投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司在行业周期底部展现出盈利韧性，其“林浆纸一体化”战略构筑了深厚的成本护城河 [3] - 随着旺季来临及新产能释放，预计公司从2025年第四季度起营收及利润将步入上行通道 [3] - 公司新产能有序推进，费用管控良好，并发布了首次年中分红方案，彰显其对股东回报的重视 [4] 财务业绩总结 - 2025年前三季度实现营收289.36亿元，同比下降6.58%；归母净利润25亿元，同比增长1.66% [2] - 2025年第三季度单季实现营收98.23亿元，环比增长6.6%；归母净利润7.20亿元，环比下降19.5% [2] - 2025年前三季度毛利率和净利率分别为15.7%和8.6%，期间费用率同比下降1个百分点至5.5% [4] - 2025年第三季度单季毛利率和净利率分别为14.1%和7.3% [4] 行业与市场分析 - 2025年第三季度，双胶纸、铜版纸、箱板瓦楞纸市场均价同比分别下降9.2%、6.7%、3.3%，环比分别下降5.7%、6.9%、0.5%，核心纸种价格均处于周期底部 [3] - 行业景气度有望在第四季度回升，10月下旬箱板纸市场均价较7月初已提升268元/吨，文化纸价格有望止跌 [3] 产能与项目进展 - 南宁基地一期、二期项目已陆续投产，高档包装纸项目PM11于2025年8月投产，PM12于10月进入调试阶段 [3] - 二期PM9特种纸产线及年产35万吨漂白化学木浆、15万吨机械木浆产线于9月投产 [3] - 生活用纸生产线PM16和PM17于10月进入调试，PM18和PM19预计11月进入调试 [3] - 公司发布山东基地新项目，包括年产60万吨漂白化学浆（拟投资不超过35.1亿元）和年产70万吨高档包装纸项目（拟投资不超过15.3亿元），建设周期均为18个月 [4] 分红与股东回报 - 公司发布首次年中分红方案，以总股本27.95亿股为基数，前三季度拟每10股派发现金红利1元（含税），现金分红总额27.95亿元，分红比例11.18% [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为34.36亿元、40.26亿元、44.85亿元，同比增长11%、17%、11% [4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.23元、1.44元、1.60元 [4][11] - 对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为11.8倍、10.0倍、9.0倍 [4][11]

社保基金总体持股概况 - 三季度末社保基金共现身264只个股前十大流通股东榜，合计持股量41.27亿股，期末持股市值合计860.18亿元 [1] - 持股变动显示，新进79只，增持67只，减持83只，不变35只 [1] 社保基金持股集中度 - 共有12只个股获3家社保基金集中现身，持股量居前的是太阳纸业（10883.73万股）、广信股份（4709.10万股）、晋控煤业（4467.88万股） [1] - 从持股比例看，社保基金持有比例最多的是佰奥智能，占流通股比例为7.23%，其次是儒竞科技（6.79%） [1] - 社保基金持股数量在5000万股以上的共有16只，持股量最多的是钒钛股份（1.70亿股），云铝股份（1.56亿股）、中国铝业（1.26亿股）紧随其后 [1] 社保基金持股公司业绩表现 - 社保基金持有个股中，三季报净利润同比增长的有178家 [2] - 净利润增幅最高的是新强联，前三季实现净利润6.64亿元，同比增幅为1939.50%，*ST松发（1614.08%）、华正新材（1042.19%）等增幅居前 [2] 社保基金持股板块与行业分布 - 以板块分布统计，社保基金持有个股中，主板有177只，创业板有66只，科创板有20只 [2] - 所属行业来看，社保基金持股主要集中在医药生物（30只）、机械设备（26只）、电力设备行业（26只） [2] 社保基金重仓股市场表现 - 社保基金重仓股10月以来平均上涨0.69%，涨幅跑输沪指 [2] - 东方钽业累计涨幅30.74%表现最好，北方长龙（25.81%）、神火股份（22.89%）等位居其后；跌幅最大的是果麦文化，累计下跌42.25% [2] 重点持股变动情况 - 广信股份持股量环比增加277.97%，金风科技持股量环比增加66.31%，皖维高新持股量环比增加86.33% [3] - 通威股份持股量环比减少43.03%，太阳纸业持股量环比减少27.98% [2][3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 关键数据总结 SP主力合约情况 - 2025年10月27日SP主力合约收盘价为5258.00，折美元价642.32，较上一日涨0.34351%，山东银星基差242，江浙沪银星基差277 [3] 进口浆利润情况 - 以13%增值税计算，2025年10月27日加拿大金狮CFR港口美元价格780，山东地区人民币价格6200，进口利润 - 145.57；加拿大雄狮CFR港口美元价格730，山东地区人民币价格5350，进口利润 - 593.29；智利银星CFR信用证90天港口美元价格680，山东地区人民币价格5500，进口利润 - 41.01 [4] 浆种均价情况 - 2025年10月21 - 10月27日全国针叶浆、阔叶浆、本色浆、化机浆均价及山东地区对应浆种均价均无变化，分别为6073.75、4810.75、5415.00、3686.25和6245.00、4775.00、5400.00、3600.00 [4] 纸品指数及利润率情况 - 2025年10月22 - 10月27日文化用纸（双胶指数、双铜指数）、包装纸（白卡指数）、生活用纸（生活指数）均无变化，分别为5725、5670、4350、841 - 2025年10月22 - 10月27日双胶利润率估算从 - 0.0774%变为0.2667%，变化0.3097；双铜利润率估算从12.9677%变为13.2903%，变化0.2903；白卡利润率估算从 - 10.3133%变为 - 9.2823%，变化1.0069；生活利润率估算从6.9741%变为6.9932%，变化 - 0.1527 [4] 浆种价差情况 - 2025年10月21 - 10月27日针叶阔叶价差分别为1350、1350、1360、1350、1250；针叶本色价差分别为200、200、200、190、100；针叶化机价差分别为1800、1800、1800、1790、1700；针叶废纸价差均为4024（10月21 - 10月23日）、4014（10月24日）、3924（10月27日） [4]

宏观与政策 - 美联储10月降息预期强化，9月核心CPI同比回落至3.0%，核心商品环比降至0.22%[12] - 日本新首相高市早苗计划推出规模超13.9万亿日元的经济刺激计划[7] - 二十届四中全会明确"十五五"聚焦内需与科技自立，强调建设强大国内市场与现代化产业体系[30][31] - 中国地方政府新增专项债10月前4周发行额1484.2亿元，同比大幅下降[48] 市场与资产表现 - 全球股市普涨，恒生指数与日经225指数均上涨3.6%，上证综指上涨2.9%[5][6] - 原油价格因地缘冲突反弹，IPE布油期货周度上涨7.1%[5][39] - A股创业板指估值领涨，PE-TTM历史分位上升5.9个百分点[15] - 北向资金近期转为净流入，最近一周估算净流入100亿元[35] 行业动态与数据 - 有色金属需求旺季推动去库，碳酸锂价格周度上涨2.79%，库存连续去化超两个月[67][68] - 航空业票价同比上升，油运VLCC-TCE运价维持在8万美元高位，旺季盈利创新高[73][74] - 快递行业反内卷深化，9月单票收入环比提升2.4%，申通、圆通单票收入环比上涨0.06元[75] - 建筑工程业资金到位率59.62%，同比降4.6个百分点，地产成交面积同比下滑21.1%[48][49] - 奢侈品行业25Q3收入超预期，LVMH、Hermès汇率中性收入分别增长1.0%和9.6%[62]

人民币汇率表现与前景 - 境内外人民币周一创下两个月来最大涨幅 [1] - 美元/离岸人民币1个月隐含波动率小幅升至2.7%，为六个交易日以来首次上涨 [1] - 货币宽松加积极财政的共振之下，将继续推升人民币升值 [1] 财政与政策支持 - 中国政府债务成本低于经济增速，政府债务使用效率较高，财政扩张对汇率构成支撑 [1] - 5000亿的政策性金融工具、1万亿的与化债相关的地方特殊再融资债券有望在四季度落地 [1] 宏观市场影响 - 人民币升值将助推中国资产重估 [1] - 在经济边际企稳，流动性较为宽松，人民币升值背景下，股票市场有望维持牛市氛围 [1] 受益行业分析 - 综合汇兑损益、外币负债、北向持仓和原材料进口四大视角，交运、有色、石化、机械、家电、电子、电力设备等行业有望受益于人民币汇率升值 [1] - 对于航空、造纸众多产品以外币结算，人民币升值时，成本降低，也将增厚利润 [1] 相关公司信息 - 山鹰国际：造纸及包装印刷规模均位居全国前列 [1] - 华夏航空：公司为独立民营航空公司，长期专注于支线运输 [1]

财务表现 - 2025年第三季度营业收入为5.58亿元，同比下降3.46% [1] - 2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为891.01万元，同比下降71.82% [1] - 2025年第三季度扣除非经常性损益的净利润为378.73万元，同比下降82.40% [1]

营业收入增长趋势 - 9月规模以上工业企业营业收入同比增长2.7%，增速较8月加快0.8个百分点 [1][7] - 8-9月营收增长明显加快，而5-7月当月同比增速在0.9%-1.0%左右震荡 [1][7] - 前三季度营业收入累计同比增长2.4%，增幅较前值扩大0.1个百分点 [1][8] 利润增长表现 - 9月利润当月同比增长21.6%，较前值加快1.2个百分点，连续两个月保持20%以上的高增长 [1][8] - 受8-9月利润跳升影响，前三季度利润总额累计同比增长3.2%，前值为增长0.9% [1][8][9] - 利润高增部分受益于基数偏低，8-9月两年复合增速仍处于负增长区间 [1][8][9] 利润增长驱动因素 - 量的方面：9月工业增加值同比跳升至6.5%，出口交货节奏和政策节奏是主要原因 [2][11] - 价的方面：PPI环比由负增长转为8-9月的零增长，同比降幅持续收窄，9月PPI同比下降2.3% [2][11][12] - 利润率方面：1-9月营收利润率5.26%，同比提高0.04个百分点，年内累计利润率同比首次由负转正 [2][11][12] - 9月单月营收利润率5.49%，同比提升0.85个百分点，连续第2个月提升 [2][11][13] 行业利润分化格局 - 利润增速领先行业集中在中游装备制造、有色金属、必选消费和公用事业 [3][18] - 装备制造类8个行业全部实现正增长，铁路船舶航空航天、电子、电气机械等行业利润增速较高 [3][18] - 原材料和中间品制造中，黑色冶炼、非金属矿制品、化纤利润同比显著改善 [3][18] - 利润降幅最大行业集中在能源采矿以及耐用和半耐用消费品 [3][18][20] 9月行业边际变化 - 部分行业利润改善受低基数影响，如计算机通信电子、汽车、印刷、化纤、橡塑等 [23][24] - 部分行业利润改善受价格因素驱动，如煤炭、建材、黑色采选、电气机械、医药等，其两年复合增速明显回升 [23][24] 库存与资产负债状况 - 9月末产成品名义库存同比2.8%，较前值加快0.5个百分点，但剔除价格影响后的实际库存同比5.1%，略低于前值 [4][25][26][27] - 9月末工业企业资产负债率为58%，环比持平，负债同比增长5.2%，增速较前值回落0.2个百分点 [5][29][30] - 所有者权益同比增长4.7%，增速加快0.3个百分点，与利润回升相对应 [5][29][30] 全年展望与结构特征 - 前三季度利润累计同比3.2%对应的两年复合增速为0.2%，若维持此水平，全年利润同比增速约在2.9%-3.1%之间，将结束2022-2024年连续三年的负增长 [6][30] - 当前利润增长相对集中在部分行业，广谱性仍有待提升，且企业补库未形成趋势，资本开支较为审慎 [6][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 短期建议观察港口去库是否持续以及现货成交情况，若现货持稳，逢低可适当建立远月01多单；若11合约现实端仓单问题仍未解决，则逢高可考虑布空11合约。远期外盘报价坚挺且持续提涨，叠加现货价格接近进口成本线附近，以及后续国内针叶浆和阔叶浆供应预计收缩，预计将对盘面形成一定支撑，但国外上量，成交仍较弱，预计上下空间有限，且现实端老仓单问题仍待处理，近月11、12合约隐形压力仍较大 [15] 根据相关目录分别进行总结 纸浆综述 - 供给端：国产阔叶浆和化机浆周产量分别为23.50万吨和23.60万吨，环比分别上升0.30万吨和0.80万吨；9月纸浆总进口量295.2万吨，环比+11.3%，同比+10.3%，全年累计进口量2706.1万吨，累计同比+5.6%；针阔8月发运均略有下滑，预计10月到港持稳略降，阔叶9月发运回升，预计11月阔叶到港仍充足 [7] - 需求与库存端：本周下游开工略有回升，新产能陆续投放，但终端需求能力有限，产量维持稳定，开工陆续走低，库存震荡处理；纸浆需求量（周）为90.26万吨，环比上升2.58万吨；港口总库存200.8万吨，环比下降1.20万吨，预计震荡累库；仓单库存小计228351吨，环比下降1797吨，预计去库；总库存223.64万吨，环比下降1.38万吨，预计累库；下游成品库存趋向震荡累库整理 [8] - 价格与价差：外盘报价针叶浆银星下调30美金；现货针阔两极分化，阔叶相对坚挺，针叶相对疲软；盘面现货价格靠近底部阔叶价格较为坚挺，01合约新仓单较少压力较轻，但基本面仍偏弱，现货成交持稳，需求短期较难有较大起色；针阔价差阔叶价格仍坚挺，旺季预期下针阔价差或将收缩，但幅度仍有限；盘面价差临近节假日减仓，部分空头移至远月01合约，价差走扩；基差现货坚挺基差持稳 [10] - 成本与利润：国产浆持稳，预计国产阔叶利润略有回升；进口浆现货持稳，外盘报涨，现货进口利润收缩，针叶成本线附近，阔叶出现亏损；成品利润持稳 [12] - 策略推荐：单边短期建议观察港口去库和现货成交情况，若现货持稳，逢低可适当建立远月01多单，若11合约仓单问题未解决，逢高可考虑布空11合约；远期外盘报价坚挺且提涨，现货价格接近进口成本线，国内供应预计收缩，对盘面有一定支撑，但国外上量，成交弱，上下空间有限，近月11、12合约隐形压力大 [15] 纸浆平衡表解析 报告给出2024年1月 - 2025年12月纸浆月度平衡表，包含供应（进口、国产、总供应）、需求（纸浆消耗量、其他需求、纸浆表需）、库存（仓单库存、港口库存、总库存）等数据及累计同比情况 [17] 纸浆供需解析 - 全球纸浆供需解析：包含全球纸浆发运量、欧洲表需与库存、欧洲消费与库存等内容，但文档未详细给出相关数据 [21][25][28] - 国内纸浆供需解析 - 供应端：涵盖纸浆进口、漂针浆进口、漂阔浆进口、漂针浆进口季节性（分国别）、漂针浆进口累计及同比（分国别）、化机浆和本色浆进口、针叶木片和阔叶木片进口等内容，通过图表展示了2022 - 2025年各月的相关数据 [33][37][41] - 需求端：包含纸浆表需相关内容，但文档未详细给出相关数据 [77] - 纸浆下游成品纸解析：涉及生活纸、双胶纸、铜板纸、白卡纸的解析，以及产能/投产计划/装置变动、成品纸供给（进口、累计进口）、成品纸需求（出口、累计出口、表需）等内容；下半年国内白卡纸拟在建项目有170万吨，预计下半年白卡纸产量逐月递增，月均产量在140万吨以上，平均产能利用率在80%以上 [82][96] - 库存端：包含纸浆总库存+仓单+港口、分港口库存等内容，通过图表展示了2022 - 2025年各周的相关数据 [142][150] 成本利润 包含纸浆进口成本及利润、国产浆生产成本及利润等内容，但文档未详细给出相关数据 [162][165] 纸浆价格、价差解析 - 纸浆外盘报价：未详细给出相关数据 [169] - 银星、俄针、金鱼、森博、昆河、金星价格季节性：通过图表展示了2022 - 2025年各月的相关价格数据 [175] - 银星、俄针、森博、金鱼价差季节性：通过图表展示了2022 - 2025年各月的相关价差数据 [178] - 基差：展示了银星 - 主力基差图、俄针 - 主力基差图2022 - 2025年各月的数据 [181][185] - SP主力合约季节图及月间价差：未详细给出相关数据 [189]

港口运营与货物吞吐 - 北海港口岸接卸开港以来最大木片船“锡达”轮，载重量达5.9561万吨[1] - 前三季度北海港口岸公共码头累计接卸木片超265万吨，同比增长6.9%[1] - 前三季度北海口岸纸和纸浆集装箱吞吐量完成14.55万标准箱，同比增长12%[2] 产业发展与区域经济 - 北海全力打造高端造纸产业，形成以玖龙纸业、太阳纸业等龙头企业为核心的全产业链集群[1] - 北海已成为华南地区乃至全国重要的高端纸业生产基地，对进口木片需求量不断上升[1] - 港口与临港经济呈现稳健发展态势，北海港口岸日益成为区域高端造纸产业的开放门户和核心枢纽[2] 物流服务与营商环境 - 口岸部门联合北海码头公司秉持“一企一策”服务理念，为“锡达”轮定制一站式物流解决方案[1] - 措施涵盖靠泊、装卸、仓储、提货等环节，确保木片高效通关、卸船、入库[1] - 北海港口岸持续优化营商环境，深化与临港产业融合，强化与东盟互联互通[1]

行业投资评级 - 行业投资评级为“增持”，且评级为“维持” [3] 核心观点 - 报告期内轻工制造指数上涨2.62%，在申万28个行业中排名第12；纺织服装指数上涨0.37%，排名第25 [5][11] - 泡泡玛特Q3收入表现超预期，同比增长245%-250%，海外市场同比增长365%-370%，建议重视回调布局机会 [5] - 康耐特光学作为夸克AI眼镜近视镜片的独家供应商，受益于智能眼镜新品发布 [5][6] - 反内卷背景下建议关注造纸行业机会，文化纸龙头太阳纸业林浆纸一体化优势持续扩大 [6] - 品牌服饰、宠物用品、纺织制造及家居等细分领域均存在结构性投资机会 [6] 重点公司分析 - **泡泡玛特**：2025年第三季度收入同比增长245%-250%，其中中国市场增长185%-190%，海外市场增长365%-370% [5] 线下渠道同比增长130%-135%，线上渠道同比增长300%-305% [5] 海外市场中，亚太地区增长170%-175%，美洲增长1265%-1270%，欧洲及其他地区增长735%-740% [5] - **康耐特光学**：独家供应夸克AI眼镜的1.60、1.67、1.74折射率近视镜片，镜片版本售价分别为4382元、4553元、5151元，较平光版溢价683元、854元、1452元 [5][6] - **百亚股份**：2025年前三季度营收26.2亿元，同比增长12.8%；归母净利润2.4亿元，同比增长2.5% [6] 第三季度单季营收增长8.3%，净利润下降3.9% [6] 线下渠道前三季度收入16.2亿元，同比增长35.7% [6] - **太阳纸业**：重点推荐公司，股价14.42元，预计2025年EPS为1.25元，对应PE为11.50倍 [3] - **华利集团**：股价54.74元，预计2025年EPS为3.00元，对应PE为18.26倍 [3] 细分行业表现与机会 - **轻工制造细分表现**：包装印刷板块周涨跌幅为3.27%，造纸为2.65%，家居用品为2.3%，文娱用品为2.06% [5][11] - **纺织服装细分表现**：纺织制造板块周涨跌幅为2.38%，服装家纺为1.2%，饰品为-4.45% [5][11] - **泛潮玩板块**：建议关注布鲁可、小黄鸭德盈、晨光股份、创源股份、实丰文化、广博股份、华立科技等公司 [5] - **造纸行业**：文化纸推荐太阳纸业，细分高景气关注仙鹤股份，白卡纸关注博汇纸业、五洲特纸，箱板纸关注山鹰国际、玖龙纸业、理文造纸，同时关注中顺洁柔的困境反转 [6] - **品牌服饰**：建议关注海澜之家、安踏体育、李宁、361度、波司登、罗莱家纺、富安娜、水星家纺、报喜鸟、比音勒芬 [6] - **宠物用品**：建议关注源飞宠物，其代工业务拐点显现，OBM品牌匹卡噗表现亮眼 [6] - **纺织制造**：重点推荐晶苑国际，建议关注华利集团、新澳股份、申洲国际、健盛集团、南山智尚、兴业科技 [6] - **家居**：好太太Q1-3营收10.6亿元，同比微降0.91%，但业绩逐季改善，Q3单季营收增长7.27%，净利润增长21.67% [6] 推荐喜临门、顾家家居、索菲亚、欧派家居、志邦家居，关注敏华控股、慕思股份、公牛集团、好太太、瑞尔特 [6] 行业重点数据跟踪 - **地产数据**：2025年1-9月商品房销售面积累计同比下滑5.5% [8] 三十大中城市商品房周度成交套数同比下降19.7% [37] - **家具数据**：2025年1-9月家具类社会零售总额同比增长21.3% [8][74] - **纺服数据**：2025年1-9月服装类社会零售总额同比增长2.4% [8][76] - **原材料价格**：MDI价格周环比下跌2.37%，TDI价格周环比上涨1.12%，软泡聚醚价格周环比上涨0.24% [19] 棉花价格指数周环比上升0.84% [24] - **造纸数据**：白卡纸价格周环比上涨0.36%，白板纸上涨0.56%，箱板纸上涨2.02%；双胶纸价格周环比下跌0.13%，双铜纸下跌0.83% [40]