纪要涉及的行业或公司 * 公司为四环医药，业务聚焦于医美业务与创新药业务[1][3] * 行业涉及医疗美容行业与创新药研发行业[1][3] 核心观点和论据 **医美业务业绩与增长** * 公司医美业务核心产品为代理的韩国肉毒素乐提葆，2025年预计收入近10亿元，占医美业务80%，2025年上半年收入达5.85亿元，同比增长81%，全年预计增长不低于50%[2][3] * 公司目标2025年现有医美产品收入突破10亿元，新产品收入达2亿元，总收入达12亿元，未来两三年预期保持不低于50%的年增长率[2][4] **医美产品管线与布局** * 公司销售六款重磅产品，包括代理的肉毒素、玻尿酸、黄金微针及自研的童颜水光和少女针[2][4] * 公司拥有60多款覆盖全品类的医美产品管线，布局全面，涵盖注射类、填充类、水光针、胶原蛋白及射频设备等[4][7] * 2025年新获批自研童颜针、少女针及水光动能素，新产品市场发展符合预期[3][10] **市场渠道与营销策略** * 公司市场覆盖超过7,000家医美机构，与500家头部机构达成100%覆盖，并与1,400家重点机构签订战略合作协议[2][3] * 推行组合式营销模式，通过肉毒素带动新产品销售，以增强商业粘性[2][4][11] * 通过每年数百场医学培训和市场活动，覆盖数千名医生，加强学术推广[2][4] **创新药业务进展** * 公司孵化的创新药板块轩竹生物已于2025年10月15日成功登陆港交所[3] * 公司CDK 4/6抑制剂是国内首个且唯一获批用于单药后线治疗的同类药物，具有毒性低、适应症广等优势，2025年刚获批上市[3][8][9] 其他重要内容 **产品竞争优势** * 乐提葆在韩国连续8年排名第一，性能温和适合东方人皮肤，市场领先地位稳固[3][4] * 玻尿酸产品玻安润采用HEXALINK™单向交联技术，抗压抗变形能力强，维持时间长达一年，且不含交联剂[6] * 自研再生材料产品在分子量和粒径控制上更稳定均一，按医药级别生产，安全性高，具有性价比[10] **财务状况** * 公司目前账面现金约39亿元，财务资源充足[2][4] **市场竞争应对** * 面对童颜针等产品的市场竞争，公司凭借广泛渠道和战略合作，通过组合解决方案和客户支持增强黏性，2025年下半年预期实现近2亿元的童颜针和少女针销售目标[11][12] * 认为肉毒素市场渗透率仍较低，未来更多品牌进入将共同提升渗透率，对乐提葆未来发展持积极态度[4]

核心财务表现 - 2025年第三季度营收为5.65亿元，同比下滑21.27%，归母净利润为3.04亿元，同比下滑34.61% [2] - 2025年1月至9月累计营收为18.65亿元，同比下滑21.49%，累计归母净利润为10.9亿元，同比下滑31.05% [2] - 公司股价在财报公布当日一度下跌3.97%，当前市值约为485亿元，较2021年巅峰时期的1800亿市值缩水约1315亿元，累计跌幅达73% [2] - 净利润增速从2021年一季度的峰值292%转为2025年第三季度的大跌34% [3][5] 核心产品分析 - 公司两大核心产品为溶液类注射剂"嗨体"与凝胶类填充剂"濡白天使" [4] - 2025年上半年，以"嗨体"为代表的溶液类注射产品收入为7.44亿元，同比下滑23.79%，毛利率为93.15% [6][8] - 2025年上半年，以"濡白天使"为代表的凝胶类注射产品收入为4.93亿元，同比下滑23.99%，毛利率为97.75% [6][8] - 尽管核心产品毛利率仍超过90%，但收入下滑明显，毛利率出现轻微回落 [9] 费用与成本结构 - 2025年1月至9月销售费用为2.31亿元，相较于上年同期有所上涨 [9][10] - 同期管理费用为1.19亿元，研发费用为2.37亿元，均呈现上涨趋势 [9][10] 市场竞争与挑战 - "嗨体"的稀缺性优势被削弱，华熙生物的"润致·格格"于2024年7月获批，成为国内第二款同类产品 [13] - "濡白天使"面临激烈竞争，直接竞品包括华东医药的少女针、长春圣博玛的艾维岚等 [13] - 行业技术路径出现替代威胁，重组胶原蛋白技术（如锦波生物、巨子生物）对以玻尿酸为核心的公司构成压力 [14] - 社交媒体及投诉平台存在对产品效果持久性及使用后出现不良反应的消费者反馈 [14] 战略转型与潜在风险 - 公司于2025年斥资1.90亿美元收购韩国REGEN公司85%股权，旨在获取其"再生材料"技术和全球化销售网络 [16][17] - 此次收购导致公司商誉从2024年底的2.78亿元暴增至2025年9月底的16.5亿元，涨幅达493.44% [18] - 收购后公司卷入法律纠纷，REGEN公司单方面解除与达透医疗的经销协议，后者提起仲裁并索赔高达16亿元 [19] - 公司正处关键转型节点，原有产品的牌照红利和稀缺性消退，新增长引擎尚未完全成型 [7][20]

公司财务表现 - 2025年上半年公司扭亏为盈，实现盈利1.03亿元，为连续三年亏损后首次盈利 [1][4] - 医美业务是最大利润来源，2025年上半年贡献利润超3亿元 [1][4] - 公司医美业务营收从2020年的2686.7万元增长至2024年的7.44亿元 [6] - 2025年上半年公司医美营收为5.85亿元，首次超过仿制药营收，预计全年医美营收可达10亿至12亿元 [6] 医美业务发展 - 公司医美业务始于2014年，通过与韩国Hugel公司合作代理肉毒素产品进入市场 [6] - 公司已覆盖全国超370个城市、超7000家医美机构，销售网络与头部企业相当 [7] - 通过并购、代理与自研，公司已获批30多款医美产品，覆盖填充、塑形等轻医美基础类别 [7] - 肉毒素产品目前贡献约80%的医美业务营收，在整个肉毒素市场占据约20%的份额 [8] - 随着自研水光针、童颜针、少女针等新产品上市，预计肉毒素收入占比将降至60%（2025年底）及50%（2026年） [8] - 2025年10月公司入股瑞士Suisselle公司，旨在获取其产品管线及全球销售网络，布局欧洲市场 [9] 创新药业务进展 - 创新药业务尚难支撑大局，2025年上半年占公司营收比重不足5% [11] - 子公司轩竹生物是创新药业务主体，目前有3款商业化创新药，但仅安奈拉唑贡献营收 [11] - 安奈拉唑2024年进入国家医保目录，2024年轩竹生物收入从2023年的2.9万元增长至3009万元 [12] - 2025年上半年轩竹生物营收为1789.3万元，同比仅增加11.62% [12] - 2025年5月乳腺癌药物吡洛西利获批，为国内唯一可单药治疗的CDK4/6抑制剂 [13] - 2025年8月非小细胞肺癌药物地罗阿克获批，是同靶点第9款药物 [13] - 轩竹生物有超10条在研管线，但主要管线所处赛道均较为拥挤 [14] 公司战略转型与资本运作 - 公司成立于2001年，以仿制药起家，曾占据心脑血管药物市场最大份额，2007-2014年收入复合年增长率达40%，净利率保持在30%以上 [3] - 2020年公司正式宣布从仿制药为主转型至以医美和创新药为主 [3] - 2025年10月公司分拆子公司轩竹生物（02575.HK）在港股上市，其股价在8个交易日内上涨超400%，市值超300亿港元 [2] - 未来随着主攻糖尿病的子公司惠升生物分拆上市，母公司可能成为一家更纯粹的医美公司 [9]

公司近期动态与战略转型 - 2025年10月公司完成两项关键动作：收购瑞士医美公司Suisselle股权[2]及分拆子公司轩竹生物在港上市，后者股价在8个交易日内上涨超400%，市值超300亿港元[2] - 公司业务从以仿制药为主转型至以医美和创新药为主，2025年上半年在连续三年亏损后首次扭亏，盈利1.03亿元，医美业务贡献超3亿元利润，成为最大利润来源[5] - 公司执行董事预计随着主攻糖尿病的子公司惠升生物分拆上市，母公司可能成为一家更纯粹的医美公司[13] 医美业务发展 - 医美业务被定位为“核心增长引擎”，2025年上半年营收为5.85亿元，首次超过仿制药营收，预计全年营收达10亿至12亿元[7] - 医美营收从2020年的2686.7万元增长至2024年的7.44亿元，2025年上半年已超过昊海生科，与华熙生物、爱美客的销售网络覆盖力度相当，覆盖全国超370个城市、超7000家医美机构[8][9] - 通过并购、代理与自研，公司已覆盖轻医美基础类别，获批医美产品超30款，但肉毒素产品贡献约80%的医美业务营收，公司预计通过自研新品上市，该占比有望在年底降至60%左右，明年降至50%[10] - 公司通过海外并购拓展国际市场，2025年10月入股瑞士Suisselle公司，看中其产品潜力及全球销售网络，2021年全资收购美国Genesis Biosystems并借此进入美国市场[11][12] 创新药业务进展 - 创新药业务2025年上半年占营收比重不足5%，首款创新药安奈拉唑截至2025年6月底实现4800万元收入，但整体已获批及在研药物所处赛道均较拥挤[5][15] - 子公司轩竹生物是创新药营收来源，拥有3款商业化创新药，2024年收入因安奈拉唑上市从2.9万元增长至3009万元，但2025年上半年营收同比仅增11.62%至1789.3万元[16] - 轩竹生物2025年新获批的乳腺癌药物吡洛西利是国内唯一可单药治疗的CDK4/6抑制剂，同年8月获批的ALK抑制剂地罗阿克是同靶点第9款药物，在研管线超10条，但进展较快管线所在领域如NASH竞争激烈，超8家企业已进入临床II期[17][18][19] 公司历史表现 - 公司成立于2001年，以仿制药起家，2007年至2014年收入复合年增长率达40%，净利率保持30%以上，2014年市值超500亿港元[3] - 2015年至2024年公司经营状况不理想，市值十年间跌去近9成[4]

化妆品行业景气度与业绩展望 - 预计化妆品新消费品牌未来2-3年收入及利润将保持20%-30%的复合年增长率 [1] - 7月及8月化妆品类限额以上零售额分别同比增长4.5%和5.1%，延续平稳增长 [1] - Q3为淡季，部分公司收入增速环比走弱，预计板块利润表现不如收入表现 [1] - 预计毛戈平、上美股份业绩表现领跑行业，珀莱雅收入及利润个位数增长，上海家化线上增长亮眼，水羊股份收入增速预计延续低双位数趋势、利润端扭亏为盈 [1] - 展望Q4，在无明显新红利下美妆行业需求趋稳，大盘预计延续低个位数增长 [1] - Q4在双11催化下有望边际改善，头部品牌虹吸效应显著，收入与利润表现有望领跑 [1] 化妆品行业营销策略变化 - 达人直播流量成本攀升、转化不确定等局限性显现，考验品牌自播能力 [2] - 营销策略从依赖达人营销转向“新”明星代言模式回潮 [2] - “新”明星代言模式采用矩阵式、轻量化运营，合作时长短期化，头衔精细化，构建多元化代言人矩阵 [2] - 新模式借助明星粉丝带来即时销售转化，并帮助品牌实现人群破圈和强化品牌形象 [2] 医美行业景气度与业绩展望 - 上游耗材产品获批加速、竞争激烈，下游终端机构存量客户运维及拉新难度提升 [3] - 预计朗姿股份医美业务Q3环比上半年略有好转，但收入同比仍低个位数下降 [3] - Q4医美新产品管线有望获批带来催化 [1] 医美行业发展趋势 - 需求端扩容增速放缓，上游耗材端竞争激烈，消费者需求需要新材料驱动 [4] - 建议重视具备证照红利的新品，看好PDRN新材料潜力 [4] - 下游新氧探索医美“山姆”模式，重点关注从一线城市到二三线城市连锁复制节奏及自供产品比例提升节奏 [4]

行业核心观点 - 童颜针市场因新氧推出定价2999元的“塑缇妍”产品而进入“价格战前夜”，打破了该产品过去万元级的市场均价常态 [1] - 随着获批厂家数量增至九家，市场竞争进入“混战”阶段，产品降价已成为行业迈向成熟的必然趋势 [2][3][7] - 尽管市场竞争加剧，但已上市产品如艾维岚、濡白天使、艾塑菲等均展现出强劲的销售表现和盈利贡献 [9][10] 市场竞争格局 - 国内获批童颜针产品达九款，形成“3款进口+6款国产”的竞争格局，具体包括艾塑菲、塑妍萃、Olidia、艾维岚、濡白天使等 [3] - 现有产品定价大部分以万元起步，例如艾塑菲优惠前价格为18800元，塑妍萃367.5mg规格售价约20000元，艾维岚340mg规格券后价约17000元 [3] - 新入局者采取差异化定价策略，如乐普医疗的童颜针(PLLA)定价8800元，童颜水光(PLLA+HA)定价5800元，以低价抢占市场份额 [8] 市场潜力与增长驱动 - 中国医美再生注射剂市场空间预计到2027年可达约115.2亿元人民币，2025-2027年期间复合增长率约为31.2% [2] - 童颜针凭借更持久的填充效果及规避传统玻尿酸痛点，被认为更安全自然，未来可能抢占部分玻尿酸市场 [2] - 国内童颜针存量市场预计在数百万支量级，尽管市场容量扩大，但供给端增长更为显著，参与主体可能增至二十家 [11] 公司财务表现 - 长春圣博玛的艾维岚累计销量达21.33万支，按18800元官方指导价估算销售额超40亿元 [10] - 爱美客的濡白天使在2024年推动凝胶类注射产品营收增至12亿元，同比增长5.01% [10] - 江苏吴中的艾塑菲在2024年度大卖3.26亿元，毛利为2.69亿元，成为其业绩核心驱动力并推动公司扭亏为盈 [10] 未来竞争关键因素 - 品牌需筑牢C端市场根基，凭借早期口碑和精准营销深化消费者心智教育以稳固份额 [13] - 构建B端专业壁垒至关重要，通过赋能医生形成使用偏好和信任来获取稳定市场份额 [13] - 产品选品标准聚焦C端市场口碑与验证、性价比匹配度以及厂商的履约能力和供货稳定性 [11][12] 行业生产与渠道特点 - 中国在童颜针生产制造领域具备强劲优势，拥有成熟高效的生产体系且核心原料生产无需占用大量场地 [11] - 童颜针销售渠道主要集中在民营医院与连锁医美机构，产品临床应用对医生经验与技术有极高要求 [6][11] - 供给端规模扩大、具备操作资质的医生资源增加以及产品规格多样化共同推动了价格下降趋势 [6][7] 产品管线与赛道拓展 - 仍有多款童颜针产品处于上市排队阶段，包括杭盖生物的瑞博童颜针、东方妍美的XH301等 [13] - 华东医药的童颜针产品Lanluma已于2024年11月完成中国临床试验全部受试者入组 [13] - 国内还有三款以PCL为核心成分的“少女针”产品获批，使得再生注射剂赛道竞争更趋白热化 [14]

公司股价表现 - 四环医药股价尾盘大幅上涨近9%，截至发稿时报1.75港元，成交额达1.37亿港元 [1] 核心产品获批 - 公司旗下渼颜空间自主研发的注射用透明质酸钠复合溶液（商品名：冻妍）正式获得中国国家药监局颁发的第三类医疗器械注册证 [1] - 该产品兼具水光针功效与动能素属性，是近年来国内首款获批的含L-肌肽、用于改善皮肤干燥和肤色暗沉的复合溶液水光针 [1] 公司产品战略布局 - 冻妍水光针的获批是继年内童颜针和少女针上市后的又一里程碑 [1] - 渼颜空间已构建以合规再生材料（童颜针、少女针）与肤质管理（水光针）为双引擎的战略产品矩阵 [1] - 渼颜空间目前已获批产品达三十余款，在轻医美领域形成从肤质改善到轮廓修饰的一体化完整布局 [1] - 该产品线进一步强化了公司在综合抗衰老解决方案领域的领先地位 [1]

公司股价表现 - 四环医药尾盘涨近9%，截至发稿涨8.7%，报1.75港元，成交额1.37亿港元 [1] 产品获批信息 - 公司旗下渼颜空间自主研发的注射用透明质酸钠复合溶液（商品名：冻妍）正式获得中国国家药监局颁发的第三类医疗器械注册证 [1] - 该产品兼具水光针功效与动能素属性，是近年来国内首款获批的含L-肌肽的复合溶液水光针，用于面部暂时改善皮肤干燥和肤色暗沉 [1] 公司战略与产品布局 - 冻妍水光针的获批是继年内童颜针和少女针上市后渼颜空间的又一里程碑 [1] - 此次获批使得渼颜空间进一步构建了以合规再生材料（童颜针、少女针）与肤质管理（水光针）为双引擎的战略产品矩阵 [1] - 渼颜空间已获批产品达三十余款，在轻医美领域形成较完整的产品布局，实现了从肤质改善到轮廓修饰的一体化布局 [1]

产品获批与定位 - 公司首款自主研发的水光针产品“冻妍”获国家药监局批准上市，是国内首个含L-肌肽成分并用于改善面部干燥与暗沉的复合溶液水光针[1] - 产品定位为“合规+功效”双达标，通过国家三类医疗器械认证，采用“专业机构+真皮注射”的规范模式[4] - “冻妍”采用复合配方，核心成分包括透明质酸钠、L-肌肽、维生素B2及甘氨酸等关键氨基酸，实现补水、修护、抗衰、提亮的全链路皮肤管理[4][6] 市场空间与增长 - 全球水光针市场规模预计在2025年达18亿美元，2030年突破30亿美元，复合年增长率为10.8%[4] - 中国水光针市场规模预计2025年达45亿元（出厂口径），占注射类医美市场的25%，至2027年有望增至80亿元，复合年增长率高达21.5%[4] - 产品上市12个月内预计覆盖超3000家医美机构，有望成为医美板块新增长极[7] 公司医美战略与布局 - 公司已构建以“合规再生材料”（童颜针、少女针）与“肤质管理水光”（冻妍）为双引擎的战略产品矩阵[11] - 旗下渼颜空间拥有30余款获批产品及60余款在研管线，覆盖填充、塑形、支撑、光电设备及皮肤管理等轻医美全品类[11] - 公司肉毒素乐提葆市占率接近20%，双波射频仪Sylfirm X上市8个月销量突破80台[11] 商业化能力 - 公司建立“直营+代理”双轮驱动销售体系，代理商网络覆盖全国37个省级区域，与近230家核心医美连锁集团战略合作，重点覆盖机构约1400家[11] - 整体销售网络延伸至全国超370个城市、逾6800家医美机构，销售团队核心成员多具备跨国医美或药企背景[11] 财务表现与前景 - 2025年上半年公司医美分部收入同比大幅增长85%，营收占比提升至51%，已超越传统业务成为核心增长引擎[13] - 公司同期实现扭亏为盈，盈利能力显著改善[13] - 公司III类在研管线储备丰富，5款再生微球产品、8款透明质酸类水光/填充产品已进入注册阶段，未来1–2年将保持良性产品迭代节奏[14]

25H1业绩表现 - 2025H1公司实现收入11.5亿元 同比增长20.7% 毛利率66.1% 同比提升2个百分点 [1] - 研发费用同比下降21.9%至1.5亿元 同比减少0.43亿元 [1] - 净利润0.66亿元 归母净利润1.03亿元 同比扭亏为盈 [1] - 期末现金及等价物叠加理财存款总金额达38.9亿元 宣告每股0.99分派息 [1] 医美业务 - 医美业务25H1实现收入5.9亿元 同比增长81.3% 分部利润达3.1亿元 同比增长215.3% [1] - 深化乐提葆与头部机构合作 新增44家重点合作集团 覆盖超1000家核心高端医美机构 [1] - Sylfirm X建立覆盖超200家高端医美机构与1000位认证医生的双规体系 [2] - 再生品类已获批上市少女针与童颜针产品 组建50人直营团队 医学团队扩充至20人以上 [2] 仿制药业务 - 仿制药业务25H1实现收入5.0亿元 同比下滑15.8% [2] - 经营利润1.7亿元 同比上升1.2% [2] - 积极推进仿制药管线优化迭代 上半年多款高端仿制药获批上市 [2] 创新药业务 - 创新药业务25H1实现收入0.58亿元 同比提升96.6% [3] - 轩竹生物储备10+款在研创新药产品 已获批上市安奈拉唑钠肠溶片和吡洛西利片共2款创新药 [3] - 吡洛西利片已完成全国首发和首批处方落地 [3] - 惠升生物德谷门冬双胰岛素产品新增覆盖医院1800家 销量实现200%同比增长 [3] - 德谷胰岛素注射液预计全年覆盖超500家目标医院 [3] 盈利预测与投资建议 - 预计2025-2027年实现营收24.3/37.1/50.8亿元 增速分别为28%/53%/37% [3] - 预计归母净利润为1.8/6.8/10.2亿元 对应2026年业绩PE为18倍 [3]