行业转型与创新突破 - 中国生物科技行业正从全球"跟随者"向"1到N"创新的关键贡献者转变，估值重新获得市场认可 [1] - 中国与美国创新药开发差距从2005-2009年的约10年缩短至2021-2023年的3.7年 [2] - 2020-2024年间中国上市新分子实体较全球首次上市的延迟中位数为3.7年，同期中国上市112个新分子实体，占全球总数394个的28% [5] 对外授权与全球竞争力 - 2024年中国对外授权交易总价值超过500亿美元，较2022年大幅增长 [7] - 在抗体药物偶联物（ADC）领域，2023年全球启动的临床试验中超过60%来自中国，截至2025年4月全球30%的ADC管线源于中国 [10] - 中国III期临床试验每名受试者直接成本为25000美元，仅为美国69000美元的三分之一，患者招募速度达每月每个研究中心0.5名，优于美国的0.2名 [10] 国内市场增长潜力 - 到2030年农村地区医疗支出增长可能达到约2.4万亿人民币，城乡医疗支出差距从十年前的63%缩小至目前的53% [13] - 摩根士丹利预测到2030年中国创新药市场规模将达到2000亿美元，较2024年的600多亿美元增长，年复合增长率21% [16] - 创新药销售占整体药物支出比例将从2024年的29%提升至2030年的53% [16] 制药企业战略演进 - 2024年至2025年上半年前20大对外授权交易中，制药企业占据9席 [17] - 恒瑞医药拥有近100个处于临床开发阶段的创新药，横跨四大治疗领域，预计2025-2027年期间将获得47个创新药NDA/BLA批准 [17] - "NewCo"模式被更多探索，中国制药企业与其他投资者共同设立海外实体，保留股权权益并分享上行空间 [20] CDMO行业竞争优势 - 中国CDMO在大分子和小分子市场中均占据超过10%的份额 [21] - 中国CDMO在生物制品制造方面较西方设施具有30-40%的单位成本优势 [21] - 完善的CDMO生态系统使资源较少的生物制药企业能够优化药物开发周期 [21] 估值变化与市场表现 - H股生物科技公司平均市盈率/2030年销售倍数从年初的2.2倍上升至4.5倍，达到2021年2月和2024年6月历史高点4.4倍的可比水平 [23] - 当前4.5倍估值倍数显著高于美国生物科技的约2.5倍倍数 [24]

CRO概念股市场表现 - CRO概念股早盘持续走强，药明康德(02359)涨9.66%报110.1港元，泰格医药(03347)涨8.14%报57.8港元，昭衍新药(06127)涨6.53%报27.75港元，康龙化成(03759)涨6.18%报24.9港元，药明生物(02269)涨3.44%报33.1港元 [1] 药明康德业绩表现 - 公司2025年上半年实现收入207.99亿元，同比增加20.6%，母公司持有者应占净溢利82.87亿元，同比大增95.5% [1] - 持续经营业务在手订单566.9亿元，同比增长37.2% [1] - 上调全年业绩指引，预计持续经营业务收入增速从10-15%上调至13-17%，整体收入预期从415-430亿元上调至425-435亿元 [1] CXO行业复苏趋势 - CXO板块逐步走出低谷，多家企业展现复苏迹象 [2] - 美联储降息、医药投融资环境改善等积极因素有望推动行业强劲复苏 [2] - CRO/CDMO板块需求端逐步恢复，叠加供给端持续出清，板块或迎来盈利与估值同步提升的"戴维斯双击" [2]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：医药行业、临床 CRO 板块、CDMO 行业 [1][4][8] - **公司**：Madpace、Charles River、药明康德、药明生物、泰格医药、诺斯格、AQVIA、博腾、凯莱英、辉瑞、诺华、默沙东 [1][2][4][8][9][11] 纪要提到的核心观点和论据 Madpace 股价上涨 - **核心观点**：Madpace 股价大涨因订单改善，对行业具标志性意义 [2] - **论据**：其客户 80%为依赖融资的 Biotech 公司，需求与投资环境相关；2023 - 2024 年 Q1，net book to bill 值 1.25 左右，订单远超人员负荷；后降至 0.9 以下，近期升至 1 以上，进入新招聘周期，预示未来收入加速增长 [2] 临床 CRO 板块发展趋势 - **核心观点**：全球临床 CRO 板块从底部反转，进入新增长阶段 [4] - **论据**：Charles River 2025 年 5 月 7 日订单数据超预期，net book to bill 值首超 1；药明康德 2024 年 Q2 订单改善，海外临床试验需求增加带动 CDMO 业务发展 [4] 临床 CRO 服务对 Biotech 公司的重要性 - **核心观点**：临床 CRO 服务对 Biotech 公司是推动研发、提升竞争力的重要策略 [5] - **论据**：能加速创新药临床试验吸引投资；可整合资源提高试验效率和成功率；助其提升信誉度，利于融资和市场推广 [5][6] 国内医药产业现状 - **核心观点**：国内医药产业由外向型 CDMO 公司主导，2024 年行业回暖，龙头先满产，二三线提升空间大 [8] - **论据**：2020 - 2022 年企业扩产，2022 年后行业下行，产能利用率下降；2024 年回暖，龙头产能利用率高，二三线压力大；CDMO 重资产行业，产能利用率低时低价抢单，总量上升可量价齐升 [8] 中美关系对国内 CXO 公司的影响 - **核心观点**：地缘政治影响国内 CXO 公司美国业务，转移能力是关键 [9] - **论据**：药明生物大分子生产不依赖低端制造业，订单相对稳定；药明康德依赖江浙原料和中间体制造，订单也稳定 [9] 医药行业发展周期 - **核心观点**：医药行业发展周期取决于创新方向，新兴领域突破推动行业上行 [3] - **论据**：21 年新冠和 PD - 1 单抗推动市场需求；新创新方向如 ADC、小核酸、多肽等，新兴品种如减肥药带来市场变化 [3][10] 医药产业代际变化对市场景气度的影响 - **核心观点**：每一代大品种带来一代市场景气度变化 [11] - **论据**：医药产业经历小分子、PD - 1 单抗时代，当前新兴领域如小核酸、核医学等突破将带来新景气度，如诺华小核酸领域突破使其表现突出 [11][12] 其他重要但可能被忽略的内容 - 订单减少时，临床板块公司可能面临产能过剩，进入收缩周期甚至裁员；订单超一定水平，公司会扩展产能 [7]

CRO概念股表现 - CRO概念股早盘走强 方达控股涨14 49%报1 58港元 康龙化成涨7 9%报19 4港元 金斯瑞生物科技涨7 17%报18 24港元 昭衍新药涨7 06%报22港元 凯莱英涨4 08%报98 15港元 药明生物涨3 21%报28 9港元 [1] - 海外CRO企业Medpace股价跳空高开逾44% 早盘涨幅一度扩大到62 3% 收涨近54 7%创收盘最高纪录及上市近九年最大单日涨幅 [1] - Medpace二季度营收和EBITDA均同比增超10% 较分析师预期高逾11% 并将今年营收和盈利指引提高至少11% [1] CRO行业基本面 - 药明康德2025年上半年经调整归母净利润约63 1亿元 同比增长44% [2] - CRO CDMO板块自2024Q4海外降息周期开启带来投融资逐步恢复 2025Q2地缘谈判带来悲观预期改善 2025年以来国内创新药大型BD落地及重磅政策出炉推动需求端逐步恢复 [2] - 过去三年供给端持续出清 板块有望迎来盈利与估值同时提升的"戴维斯双击" [2]

港股创新药及CXO板块表现 - 今日港股创新药板块集体上涨，CXO龙头药明康德业绩发布后股价涨超13%，带动CXO板块强势大涨 [1] - 港股通创新药ETF(159570)涨1.4%，成交额突破16亿元，近60日资金净流入超50亿元，规模达87.8亿元领跑同类 [1] - 成分股中凯莱英涨超15%，药明合联涨超11%，药明生物涨超5%，信达生物、百济神州等涨幅超2% [3] 药明康德2025H1业绩 - 预计实现营业收入208亿元，同比增长20.64%，持续经营业务收入同比增长24.24% [3] - 归母净利润85.61亿元，同比增长101.92%，经调整归母净利润63.15亿元，同比增长44.43% [3] - 扣非净利润55.82亿元，同比增长26.47% [3] 行业景气度与机构观点 - 方正证券认为创新药BD浪潮下，CXO及生命科学上游将迎来新一轮景气周期，美降息预期将加速临床前CRO业绩 [4] - 广发证券指出CDMO行业已触底回升，2025年业绩确定性较强，临床及临床前CRO有望向上 [4][5] - 中国创新药研发数量全球第一，截至2024年底累计原创新药3575个，超越美国 [5] 创新药出海与价值重估 - 2024年全球超5000万美元首付款BD合作中，中国占比超30%，验证临床竞争力 [6] - MSCI中国医疗指数2025年初至今上涨41.4%，跑赢MSCI中国指数25.2%，需理性看待估值攀升 [4] - 广发证券强调BD出海是价值重估催化剂，未来需聚焦全球最优临床价值兑现 [6] 政策与支付空间 - 医保局联合卫健委出台《支持创新药高质量发展的若干措施》，将商保纳入制度框架 [7] - 2024年商业健康险保费收入9773亿元（+8.2%），赔付额3848亿元，政策助力下赔付率有望提升 [7] - 商保创新药目录预计10-11月落地，采用价格协商机制，长期打开支付空间 [7] 港股通创新药ETF(159570)特征 - 标的指数100%布局创新药产业链，前十大权重占比72%，龙头集中 [8] - 创新药权重占比85%，2025上半年涨幅62.78%，领跑港股医药指数 [8] - 支持T+0交易，成分股包括信达生物(11.85%)、药明生物(9.82%)、石药集团(9.22%)等 [8]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：CRO、CDMO、多肽产业链、ADC 产业、镇痛市场 - **公司**：昭衍新药、泰格、诺斯格、普瑞斯、药明康德、凯莱英、博腾股份、诺泰生物、海思科、阳光诺和、恒瑞医药、人福医药 纪要提到的核心观点和论据 CRO 行业 - **现状**：产能快速扩张后，面临同质化竞争加剧和盈利能力削弱挑战，处于艰难去产能阶段，大量企业订单需求降低、盈利能力削弱，小企业裁员或关闭业务部门，头部企业调整结构转型升级[1][4] - **数据表现**：2024 年中国药物临床试验数量同比增长 16%，接近 5000 个，三期临床试验增速达 31%，BE 实验占比接近 50%，一期实验占比约 21%且连续三年下降；2023 - 2024 年 CRO 企业人均创收及人均创利下滑，大型企业未大规模裁员但面临效益压力，头部公司员工人数保持增长[1][5][6] - **未来趋势**：科创板第五套标准有望缓解创新药企融资问题带动需求增长，中国药企 license out 推动一级市场融资，头部企业市场份额扩充，需跟踪政策落地及市场反应[4] CDMO 行业 - **大单品影响**：新冠药物商业化订单推动药明康德、凯莱英和博腾股份等企业业绩增长，2021 - 2023 年三家公司大订单销售额合计 42 亿美元，利润 17 亿美元；大单品使订单量攀升，体现公司综合实力，从产品生命周期等角度对 CDMO 价值量贡献大[1][2][7][9] - **多肽产业链**：减重产品带动诺泰生物和药明康德多肽业务增长，药明康德 2025 年第一季度多肽业务收入 22 亿元，占总收入 23%[3][8] - **ADC 产业**：中国 ADC 外包服务预计将保持 35%以上复合年增长率至 2030 年，大单品崛起拉动公司业务、提升行业地位、彰显重要性[3][8] alphablenton 产品 - **市场前景**：适用于慢病治疗，生命周期长，市场潜力大，彭博预测 2035 年销售额可能超 290 亿美元，分子结构复杂对 CDMO 价值量远超普通小分子药物，多家 CDMO 布局相关技术路线或专利[9][10][11] 2030 年市场规模 - **预测及影响**：按照最低剂量测算 2030 年市场规模预计达 1100 多吨，最高剂量测算预计突破 13000 吨，对 CDMO 企业市场体量可观，建议关注凯莱英、药明康德等企业[12] 镇痛市场 - **规模及增长**：到 2027 年全球镇痛市场预计超 1200 亿美元，每年有高个位数复合增长率[13] - **主流药物问题**：阿片类有滥用和成瘾问题，非甾体抗炎药物有副作用风险[13] - **新研究方向及企业突破**：Q2 激动剂减少中枢副作用，海思科司舒静获批白处方，阳光诺和 STC007 注射液二期临床试验达预设目标，建议关注阳光诺和、恒瑞医药、海思科、人福医药等企业[13][14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 投融资环境不火热背景下，2024 年中国药物临床试验数量增速 16%尤为显著[5] - 海思科司舒静是全球首个无需纳入精麻药品管理的白处方镇痛药品[13] - 阳光诺和 STC007 注射液实现 20%权益转让协议，总金额达 2 亿元[14]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：CXO 及上游行业、中国生物科技行业、CRO 行业、科研服务板块 - **公司**：药明康德、凯莱英、康龙化成、泰格医药、昭衍新药、睿智医药、美迪西、药明合联、皓元医药、合博医药、百奥赛图、药康生物、诺斯格、无锡生物、恒瑞、三生制药、艾伯维、默沙东、辉瑞、纳微科技、奥普迈、鹏力生物 纪要提到的核心观点和论据 1. **中国生物科技行业投融资复苏**：2024 年 2 - 10 月投融资低迷，2025 年订单数量显著增长，国内临床试验项目数量跃居全球第一，显示行业快速恢复[1][3] 2. **中国生物科技领域优势与不足**：与日本和美国相比 BD 金额较小，如默沙东可花 100 亿美金收购公司，中国最大一笔首付款仅 2.5 亿美金；但中国项目交易金额低，对跨国公司有较高性价比[1][5] 3. **药明康德全球竞争格局表现**：在小分子 CDMO 赛道几乎无竞争对手，业绩兑现度好；2025 年估值 16 - 17 倍，相比欧美同行 20 - 30 倍 PE 有显著折价，因中美关系问题；新项目如伊布替尼和替尔泊泰表现超预期[1][6] 4. **港股市场中中国 CDMO 公司估值情况**：药明康德、凯莱英等公司港股折价缩小，凯莱英折价从 40% - 50%缩小到百分之十几不到二十；康龙化成、泰格医药等公司折价仍超 20% - 30%；海外收入为主的公司新签订单和利润率恢复良好，但受中美关系影响存在估值折价[1][7] 5. **中美关系对中国 CDMO 公司影响**：影响部分公司下订单决策，但实质伤害较少；2018 年以来中美矛盾多次出现，实际影响有限，市场逐渐脱敏，龙头公司长期价值被认可[8] 6. **CRO 行业利润率变化趋势**：2021 年需求旺盛，2022 年开始需求疲软，2023 - 2024 年利润率严重下滑；临床前 CRO 公司通过裁员和竞争出清去产能，睿智医药和美迪西 2025 年第一季度实现利润率提升并设定从亏转盈目标[1][9] 7. **CRO 行业细分赛道需求前景**：ADC 赛道需求前景好，药明合联和皓元医药产能供不应求、海外订单多；功能性筛选业务受益于 BD 过程恢复，合博医药、百奥赛图等公司表现突出[4][10][11] 8. **CRO 公司业绩恢复方式**：许多 CRO 公司通过结构性调整实现业绩恢复，如百奥赛图转向 license out 模式，纳微科技中报利润超预期[12] 9. **2024 年与 2025 年行业复苏情况对比**：2025 年整体复苏明显改善，政策支持和 IPO 活动显示复苏迹象；睿智医药、美迪西等公司涨幅明显，得益于内部结构调整及外部环境改善[13] 10. **CRO 板块联动效应**：CRO 板块之间存在强烈联动效应，业务相互关联，股价高度同步；某公司业绩或市场变化会带动整个板块类似反应[14] 11. **推荐标的表现**：利润率较差且国内收入为主的公司弹性大，如美迪西、睿智等；中期业绩确定性强且记录良好的公司值得关注，如美迪西海外收入优于国内；减肥药赛道如药明康德、凯莱英，ADC 领域如药明合联和皓元医药是推荐标的[15] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **中国证监会支持未盈利企业上市举措**：2025 年年初以来，中国证监会表示将更大力度支持优质未盈利企业上市；港股市场融资功能恢复，前几个月港股 IPO 募资规模达千亿港币，恒瑞通过港股融资 99 亿港币[2] 2. **科研服务板块关注公司**：科研服务板块可关注百奥赛图和奥普迈；奥普迈商业化管线覆盖程度高，拥有 10 个管线；收购鹏力生物，鹏力生物在抗体功能性筛选及药效业务表现出色，收入一半来自海外，预计未来受益于行业表现[16][17] 3. **无锡生物 BD 分成收入前景**：无锡生物发展前景良好，2025 年上半年 5 亿人民币纯利润增厚未来业绩；能从应恩 B7 - H3 ABC 项目获得全球分成，中报同比增速预计不错[18]

绿色技术与创新范式 - 药石科技探索连续流、微填充床等新技术解决安全环保风险与有机化学行业低自动化生产的矛盾 [3] - 公司十年前将微填充床技术应用于氢化反应并通过固定化催化剂提升选择性解决传统工艺审批复杂性 [3] - 积极应用连续流技术覆盖放热、放气等高危反应实现研发效率与成本优化 [3] - 积累50余种连续流技术项目经验30%以上研发项目应用该技术 [3] - 2022年ICH Q13指南推动中美欧监管接轨截至2024年全球超20款应用连续流工艺的新药获批 [3] - 中美绿色化学存在落地差异如定义不统一、PMI指标局限国际客户更重交付时效 [3] - 中国将绿色转型上升为国策工信部从传统产业升级、低碳产业培育、绿色服务鼓励三方面发力 [3] - 欧洲药品招标中环境指标权重达30%高于价格因素可持续制造已成为核心采购考量 [3] 绿色转型的成本与效率博弈 - 连续流技术将药物中间体生产周期从40天压缩至10天占地降为5%溶剂用量减超50% [4] - 药石科技60%以上Building Block业务及30%-40%的CDMO业务应用新技术通过反应标准化降低设备成本 [4] - 中国制药工业2024年API出口额近500亿美元但国内企业面临内卷与欧美碳关税压力 [4] - 欧洲采购机构已将可持续性指标认证纳入硬性要求独立验证的环保实践在招标中具竞争优势 [4] 中国CMC的全球竞争力与挑战 - 行业关注点已从硬件建设转向流程管理印证绿色制造能力提升 [5] - 药石科技基于连续流技术构建"本地研发+全球交付"模式降低人力需求突破欧美成本与环保瓶颈 [5] - 2024年中国创新药license out总额约500亿美元 [5] - 中国CDMO短板在于未能有效对国际客户传达绿色成果建议以认证文件、可持续数据等可审计的数据证据打破"低成本代工"认知 [5] 行业洞见与未来展望 - 将精细化学品化工厂转型为智能化办公场景 [6] - 先进制造技术必然在最大制造国落地生根 [6] - 合规经营到卓越运营的进阶之路是中国企业全球化必修课题 [6] - 绿色制造能力是企业长期可持续发展的核心竞争力 [6] - 可持续性需从产品开发生命周期初期嵌入并贯穿始终 [6]

CDMO行业 - 中国拥有超2.2亿人才资源，为CDMO行业提供强大竞争力，2018 - 2023年市场规模年复合增长率达39.9%，预计2033年将达5369亿人民币[1] - 2020 - 2024年A + 轮及之前轮次投融资事件占比63.2%，2020 - 2025年并购活动活跃[7] - 行业步入新阶段，头部企业有望提升全球地位，中小企业需差异化与创新突围[7] 医药板块行情 - 申万二级行业中，医疗器械涨幅1.67%、中药II涨幅1.52%靠前，医疗服务涨幅0.54%、医药商业涨幅0.36%靠后；化学制药估值78.81倍、生物制品61.33倍靠前，中药II 31.93倍、医药商业20.77倍靠后[8] - iFinD和中万三级相关指数中，医疗研发外包涨幅4.76%、化学制剂涨幅4.04%、其他生物制品涨幅2.99%靠前；疫苗估值95.19倍、其他生物制品94.12倍、化学制剂93.04倍靠前[11] 医疗产业热点 - 全球首个抗甲流PB2新药获批，彰显我国创新药研发跨越[15][18] - “AI + 医疗”处于初级阶段，需在数据获取、临床有效性、商业化方面突围[19] - 中国2023年自体输血率约23.37%，有推广空间[20] 风险提示 - 技术研发不及预期[22] - 宏观需求变化[22] - 地缘政治影响[24]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国医疗保健行业中的CDMO（合同研发生产组织）行业 [1] - **公司**：药明生物（WuXi Biologics Cayman Inc，2269.HK）、药明康德（WuXi AppTec Co Ltd，2359.HK、603259.SS）、药明合联（WuXi XDC Cayman Inc.，2268.HK），以及其他众多中国医疗保健行业上市公司，如3SBio、Adicon Holdings Ltd等 [1][2][3][4][82][84][87] 纪要提到的核心观点和论据 中国CDMO行业整体情况 - **观点**：行业不存在产能过剩问题 [2] - **论据**：各地CDMO产能利用率仍高达约80%，这一数据考虑了新建产能爬坡情况，且CDMO通常会预留一定产能以快速响应新订单；药物模态越复杂，全球供应越受限，生物制药公司外包研发支出比例在30% - 80%，如生物偶联物和肽（GLP - 1市场）需求超过供应 [2] 各公司具体情况 - **药明生物（WuXi Biologics）** - **观点**：地缘政治因素影响投资者交易决策 [2] - **论据**：特朗普推出一系列限制贸易举措，包括药品制造回流、处方药大幅降价和削减NIH资金；公司约60%收入来自美国客户，投资者会根据这些举措的可能性在20x - 45x的远期市盈率区间交易公司股票 [2] - **药明合联（WuXi XDC）** - **观点**：短期内资金需求及融资倾向明确 [3] - **论据**：2025年资本支出预计超过14亿元人民币，2024年底现金余额35亿元人民币，2024年净利润11亿元人民币；5月表示若融资倾向于债务融资而非股权融资 [3] - **药明康德（WuXi AppTec）** - **观点**：从快速增长的GLP - 1市场中受益显著 [4] - **论据**：2025年第一季度，肽和寡核苷酸合同贡献了23%的收入；积压订单和产能预计在2025年翻倍，该业务板块收入预计增长超过60%；截至2025年第一季度有20多个GLP - 1市场项目正在进行，在CDMO合同中约占20%市场份额 [4] 公司估值方法及风险 - **药明合联（WuXi XDC）**：采用贴现现金流（DCF）方法进行估值，假设加权平均资本成本（WACC）为10%，终端增长率为4%，港元/人民币汇率为0.92 [11] - **药明生物（WuXi Biologics）**：采用贴现现金流方法进行估值，假设WACC为8.4%，终端增长率为4%，港元/人民币汇率为0.9 [12] - **药明康德（WuXi AppTec）**：H股目标价源自A股目标价，假设港元/人民币汇率为0.9；A股采用贴现现金流方法，假设WACC为10%，终端增长率为3%，考虑三年平均A - H溢价10% [13] - **风险因素** - **上行风险**：药物开发各阶段订单增加、后期项目快速推进和重磅产品成功推出、新新加坡工厂利用率快速提升带动毛利率改善、制药市场增长加快、全球研发外包增加、生物技术资金好转和更多CMO项目、美联储利率拐点带动生物技术资金回暖、有利的政府政策、运营效率提高带来利润率扩张 [15][16] - **下行风险**：生物技术资金减速和管道进展放缓、后期和商业合同销售未达预期、新设施毛利率改善低于预期、制药和生物技术公司生物制剂项目进一步放缓、研发服务外包强度降低、知识产权保护或声誉风险、地缘政治风险、人才流失、美国业务利润率压力、全球竞争 [15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利与相关公司业务关系**：摩根士丹利与众多被研究公司存在业务往来，包括拥有股权、管理或共同管理公开发行、提供投资银行服务、接受补偿、进行做市等 [24][25][26][27][28][29][30] - **股票评级体系**：采用相对评级系统，包括Overweight（超配）、Equal - weight（平配）、Not - Rated（未评级）、Underweight（低配），与传统的Buy、Hold、Sell不同；评级不应用作投资建议，投资者决策应考虑个人情况 [35][37][39][40] - **研究报告相关规定**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场发展适时更新；研究报告不构成市政顾问建议；“Tactical Idea”观点可能与常规研究报告不同；研究报告通过多种渠道分发，使用需遵守相关条款和隐私政策 [61][62][63][64][65] - **不同地区研究报告传播规定**：摩根士丹利研究报告在巴西、墨西哥、日本、中国香港、新加坡、澳大利亚、韩国、加拿大、德国、欧洲经济区、美国、英国、沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔、土耳其等地区的传播有相应规定和限制 [73][74][75][76][77]