**公司：四环医药** **核心财务与业绩展望** * 公司预计2025年实现扭亏为盈，盈利达人民币1.5亿至2.5亿元[2][5] * 2026年、2027年盈利预测分别为人民币7.1亿元和9.3亿元[3][7] * 2025年医美板块收入接近人民币14亿元[2][6] * 2026年创新药业务预计持续大幅减亏，全年收入预期超过人民币5亿元，并有望在2027年实现盈亏平衡[2][7] **业务板块表现与指引** **医美业务** * 2025年核心产品肉毒素“乐提葆”收入接近人民币10亿元[2][6] * 2025年“丝芙兰童颜针”表现亮眼，估测收入约人民币2亿元[2][6] * 2025年“博安润玻尿酸”及“黑耀双波黄金微针”共同贡献约人民币2亿元[2][6] * 2026年“乐提葆”预计持续放量，增速在20%以上[2][6] * 2026年“丝芙兰童颜针”、“少女针”等新品有望达到人民币4-5亿元规模[2][6] * 2026年新上市的“水光针”预计实现从0到1的小规模销售目标[2][7] * 老产品如玻尿酸及黄金微针对2026年的增长预期保持积极[2][7] * 公司在医美领域拥有接近60条管线储备，研发能力强[2][4] * 渠道优势显著，“乐提葆”已快速渗透约8,000家医美机构[2][4] **创新药与仿制药业务** * 2025年仿制药和创新药板块全年收入预期为人民币10-11亿元[6] * 创新药核心产品（如CDK 4/6）进入商业化加速阶段[2][7] * 子公司“宣竹”的上市为公司提供了财务支持[2][7] **市场观点与估值分析** * 当前公司市值为人民币141亿元[3][7] * 基于2026年、2027年盈利预测，当前市盈率分别为19.8倍和15.2倍[3][7] * 市场认为当前估值与业绩增速匹配度不高，具备上涨空间[3] * 综合医美业务成长性、创新子公司贡献及市场流动性改善等因素，认为公司合理估值应达到22-25倍市盈率[3][5][7] * 对应合理市值约为人民币210亿元，潜在上涨空间约50%[3][7] **其他重要信息** * 近期医美行业需求出现企稳迹象，部分机构流水从下滑转为正增长[4] * 公司预计近期可能发布2025年盈利预喜[5] * 相比于2025年，港股及全球市场流动性环境有所改善，核心机构开始关注公司[5] * 2026年早期将看到2025年推出的新产品的经营数据，有助于提高对未来指引的置信度[5]

行业监管动态 - 国家卫生健康委明确界定“轻医美”属于医疗行为，严禁生活美容机构违规开展[1] - 行业当前存在商家利用“容貌焦虑”进行非法培训和无证操作的问题，导致消费者伤害事件频发[1] - 公众应选择正规医疗机构，警惕“速成班”话术，并可对违规线索进行举报[1] 行业乱象分析 - “轻医美”项目如热玛吉、水光针、少女针等因“无创”、“恢复快”特点而风靡，但热潮背后乱象丛生[2] - 不良商家在不具备医疗资质的场所，由未经培训人员非法开展注射、激光等操作，导致伤害事件时有发生[2] - 网络上“轻医美速成班”盛行，存在“三天学会打针”、“零基础包拿证”等虚假宣传，学员间互相扎针练习，将医疗行为儿戏化[2] 业务范围界定 - “轻医美”指利用注射、光电、生物技术等方式进行的非手术类医疗美容项目，其核心前提是必须在取得《医疗机构执业许可证》的医美机构内开展[3] - 操作者必须是持有相关资质的专业医师或护士[3] - 生活类美容机构（如美容院、美发店、美甲店、养生会所）服务范围仅限于皮肤表面清洁、护理、修饰等非侵入性项目，严禁开展任何破皮、注入或使用医疗器械的“轻医美”项目[3] 消费者保护与合规指引 - 将医疗行为“生活化”、“简单化”的“速成班”培训，往往捆绑着非法行医、销售假冒伪劣药械、颁发虚假证书等违法链条[4] - 消费者选择医美服务前应进行“三查”：一查机构是否持有《医疗机构执业许可证》并核准有“医疗美容科”；二查医生是否具备《医师资格证书》和《医师执业证书》及临床经验；三查产品是否为经国家药监局批准的正规产品[4] - 公众发现生活美容机构非法开展医美项目或遇到非法培训、无证行医等情况，可向卫生健康行政部门监督机构举报或拨打12345热线反映[4]

信达生物 (01801.HK) - 与礼来达成第七次全球战略合作，获得3.5亿美元首付款及最高85亿美元里程碑款，聚焦肿瘤与免疫领域创新药研发 [1] - 合作采用“中国PoC+全球开发”新模式，信达主导中国临床概念验证至II期，并保留大中华区全部权益，突破传统授权局限 [1][3] - 交易结构彰显公司早期研发与源头创新能力获得国际巨头高度认可，财务安全垫显著增厚 [1][2] - 2025年产品收入预计达119亿元人民币，同比增长45% [2][3] - 玛仕度肽等17款药物已商业化落地，多项III期管线推进，全球化与商业化双轮驱动逻辑强化 [2][3] 锅圈 (02517.HK) - 2025年下半年同店增长稳健，2026年开店节奏加速且乡县市场占比超50% [4] - 大店调改提升营收能力，新模型“锅圈小炒”以机器人现场加工和线上预订切入社会餐饮，客单价为同业一半 [4] - 供应链复用支撑新模型快速复制，单店模型验证后有望打开第二增长曲线 [4] - 中金公司维持跑赢行业评级，目标价4.90港元 [4] 科伦博泰生物-B (06990.HK) - TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗获批用于2L+ HR+/HER2-乳腺癌新适应症，无进展生存期达8.3个月，对比化疗的4.1个月有显著优势 [5] - 2026年将迎来商业化放量、前线适应症拓展以及FDA优先审评三大催化剂 [5] - 中金公司维持跑赢行业评级，目标价550港元 [5] 四环医药 (00460.HK) - 2025年上半年扭亏为盈，医美板块收入同比增长81.3%至5.85亿元人民币 [6] - 乐提葆、铂安润、童颜针、少女针等产品矩阵完善，医美与创新药双轮转型成效显现 [6] - 创新药放量提速，轩悦宁已上市，费用优化推动净利率显著修复 [6] 遇见小面 (02408.HK) - 公司为中国第一大川渝风味面馆，采用直营加特许经营模式，2025年上半年门店达417家 [7] - 通过下沉市场降价扩量、加盟强管控保品控，香港试点单店日销售额达内地门店的4倍，验证高利润潜力 [7] - 数智化系统与资本支持构筑规模化壁垒，光大证券首次覆盖给予增持评级，目标价4.90港元 [7] 力量发展 (01277.HK) - 主力矿大饭铺盈利能力领先，永安、韦一两座炼焦煤矿将于2026-2027年满产 [8] - 南非马卡多露天煤矿2025年底投产，金红石项目2026年9月投产贡献毛利增量 [8] - 品类与区域扩张打开成长空间，当前股息率4.8% [8] - 国信证券首次覆盖给予优于大市评级 [8] 中国东方教育 (00667.HK) - 成熟专业招生复苏，经调整净利率升至19.0% [9] - 职教园区建设与课程升级推动利润率向24%高值回归 [9] - 美业、宠物、康养等新兴专业梯队培育，其中美业2025年上半年培训人次已超2024年全年 [9][10] 百胜中国 (09987.HK) - 2025年第四季度同店销售增长3%，连续三个季度为正 [10] - 门店总数达18,101家，Gemini双子星模式加速低线城市渗透，KCOFFEE点位超2,200家 [10] - 2026年计划分红回购15亿美元，2027年起拟将约100%自由现金流回馈股东 [10]

公司核心优势与行业地位 - 公司是中国医美龙头，通过五大核心维度构建了稀缺的竞争壁垒和护城河，形成穿越行业周期、实现逆势高增长的核心底气 [1][3] - 公司是行业内首家集齐五大核心品类的企业，构建了覆盖抗衰、塑形、焕肤等场景的全周期产品组合 [4] - 公司是国内唯一同时持有合规少女针与童颜针的企业，在医美赛道具有稀缺性和话语权 [4] 产品管线与研发 - 公司旗下渼颜空间自主研发的聚乳酸面部填充剂（童颜针）新增6个规格获国家药监局批准，覆盖60mg/瓶至130mg/瓶多梯度剂量，进一步丰富了医美管线矩阵 [1] - 研发能力决定医美企业的长期生命力，公司持续加大医美领域研发投入，构建了丰富且高质量的研发管线 [8] - 2025年全年公司新增3款重磅三类医疗器械产品，包括童颜针、少女针和含L-肌肽面部动能素，均为市场热门高质量产品，将为后续业绩成长提供强有力支持 [8] - 2025年行业新获批产品中80%来自具备三类医疗器械资质的头部企业，中小玩家加速出清 [8] 渠道网络与市场覆盖 - 公司采用“直营+代理”的全域渠道模式，已覆盖全国近8000家终端医美机构 [5] - 公司与230余家头部集团及区域核心机构建立了深度合作，同时通过近40家代理商实现了全国34个省份全覆盖，形成了稳定多元的销售基本盘 [5] - 在海外层面，公司已在美国、韩国及瑞士设立分点，将逐步搭建覆盖欧美的全球化业务网络，以最大化产品价值 [6] 财务表现与增长 - 在行业强监管洗牌、竞争加剧的背景下，公司医美业务逆势高速增长，2025年上半年实现收入5.8亿元，同比增长81.3% [7][13] - 公司上市至今已完成35次分红，累计分红金额超78亿元，并拥有近39亿元的现金储备，呈现出低估值、高增长、高分红的格局 [13] 品牌与合规优势 - 依托深厚的药企基因，公司的产品研发与生产均遵循GMP标准，核心产品通过多中心临床数据验证疗效 [9] - 公司通过举办学术会议、开展医生实操培训、输出联合治疗方案等方式强化品牌学术属性，例如提出“回颜臻联合铂安润”的协同治疗方案并获得行业专家广泛认可 [9] 估值与市场观点 - 尽管公司已确立明确的医美头部地位，且2025年股价涨幅超40%，但其估值仍处于历史低位区间，显著低于行业同行，存在明显的价值与价格倒挂，被市场显著低估 [1][10] - 市场对公司的低估核心源于对其医美头部地位的认知不足，随着业绩持续释放、研发管线落地及全球化推进，市场有望逐步认可其头部价值与成长潜力，估值将随之修复 [13]

仲裁事件进展 - 爱美客子公司REGEN收到仲裁决定，撤销了自2025年9月起实施的临时措施，该措施此前禁止REGEN自行在中国大陆销售AestheFill产品并需继续向原代理商达透医疗供货 [2] - 自2025年9月10日临时措施实施以来，公司股价累计跌幅已近30% [3] - 此次决定仅为仲裁庭组庭前的程序性事项，并非最终裁决，REGEN单方面解除独家代理权是否合法仍需等待最终裁决结果 [8] 业务与财务表现 - 公司已连续四个季度出现营收和利润双下滑 [11] - 2025年第一、二、三季度营收分别为6.63亿元、6.36亿元、5.66亿元，同比分别下降17.90%、25.11%、21.27% [11] - 2025年第一、二、三季度扣非净利润分别为4.02亿元、3.2亿元、2.55亿元，同比分别下降24.02%、42.83%、42.37% [11] - 2025年上半年，主要业绩来源溶液类注射产品和凝胶类注射产品收入分别为7.44亿元和4.93亿元，较2024年同期的9.76亿元和6.49亿元明显下降 [15] - 上述两款核心产品收入贡献从2024年上半年的98.07%下滑至2025年上半年的95.22% [15] 行业竞争与产品分析 - 业绩下滑原因包括宏观经济影响消费信心，以及医美厂商大量涌入导致行业竞争加剧、利润空间受挤压 [14] - 溶液类核心产品“嗨体”用于颈纹修复，随着华熙生物同类产品“润致·格格”针于2024年7月上市，不再独占市场 [15] - 凝胶类核心产品“濡白天使”面临较多竞品，包括圣博玛的艾维岚、华东医药的少女针等国内已获批的多款“再生类”产品 [15] - 公司于2025年3月以1.9亿美元（约合人民币13.86亿元）收购韩国REGEN公司85%股权，旨在通过其童颜针AestheFill产品补充再生品类矩阵 [16] - AestheFill产品在中国台湾地区“医美再生注射剂”市场份额接近30%，排名第一 [16] - 根据2024年江苏吴中医美生科收入3.29亿元（2023年仅762万元）侧面推算，AestheFill产品2024年销售收入约3亿元，对爱美客整体业绩提振可能有限 [17] - 2025年上半年公司核心注射产品合计收入12.37亿元，较2024年同期下降3.88亿元，预计全年下降约6亿元，AestheFill约3亿元的年销售额难补足缺口 [17] - 公司于2026年1月新获批经销的肉毒素产品，面临激烈竞争，国内市场已由兰州生物的“衡力”和艾尔建的“保妥适”主导，其他6款产品争夺剩余份额，新产品抢夺市场份额难度较大 [18]

仲裁纠纷与短期利好 - 爱美客子公司REGEN收到仲裁决定，撤销了自2025年9月起实施的临时措施，该措施曾禁止REGEN在中国大陆自行销售AestheFill产品并需继续向原代理商达透医疗供货 [1] - 此次仲裁限制解除是程序性事项，并非最终裁决，REGEN单方面解除独家代理权是否合法仍需等待仲裁庭最终裁决，代理权之争尚未结束 [3][4] - 自2025年9月10日公告临时措施至新闻发布时，公司股价累计跌幅已近30% [1] 业绩表现与增长压力 - 公司已连续四个季度出现营收、利润双下滑，2025年前三季度营收分别为6.63亿元、6.36亿元、5.66亿元，同比下降17.90%、25.11%、21.27% [5] - 2025年前三季度扣非净利润分别为4.02亿元、3.20亿元、2.55亿元，同比下降24.02%、42.83%、42.37% [5] - 2025年上半年，公司核心产品溶液类注射产品、凝胶类注射产品收入分别为7.44亿元、4.93亿元，较2024年同期的9.76亿元、6.49亿元明显下降，两款产品收入贡献占比从2024年上半年的98.07%下滑至2025年上半年的95.22% [9] 行业竞争与核心产品挑战 - 宏观经济环境影响消费信心，同时医美厂商大量涌入导致行业竞争加剧，利润空间受到挤压 [8] - 溶液类核心产品“嗨体”用于颈纹修复，随着华熙生物同类产品“润致·格格”针于2024年7月上市，其市场独占性被打破 [9] - 凝胶类核心产品“濡白天使”面临较多竞品，包括圣博玛的艾维岚、华东医药的少女针等国内已获批的多款“再生类”产品，竞争压力大 [9] 新业务引擎与增量评估 - 公司于2025年3月以1.9亿美元（约合人民币13.86亿元）收购韩国REGEN公司85%股权，旨在通过其童颜针AestheFill产品补充再生品类矩阵 [10] - AestheFill产品在中国台湾地区“医美再生注射剂”市场以接近30%的份额排名第一，但即使没有代理权之争，其年销售额约3亿元对业绩提振可能有限 [10] - 2025年上半年公司核心产品合计收入较2024年同期下降约3.88亿元，预计全年下降约6亿元，AestheFill产品的销售额可能难以补足此缺口 [11] 肉毒素新品与市场格局 - 公司于1月份新获批经销一款肉毒素产品，但国内肉毒素市场已存在6款竞品，包括兰州生物的衡力、艾尔建的保妥适等 [12] - 国内市场已形成衡力和保妥适双主导格局，其他品牌争夺剩余份额，公司新产品上市后抢夺市场份额难度较大 [12] - 综合现有业务压力与新产品的市场挑战，2026年公司业绩压力大概率仍比较大 [13]

行业结构性变革 - 2025年国内医美行业迎来结构性变革，从“卖方市场”迈向“买方市场”，全年新增获批52张三类医疗器械注册证，行业供需关系重构 [1] - 上游厂商竞争逻辑转变，从依靠少数证件享受高溢价和独占市场，转向全方位比拼技术研发、产品迭代与商业化落地能力 [1] - 压力传导至下游，终端医美机构产品选择更丰富，但面临更深层次的价格与服务竞争，同时美团、天猫等互联网平台加速布局医美赛道 [1] 上游市场格局与竞争 - 中国医美产业规模已突破3000亿元，其中轻医美市场在2024年首次超越手术类项目，预计未来五年年复合增长率超20% [3] - 2024年注射材料细分市场中，玻尿酸占比约36%，肉毒素占比约29%，胶原蛋白占比19%，再生材料占比16% [3] - 2025年新增获批的医美械Ⅲ产品中，玻尿酸类产品达25张，胶原蛋白类产品获批7张，童颜针5张，少女针2张，琼脂糖、羟基磷酸钙等新型材料也相继获批 [4] - 上游厂商应对竞争的核心策略是跳出同质化，聚焦“增量”布局，包括拓展产品新适应症（如私密护理）和开拓全新产品品类 [4] - 上游厂商短期布局逻辑是“从大医学中找机会”，青睐经过大医学领域长期安全验证的成分，对仅在护肤品领域应用的成分持谨慎态度 [5] - 未来医美上游行业运行规则将发生根本性变革，预计少数巨头能完成“端到端”通吃，更多公司走向专业化分工，出现类似医药行业的CDMO或品牌代工模式 [5] 下游终端机构动态 - 上游产品供给扩容使产业链利益分配矛盾凸显，上游厂商与终端医美机构围绕产品定价权的“拉锯战”在2025年持续爆发 [5] - 以童颜针为例，新氧在2025年推出系列产品，定价分别为4999元、5999元、2999元，创下该品类行业历史低价 [6] - 械Ⅲ证获批数量大增（2025年52张）为下游机构提供了极大的产品选择空间，增强了机构在与上游厂商合作中的话语权 [6] - 新氧联合首批14家上游厂商发起成立青春甄品联盟，计划通过量价联动、分层供给、培训共建、正品追溯等方面合作，实现上游企业确定性增长与消费者“可解释价格、可验证真品”的双赢 [6] - 新氧计划2026年加速线下布局，全年计划新增35家门店，重点加密北上广深四大核心城市，预计2026年底医生将增至500位，护理人员将增至1000位 [7] - 2025年全国共有203家公立医院开设或正式揭牌医美相关科室，较上一年同比激增229%，成为行业新生力量 [8] - 公立医院入局的核心优势在于其公立属性和专业医疗资源带来的天然信任背书，能快速获得消费者认可 [8] 行业核心观点与未来趋势 - 医美行业具有“供给决定需求”的核心特性，行业核心竞争力的本质是能否推出效果显著、价格合理且安全可靠的产品与服务 [1] - 上游的竞争将从牌照数量的比拼，彻底转向核心技术、研发效率与对终端需求洞察能力的较量 [5] - 上游厂商与下游机构之间是双向选择的共赢关系，最终会形成固定的合作阵营，实现长期紧密联动 [6] - 线下医美市场未来将呈现“百花齐放、多元共生”的态势，互联网行业“赢家通吃”的逻辑难以完全复制，行业需要兼顾专业医疗本质与优质消费体验 [8] - 中国医美行业正步入供给更丰富、价格更透明、竞争更激烈但也更趋成熟的新阶段，终端医美机构作为连接上游与消费者的核心枢纽，其发展将直接影响行业的高质量发展进程 [8]

股价表现与市场反应 - 四环医药（00460）盘中涨幅一度超过9% [1][5] - 截至发稿时，股价上涨4.80%，报1.53港元 [1][5] - 成交额达到1.65亿港元 [1][5] 核心产品进展 - 公司旗下渼颜空间生物科技自主研发的聚乳酸面部填充剂（市场简称“童颜针”）6个新增规格正式获得中国国家药品监督管理局批准 [1][5] 业务管线与增长动力 - 方正证券指出，公司医美管线与合作取得突破，创新药价值释放，形成双轮驱动并进一步加速 [1][5] - 当前管线矩阵正加速放量：肉毒产品持续稳健兑现高增长 [1][5] - “童颜针”、“少女针”等新品已开始放量 [1][5] - 新品动能素水光有望成为新的增长极 [1][5] - 后续再生类、胶原类、光电设备、减重产品等管线有望持续落地兑现，为公司贡献充足的长期增长动能 [1][5]

公司股价与交易表现 - 四环医药股价再涨超9%，截至发稿涨8.9%至1.59港元，成交额达1.5亿港元 [1] 核心产品获批与管线进展 - 公司旗下渼颜空间自主研发的聚乳酸面部填充剂（“童颜针”）6个新增规格正式获中国国家药监局批准 [1] - 公司医美管线矩阵正加速放量，肉毒产品持续稳健兑现高增长 [1] - 童颜针、少女针等新品已开始放量，新品动能素水光有望成为新的增长极 [1] - 后续再生类、胶原类、光电设备、减重产品等管线有望持续落地兑现，贡献长期动能 [1] 业务合作与发展战略 - 方正证券指出，公司医美管线与合作取得突破，创新药价值释放，形成双轮驱动进一步加速 [1] - 2020年，四环医药与印度熙德隆制药有限公司达成合作框架协议，涵盖心脑血管、中枢神经、抗感染（包括新型冠状病毒）等领域药品的研发、注册、技术转移、生产及销售 [1]

公司股价与产品获批动态 - 四环医药(0460.HK)股价今日高开高走，盘中上涨5.51%至1.34港元 [1] - 公司旗下渼颜空间自主研发的聚乳酸面部填充剂（“童颜针”）6个新增规格获中国国家药监局批准，包括60mg/瓶、80mg/瓶、100mg/瓶、110mg/瓶、120mg/瓶、130mg/瓶 [1] - 此次获批是产品首次获批后的重要进展，进一步完善了公司在再生医美产品领域的市场布局 [1] 公司产品组合与竞争优势 - 四环医药是国内唯一同时持有合规“少女针”和“童颜针”两大再生填充产品，并同时拥有肉毒毒素、水光针和黄金微针等重磅三类医疗器械医美品种的企业 [1] - “童颜针”核心成分为左旋聚乳酸微球，实现“即时填充+长效再生”双重功效，其专利技术保障了微球形态规则、粒径均一 [1] - 产品安全性与临床疗效表现优异，多数患者注射后1年仍能维持有效效果 [1] 机构观点与业务展望 - 中信证券研报指出，公司肉毒毒素等医美产品快速增长，再生类新品“童颜针”与“少女针”上市后机构拿货积极、销售超预期 [2] - 中长期看，公司医美业务有望受益于多产品协同及面向医美机构的一体化解决方案，持续高速增长 [2] - 中信证券维持四环医药“买入”评级，目标价为1.6港元 [2]