**CDMO行业与相关公司电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 行业聚焦于CDMO（合同开发与制造组织）和CRO（合同研究组织）[1] * 提及的公司包括药明康德、康龙化成、凯莱英、泰子（药明康德子公司）[1][3][11][12][13] **CDMO行业核心表现与驱动因素** * 2025年上半年CDMO行业收入实现双位数增长（接近12%）[2][3] * 净利润同比增长超50% 扣非净利润增速近30%[1][3] * 业绩驱动因素包括订单加速、创新药需求提升及国际影响力深化[1][3] * 订单向头部企业集中 药明康德在手订单增长37% 泰子业务增长近150%[1][5][11] **CRO行业表现与展望** * CRO板块在2025年上半年股价涨幅超过75%[2] * 面临基数效应、订单价格内卷及撤单压力[4] * 随价格内卷趋缓和新增订单显现 下半年业绩有望向好[1][4] **医药板块估值与投融资环境** * 医药板块估值处于历史中低位 具备向上弹性[1][5] * 全球投融资1-7月基本持平去年同期 7月金额增长20%[6] * 国内投融资起底回升 2月至5月单月投资额实现双位数增长[6] * 科创板第五套标准和港股18A标准为创新药企上市提供资金支持[6][7] **中国创新药的全球地位与影响力** * 中国创新药企临床试验数量占全球比例从2016年不到10%增至2023年约28%[1][8] * 肿瘤药临床试验占比从2016年15%提升至35.5%[1][8] * 高盛预计2030年前后中国创新药在FDA审批中占比有望达30%[3][8] * 2025年上半年国内5000万以上规模BD交易占全球35%[3][9] **重点公司表现与前景** * 药明康德2025上半年收入增长20% 扣非增长26% 在手订单567亿人民币[3][11] * 药明康德欧美订单持续加速 海外产能扩张 资本支出指引70%-80%[11] * 康龙化成2025上半年收入增长15% 调整后净利润增长近10%[12] * 康龙化成实验室服务收入增长15.5% CMC收入增长18% CGT业务处于导入期[12] **行业总结与展望** * CDMO业绩韧性和订单兑现度优于CRO[1][4] * 头部企业有望保持双位数以上订单和收入增长[13] * 地缘政治影响钝化 对业绩韧性和确定性信心增强[11][13] * 海外产能贡献将在未来业绩中占据更重要位置[13]

核心观点 - 2025年上半年A股和港股医药行情明显回暖 业绩改善未在估值中完全反映 板块估值处于5年内72%分位数 结合政策和产业趋势支持 板块上涨主升浪有望中长期持续 [1] - 建议下半年围绕创新驱动和国际化+自主可控+院外营销模式改革三个领域布局 重点关注业绩可兑现的内需确定性强的板块龙头 [1] Pharma - 2025H1板块营业收入同比下降4.04% 扣非归母净利润同比下降0.50% 传统业务与仿制药企业受集采影响承压 创新药占比高企业保持较好增长 [2] - 研发费用率12.69% 同比提升0.29个百分点 头部企业维持高水平研发 其他公司研发投入加速增长 [2] - 毛利率66.83% 净利率20.73% 同比改善 销售费用率24.01%延续下降趋势 管理费用率6.97%保持稳定 [2] Biotech - 2025H1板块收入增速14.12% 剔除百利天恒50亿元首付款影响后增速超40% BD授权收入成为重要来源 [3] - 药品持续放量使毛利率保持行业较高水平 越来越多企业通过商业化实现盈利 如百济神州 信达生物 多个未盈利企业实现减亏 [3] - 2025H2多个国际大会召开 中国药企创新品种将亮相国际舞台 [3] 医疗器械 - 2025H1收入同比下降5.11% 净利润同比下降17.99% 受行业反腐 集采执行和采购资金到位延迟影响 [4] - 毛利率51.63% 净利率17.06% 同比均下降 因耗材 IVD集采和设备以旧换新集采导致产品降价 [4] - IVD&ICL政策影响持续 2025Q4业绩或迎拐点 关注创新 出海和AI [5] - 高值耗材集采温和 叠加关税反复下确定性强 潜在商保支付端支持 2025全年表现值得期待 [5] - 低值耗材2024年去库存后复苏良好 2025H1表现平稳 美国关税风险缓和 关注出海建厂和产品升级 [5] - 医疗设备2024年采购资金到位不及预期 渠道库存高位 2025H1库存消化到合理水平 预计2025Q3业绩迎拐点 [5] 仿制药/院内制剂 - 院内制剂2025H1收入环比增4.67% 利润环比增101.47% 医疗反腐影响常态化 用药刚需带来诊疗恢复 [6] - 大输液2025H1收入同比降16.56% 归母净利润同比降31.50% 扣非归母净利润同比降30.35% 高基数下需求回落 [7] - 胰岛素2025H1收入同比增67.42% 净利润同比增1100.69% 新一轮集采接续影响出清 业绩拐点已至 [7] CRO - 2025H1收入同比增14.05% 扣非净利同比增18.34% 海外投融资回暖 以海外业务为主公司受益全球创新浪潮 新签/在手订单保持增长 [8] - 国内创新药支持政策频发 2025H1资本市场显著回暖 头部效应和竞争力未来有望进一步显现 [8] CDMO - 2025H1收入同比增10.34% 利润率显著回升 海外需求强劲 多肽/ADC赛道体现高景气度 [9] - 地缘政治风险是主要外部扰动 但美国生物安全法案2024年立法失败 2025年边际影响有限 [9] - 新重磅药物/新分子/新技术提高工艺开发和试验设计能力要求 行业远期外包率和需求有望提升 [9] 科学服务及生物制药上游供应链 - 2025H1收入增速1.40% 净利润增速13.22% 扣非归母净利润增速17.64% 投融资触底及价格竞争缓和使业绩回暖 [10] - 国内创新药BD热潮 投融资环境有望触底回暖 港股市场率先复苏 科创板第五套上市标准重启 早期研发需求从局部复苏转向全面复苏 [10] - 美联储重启降息 国内企业加速布局海外市场 有望持续抢占海外份额 政策鼓励科研创新和供应链自主可控 看好国产企业发展机会 [10] 原料药和中间体 - 2025H1营业收入同比降3.24% 环比增4.70% 归母净利润同比降14.60% 环比增277.38% 扣非归母净利润同比降22.54% 环比增169.81% [11] - 维生素和抗生素等大宗原料药价格回落 但毛利率同比提升1.22个百分点 环比提升1.88个百分点 通过合成生物学和优化管理实现降本增效 [11] 血制品 - 2025H1收入增速0.64% 归母净利润同比下滑13.06% 疫情后采浆量增长 供给和需求匹配 渠道白蛋白库存积累 价格回落 [12] - 中长期国家加快建设国内浆站 缓解资源紧缺和依赖进口局面 国内企业加速海外市场布局 打开远期成长空间 [12] 中药大健康 - 中药国企2025H1营业收入增速-1.32% 净利润增速-4.14% 2025Q2营业收入增速2.56% 净利润增速7.46% [13] - 中药非国企2025H1营业收入增速-21.2% 净利润增速-9.96% 2025Q2营业收入增速-19.38% 净利润增速49.42% [13] - 院内集采有序开展 院外周期性需求低迷 需大力推进研发 以旧产品现金流支持新产品开发 [14] - 院外市场品牌集中度提高 2024Q3-2025Q1行业去库存后 2025Q2零售端库存进入健康状态 动销稳健 [14] - 中药企业研发投入持续增长 创新中药贡献稳健增量 创新化药/生物药提供额外估值弹性 [14] 生物疫苗 - 2024 2025Q2 2025H1营业收入增速同比分别为-45.07% -46.66% -58.16% 净利润增速同比分别为-69.55% -117.23% -116.52% 业绩承压因去库存和竞争加剧 [15] - 关注重磅产品放量和疫苗出海 [15] 医疗服务 - 2025H1收入增速2.36% 扣非净利润增速1.96% 消费补贴政策提振消费情绪 诊疗活动逐步恢复正常 [16] - 经营现金流/营业收入提升1.72个百分点至22.5% 预计医保实时结算使现金流持续向好 [16] - 预计2025年下半年板块维持弱复苏态势 [16] 医药商业 - 医药分销板块2025年上半年终端经营承压 行业增速放缓 政策落地不及预期 但通过业务创新与外延并购 利润水平改善明显 [17] - 行业集中度提升有望加速 外延并购与内生创新业务贡献逐步凸显 看好龙头企业长期投资价值 [17] - 医药零售板块2025Q2收入端稳定 利润端同比环比明显改善 因关闭亏损门店和降本增效 [17] - 预计2025年下半年政策端和门店数量影响同比减弱 2025Q3起监管常态化 关店数量减少 业绩高确定性持续兑现 [17] 互联网医疗 - 2025H1收入增速16.31% 因创新药院内需求向院外市场溢出 利好医药电商 [18] - 归母净利润增速134.16% 因整体迎来盈利拐点 细分赛道商业模式跑通进入收获期 [18]

行业投资评级 - 增持（维持）评级 [4] 核心观点 - 行业迎来第三轮上升周期，预计行情将持续演绎，主要受益于全球流动性宽裕、海外需求改善、地缘博弈预期缓和及新技术突破 [6][8][16][18] - 2025年上半年CRO、CDMO板块收入同比增长10.4%，归母净利润增长73.2%，扣非净利润增长85.7%，经调整Non-IFRS归母净利润增长47.7% [6] - 细分领域表现分化：CDMO业务快速增长（小分子CDMO收入+44.6%，大分子CDMO收入+29.9%），CRO业务略有承压（临床前CRO收入-4.0%，临床CRO收入-1.1%） [6] - 需求端持续恢复，头部公司订单显著增长，例如药明康德在手订单同比+37.2%，药明合联未完成订单同比+57.9%，美迪西境外新签订单同比+40% [7][37] - 估值处于历史低位，2026年核心标的平均PE约37.5X，较近5年平均PE（TTM）折价44% [19] 收入与利润表现 - 2025H1板块总收入709.1亿元（+10.4%），其中CDMO业务收入320.8亿元（+40.8%），CRO业务收入235.9亿元（-3.5%） [21][23] - 2025Q2单季度收入272.2亿元（+11.1%），归母净利润70.2亿元（+49.5%），扣非净利润51.0亿元（+23.7%） [30][36] - 盈利能力提升，综合毛利率达40.1%（+2.7pp），小分子CDMO毛利率42.5%（+3.1pp），大分子CDMO毛利率46.0%（+5.8pp） [30][41][43] 细分赛道与公司表现 - 多肽及XDC产业链表现亮眼：诺泰生物收入+26.1%、利润+36.5%，圣诺生物收入+69.7%、利润+308.3%，药明合联收入+58.9%、利润+52.7% [46] - 外需主导的头部公司稳健增长：药明康德收入+20.6%、利润+101.9%，药明生物收入+16.1%、利润+56.0%，康龙化成收入+14.9% [47] - 国内临床及临床前CRO承压：泰格医药收入-3.2%，昭衍新药收入-21.3%，美迪西收入+3.6%，百诚医药收入-36.7% [47] 需求与产能指标 - 订单端显著恢复：药明康德、药明合联、美迪西、普蕊斯等公司新签或未完成订单同比增幅达37.2%-57.9% [7][37][38] - 产能扩张放缓，2025H1固定资产510.7亿元（+6.5%），在建工程165.3亿元（+4.3%），供给端逐步出清 [39][40] 投资机会聚焦 - CDMO领域重点关注多肽、寡核酸、XDC、双抗等新技术产业链（药明康德、药明合联、凯莱英、诺泰生物等）及小分子CDMO（凯莱英、博腾股份、康龙化成等） [8][49] - CRO领域建议关注外需主导公司（药明系、康龙化成、皓元医药等）及国内临床前CRO（昭衍新药、美迪西等），临床CRO（泰格医药、普蕊斯等）有望随政策发力恢复 [8][50]

核心观点 - 公司2025年上半年营收和净利润增长但经营性现金流由正转负 盈利质量与规模扩张失衡问题凸显 [1] - 公司面临应收账款和存货双高压力 存货跌价准备占比超20% 存货周转效率低于行业主要竞争对手 [2][3][4] - 前端业务保持高增长和高毛利率 后端业务受集采冲击毛利率下滑至17.8% 业务结构分化加剧盈利风险 [5] - 销售费用同比增长33.56% 研发费用率降至8.9% 低于行业平均水平 战略定位存在模糊性 [7][12] - 行业集采常态化和技术迭代带来替代威胁 公司在ADC等高端领域竞争力不足 产能利用率问题导致错失大额订单 [11][13] 财务表现 - 2025年上半年营业收入13.11亿元 同比增长24.20% 归母净利润同比激增115.55% [1] - 经营性现金流净额-1043.09万元 同比锐减113% 由正转负 [1][2] - 应收账款余额6.10亿元 同比增长16.89% 其中1年以上账期占比升至18.7% [1][2] - 存货余额13.09亿元 同比增长12.54% 存货周转天数延长至243天 远超药明康德152天和康龙化成168天 [2] - 计提存货跌价准备3.32亿元 占存货账面余额20.24% 其中安徽工厂因产能利用率不足导致部分原料药中间体滞销 [3][4] 业务结构 - 前端生命科学试剂业务收入9.04亿元 同比增长29.2% 毛利率63.0% 贡献69.4%营收 [5] - 后端原料药及中间体业务收入3.99亿元 同比增长13.6% 毛利率17.8% 较2024年20.05%出现下滑 [5] - 后端业务受集采冲击 重点布局的替雷利珠单抗、阿达木单抗等仿制药中间体被纳入集采范围 [11] - 安徽基地产能利用率不足 未能承接单笔超5000万元的集采订单 [11] 研发与竞争 - 2025年上半年研发费用1.17亿元 同比增长4.23% 但研发费用率从9.0%降至8.9% [12] - 研发费用率低于药明康德12.3%和康龙化成11.8% 也低于生物制品行业12.74%的平均水平 [12] - 在ADC领域仅完成1个商业化项目 而同行迈百瑞完成300余批ADC制剂生产 药明生物ADC业务收入超20亿元 [11] - 在重组技术、合成生物学等领域布局不足 面临植物源重组白蛋白等技术替代威胁 [13] 费用与战略 - 销售费用达1.30亿元 同比增长33.56% 销售费用率从9.25%升至9.9% [7] - 近三年净利润波动显著 2022年归母净利润1.93亿元 2023年骤降至1.27亿元 2024年反弹至2.01亿元 [9][10] - 管理层换届后战略定位模糊 未形成清晰聚焦路径 在前端试剂保增长与后端制造扩产能间摇摆 [12] - 行业面临从规模红利向创新红利转型 需通过工艺优化或将后端业务毛利率提升至25%以上或攻坚高端领域 [13]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入13.11亿元 同比增长24.20% 归母净利润同比激增115.55% [2] - 经营性现金流净额转负至-1043.09万元 同比锐减113% [2][4] - 存货余额13.09亿元 同比增长12.54% 存货周转天数延长至243天 远超同行药明康德152天和康龙化成168天 [4] - 应收账款余额6.10亿元 同比增长16.89% 其中1年以上账期占比升至18.7% 较2024年末提高5.2个百分点 [2][4] 存货与资产质量 - 计提存货跌价准备3.32亿元 占存货账面余额20.24% [2][5] - 库存商品跌价准备计提比例达28.77% 原材料跌价准备计提比例从4.42%升至6.09% [6] - 安徽皓元工厂因产能利用率不足导致原料药中间体滞销 直接拖累当期利润 [5] 业务结构分析 - 前端生命科学试剂业务收入9.04亿元 同比增长29.2% 毛利率63.0% 贡献69.4%营收 [7] - 后端原料药及中间体业务收入3.99亿元 同比增长13.6% 毛利率17.8% 较2024年20.05%下滑 [7] - 前端高增长掩盖后端业务竞争力不足 业务结构"剪刀差"加剧盈利风险 [7] 费用与效率指标 - 销售费用1.30亿元 同比增长33.56% 销售费用率从9.25%升至9.9% [9] - 研发费用1.17亿元 同比增长4.23% 但研发费用率从9.0%降至8.9% [14] - 研发费用率持续低于药明康德12.3%和康龙化成11.8% 更低于生物制品行业12.74%平均水平 [14] 行业竞争与战略挑战 - 错失单笔超5000万元集采订单 因安徽基地产能利用率不足无法满足"三个月内交付"要求 [13] - ADC领域仅完成1个商业化项目 而同行迈百瑞完成300余批生产 药明生物相关业务收入超20亿元 [13] - 面临合成生物学技术替代威胁 植物源重组白蛋白成本降至10元/克以下 较传统产品价格腰斩 [15] 历史业绩波动 - 2022年归母净利润1.93亿元 2023年骤降至1.27亿元同比下滑34.18% 2024年反弹至2.01亿元同比增长58.17% [10] - 净利润波动率显著高于凯莱英、药明康德等同行15%-20%的稳定区间 [10] 战略定位问题 - 研发费用率从2022年9.5%降至2025年上半年8.9% 与"创新驱动"战略定位不符 [14] - 在"前端试剂保增长"与"后端制造扩产能"之间战略摇摆 资源分散 [14] - 未形成清晰战略路径 既未聚焦创新药CDMO 也未能实现规模化成本优势 [14]

行业表现 - CRO概念股涨幅显著 药明康德涨6.3%至114.7港元 药明生物涨6.02%至35.2港元 康龙化成涨4.11%至21.76港元 凯莱英涨3.84%至94.75港元 [1] - 22家CXO上市公司2025年上半年收入总额同比增14.16% 归母净利润总额同比增64.03% 扣非归母净利润总额同比增24.82% [1] - 2025年第二季度收入总额同比增15.15% 归母净利润总额同比增53.58% 扣非归母净利润总额同比增26.68% 增速环比持续改善 [1] 行业驱动因素 - 美元降息预期增强 国内创新药投资热情高涨 生物医药投融资景气度回升 [1] - 科创板和港交所生物医药IPO数量增加 推动行业需求增长 [1] - 多层次支付体系逐步建立 医疗需求刚性特征共同推动行业企稳回升 [2] 细分领域机会 - 部分CDMO公司已实现业绩拐点向上 更多CRO公司逐步迎来拐点 [1] - 创新药产业链表现活跃 重点关注ADC CDMO及减肥药产业链多肽CDMO方向 [2] - 建议关注药明康德 皓元医药 药明生物等外包服务企业 [2]

游戏行业 * **行业景气度持续** 三季度暑期旺季下游戏行业高景气持续 2025年7月国内游戏市场规模达290.84亿元 同比增长4.62% 其中移动端同比增长0.92% 客户端同比增长16.56% [7] * **版号供给创历史新高** 2025年8月国产网络游戏版号发放166款 创历史新高 今年以来8个月共发放国产版号1050个 高于去年同期的850个 月均发放数量从2023年的88.8个 2024年的108.8个 增长至2025年1-8月的131个 [3][4] * **头部公司业绩亮眼** 腾讯2025Q2国内游戏收入404亿元 同比增长17% 海外游戏收入188亿元 同比增长35% 网易2025Q2游戏及相关增值服务收入228亿元 同比增长13.7% [6] * **核心产品表现强劲** 腾讯《三角洲行动》2025年7月平均DAU突破2000万 DAU/流水分别位居行业前5/前3 其Steam版同时在线人数峰值近20万 网易《梦幻西游》端游8月在线玩家数达293万 创历史新高 [6] * **关注公司** 恺英网络 巨人网络 星辉娱乐 完美世界 顺网科技 神州泰岳 [8] 白酒行业 * **行业处于复苏前夜** 白酒股到了资产定价底部回升的前夜 基本面复苏趋势已确认 但将是弱复苏 [9] * **近期反弹驱动因素** 牛市背景下资金轮动 板块估值提升 禁酒令影响边际改善带来超跌修复 酒企业绩和基本面触底后的预期修复 [10][11][12] * **中报业绩普遍出清** 截至8月22日已公布中报的8家酒企中 有6家上半年业绩同比下滑 有4家二季度业绩同比下滑 贵州茅台是唯一一家二季度及上半年营收 归母净利润均保持同比正增长的酒企 [12] * **股价已有所反应** 自6月16日低位至8月22日 板块整体反弹6.46% 珍酒李渡上涨61.37% 酒鬼酒上涨57.09% 舍得酒业上涨22.56% [12] * **历史周期借鉴** 复盘2013-2015年周期 白酒股价提前基本面约2个季度走出底部 本轮周期中 中秋国庆旺季需求向好趋势清晰 A股创10年新高带来明显流动性改善 [14][15] * **关注公司** 泸州老窖 山西汾酒 今世缘 古井贡酒 迎驾贡酒 金徽酒 贵州茅台 五粮液 [15] CDMO行业 * **行业增长提速** 从已披露业绩的CDMO企业看 上半年收入及利润普遍实现增长提速 订单趋势良好 [2][16] * **药明系上调业绩指引** 药明康德将2025年持续经营业务收入增速指引从10-15%上调至13-17% 药明生物将2025年收入增速指引从12-15%提升至14-16% [16] * **在手订单充沛** 截至2025Q2 药明康德持续经营业务在手订单566.9亿元 同比增长37.2% 截至2025H1 药明生物在手订单203.4亿美元 其中三年内未完成订单42.1亿美元 药明合联在手订单13.29亿美元 同比增长57.9% [16] * **大分子CDMO景气修复** 药明生物2025H1临床前收入同比增长35.2% 早研需求回暖明显 双抗/多抗项目新增45个 同比增长36.6% ADC项目新增58个 同比增长34.7% [18] * **小分子CDMO稳健增长** 2025H1药明康德小分子D&M收入同比增长17.5% 博腾股份小分子原料药业务收入同比增长20.12% [19] * **新分子业务高增长** 2025H1药明康德新分子（TIDES）业务收入50.3亿元 同比增长141.6% 博腾股份细胞及基因治疗业务收入0.33亿元 同比增长71% 新分子业务收入0.22亿元 同比增长128% [19] * **关注公司** 药明生物 药明康德 药明合联 康龙化成 凯莱英 博腾股份 [20] 氯碱行业 * **行业盈利已触底** 氯碱一体化企业自2023年开始处于盈利不佳状态 在成本线附近波动 后续需求或供给端的刺激会带来较大弹性 [21][28][32] * **行业规模与关联** 2024年国内烧碱产量4218万吨（均价3267元/吨） PVC产量2468万吨（均价5337元/吨） 对应产值2695亿元 下游关联度大 产品种类多 [22] * **烧碱现状** 电力占成本60% 属高耗能行业 需求与宏观经济相关 约30%用于氧化铝 2014-2024年表观消费量复合增速2.4% 2025H1产能4980万吨/年 预计2025H2/2026E新增产能226/468万吨/年 [23] * **PVC现状** 需求羸弱 行业景气底部 高度依赖地产 基建 但出口稳步增长 2024年产能2939万吨/年 预计2025H2/2026E新增产能180/40万吨/年 电石法/乙烯法PVC价格处于10年来5.2%/3.5%分位数 [24] * **政策与供给侧抓手** 在反内卷背景下 供给侧装置转型 能耗指标趋严 老旧装置改造 推进无汞电石法PVC等有望成为行业抓手 [21][28][31] * **成本结构差异** 拥有自备电厂及处于西北低煤价地区的企业成本较低 华东部分企业将液氯外售以减少PVC亏损 并转型能耗更小的乙烯法工艺 [28] * **关注公司** 君正集团 北元集团 中泰化学 [33]

涉及的行业与公司 * 公司为药明合联 (Asymchem) 一家领先的小分子合同研发生产组织 (CDMO)/合同生产组织 (CMO) 提供贯穿药物开发和制造全流程的服务[21] * 行业为医药研发生产外包服务 (CDMO/CMO) 行业 尤其关注小分子及新兴业务领域 (如多肽 寡核苷酸 生物大分子等)[17][19][21] 核心财务表现与指引 * 公司第二季度收入达16 5亿元人民币 同比增长27 5% 环比增长6 9%[2] * 经常性净利润同比增长34 3%至2 61亿元人民币 主要得益于毛利率扩大至44 2% (对比2024年第二季度的40 4%和2025年第一季度的42 2%) 以及销售和管理费用率降至15 3% (对比2024年第二季度的19 9%) 反映出运营效率提升[2] * 管理层将全年收入指引上调至增长13-15% (此前为双位数增长) 隐含下半年增长率为7-11%[2] * 管理层预计利润率将进一步改善[2] * 高盛将公司2025财年至2027财年净利润预测上调了1 0% 3 5% 2 4% 以反映新兴业务加速增长和利润率改善以及成本控制努力[18] 业务板块表现与驱动因素 * **小分子CDMO业务** 第二季度销售额12 5亿元人民币 同比增长29 2% 毛利率改善至49 8% 由成本优化和效率提升驱动 海外产能爬坡持续进行中 英国Sandwich基地已进入稳定运营[17] * **新兴业务** 第二季度销售额4 3亿元人民币 同比增长33% 验证了公司的能力扩展战略 毛利率为49 8% 上半年订单积压同比增长40% 管理层预计随着利用率提升 利润率还有上行空间[18] * **化学大分子** (包括多肽 寡核苷酸等) 上半年收入3 79亿元人民币 同比增长超130% 订单积压同比增长超90% 其中海外订单占比超40% 管理层预计该板块下半年收入将保持强劲增长 超过一倍[19] * **生物大分子CDMO** 上半年收入9000万元人民币 同比增长71% 订单积压同比增长超60% 其中超35%来自海外客户 管理层预计该业务收入到2025年将翻倍以上[19] * **临床CRO** 上半年收入1 39亿元人民币 同比增长45% 利润显现复苏迹象[19] * **药物制剂** 上半年收入1 18亿元人民币 同比增长8% 订单积压同比增长超35%[19] 产能扩张与资本支出 * 管理层将资本支出从先前高于2024年的11 3亿元人民币水平向上修订 用于新兴板块的产能扩张 特别是多肽产能将从2025年上半年的30kL扩大到年底的44kL 以追赶领先企业药明康德2024年 2025年的水平 (44kL 100kL)[2] 订单积压与市场需求 * 截至2025年上半年 总订单积压为10 9亿美元 与2024年底的10 5亿美元基本持平[2] * 分地区看 上半年来自欧洲的收入同比激增210 4% 由加强的业务发展努力和与大型制药公司更深入的合作所驱动 抵消了其他地区的温和增长[2] * 全球复苏仍然疲软 投资者对新增订单 (尤其是肥胖药物类别的订单) 的预期尚未实现[3] 市场表现与估值 * 尽管第二季度业绩坚实 公司A H股股价在8月26日下跌了7% 8% 回调可能由两个因素驱动 (1) 订单积压持平 (2) 投资者在中国CDMO股票强劲第二季度业绩公布后获利了结 该类股票平均下跌4%[3] * 高盛给予H股12个月目标价96 60港元 (较当前价格有5 7%上行空间) A股目标价128 50元人民币 (较当前价格有24 4%上行空间) 评级为买入[1][21] * 目标价基于2027年贴现市盈率法 退出市盈率为22倍 2025-2027年每股收益复合年增长率为15% 贴现率为10 5% A股目标价基于45%的A-H溢价推导[18][22] 潜在风险因素 * 对失去关键客户敏感[18][22] * 面临来自国内和全球竞争的定价压力[18][22] * 监管风险及生物技术融资低迷[18][22] * 劳动力成本上升及保留关键人才的挑战[18][22] * 处理客户知识产权不当的风险[18][22] * 来自中国以外业务收入占比较高的风险[18][22] * 中美贸易紧张局势带来的风险[18][22] * 并购排名为3 表示成为收购目标的可能性较低 (0%-15%)[6][28]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业总收入31.88亿元 同比增长18.20% [1] - 第二季度收入16.47亿元 环比一季度增长6.87% [1] - 归属于上市公司股东的净利润6.17亿元 同比增长23.71% 增速较营业收入高5.51个百分点 [1] 业务发展策略 - 公司是全球领先的CDMO一站式综合解决方案提供商 与全球主流制药企业建立深度嵌入式合作关系 [1] - 依托小分子业务优势推动新兴业务发展 包括化学大分子、制剂、临床研究服务、生物大分子、技术输出和合成生物等板块 [1] - 在多肽、寡核苷酸、ADC等增量业务板块加大市场开拓力度 [2] 客户结构与市场分布 - 报告期新增CDMO业务订单客户超150家 [2] - 按客户所在地划分：美国市场收入17.89亿元（同比增长0.45%） 境内市场收入7.13亿元（同比增长3.44%） 欧洲市场收入5.48亿元（同比增长超200%） [2] - 按客户类型划分：大制药公司收入15.08亿元（同比增长14.68%） 中小制药公司收入16.80亿元（同比增长21.55%） 收入来源呈现分散化趋势 [2] 研发投入与技术成果 - 2025年上半年研发投入2.86亿元 占营业收入比例8.96% [3] - 在连续性反应、生物合成、连续化合成技术、多肽TFA裂解技术、重组合成技术等领域取得重要成果 [3] - 截至报告期末拥有国内外授权专利538项 其中国内专利423项 国外专利115项 合成生物领域183项 连续反应技术领域204项 [3]

投资评级 - 公司A股和H股均维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 公司1H25业绩持续提速 收入3188亿元同比增长182% 归母净利617亿元同比增长237% 扣非归母净利566亿元同比增长263% [1] - 2Q25增长进一步加速 收入1647亿元同比增长269% 归母净利291亿元同比增长339% 扣非归母净利261亿元同比增长343% [1] - 截至中报披露日 公司在手订单总额1088亿美元 为全年业绩稳健增长奠定基础 [1] - 公司为CDMO行业领军者 综合技术实力扎实且全球化客户来源广泛 [5] 财务表现 - 1H25毛利率为435% 同比提升13个百分点 [2] - 销售费用率29%同比下降09个百分点 管理费用率119%同比下降15个百分点 研发费用率90%同比下降32个百分点 [2] - 收入体量持续提升叠加降本增效措施有序推进 整体规模效应逐渐显现 [2] 业务板块分析 - 小分子CDMO 1H25收入2429亿元同比增长106% 毛利率478%同比提升06个百分点 [3] - 1H25小分子交付项目数共329个 其中商业化项目44个 临床III期项目52个 临床I-II期项目233个 [3] - 预计2H25小分子PPQ项目为11个 持续为商业化订单贡献增量储备 [3] - 海外Sandwich Site于1H25交付研发项目4个并完成首个生产订单 [3] - 新兴业务1H25收入756亿元同比增长512% 毛利率298%同比提升95个百分点 [4] - 截至中报披露日 新兴业务在手订单金额同比增长超40% 预计2H25板块PPQ项目为9个 [4] - 化学大分子收入同比增长超130% 在手订单金额同比增长超90% 预计2H25收入仍将保持翻倍以上增长 [4] - 多肽固相合成产能约3万升 预计至25年底将达44万升 [4] - 制剂收入同比增长78% 在手订单金额同比增长超35% [4] - 临床CRO收入同比增长448% 正在进行的临床项目278个 [4] - 生物大分子收入同比增长707% 在手订单金额同比增长超60% 预计25年收入将实现翻倍以上增长 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司25-27年归母净利为1094/1312/1624亿元 相比前值上调1%/4%/11% [5] - 给予A股25年47x PE H股25年39x PE [5] - A股目标价14262元 H股目标价12917港币 [5][8] - 截至8月25日 A股收盘价11059元 H股收盘价9945港币 [8] - A股市值39878亿元 H股市值35861亿港币 [8]