报告基本信息 - 报告名称为国投期货商品量化CTA周度跟踪 [1] - 报告发布方为国投期货研究院金融工程组 [2] - 报告发布时间为2025年8月5日 [2] 报告行业投资评级 - 未提及 报告核心观点 - 商品本周空头占比上升，主要表现为能化板块因子强度回落，截面偏强的板块是贵金属和农产品，偏弱的是能源板块 [3] 各板块分析总结 板块整体情况 - 黄金时序动量边际回升，贵金属板块内分化收窄；有色板块持仓量因子继续小幅回落，截面分化扩大，铜和锌处于偏弱一端；黑色板块短周期动量因子边际下降，但长周期逐步企稳，期限结构分化收窄；能化板块截面动量整体下降，PTA、纯碱和玻璃处于板块截面偏弱一端；农产品方面，油粕持仓量均小幅下降，分化收窄 [3] 各板块因子数据 |板块|动量时序|动量截面|期限结构|持仓量| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |高四板块|-0.42|0.18|0.29|0.79| |有色板块|-0.13|0.54|0.99|1.1| |能化板块|0.02|0.74|-0.6|0.06| |农产品板块|-0.09|0.05|0.17|-0.16| |股指板块|0|0.49|0.68|2.15| |贵金属板块|0.37|||-1.07| [5] 各品种情况 甲醇 - 策略净值方面，上周供给因子走强0.21%，需求因子上行0.13%，库存因子走弱0.19%，价差因子上行0.09%，合成因子走高0.16%，本周综合信号空头延续；基本面因子上，供给端空头，需求端中性，库存端多头，价差端转为空头 [4] 玻璃 - 策略净值方面，上周库存因子下行2.28%，价差因子上行2.50%，合成因子走弱0.04%，本周综合信号空头；基本面因子上，供给端维持中性，需求端中性，库存端多头，价差端空头，利润端空头 [7] 铁矿 - 策略净值方面，上周各因子保持不变，本周综合信号维持中性；基本面因子上，供给端转为空头反馈，信号整体维持中性，需求端多头反馈强度小幅下降，信号仍为中性，库存端空头反馈减弱，价差端多头反馈强度进一步减弱 [7] 铅 - 策略净值方面，上周供给因子走强0.52%，需求因子下行0.51%，价差因子上行0.46%，合成因子走强0.15%，本周综合信号由空头转为中性；基本面因子上，供给端信号转为中性，库存端转为空头反馈，信号整体维持中性，价差端空头反馈增强 [7]

大宗商品出口结构分析 - 2025年中国经济面临通过出口撬动增长引擎的关键挑战，大宗商品作为国民经济"压舱石"的6月出口数据折射全球产业链重构信号[3] - 6月大宗商品出口呈现结构分化：汽车船舶等制成品出口同比保持强势（汽车同比+22.2%），光伏产业链出口承压（光伏组件同比-11.1%）[3][7][8] - 出口持续性较好的品种包括：平板玻璃（同比+87%）、电解铝（同比+179.4%）、锌锭（同比+38.22%）、碳酸锂（同比+138%）[3][7][8] 能化板块出口表现 - PTA出口同比大幅下滑39.9%，但长线品种同比保持21.7%增长[5] - 塑料制品整体表现分化：PP同比+40.16%，PE同比+48.84%，但塑料制品总量环比-15.3%[5] - 化肥类产品波动显著：尿素环比暴增2658%，复合肥同比增幅达2018%（数据异常需核实）[5] 金属及新能源相关出口 - 电解铝出口量同比激增179.4%，1-6月累计同比达206.56%，显示强劲出口动能[8] - 新能源相关金属：碳酸锂同比+138%，锡同比+42.66%，焊锡同比+99.4%[8][9] - 光伏产业链承压：光伏组件同比-11.1%，多晶硅同比-40%，与太阳能电池（同比+45.8%）形成反差[8][9] 工业制成品出口趋势 - 汽车出口保持强势：含新能源车同比+22.2%，商用车同比+25.84%[7][9] - 船舶出口稳健增长：同比+10.23%，累计同比+21.34%[7][9] - 家电表现分化：洗衣机同比+4.4%，空调同比-12.66%，冰箱同比-7.91%[7][8] 农产品及软商品出口 - 农产品出口稳定：生猪同比+17%，鸡蛋同比+5.6%[9] - 棉纺织品同比+4.1%，天然橡胶同比+8.32%，但全钢胎同比-5.11%[9] - 餐饮器具同比+11.48%，显示消费品出口韧性[9]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：商品融合策略** - 模型构建思路：通过等权整合期限结构、时序动量和截面仓单三个子策略，捕捉商品市场的基本面、carry和动量风险溢价[49] - 模型具体构建过程： 1. **期限结构子策略**：基于展期收益率因子动态做多高展期收益品种，做空低展期收益品种[51] 2. **时序动量子策略**：通过技术指标（如布林带、均线）识别趋势，做多上涨资产，做空下跌资产[51] 3. **截面仓单子策略**：根据仓单变化做多仓单下降资产，做空仓单增长资产[51] - 模型评价：多因子复合策略分散风险，但子策略相关性需动态监控 2. **模型名称：商品期限结构模拟组合** - 模型构建思路：利用展期收益率因子反映商品升贴水状态，构建多空组合[51] - 模型具体构建过程： - 计算各品种展期收益率：$$展期收益率 = \frac{近月合约价格 - 远月合约价格}{远月合约价格} \times 100\%$$ - 按收益率排序，前30%做多，后30%做空，月度调仓[51] 3. **模型名称：商品时序动量模拟组合** - 模型构建思路：结合布林带、MACD等技术指标捕捉中长期趋势[51] - 模型具体构建过程： - 布林带突破信号：价格突破上轨做多，跌破下轨做空[9][10] - MACD指标：DIF上穿DEA做多，反之作空[9][10] 4. **模型名称：商品截面仓单模拟组合** - 模型构建思路：通过仓单变化率反映供需基本面，构建多空组合[51] - 模型具体构建过程： - 计算仓单环比变化率：$$\Delta仓单 = \frac{本周仓单量 - 上周仓单量}{上周仓单量} \times 100\%$$ - 做多仓单下降最快的前20%品种，做空增长最快的后20%品种[51] --- 模型的回测效果 1. **商品融合策略** - 近两周收益：0.12%[49] - 年化收益：1.14%[49] - 最大回撤：-3.0%（2025年）[52] 2. **商品期限结构模拟组合** - 近两周收益：-1.39%[56] - 年化收益：1.38%[56] - 信息比率（IR）：0.85（2010-2025）[59] 3. **商品时序动量模拟组合** - 近两周收益：1.99%[61] - 年化收益：-1.97%[61] - 胜率：58.3%（2020-2025）[65] 4. **商品截面仓单模拟组合** - 近两周收益：-0.26%[68] - 年化收益：4.00%[68] - 夏普比率：1.22（2010-2025）[72] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：展期收益率因子** - 因子构建思路：反映商品期货合约间的升贴水结构[51] - 因子具体构建过程： $$展期收益率 = \frac{P_{近月} - P_{远月}}{P_{远月}} \times 100\%$$ 其中$P_{近月}$和$P_{远月}$分别为近月与远月合约价格[51] 2. **因子名称：仓单变化因子** - 因子构建思路：捕捉库存变动对价格的边际影响[51] - 因子具体构建过程： - 原始仓单数据标准化：$$Z = \frac{X - \mu}{\sigma}$$ - 计算5日移动平均变化率[51] 3. **因子名称：趋势动量因子** - 因子构建思路：结合布林带宽度与MACD判断趋势强度[9][10] - 因子具体构建过程： - 布林带宽度：$$\text{带宽} = \frac{\text{上轨} - \text{下轨}}{\text{中轨}} \times 100\%$$ - MACD信号：$$DIF = EMA_{12} - EMA_{26}$$[9][10] --- 因子的回测效果 1. **展期收益率因子** - 多空收益差：年化4.76%（2010-2025）[59] - IC均值：0.15[59] 2. **仓单变化因子** - 多空收益差：年化5.86%（2021-2025）[72] - 月度胜率：63.2%[72] 3. **趋势动量因子** - 20日均线策略年化收益：8.32%（2017-2025）[65] - 突破布林带上轨信号胜率：61.5%[9][10]

市场行情回顾 - 2025年上半年中证商品指数微涨0.20%，振幅为10.27%，呈现窄幅震荡态势，开年强势上冲后回落整理，4月初跳空大幅下跌后触底反弹，6月强势上冲修复前期跳空缺口后再次回落 [1] - 宏观事件型驱动频现，商品市场波动加剧，全球经济筑底过程中需求端疲软，工业品走势偏弱，上半年发生三次宏观"黑天鹅"事件：年初拜登政府制裁俄原油带动能化板块，4月初全球关税风暴引发商品迅速走弱后反弹，6月中下旬以伊冲突造成能化系冲高回落 [2] - 商品市场呈现两个明显特征：农产品和工业品表现分化，农产品需求稳定由供应端决定，工业品需求端疲软价格震荡走弱；不同类型事件造成商品内部分化，关税风暴冲击工业品，以伊冲突扰动能化板块 [3] 指数收益归因 - 展期收益贡献1.07%，较2024年小幅增长，多数月份展期收益为正仅3月为负，反映全球经济增长或正在筑底改善 [6] - 板块收益贡献分化：农产品价格小幅上涨波动较小，工业品价格跌幅和振幅较大，农产品在多数月份跑赢工业品，受益于2月美洲天气和6月以伊冲突两次供应端扰动 [7] - 品种收益贡献：贵金属、有色和农产品多为正收益，黄金(2.14%)、白银(0.86%)、铜(0.67%)表现突出；黑色和能化多为负收益，螺纹钢(-0.90%)、橡胶(-0.66%)、纯碱(-0.49%)跌幅较大 [8] 宏观表征性 - 中证商品指数同比与PPI同比高度相关且领先约两个月，2025年上半年商品指数同比4月初快速下跌后企稳回升，PPI序列或上行，当前下游企业经营压力较大 [9] - 子板块指数同比与对应行业利润总额同比相关性高，能化期货指数同比正在筑底回升，钢铁期货指数同比不断寻底，相关企业应避免大幅扩张 [12][14][16] 海外指数对比 - 长期看中证商品指数相比海外主流商品指数具有"更高收益+更低风险"优势，2025年上半年在风险控制层面保持波动和回撤双优表现 [18] - 中证商品指数与海外主流商品指数相关性仅不到0.3，4月初关税冲击导致相关性快速提升，二季度维持高位 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年上半年商品市场窄幅震荡，中证商品期货指数全年微涨 0.20% [2] - 投资者应摆脱对固收依赖，实践股债商资产配置，提高商品仓位占比 [2] - 中证商品指数走出独立优异行情，但要关注近期相关性提高问题 [2] - 商品指数能在财富管理和资产配置中充当重要配置工具 [60] 各部分总结 市场行情回顾 - 2025 年上半年商品市场窄幅震荡，中证商品指数微涨 0.20%，振幅 10.27%，走势呈倒 V 式震荡 [9] - 宏观事件驱动频发，全球经济筑底需求疲软，商品市场受政策、地缘扰动，以震荡和脉冲式行情为主 [12] - 农产品和工业品走势分化，不同事件冲击使商品内部进一步分化 [15] 指数收益归因 展期收益贡献 - 2025 年上半年展期收益为 1.07%，多数月份为正，仅 3 月为负且幅度大，或暗示全球经济增长筑底改善 [20] 板块收益贡献 - 2025 年上半年农产品和工业品走势分化，农产品价格小幅上涨波动小，工业品价格大幅下跌波动大 [23] 品种收益贡献 - 板块维度上黑色和能化多为负收益贡献，贵金属、有色和农产品多为正收益贡献 [24] - 品种维度上正收益贡献大的有黄金、白银、铜，负收益贡献大的有螺纹钢、橡胶、纯碱 [24] 宏微观表征性 宏观层面：中证商品指数领先 PPI 月 2 个月左右 - 中证商品指数同比序列与 PPI 同比高度相关且领先约 2 个月，当前商品指数同比序列筑底回升，或暗示 PPI 筑底回升 [25] - 近两三年商品指数同比和 PPI 同比走势一致但幅度劈叉，反映下游企业经营压力大 [25] 微观层面：板块指数与行业利润总额保持同步 - 子板块指数同比序列和对应行业利润总额同比序列相关性高，可作企业生产决策参考 [29] - 化工产业能化期货指数同比序列筑底回升，钢铁产业钢铁期货指数寻底，行业经营有压力 [29] 大类资产对比 - 长期看商品市场收益接近权益市场但风险更小，2025 年上半年商品市场收益略高于大盘指数、落后于小盘指数，风险指标优于权益市场 [38][39] - 当前无风险利率低，债券投资性价比下降，投资者应实践大类资产配置，提高商品指数在组合中的地位 [40] - 2024 年以来商品市场和权益市场相关性提高，2025 年上半年维持高位，6 月底股商相关性下降 [43] 海外指数对比 - 长期看中证商品指数在收益和风险层面优于海外主流商品指数，2025 年上半年风险控制表现优 [47][48] - 中证商品指数与海外主流商品指数相关性低，4 月初相关性快速提高并在二季度维持高位 [48][50] 应用案例 - 在传统股商组合中将部分股票替换为商品，能在收益接近的情况下大幅提高组合的收益风险比 [54] - 传统股债四六组合中一半股票替换为商品，组合在收益接近时大幅降低波动和回撤 [60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 生猪市场当前供需双弱，09合约涨幅超3%后价格上涨趋势缓和，建议养殖端逢高沽空套保 [1][2] - 白糖市场国际主产国有增产预期，国内进口利润窗口开启，郑糖近强远弱，建议逢高沽空 [4][5] - 原油市场供应增加、需求未达旺季、库存累库，油价弱势震荡且远期承压，建议卖出SC原油虚值看涨期权 [6][7][8] - PVC市场成本下降、供应增加、需求不佳、库存积累，价格受压制，建议继续持有卖出虚值看涨期权策略 [9][10] 各品种总结 生猪 - 日内观点：窄幅震荡 [1] - 中期观点：近强远弱 [1] - 参考策略：逢高沽空 [1] - 核心逻辑：供应上规模企业降重节奏加快，后续降重速度将持续加快；需求上二次育肥群体或持续入场影响猪价；当前供需双弱，无大幅上涨驱动因素 [1][2] 白糖 - 日内观点：偏弱震荡 [3] - 中期观点：先扬后抑 [3] - 参考策略：逢高沽空 [4] - 核心逻辑：国际上美国农业部预测2025/26年度全球食糖增产且供应过剩，巴西、印度新榨季预计增产；国内销售进度快、库存压力小，但进口利润窗口开启，远期供应压力制约糖价 [4][5] 原油 - 日内观点：弱势震荡 [6] - 中期观点：承压运行 [6] - 参考策略：卖出SC原油虚值看涨期权 [6] - 核心逻辑：供应端OPEC+增产，中东地缘溢价回落，美国原油产量增速将放缓；需求端欧美驾车旅行季下游需求未达旺季，国内主营炼厂开工上升、地炼低位徘徊，汽油消费好转空间不大、柴油需求增量放缓；库存端美国原油和汽油库存增加，三季度将累库 [6][7][8] PVC - 日内观点：区间震荡，区间（4800，5000） [9] - 中期观点：上方空间有限 [9] - 参考策略：继续持有卖出虚值看涨期权策略 [9] - 核心逻辑：成本上内蒙古电石价格下调；供应上装置检修但新增产能预期大；需求上中下游补货意愿提振但内需将走弱，出口有短期支撑但政策有不确定性；库存上进入淡季后库存积累；价格受新增产能和需求淡季压制 [9][10]

政策导向与市场影响 - 中央财经委会议提出治理企业低价无序竞争，引导提升产品品质，推动落后产能有序退出，大宗商品市场情绪明显回暖[3] - 政策重点针对产能严重过剩、企业普遍亏损、老旧产能占比较高且政策约束力强的行业，如多晶硅、工业硅、PVC等[4] - 铝产业链在上轮去产能中通过强政策约束实现利润持续改善，2015年政策出台到市场反弹存在时滞[4] 行业利润与产能分析 能化板块 - PTA利润-0.5%，产能集中度87.4%，民营主导，老旧装置占比34.2%[8] - 乙醇利润-1.8%，产能集中度51%，民营/国营混合，老旧装置占比18.9%[8] - PX利润2.1%，产能集中度72%，民营/国营混合，老旧装置占比30%[8] - 燃料油低硫利润5%-8%，高硫1%-3%，产能集中度60%-65%，国营主导，老旧装置占比40%-45%[8] 黑色板块 - 钢材利润8.3%，产能集中度42%，国营主导[9] - 焦炭利润4%，产能集中度12%，民营主导[9] - 焦煤利润10%，产能集中度50%，国营主导[9] 有色及新能源板块 - 电解铜利润0.31%，产能集中度35.56%，国有主导[9] - 锂电铜箔利润26.07%，产能集中度42.1%，民营主导[9] - 多晶硅利润-13.5%，产能集中度82.23%，民营主导，老旧装置占比6%[10] - 工业硅利润-6.8%，产能集中度39.3%，民营主导[10] 农产品板块 - 生猪利润7%，产能集中度30%，民营主导（牧原15%、温氏6%、正大中国1.5%）[10] - 鸡蛋利润-10%，产能集中度8%，民营主导（德青源1%、晋龙1.5%）[10] - 白糖利润14%（广西），产能集中度58%，国营主导[11] 政策执行与行业展望 - 多晶硅龙头企业已制定产能优化方案，但产能实质性出清受企业性质差异、利益博弈及市场化约束影响，需更长时间验证[5] - 行业利润持续改善依赖政策执行力度和产能出清效果，历史经验显示铝产业链成功案例可作为参考[4]

市场观点与策略 - A股短期内缺乏催化因素，市场波动压力增加，但大盘权重风格下行空间有限，建议关注银行、红利低波等防守方向[2][4] - 新消费、创新药及小微盘方向短期调整风险较高，需等待风险释放后的布局机会[2][4] - 科技方向成交占比自4月以来持续回落，当前风险较低，高弹性方向短期性价比更优[2][4] 股票市场表现 - 大盘价值风格占优，大小盘风格波动下降，价值成长风格波动维持在近一年低位[6][8] - 行业指数超额收益离散度保持低位，成分股上涨比例下降，行业轮动速度上升[6][8] - 前100个股成交集中度及前5行业成交额占比均处于近一年较低水平，市场波动率保持低位，换手率略有上升[6][7][8] 商品市场动态 - 黑色、贵金属板块趋势强度下降，农产品板块趋势强度上升[19][23] - 能化、贵金属板块波动率小幅上升，其余板块波动率维持近一年低位[19][23] - 能化板块流动性位于近一年高位，贵金属、有色板块基差动量快速下降[19][22][23] 期权市场观察 - 上证50与中证1000隐含波动率无显著趋势，中证1000隐波维持历史极低水平[28] - 中证1000看跌期权偏度上升，但看跌看涨期权持仓比值与隐含分红率回落，显示小盘风格担忧阶段性缓解[28] 可转债市场情况 - 转债估值端抬升，百元转股溢价率接近5月峰值，低转股溢价率转债占比明显回落[31] - 市场成交额震荡，信用利差小幅收窄[31]

核心观点 - 地缘冲突带来的能化商品上涨是短期情绪驱动，冲突大概率走向降温，提供新一轮做空机会[4][6][43] - 中国新能源转型使原油和煤炭消费达峰，全球供应放松加剧周期下行压力[4][12][45] - 特朗普政策下的关税和债务压力将压制全球需求，下半年经济下行风险加大[4][21][45] - 能化商品下跌或从上游原油、甲醇开始，再轮动至累库进程中的品种[5][34][45] 地缘冲突影响 - 以伊冲突不大可能演变成长期战争，各方诉求决定冲突或处于收尾阶段[6][7] - 霍尔木兹海峡关闭可能性低，当前原油流量正常，市场恐慌情绪大于实质影响[7] - 地缘冲突带来的能源上涨不可持续，将创造熊市起点[6][34] 能源供需格局 - 中国新能源车保有量占比超10%，汽柴油表需同比下降超6%，煤炭消费现负增长[12] - OPEC+决定5-7月各增产41.4万桶/日，中国原油煤炭产量加速增产[17] - 原油或在7月后走向明显过剩，煤炭库存处于同期高位面临供强需弱[19] 全球需求压制因素 - 特朗普政策从贸易蛋糕缩减、债务限制、本土消费抑制三方面打击全球需求[21] - 美国贸易赤字缩窄，零售消费环比转弱，房地产高利率下买卖失衡[28] - 全球宏观杠杆率远超2008年水平，长债利率上升限制财政刺激空间[25] 能化品种策略 - 地缘反弹幅度排序：原油>PX/PTA>乙二醇>甲醇>EB>聚烯烃[34] - 原油甲醇基差较高，PP/PE基差偏弱，乙二醇/PX/苯乙烯基差回落[39] - 原油上涨压缩油化工利润，煤端商品利润较高，甲醇或先回落[41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对生猪、白糖、原油、PVC四个商品期货品种进行分析，给出日内、中期观点及参考策略，认为生猪短期反弹后偏弱，白糖短期企稳中长期震荡偏弱，原油短期高位波动中长期承压，PVC短期偏强中长期基本面驱动不强[1][3][5][8] 根据相关目录分别进行总结 养殖、畜牧及软商品板块 生猪 - 日内观点：延续上涨[1] - 中期观点：阶段性反弹后维持偏弱运行[1] - 参考策略：逢高沽空[1] - 核心逻辑：供应上规模企业降重节奏加快，需求端终端市场需求低迷，短期猪价阶段性反弹，长期供应宽松、消费淡季，供强需弱，盘面短期反弹幅度500 - 1000，09合约可在14000 - 14200附近做空或参与期权交易[1][2] 白糖 - 日内观点：企稳反弹[3] - 中期观点：震荡偏弱[3] - 参考策略：卖出虚值看跌期权[3] - 核心逻辑：国际上中东局势、巴西产量、印度增产、泰国预期影响供应，国内销售进度快但进口糖将增加，25/26榨季全球食糖过剩，内外糖价短期止跌中长期震荡偏弱[3][4] 能化板块 原油 - 日内观点：高位波动[5] - 中期观点：承压运行[5] - 参考策略：期货空单 + 买入看涨期权组合策略[5] - 核心逻辑：供应端中东局势升级但产油国将增产，需求端欧美驾车季但下游需求欠佳，库存端将累库，短期交易地缘溢价，远期油价将高位下挫[5][6][7] PVC - 日内观点：区间震荡，区间（4700，4900）[8] - 中期观点：持续上涨的驱动力有限[8] - 参考策略：择机卖出PVC虚值看涨期权[8] - 核心逻辑：成本电石价格持平，供应装置停车但新装置将投产，需求下游采购积极性提升不明显且制品需求走弱，库存去化，短期受冲突影响偏强，中长期基本面驱动不强且价格承压[8][9]