文章核心观点 - 消费行业基本面正处于从“L型”的竖边（业绩下滑）向横边（业绩筑底企稳）过渡的关键阶段，板块性反转时机未到，但负向beta已近尾声，部分公司有望率先走出业绩改善行情 [6][7][15][26] - 当前A股市场呈现指数与个股表现严重分化的局面，尽管上证指数在3900点附近，但超过2300只个股股价已跌破2025年4月初水平，1700只跌破2024年9月底水平，以白酒、医美、医疗为代表的“老登股”是重灾区 [3][4][6] - 消费板块正经历“杀估值”后的“杀业绩”阶段，许多公司业绩仍需大幅下滑才能完成“再平衡”，此过程预计将持续至2026年三季度，之后估值和股息率才具备真正的支撑意义 [11][12][13][14][18] 消费行业当前状态与挑战 - 消费板块状态非常疲弱，众多昔日白马股如白酒（五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份）、医美（爱美客）、以及上海机场、爱尔眼科、中国中免等股价持续创出新低，投资者损失惨重 [8][9] - 行业正经历严酷的“杀业绩”阶段，以爱美客为例，其2025年第四季度营收同比下滑9.6%，归母净利润下滑46.9%，扣非净利润下滑64%，其高达44%的扣非净利润率预计将向20%左右的正常水平回归，意味着业绩仍需“砍一半”[12] - 白酒板块估值虽已降至十几倍PE，但业绩同样面临大幅下滑的风险，除茅台外，其他白酒公司的股息支付缺乏保证 [13] - 业绩触底时间点存在差异，部分公司如安井食品可能在去年三季度已见底，而如爱美客的业绩下滑过程可能持续至2026年三季度 [14] 消费行业未来展望与驱动因素 - 消费行业基本面将在今年完成从“L型”竖边向横边的过渡，意味着业绩将停止显著恶化，在低基数上形成新的平衡 [15][21] - 有利于消费的宏观环境正在逐步形成：政策取消部分出口退税、人民币升值，意在淘汰缺乏竞争力的出口企业；官方资源逐渐向民生领域倾斜，十五五规划对居民消费的定位发生“U形转折”[20] - 房价下跌对居民财富的侵蚀效应呈现边际递减，居民将在新的财富平衡点上重新规划预算和消费 [24][28] - 行业负向beta消失后，业绩改善的公司将先后走出独立行情，最终可能共振形成新的板块性beta行情（拔估值行情），在4月财报季，虽然整体仍将“天雷滚滚”，但部分公司的复苏曙光将开始显现 [25][26]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 行业核心观点：关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司[6] - 周度核心观点：铜师傅港交所上市，其原创IP与非遗工艺共同构筑了竞争壁垒[3][22] 行业行情回顾总结 - 市场表现：本周（3月30日-4月3日）商贸零售指数报收2022.55点，下跌3.44%，社会服务指数报收8211.34点，下跌3.01%，同期上证综指下跌0.86%[5][13] - 行业排名：商贸零售和社会服务指数在31个一级行业中分别位列第24位和第21位[5][13] - 年初至今表现：2026年年初至今，商贸零售指数累计下跌16.51%，社会服务指数累计下跌6.31%[13] - 细分板块：本周超市板块跌幅最小，为-0.07%；2026年年初至今，酒店餐饮板块跌幅最小，为-1.35%[14][18] - 个股涨跌：本周*ST云网（+8.1%）、翠微股份（+7.1%）、行动教育（+5.7%）涨幅靠前；西安旅游（-13.4%）、岭南控股（-12.8%）、吉宏股份（-11.6%）跌幅靠前[5][19][20][21] 行业重点事件与公司分析总结 铜师傅上市案例深度分析 - 市场地位：2024年在中国铜质文创工艺产品市场按总收入计位列第一，市场份额达35%[3][22] - 行业前景：据弗若斯特沙利文测算，2024-2029年中国铜质文创工艺产品市场规模复合年增长率（CAGR）预计达7.7%，其中核心品类铜质摆件的CAGR有望达到8.7%[23][25] - 产品壁垒：公司通过自研IP和“失蜡铸铜”非遗工艺构筑壁垒。2022-2024年自研IP收入占比平均超过90%[3][26] - 渠道布局：线上销售为主要收入来源（2024年占比79.7%），抖音及天猫旗舰店粉丝数分别约174万、227万。线下计划于2026至2028年新开约70家门店[3][28] - 用户与增长：客群定位中年男性，2024年复购率达56.4%。未来计划通过更亲民价格带拓展消费人群，并重点切入东南亚等海外市场[3][29] 投资主线及重点公司观点 投资主线一：黄金珠宝 - 核心逻辑：关注具备差异化产品力和消费者洞察力的品牌，情绪消费兴起及社媒传播助力新兴产品型品牌崛起[33] - 重点公司： - **老铺黄金**：2025年营收273.03亿元（+221.0%），归母净利润48.68亿元（+230.5%）。预计2026年一季度营收165-175亿元，归母净利润36-38亿元。品牌进入中国高净值人群最受青睐珠宝品牌前三[35][60][61] - **潮宏基**：2025年营收93.18亿元（+43.0%），归母净利润4.97亿元（+156.7%）。加盟渠道增长迅猛（+79.8%），2025年净增门店159家[35][47][48] - **周大福**：FY2026H1营收389.86亿港元（-1.1%），归母净利润25.34亿港元（+0.1%）。产品结构优化，定价首饰占比提升，FY2026H1中国内地同店销售重拾增长（+2.6%）[35][75][76] 投资主线二：线下零售与跨境电商 - 核心逻辑：线下零售向“服务和体验”转型；跨境电商受益于AI智能化布局及需求改善[33] - 重点公司： - **吉宏股份**：2025年营收67.22亿元（+21.6%），归母净利润2.77亿元（+52.2%）。AI赋能跨境电商，包装业务出海打开空间[35][39][41] - **永辉超市**：2025年前三季度营收424.34亿元（-22.2%），归母净利润-7.10亿元。公司为全国性超市龙头，调改变革加速推进[35] - **华凯易佰**：2025年前三季度营收67.40亿元（+10.2%）。库存出清基本完成，精品业务持续发力[38] 投资主线三：化妆品 - 核心逻辑：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，把握“地域+科技”升级、敏感肌抗衰等赛道机会[34] - 重点公司： - **毛戈平**：FY2025营收50.50亿元（+30.0%），归母净利润12.04亿元（+36.7%）。彩妆心智巩固，线上渠道高增（+38.8%）[38][54][55] - **珀莱雅**：2025年前三季度营收70.98亿元（+1.9%），归母净利润10.26亿元（+2.7%）。国货美妆龙头，双11表现亮眼[38] - **上美股份**：FY2025营收91.78亿元（+35.1%），归母净利润11.03亿元（+41.1%）。主品牌韩束线上GMV位列国货美妆第一[38][57][58] - **贝泰妮**：2025年前三季度营收34.64亿元（-13.8%），归母净利润2.72亿元（-34.5%）。敏感肌护肤龙头，产品矩阵扩容[38] - **巨子生物**：FY2025营收55.19亿元（-0.4%），归母净利润19.15亿元（-7.2%）。重组胶原蛋白龙头，2025年获批两款III类医疗器械切入医美市场[38][70][71] 投资主线四：医美 - 核心逻辑：关注布局差异化管线的上游厂商及持续扩张的连锁医美机构[34] - 重点公司： - **爱美客**：2025年营收24.53亿元（-18.9%），归母净利润12.91亿元（-34.1%）。产品矩阵丰富，A型肉毒毒素“橙毒”于2026年1月获批[38][72][74] - **美丽田园医疗健康**：FY2025营收30.01亿元（+16.7%），归母净利润3.18亿元（+39.0%）。内生外延双轮驱动，收购思妍丽并表注入新动能[35][50][52] - **科笛-B**：2025年营收3.36亿元（+20%）。核心产品CU-40102与CU-10201商业化进展超预期，2025年下半年营收环比增长约307%[66][67]

行业整体趋势 - 医美行业正式告别红利驱动的野蛮生长期，进入存量博弈与逻辑重构的深度调整周期[2] - 行业头部企业利润出现普遍下滑，标志着“高增长神话”的终结[2] - 行业准入门槛因合规红线收紧而被进一步抬高，未来竞争将更依赖科研与全球产业布局[4] 头部企业业绩表现 - **爱美客**：2025年遭遇上市后首次营收、净利双降，营收24.5亿元同比下降近19%，归母净利润12.9亿元同比下降34.05%[2][7]。其核心产品溶液类注射产品收入12.6亿元同比下滑27.48%，凝胶类注射产品收入8.9亿元同比下降26.82%[8] - **昊海生科**：2025年净利润同比大跌40.3%至2.51亿元，营收24.73亿元同比下降8.33%[2][9]。其医疗美容与创面护理产品收入同比降幅为12.97%[9] - **巨子生物**：录得上市后首次营收利润双降，2025财年营收55.18亿元同比微降0.4%，净利润19.14亿元同比下降7.1%[3][11] - **锦波生物**：陷入“增收不增利”困境，营收微增但利润端出现上市后首次负增长[3][10] 市场估值与财富变动 - 行业曾批量制造的亿万富豪身价普遍缩水，财富逻辑正从“估值泡沫”向“产业真实价值”回归[4] - 爱美客实控人简军财富从2023年525亿元的历史巅峰，下降至2025年的250亿元[15][16] - 昊海生科实控人蒋伟夫妇财富从最高110亿元滑落至2025年的75亿元[16][17] - 胶原蛋白新贵财富崛起：锦波生物杨霞财富在约两年半内从55亿元跃升至165亿元；巨子生物范代娣财富达210亿元[20][21] - 二级市场市值大幅缩水：锦波生物股价从超450元高点跌至177.02元/股，市值203.7亿元；巨子生物市值从超900亿港元高位回落，半年间缩水超500亿港元，总市值303.5亿港元[11][12] 企业破局与新增长战略 - **出海寻求增长**：成为巨头普遍共识，旨在通过全球市场对冲国内风险并寻求估值重塑[4][24][26] - 巨子生物将2025年定义为出海元年，产品已进入新加坡、马来西亚、韩国及北美线上渠道[25] - 锦波生物产品已在马来西亚、越南、菲律宾、泰国等东南亚市场获批上市[26] - 爱美客于2025年3月收购韩国公司，将其核心产品AestheFill与PowerFill的全球销售纳入版图，两款产品已分别在37个和24个国家和地区获批[26] - **拓展产品线与解决方案**：企业从单点成分转向“全场景方案”[4] - 爱美客获得肉毒素产品注册证书，尝试从单一填充剂供应商向“全面部综合解决方案”提供商跨越[27] - 锦波生物实现溶液、凝胶、冻干等全剂型覆盖[4][29] - 昊海生科关注收购投资机会以扩张产品线、整合产业链[30] - **强调研发与合规**：未来的竞争属于能在合规红线下舞动科研利刃的长跑者[4]

行业周期与业绩表现 - 医美行业整体告别高增长神话，进入存量博弈与深度调整周期 [1] - 头部企业2025年利润普遍下滑，爱美客遭遇上市后首次营收、净利双负增长，扣非净利同比下滑超40%；昊海生科净利同比大跌40.3% [1][3] - 胶原蛋白赛道同样遇冷，巨子生物录得上市后首次营收利润双降，锦波生物陷入增收不增利困境 [1][5] “医美三剑客”具体业绩 - **爱美客**：2025年营收24.5亿元，同比下降近19%；归母净利润12.9亿元，同比下降34.05% [3] - **爱美客核心产品失速**：溶液类注射产品收入12.6亿元，同比下滑27.48%；凝胶类注射产品收入8.9亿元，同比下降26.82% [3] - **昊海生科**：2025年营收24.73亿元，同比下降8.33%；净利润2.51亿元，同比下降40.3% [3] - **昊海生科增长趋势恶化**：营收同比增速从2021年的32.61%持续放缓至2024年的1.64%，并在2025年转为负增长 [4] 胶原蛋白双雄表现与市场反应 - **锦波生物**：因医疗器械增值税率从3%调整为13%，以及低毛利率的功能性护肤品收入占比提升，导致整体盈利下降 [4][5] - **锦波生物股价表现**：自2025年5月超450元高点后波动下行，至2026年4月3日跌至177.02元/股，市值203.7亿元 [5] - **巨子生物**：2025财年营收55.18亿元，同比微降0.4%；净利润19.14亿元，同比下降7.1% [5] - **巨子生物市值变化**：市值从超900亿港元高位回落，半年间缩水超500亿港元，截至4月3日总市值为303.5亿港元 [5] 创始人财富变迁 - 行业早期凭借成分红利制造亿万富豪，爱美客实控人简军财富于2023年触及525亿元历史巅峰 [7] - 随着行业降温，创始人财富缩水，简军身家从2024年的275亿元进一步下探至2025年的250亿元；昊海生科实控人蒋伟夫妇财富滑落至2025年的75亿元 [8] - 胶原蛋白新贵财富崛起，锦波生物杨霞在《2026胡润全球白手起家女企业家榜》中财富达165亿元；巨子生物范代娣财富达210亿元 [9] 企业破局与新增长战略 - **出海寻求增长**：巨子生物将2025年定义为出海元年，产品已进入新加坡、马来西亚、韩国及北美市场 [11]；锦波生物产品在马来西亚获批，此前已进入越南、菲律宾、泰国市场 [11]；爱美客通过收购韩国公司，将核心产品AestheFill与PowerFill的全球销售纳入版图，两款产品已分别在37个和24个国家和地区获批上市 [12] - **拓展产品线与解决方案**：爱美客加快在研管线落地，包括体重管理、毛发健康等领域，并获注射用A型肉毒素产品注册证书，意图向“全面部综合解决方案”提供商转型 [11][12]；锦波生物实现溶液、凝胶、冻干等全剂型覆盖 [13] - **投资与整合**：昊海生科关注行业内收购投资机会以完善产品线、整合产业链，并加强对已并购企业的内部整合 [13]

海外TMT与半导体 - 中东地缘冲突若持续2-3周，可能凸显半导体供应链问题，特别是氦气供应[1] - 光通信行业周期拐点确立，国内G.652D裸光纤价格从2024年低位回升超50%，2026年1月突破30元/芯公里[6] - 2025年三大运营商光纤光缆集采规模超1.82亿芯公里，创近三年新高[6] - 中国移动G.654.E光纤集采规模同比+156%至314万芯公里，长飞光纤光缆中标份额50%[6] - 英伟达基于30倍FY2027市盈率，目标价为262.83美元[6] - 阿斯麦在手订单达388亿欧元，已覆盖2026年收入[6] 海外先进制造与汽车 - 汽车行业呈现“需求修复+结构分化”，10万元级纯电车型需求加速修复[2] - 比亚迪2026年海外销量目标为150万辆[7] - 储能行业2026年将快速增长，国际局势变化将加速其增长并趋紧供应链[2] - 全球AI算力发展对能源、能源设备及AIDC电源设备需求旺盛[2] 海外医药 - 3月恒生医疗保健指数下跌1.6%，跑赢恒生指数(-5.0%)约3.4个百分点[3] - 康方生物2025年新药销售收入30.33亿元，同比+51%[11] - 药明康德2025年营收454.56亿元，同比+15.8%；TIDES业务收入113.7亿元，同比+96%[12] - 药明康德2026年收入指引为513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18%-22%[12] 海外消费与必需消费 - 1-2月社零增速超预期，但预期3-4月增速在低个位数区间[4] - 2025年必选消费整体需求稳定，业绩较快增长；2026年指引较2025年乐观[5] - 李宁预期2026年一季度流水为MSD至HSD增长（中个位数至高个位数）[12] - 绿茶餐厅预期2026年收入增长20%以上，净利润增长30%以上[12] 海外能源、公用事业与材料 - 沙特阿美签署超250亿美元合同扩建天然气项目，目标2030年实现日产量20亿立方英尺[9] - ACWA Power获得沙特15GW可再生能源项目购电协议，总投资达83亿美元[11] - MP Materials与美国国防部达成超4亿美元战略合作，设定110美元/公斤的价格地板[9] - 赣锋锂业认为碳酸锂供需偏紧，价格2026年有望维持高位[8] - Entergy计划为Meta建设总装机超5200兆瓦的天然气电厂等设施[8]

报告核心观点 - 报告包含两个独立部分：一份关于煤炭行业的周度点评，核心观点是国内煤价全面上涨，并看好相关标的；另一份是关于爱美客公司的2025年报点评，核心观点是公司短期业绩承压，但长期看好其自主研发与并购整合能力[2][3][7] 煤炭行业周报总结 - **市场动态与价格走势**：本周国内煤价全面上涨。动力煤方面，受中东地缘局势推高油价影响，下游化工等行业采购积极性提升，截至3月27日，环渤海动力煤现货参考价报762元/吨，周涨3.39%；秦皇岛港动力煤平仓价报761元/吨，周涨3.54%；环渤海九港煤炭库存2658万吨，周降2.04%[6] - **冶金煤市场表现**：炼焦煤市场价格延续涨势，成交活跃。截至3月27日，京唐港主焦煤库提价1750元/吨，周涨8.02%；1/3焦煤库提价1380元/吨，周涨2.99%；日照港喷吹煤1073元/吨，周涨2.19%；澳大利亚峰景矿硬焦煤现货价242美元/吨，周涨1.68%[6] - **库存与开工率**：截至3月29日，国内独立焦化厂、247家样本钢厂炼焦煤总库存分别为885.12万吨和782.23万吨，周变化分别为+4.47%、+1.05%；喷吹煤库存424.35万吨，周增0.16%；247家样本钢厂高炉开工率81.05%，周增1.25个百分点；独立焦化厂焦炉开工率73.72%，周增0.87个百分点[6] - **全球市场与政策影响**：全球煤炭市场剧烈波动，纽卡斯尔动力煤期货价格突破140美元/吨创新高；国际煤价上涨促使印尼拟扩大产量并重新审查出口税，拟根据国际煤价涨幅调高税率；国内煤价受海外局势传导全面上涨[6] - **投资建议**：报告认为印尼供应存在较大不确定性，美伊冲突升级支撑能源替代并利好煤化工。最利好海外产能布局的兖矿能源和煤油气共振的广汇能源；与煤化工高度关联的中煤能源、兰花科创也值得关注；此外，报告列出晋控煤业、华阳股份、山煤国际、新集能源、陕西煤业、潞安环能、山西焦煤、盘江股份、淮北矿业等具备较强配置价值的标的[6] 爱美客公司年报点评总结 - **2025年财务业绩**：公司2025年实现营收24.53亿元，同比下降18.94%；归母净利润12.91亿元，同比下降34.05%；扣非归母净利润10.99亿元，同比下降41.3%；每股收益（EPS）4.28元。2025年第四季度营收5.88亿元，同比下降9.61%；归母净利润1.98亿元，同比下降46.85%；扣非归母净利润1.22亿元，同比下降64.14%[9] - **分红计划**：公司拟向全体股东每10股派发现金红利8元（含税）[9] - **营收结构分析**：受宏观环境与行业竞争影响，核心产品营收下滑。溶液类注射产品营收12.65亿元，同比下降27.48%；凝胶类注射产品营收8.9亿元，同比下降26.82%；新增冻干粉类注射产品营收2.08亿元[9] - **区域销售表现**：各区域营收均同比下滑，其中华东地区营收9.73亿元（-17.63%），华北地区3.97亿元（-16.47%），华南地区2.94亿元（-23.3%），华中地区2.77亿元（-31.24%），西南地区3.45亿元（-14.42%），东北地区0.51亿元（-40.03%），西北地区0.69亿元（-26.23%）[9] - **销售模式变化**：直销模式营收14.06亿元，同比下降29.98%；经销模式营收10.47亿元，同比上升2.84%[9] - **盈利能力与费用**：公司2025年毛利率92.7%，同比下降1.94个百分点；净利率53.07%，同比下降11.59个百分点。销售费用率15.77%，同比上升6.62个百分点，主要因人工、广告宣传及会议费增加；管理费用率7.44%，同比上升3.38个百分点，主要因并购投资相关咨询费、律师费及人员增加；研发费用率14.67%，同比上升4.63个百分点；财务费用率0.31%，同比上升1.34个百分点，主要因汇兑损失增加；整体费用率38.18%，同比上升15.07个百分点[9] - **现金流**：经营活动产生的现金流量净额为13.24亿元，同比下降31.29%[9] - **产品研发与管线**：公司拥有12款III类医疗器械。即将上市销售注射用A型肉毒毒素和米诺地尔搽剂。处于临床试验阶段的产品包括去氧胆酸注射液、重组人透明质酸酶注射液、司美格鲁肽注射液；处于注射申报阶段的产品包括阿达帕林过氧苯甲酰凝胶、克林霉素磷酸酯过氧苯甲酰凝胶[9] - **外延并购与国际化**：公司控股子公司爱美客国际以1.9亿美元现金收购韩国REGEN公司85%股权，后者主要生产AestheFill与PowerFill两款产品，已分别在37个和24个国家和地区获注册批准[9] - **盈利预测与评级**：预计公司2026-2028年EPS分别为5元、5.41元、6.06元。以3月30日收盘价118.74元计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为23.7倍、22倍、19.6倍。报告维持“买入-A”评级[8][10]

公司业绩表现 - 2025年总收益约为人民币26.18亿元，同比上升约37.7% [3] - 毛利约为18.02亿元，同比上升约45.1% [3] - 公司拥有人应占溢利约为1.8亿元，同比扭亏为盈，每股基本盈利1.97分，拟派末期股息每股0.96分 [3] - 整体研究及开发开支约为2.91亿元，同比下降38.5% [3] 业务板块驱动因素 - 医美业务收益约为人民币14.85亿元，同比大幅上升约99.6%，是公司营收增长的第一驱动力 [1] - 核心大单品乐提葆覆盖超8000家医疗美容机构及1500家重点机构，推动收益稳健增长 [1] - 新获批产品童颜针、少女针上市后表现亮眼，含L-肌肽动能素冻妍填补市场空白，为医美业务贡献重要增量 [1] - 公司推行多品种组合行销策略，如乐葆+、魔力童颜等组合方案，推动整体销售规模快速提升 [1] - 创新药及其他药品收益约为人民币1.76亿元，同比上升约206.3% [1] - 创新药增长主要由于惠升生物的糖尿病类药品销售持续增加，以及轩竹生物三个已获批产品陆续商业化 [1] 公司战略与行业趋势 - 2026年是公司战略转型全面落地、迈向高质量发展的关键一年，也是向中国医美行业标杆企业迈进的开局之年 [2] - 公司战略核心为“深化双轮驱动、释放协同价值、加速全球布局、提升资本效能” [2] - 公司将联动合规、产品、科技、全球化、产业链整合五大发展方向，推动各业务板块跨越式发展 [2] - 行业核心趋势包括：合规化深化、再生材料与胶原蛋白赛道高速增长、消费者需求向个性化综合抗衰升级 [2]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“买入”评级 [6] - **核心观点**：报告认为，尽管公司2025年业绩因行业竞争加剧而内生性增长持续承压，但通过国际化并购、新产品获批及产品线生态化建设，已积极布局新增长点，预计2026年新管线落地将带来增长动力 [1][3][9] 2025年财务业绩表现 - **全年业绩**：2025年实现营业收入24.53亿元，同比下降18.94%；实现归母净利润12.91亿元，同比下降34.05% [1][3] - **第四季度业绩**：2025年第四季度实现营业收入5.88亿元，同比下滑9.6%；实现归母净利润1.98亿元，同比下滑46.85% [1][3] - **季度业绩趋势**：2025年Q1至Q4单季度营业收入分别为6.63亿元、6.36亿元、5.66亿元、5.88亿元；归母净利润分别为4.44亿元、3.46亿元、3.04亿元、1.98亿元，第四季度收入下滑幅度有所改善，但利润下滑幅度加大 [9] 分品类收入与盈利能力分析 - **溶液类产品**：以“嗨体”为代表的溶液类注射产品2025年收入12.65亿元，同比下降27.48% [9] - **凝胶类产品**：以“濡白天使”为代表的凝胶类注射产品2025年收入8.90亿元，同比下降26.82% [9] - **新增品类**：新增冻干粉类注射产品（聚双旋乳酸-羧甲基纤维素钠冻干粉）2025年营业收入为2.08亿元 [9] - **毛利率变化**：2025年公司综合毛利率由94.64%下降至92.70% [9] - **费用投入**：2025年销售费用同比增长39.72%至3.87亿元，主要因人员费用及广告宣传费增加；管理费用同比增长48.62%至1.83亿元，主要因并购相关咨询及律师费增加；研发投入达3.60亿元，同比增长18.45%，研发费用率提升至14.67% [9] 公司战略与新业务布局 - **国际化并购**：成功收购并控股REGEN公司，新增具备全球市场基础的AestheFill和PowerFill两款产品 [9] - **国内新产品上市**：用于改善轻中度颏部后缩的新产品“嗗科拉”（医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶）于2025年5月在国内上市销售，与现有产品形成组合优势 [9] - **拓展产品线**：全资子公司诺博特公司取得米诺地尔搽剂（规格2%和5%）的《药品注册证书》，用于治疗脱发和斑秃，丰富了产品线并增添了新的应用场景 [9] - **构建产品体系**：2026年1月，公司独家经销的注射用A型肉毒毒素产品获得药品注册证，至此在注射填充剂及肉毒毒素联合应用领域构建起全面部多维度美学产品体系 [9] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归属于母公司所有者的净利润分别为14.49亿元、16.15亿元、17.47亿元 [12] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为4.79元、5.34元、5.77元 [9][12] - **估值指标**：基于2026年3月30日收盘价118.74元，报告预测2026-2028年市盈率（PE）分别为24.79倍、22.24倍、20.56倍 [12]

公司业绩概览 - 截至2025年12月31日止年度，公司总收益约为人民币26.18亿元，同比上升约37.7% [1] - 毛利约为18.02亿元，同比上升约45.1% [1] - 公司拥有人应占溢利约为1.8亿元，同比扭亏为盈，每股基本盈利1.97分，拟派末期股息每股0.96分 [1] - 整体研究及开发开支约为2.91亿元，同比下降38.5% [1] 业务板块表现 - 医美业务是公司营收增长的第一驱动力，年内收益约为人民币14.85亿元，同比大幅上升约99.6% [1] - 创新药及其他药品业务收益约为人民币1.76亿元，同比上升约206.3% [2] 医美业务驱动因素 - 核心大单品乐提葆®覆盖超8000家医疗美容机构及1500家重点医美机构，推动收益稳健增长 [1] - 新获批产品童颜针（回颜臻®和斯弗妍®）、少女针（倾研®）上市后表现亮眼 [1] - 含L-肌肽动能素冻妍®填补细分市场空白，为医美业务贡献重要增量 [1] - 公司依托全品类合规产品矩阵，推行多品种组合行销策略，如乐葆+、魔力童颜等组合方案，推动销售规模快速提升 [1] 创新药及其他药品增长原因 - 惠升生物糖尿病类药品销售持续增加 [2] - 轩竹生物已获批的三个产品陆续开始商业化，实现收入小幅增长，逐步打开长期盈利空间 [2] 公司战略与展望 - 2026年是公司战略转型全面落地、迈向高质量发展与价值释放的关键一年，也是践行未来三年战略规划、向中国医美行业标杆企业迈进的开局之年 [2] - 公司立足医美行业“合规化深化、再生材料与胶原蛋白赛道高速增长、消费者需求向个性化综合抗衰升级”的核心趋势 [2] - 集团将以“深化双轮驱动、释放协同价值、加速全球布局、提升资本效能”为核心战略，联动合规、产品、科技、全球化、产业链整合五大发展方向，推动各业务板块跨越式发展 [2]

投资评级与估值 - 报告维持对新氧的“优于大市”评级，目标价为10.20美元，相较于2026年3月27日2.70美元的现价，隐含上涨空间巨大 [2] - 报告采用分类加总估值法得出新目标价，各部分估值及假设如下：医美治疗服务业务2026年预计收入15.42亿元，给予35倍2026年预期市盈率，对应市值9.25亿美元；POP业务2026年预计收入3.73亿元，给予0.5倍2026年预期市盈率，对应市值1200万美元；零售业务2026年预计收入2.59亿元，给予12倍2026年预期市盈率，对应市值6900万美元；加上净现金1.05亿美元，并应用30%的综合企业折价，得出总市值10.56亿美元，对应目标股价10.2美元 [7] 核心业务表现与展望 - 2025年第四季度公司总营收为4.61亿元，同比增长19%，环比增长25%，超出市场一致预期5%，增长主要由轻医美业务驱动，该业务同比激增205%，远超管理层给出的强劲指引上限 [3] - 2025年第四季度运营数据表现强劲：核销付费人次达12.5万，同比增长178%；核销项目量达28.9万次，同比增长168%；过去12个月活跃用户数同比激增224%至17.1万人 [3] - 管理层计划在2026年至少新增35家门店，持续深化一二线城市布局，预计医美连锁业务在2026年第一季度及全年收入将分别达到2.78亿元和15.4亿元，同比增长181%和129% [4] - 传统业务（POP、零售及其他服务）在2025年第四季度仍面临压力，收入分别同比下滑27%、20%和41%，预计2026年全年POP及零售业务将分别同比下滑40%和3%，拖累集团整体增速 [3][5] 财务预测与盈利路径 - 报告预测公司2026年总营收为21.74亿元，同比增长43%；2027年总营收为33.46亿元，同比增长54% [2][8] - 利润端，2025年第四季度经调整净亏损为9300万元，亏损幅度略大于市场预期，报告预测2026年全年经调整净亏损约为2.09亿元，亏损率约为9%，同比收窄5个百分点 [3][5] - 公司已将“运营效率”与规模扩张一同纳入双重KPI，目标是在2026年第四季度实现集团层面的盈亏平衡，核心措施包括加快线下扩张释放规模效应、提升单店和单医生产能、优化产品结构及提升用户终身价值 [4] - 报告预测医美连锁业务的毛利率将从2026年第一季度的27%提升至第四季度的33%，2026年全年毛利率预计为29% [4] 投资逻辑与公司优势 - 报告看好新氧独特的护城河优势，包括高度标准化、数字化赋能、可复制性、品牌号召力以及管理层敏锐的商业洞察 [5] - 与去年相比，公司的商业模式更加成熟，并通过向更广泛的供应链渗透，描绘出了更为清晰的扩张路线图 [5] 1. 报告建议投资者对公司给予更多耐心 [5]