C业务推出7大功能型产品 澳洲品牌鼻敏益生菌全国销量前列 [8] 奶粉业务表现 - 自有品牌奶粉业务整体营收28.26亿元人民币 [12] - 羊奶粉业务同比增长3.1% 市场占有率提升至30.4% [12] - 进口婴幼童羊奶粉市场份额达84% 连续7年超六成 [12] - 牛奶粉市场占有率止跌回稳 电商销售额同比增长59.96% [14] 运营效率提升 - 销售及分销费用率同比下降3.8个百分点 [15] - 存货周转天数减少20天 [15] - 罐内码系统提升渠道透明度与产品新鲜度 [9] - 完成对荷兰羊奶酪公司Amalthea剩余50%股份收购 [14] 科研创新进展 - 主办"山羊奶未来"国际医学研讨会 汇聚30国专家 [18] - 在欧盟和中东启动大规模临床研究项目 [18] - 推出四大羊乳新原料 其中三款实现全球商业化突破 [18] - 参与十四五国家重点研发计划专项 [18] 战略发展方向 - 持续推进"奶粉+营养品"全家营养战略 [5] - 强化产品力、品牌力、渠道力、数智力及组织力 [5] - 以科研和创新驱动未来发展 [19] - 目标成为全球最受信赖的配方奶粉和营养健康公司 [19]

工厂游行业趋势 - 暑期工厂游需求激增 部分热门工厂如雪糕厂和饮料厂的名额已预约至明年初[1][23] - 风行乳业仙泉湖牧场暑期参观热度同比增长约10% 月均接待超2000人次 周末基本满场[12] - 行业覆盖汽车、食品、饮料等多个领域 全国已有超1000个工厂游景点 部分工业旅游景点客流量超越传统景区[18][25] 工厂游运营模式 - 风行乳业牧工游单日门票定价90元 暑期提供五折优惠 包含牧场和工厂参观[21] - 汤臣倍健透明工厂工作日免费开放 提供健康检测和营养探索馆(门票60元) 自助餐收费20元[21] - 采用"参观+体验+周边"模式 如吉利汽车厂提供拧螺丝体验 妙可蓝多奶酪工厂提供披萨制作 并赠送限定周边产品[18][19] 工厂游核心吸引力 - 自动化生产场景形成高峰体验 如可口可乐广州工厂每分钟灌装1500罐 乐高工厂精准注塑彩色颗粒[18] - 结合心理学峰终定律设计体验节点 通过动手参与和限定周边强化记忆点[13][19] - 满足年轻群体对反差感和参与感的需求 00后将其作为解压方式 80后通过模拟工种获得秩序感[25] 产业与城市关联 - 工厂游实现营销闭环 参观后直接带动产品消费 如消费者在风行牛奶工厂购买鲜奶[10][25] - 挖掘本地产业历史脉络 如风行牛奶前身可追溯至19世纪末的胜记牛奶公司 与广州城市发展紧密关联[26][29] - 政府支持与企业品牌建设共同推动工业旅游发展 部分项目如青岛啤酒博物馆年接待游客180万人次 综合收入达2亿元[25]

增长挑战与品牌驱动转型 - 企业普遍面临增长乏力与同质化严重的双重挑战 核心矛盾在于销售驱动的即时转化与品牌驱动的长期心智资产积累之间的战略协同问题 [1] - 品牌驱动的核心是通过广泛有效传播打造差异化 将品牌基因植入用户心智 实现从销售驱动到品牌驱动的战略转型 [2] - 品牌是影响消费者购买决策的第一要素 占比33% 显著高于产品、价格、促销等指标 [2] 品牌建设核心框架 - 品牌建设需要系统化引导消费者完成从不知晓到忠诚的六大阶段关系进阶：不知晓、知晓、考虑、购买、使用体验及忠诚拥护 [2] - 品牌需通过有效曝光进入消费者的品牌认知集合 并聚焦进入品牌考虑集合 胜出不仅依赖易同质化的价格功能要素 更取决于易形成壁垒的品牌亲密度要素 [2] - 品牌建设的关键任务是建立可持续的信任关系 核心挑战是在碎片化传播环境中清晰一致地传递差异化 [4] 硬广的三大核心价值 - 硬广能通过高度浓缩信息和逻辑化表达精准塑造品牌差异化 成熟创意模式使信息更聚焦便于记忆 如农夫山泉通过感性诉求成功区隔纯净水品类 [5] - 硬广凭借主流广电媒体平台实现高触达效果 广泛覆盖大众人群 强化品牌记忆 中央广播电视总台《新闻联播》、春晚和奥运赛事具有无可比拟的覆盖力与权威性 [6] - 硬广借助顶级媒体平台公信力背书营造沉浸式体验 通过统一视听语言传递核心信息塑造可信赖形象 如伊利金领冠广告展示真实细节强化世界级水准认知 [7][8] 社交媒体传播局限性 - 社交媒体依赖分散叙事 信息过载导致用户记忆模糊 小红书美妆赛道每3-4条笔记就有1条软广 同质化内容严重稀释传播效果 [5] - 社交媒体触达率有限且受算法黑箱影响 稳定性难以保障 高度依赖社媒流量的新兴国货美妆品牌在平台红利消退或算法调整时投放效果极不稳定 甚至出现关店潮 [6] - 社媒传播导致品牌信息被严重稀释扭曲 某汽车品牌因过度追求短期曝光忽视长远管理 导致用户将品牌与负面形象绑定 2024年在华销量暴跌72% [8] 确定性传播战略价值 - 确定性传播渠道与品牌内容成为构建长期价值核心基石 能高效打造差异化 避免信息淹没 触达广泛客群并强化品牌认知 [8] - 硬广具有不可替代的中心化能力 头部品牌如宝洁自2024年起重新加大在中央广播电视总台及爱优腾等视频平台的硬广投入 聚焦传递产品差异点重建消费者认知 [9] - 最有效策略是硬广与社媒内容营销协同互补 硬广通过权威媒体打下认知地基 社媒通过用户分享形成长尾效应 二者配合作战才能夯实持续增长根基 [9] 品牌增长根本路径 - 可持续增长根本在于品牌驱动 核心是在更广泛人群心智中建立清晰有意义且不易混淆的差异化认知 [9] - 品牌需选择确定性渠道传递确定性信息 以硬广对抗传播环境中的碎片与噪音 最终夯实长期增长根基 [9]

核心业绩表现 - 2025年上半年实现收入415.7亿元，经营利润35.4亿元，同比增长13.4% [1] - 经营现金流同比增长46.2%，经营利润率提升1.5个百分点至8.5% [1] 产品创新与品类拓展 - 推出超百款新品，覆盖常温奶、低温酸奶、鲜奶、冰淇淋、功能牛奶及婴儿配方奶粉全品类 [3] - 常温板块推出72款新品，高端鲜奶"每日鲜语"推出儿童呵护营养奶及零乳糖双蛋白产品 [4] - 特仑苏推出A2β-酪蛋白新品及沙漠有机纯牛奶，冠益乳推出"健字号"保健酸奶 [4] - 瑞哺恩婴儿配方奶粉采用母源MLCT技术，DHA含量提升48%且吸收率翻倍 [4] - 妙可蓝多推出奶酪小三角、云朵芝士等新品，冰淇淋板块推出近20支新品 [6] - 旗下瑞哺恩恩至、蒂兰圣雪、迈胜获"2025年世界乳品创新奖" [9] 品牌与IP合作 - 联动《哪吒2·魔童闹海》《长安的荔枝》等IP实现品效合一，合作B.DUCK等跨界引流 [6] - 酸酸乳携《歌手》深耕音乐主线，风味牛奶牵手《猫和老鼠》，冰+品牌硬广霸屏NBA总决赛 [6] 研发与技术突破 - 荣获中国专利银奖，为液体奶创新首件最高专利荣誉 [8] - 虹摹生物自主研发的母乳低聚糖（HMO）乳糖-N-新四糖（LNnT）再次获批 [9] 渠道升级与拓展 - 通过RTM模式重构，实现传统与新兴渠道升级及线上线下无缝衔接 [11] - 在会员店推出定制化新品，冠益乳"早8吨吨桶"在山姆超市成爆款，特仑苏200ml新品月销破1亿元 [11] - 成人奶粉线上电商市场份额第一，儿童奶粉市场份额稳居儿童成长赛道第一 [11] - 与咖啡、茶饮、烘焙等头部品牌达成战略合作，提供乳品专业化解决方案 [12] 商业模式与可持续发展 - 特仑苏通过金字塔结构布局，基础款维持普惠定价，高端线建立价值锚点 [14] - 建成37座绿色工厂，MSCI ESG评级连续两年保持AA级 [16] - 开展包装回收、净滩行动等绿色项目，承诺"零毁林" [16] 股东回报与战略方向 - 在2024年分红和回购基础上开展新一轮回购 [16] - 持续推进"一体两翼"战略，强化品牌引领、研发创新、数智转型及渠道升级 [16]

核心业绩表现 - 2025年上半年实现收入415.7亿元，经营利润35.4亿元，同比增长13.4% [1] - 经营现金流同比增长46.2%，经营利润率提升1.5个百分点至8.5% [1] 产品创新战略 - 上半年推出超百款新品，覆盖常温奶、低温酸奶、鲜奶、冰淇淋、功能牛奶及婴儿配方奶粉全品类 [3] - 常温板块推出72款新品强化基础营养，高端鲜奶"每日鲜语"推出儿童呵护营养奶及零乳糖双蛋白产品 [4] - 特仑苏推出A2β-酪蛋白新品及沙漠有机纯牛奶，冠益乳推出全国唯一"健字号"保健酸奶 [4] - 瑞哺恩婴儿奶粉采用全球首创母源MLCT技术，DHA含量提升48%、吸收率翻倍 [4] - 妙可蓝多推出奶酪小三角等新品，冰淇淋板块推出近20支新品 [6] 品牌营销创新 - 联动《哪吒2·魔童闹海》等IP实现全系产品线品效合一，合作《长安的荔枝》等剧集跨界引流 [6] - 酸酸乳携《歌手》引发怀旧营销，冰+品牌硬广投放NBA总决赛驱动线上销售转化 [6] 渠道升级举措 - 重构RTM模式实现全渠道生态建设，深化会员店、零食量贩及即时零售渠道合作 [8] - 冠益乳"早8吨吨桶"在山姆超市成为爆款，特仑苏200ml限定装月销售额突破1亿元 [8] - 成人奶粉线上电商市场份额跃居第一，儿童奶粉全域渠道市场份额稳居赛道首位 [10] - 通过实地直播讲述产业链故事带动销量增长 [10] 数字化转型 - 上线经销商管理智能系统实现费用精细化管控，试点"物码营销"技术实现产品实时追溯 [12] - 通过二维码技术清晰分配分销主体利益，保障营销费用直达终端 [12] 商业模式创新 - 特仑苏通过"金字塔"产品结构布局，基础款维持普惠定价，高端线建立价值锚点 [13] - 沙漠有机系列逆势正增长，形成"种养加、草牧奶"有机产业链商业闭环 [13] 可持续发展 - 建成37座绿色工厂，MSCI ESG评级连续两年保持AA级 [15] - 开展包装回收、净滩行动等绿色项目，承诺"零毁林" [15] 股东回报 - 在2024年分红回购基础上开展新一轮回购，彰显中长期发展信心 [15]

投资评级 - 报告对新乳业维持"强推"评级，目标价为21元 [2][8] 核心观点 - 公司2025年上半年收入实现55.26亿元，同比增长3.01%，归母净利润3.97亿元，同比增长33.76%，盈利增长表现亮眼 [2] - 第二季度收入同比增长5.46%，环比提速明显，低温奶业务增速超10%，高端鲜奶和"活润"系列增速分别达双位数和超40% [8] - 毛利率提升至30.49%，同比增长1.4个百分点，受益于销售结构优化和成本红利，净利率提升1.67个百分点至9.36% [8] - 公司上调2025-2027年EPS预测至0.83元、0.97元和1.10元，对应PE分别为22倍、19倍和17倍 [8] 财务表现 - 2025年上半年营收55.26亿元，同比+3.01%，归母净利润3.97亿元，同比+33.76% [2] - 2025年第二季度营收29.01亿元，同比+5.46%，归母净利润2.63亿元，同比+27.37% [2] - 预计2025年营收112.01亿元，同比+5.0%，归母净利润7.17亿元，同比+33.4% [4] - 2025年预测每股盈利0.83元，市盈率22倍，市净率4.4倍 [4] 业务分析 - 液体乳/奶粉/其他产品营收分别为50.67亿元/0.46亿元/4.13亿元，同比+4.6%/+32.3%/-15% [8] - 直销渠道收入33.87亿元，同比+23%，经销渠道收入17.26亿元，同比-18.8% [8] - DTC渠道保持良好增长，线上直销同比+15.4% [8] - 子公司川乳收入8.35亿元，同比+3.5%，寰美收入9.02亿元，同比-4.9% [8] 成本与费用 - 销售费用率15.9%，同比+0.69个百分点，管理费率2.93%，同比-0.94个百分点 [8] - 研发费用率0.43%，同比+0.06个百分点，财务费用率0.77%，同比-0.18个百分点 [8] - 费用率合计同比下降0.38个百分点，管理精细化及负债结构优化带动费率下降 [8] - 投资收益占收入比重同比+0.59个百分点，联营企业业绩改善带动权益法核算收益提升 [8] 增长动力 - 聚焦低温奶战略，产品研发创新突出，持续推出芭乐酸奶、控卡酸奶等新品 [8] - 渠道端发展DTC并积极对接山姆等新兴渠道 [8] - 低温奶占比提升及渠道结构优化驱动盈利提升 [8] - 生鲜乳价格处于低位，成本红利延续，相关喷粉与生物资产减值有望收敛 [8] 估值与预测 - 2025年预测营收112.01亿元，归母净利润7.17亿元，每股盈利0.83元 [4] - 2026年预测营收118.30亿元，归母净利润8.31亿元，每股盈利0.97元 [4] - 2027年预测营收125.19亿元，归母净利润9.50亿元，每股盈利1.10元 [4] - 当前股价18.25元，总市值157.07亿元，流通市值155.25亿元 [5]