报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4][7][10] 报告的核心观点 - Q2以来公司加大外卖补贴力度拖累25 - 26年利润，电商主业增速虽延续Q1趋势，但国补换新需求环比减弱，Q2主站增长有外卖流量贡献，25H2主业增速或放缓，外卖投入使25 - 26年业绩承压，下调目标价但维持“买入”评级 [7] - 预计Q2集团收入增长良好但利润因外卖投入下滑，25Q2预计收入3357.6亿元（yoy + 15.2%），GMV双位数增长，1P GMV增速快于3P GMV；Non - GAAP净利润60.8亿元（yoy - 57.9%），主站电商利润双位数增速 [7] - 预计外卖亏损拖累利润但推动主站流量增长，25Q2新业务收入61.7亿元（yoy + 33.0%），运营利润 - 105.3亿元；京东外卖3月上线后快速增长，6月1日突破2500万日单量，单均亏损中高个位数，Q2外卖额外亏损超百亿；外卖带动主站流量增长，5月京东秒送MAU达1.65亿，占京东APP流量26.6%，用户月人均使用次数同比提升51.1%，预计外卖流量对主站电商有协同效应，或减少主站流量成本，6月初上调商家补贴分摊比例，外卖UE环比优化，亏损可控 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整盈利预测，2025 - 2027年收入预测为12891/13699/14323亿元（原预测为12832/13637/14266亿元），经调整归母净利润为233/434/509亿元（原预测为433/489/518亿元） [2][10] - 参考可比公司，给予2025年零售 + 新业务10X PE估值，加上对外股权投资价值，公司目标市值4548亿元，对应每股股价156.59港元（人民币兑港币汇率1.10） [2][10] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,084,662|1,158,819|1,289,091|1,369,886|1,432,281| |同比增长（%）|3.67%|6.84%|11.24%|6.27%|4.55%| |营业利润（百万元）|26,025|38,736|13,896|36,688|47,485| |同比增长（%）|31.95%|48.84%|-64.13%|164.01%|29.43%| |归属母公司净利润（百万元）|24,167|41,359|19,441|39,927|47,403| |同比增长（%）|132.82%|71.14%|-53.00%|105.38%|18.72%| |每股收益（元）|7.62|13.45|6.41|13.16|15.62| |毛利率（%）|14.7%|15.9%|15.4%|15.9%|16.0%| |净利率（%）|2.23%|3.57%|1.51%|2.91%|3.31%| |净资产收益率（%）|8.17%|13.22%|6.14%|11.31%|11.99%| |市盈率（倍）|14.9|8.5|17.8|8.7|7.3| |市净率（倍）|0.3|0.3|0.3|0.3|0.2| [8] 京东集团季度盈利预测 |项目|4Q24A|1Q25A|2Q25E|3Q25E|4Q25E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总收入（百万元）|346,986|301,082|335,763|281,908|370,338|1,289,091|1,369,886| |yoy|13.4%|15.8%|15.2%|8.3%|6.7%|11.2%|5.8%| |毛利（百万元）|53,117|47,848|51,036|44,260|55,551|198,694|217,371| |yoy|22.1%|20.3%|11.1%|-1.7%|4.6%|8.1%|9.4%| |margin|15.31%|15.89%|15.20%|15.70%|15.00%|15.41%|15.87%| |margin yoy △|1.10%|0.60%|-0.56%|-1.60%|-0.31%|-0.45%|0.45%| |调整后运营利润（百万元）|9,641|11,664|3,337|2,845|1,432|18,287|40,996| |yoy|23.7%|31.4%|-71.2%|-78.2%|-85.1%|-57.7%|124.2%| |margin|2.78%|3.87%|0.99%|1.01%|0.39%|1.42%|2.99%| |margin yoy △|0.23%|0.46%|-2.99%|-4.01%|-2.39%|-2.31%|1.57%| |调整后归母净利润（百万元）|11,294|12,758|6,081|5,493|3,961|23,335|43,360| |yoy|25.3%|43.4%|-57.9%|-58.3%|-64.9%|-51.2%|85.8%| |margin|3.25%|4.24%|1.81%|1.95%|1.07%|1.81%|3.17%| |margin yoy △|0.31%|0.82%|-3.15%|-3.11%|-2.19%|-2.32%|1.36%| [11] 可比公司估值表 |公司|最新市值（亿）|经调整净利润（百万） - 2024A|经调整净利润（百万） - 2025E|经调整净利润（百万） - 2026E|PE - 2024A|PE - 2025E|PE - 2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |沃尔玛（美元）|24,030|84607|99037|122961|28.4|24.3|19.5| |拼多多（美元）|1,491|12955|17112|20667|11.5|8.7|7.2| |百思买（美元）|356|2612|2750|2813|13.6|12.9|12.7| |唯品会（元）|574|8890|9079|9239|6.5|6.3|6.2| |阿里巴巴（元）|19725|179172|201502|239001|11.0|9.8|8.3| |调整后平均| - | - | - | - |12|10|9| [13] 分部估值表 |项目|估值方式|对应市值（百万元）| | ---- | ---- | ---- | |京东零售 + 新业务|P/E|215,896| |主要股权投资|最新融资估值/市值|238,926| |股权价值| - |454,822| |股份数（百万）| - |3,188| |每股价值（元/股）| - |142.7| |汇率（港元/元）| - |1.10| |每股价值（港元/股）| - |156.59| [14] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E的相关财务数据，包括货币资金、存货、营业收入、营业成本等项目及对应数值和变化情况 [19] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、运营能力等指标，如营业收入同比增长、毛利率、资产负债率等在各年份的表现 [19] - 每股指标包含每股收益、每股经营现金流等，估值比率有市盈率、市销率等在不同年份的数值 [19]

美团与淘宝闪购的竞争动态 - 淘宝闪购推出500亿补贴计划，试图在单量上超越美团 [1] - 美团核心本地商业板块CEO王莆中认为这是非理性竞争，指出电商头部公司利润较高，因此阿里采取激进策略 [1] - 美团实际投入远低于阿里，王莆中强调"没有花8个亿"，用更少资源应对竞争 [1] 行业竞争策略分析 - 阿里通过高额补贴（500亿）试图震慑竞争对手，但美团认为其策略不可持续 [1] - 美团采取差异化应对方式，以更低成本维持市场地位 [1] - 电商行业头部公司利润优势被用作补贴战的支撑 [1]

活动概况 - 第四届全球数字贸易博览会"数贸创投日"深圳站由全球数字贸易博览会组委会主办 浙江省商务厅 中国工商银行浙江省分行 浙江省金融控股有限公司等单位共同承办 [1] - 活动吸引20余家海内外投资机构 30余家科创企业及多家产业平台 共计80余人参会 [1] 活动背景与目标 - "数贸创投日"系列活动旨在以资本之力助推数字贸易发展 北京站于5月18日启动 深圳站为第二站 [3] - 选择深圳因其作为创新之都和创投资本高地的定位 期望实现数字贸易创新动能与创投资本的专业对接 [3] 嘉宾分享内容 - 同创伟业分析AI与产业结合的投资机遇及挑战 [5] - 润加速介绍华润集团产业链布局及孵化服务 [5] - 禾合创投详解滨江区数字经济生态及产业基金布局 [5] - 亚马逊云科技分享AI硬件三大趋势及出海机会 [5] 路演项目 - 元象动力展示AI玩具解决方案 [13] - 金美新材料推出复合集流体产品 [13] - 珠海莫界介绍自主研发数字晶圆全链路方案 核心为AI眼镜部件 [13] - 智瞳教育展示AI国际教育升学平台 [13] - 映梦智能专注AIGC电商内容 [13] - 博茨科技介绍工业机器人及工业领域应用 [13] - 启明云端展示硬件 云平台及小屏技术 [13] - 三象智能展示AI驱动内容生产技术 [13] - 曲同科技带来工业AI智能眼镜 [13] 活动成果 - 通过"一对一"自由洽谈模式 多组投资机构与科创企业达成初步合作意向 [17]

市场行情分析 - 今日市场呈现典型洗盘结构，午后急速回调后快速上涨，收盘微跌0.03%，银行、白酒板块探底回升明显 [1] - 成交量缩量1733亿，不足1.5万亿，跌停板8家，但3277家股票上涨 [1] - 当前市场大涨可能性较小，需等待关税、降息等事件落地，日内波动明显但并非出货 [3] - 港股近期反弹明显，恒生医疗指数创新高，恒生科技指数在电商、外卖板块带动下实现补涨 [3] 行业表现 - 银行、白酒、证券、地产等权重行业处于调整阶段，等待共振拉升契机 [4] - 创业板连续反弹后压力转移至上证指数，预计明日可能上涨0.5%以上，白酒、证券、银行、地产或小幅拉升 [6] - 恒生科技指数受益于电商、外卖板块止跌回暖 [3] 市场趋势 - 市场维持震荡向上趋势，主力资金未出货，成交量未放量前指数问题有限 [3] - 大盘指数围绕3500点震荡，表现克制，显示市场有新的追求而非出货 [6] - 注册制下市场呈现结构性行情，个股轮动上涨，机会与风险并存 [6] - 三大指数已反弹几十点，但个股涨幅与参与体验存在差异 [8] 资金动向 - 期指交割日临近，大资金以观望为主 [3] - 主力资金入场目的明确，为获取利润而非短期操作 [3] - 市场节奏需时间夯实3500点高位 [3] 投资策略 - 建议耐心等待市场方向，避免过度悲观 [3][6] - 可采取浮仓滚动策略，管理好仓位，避免频繁操作 [6] - 需制定交易计划，把握结构性行情中的机会 [6]

防晒经济市场概况 - 中国"防晒经济"增长迅猛，市场规模持续扩张，防晒产品从季节性需求演变为全年性战略赛道[1][2] - 防晒装备呈现普及化、大众化、日常化趋势，反映消费需求升级[3] - 拼多多平台夏季防晒产品环比快速增长，品质工厂上新积极性同比显著提升[1] 防晒产品消费特征 - 防晒产品价格带分布广泛，涵盖10-20元至300-400元区间，其中50-100元区间销量最高[4] - 消费者选择防晒衣主要关注面料（如锦纶）和防晒度（UPF50+达标即可），价格与品质不一定正相关[5] - 产业带商家通过高质价比策略提供紫外线阻隔率99%的防晒伞（15元）和成本40元/售价49.5元的防晒衣[6][7] 拼多多平台扶持政策 - 平台通过M2C模式降低工厂成本，规模效应增强成本摊销能力，实现高质价比[9] - "千亿扶持"计划未来三年投入超1000亿元资源，覆盖头部及中小商家，包括降本减佣、流量扶持等措施[9][10] - 2025年Q1拼多多营收同比增长10%至956.72亿元，但净利润同比暴跌47%至147亿元，反映补贴力度[9] - 专项团队深入泾县宣纸、永康厨具等产业带，提供产品、运营、物流等全方位扶持[11] 行业影响与战略方向 - 平台补贴带动防晒服、防晒伞等品类销量激增，为中小商家创造增长新动力[10] - 公司强调长期投入优先于短期利润，通过反哺供需两侧构建高质量增长生态[11] - 电商行业竞争下半场，平台以"全面惠商"政策推动产业新质转型[10][11]

即时零售市场竞争格局 - 京东、美团、淘宝在即时零售领域竞争激烈[1] - 拼多多在上海等一线城市秘密试验自建仓库 计划8月上线"半小时达"服务[2] - 拼多多官方否认战略布局 强调不参与即时零售大战[3] - 美团闪购、京东到家、阿里系合计占据90%市场份额[21] 拼多多的即时零售战略定位 - 即时配送服务未上升到战略层面 投入力度远低于百亿补贴等战役[4] - 试水即时零售主要为防御美团闪购对核心业务的威胁[11] - 2024年底曾试点同城配送 但仅实现4小时达[14][16] - 2025年5月升级"拼多多驿站" 为即时零售布局打基础[17] 拼多多的业务基因与即时零售冲突 - 用户定位错配：核心用户为价格敏感型下沉市场 与即时零售中高端目标群体不符[6][8] - 商品供应链冲突：农产品集单模式与即时零售拆零需求不匹配[9] - 缺乏自建配送体系：依赖第三方物流 难以实现"半小时达"标准[12][20] - 一二线城市合作商家资源有限 影响服务覆盖范围[15] 即时零售市场发展现状 - 2030年中国即时零售市场规模预计超2万亿元[21] - 美团闪购以38%市占率领先 京东到家27% 阿里系25%[21] - 行业已形成三强格局 新进入者面临极高竞争壁垒[21] 拼多多的战略选择分析 - 社交裂变模式已形成低成本流量优势 无需争夺即时零售入口[24] - 2025年Q1净利润同比大跌47% 资金储备不足制约战略投入[22] - 下沉市场"9.9包邮"需求仍为主流 与即时零售"快"需求形成差异化[24] - 公司明确聚焦性价比战略 放弃时效性商品细分市场[24]

报告行业投资评级 - 行业评级为领先，分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数具吸引力 [3][15] 报告的核心观点 - 2025年2季度实物电商网上零售额调整后同比增6.3%，预计2季度行业增长趋势持续，电商平台加码即时零售投入，以高频消费带动传统货架电商交叉销售，深化用户心智 [1][3] - 阿里、京东处于估值底部，阿里CMR收入上调或抵消闪购补贴投入，AI投资情绪回暖带动阿里云估值修复；京东外卖投入3季度为峰值，零售稳健；快手关注可灵商业化推进 [3] 根据相关目录分别进行总结 电商行业增长情况 - 2025年2季度实物电商网上零售额调整后同比增6.3%，4 - 6月分别增6.1%/8.2%/4.7%；6月吃类、穿类和用类商品分别累计增15.7%、1.4%和5.3% [1][5] - 分品类看，6月因大促销售前置，通讯器材/家用电器增速较5月回落，分别同比增14%/32%，化妆品增速转负；家装需求持续恢复，家具同比增29% [1][6] - 邮政局预计上半年快递业务量同比增约19%，异地业务持续增加贡献增量 [1] 主要电商公司情况 阿里 - 将饿了么和飞猪并入中国电商事业群，淘宝闪购和饿了么持续投入全品类深度拓展，截至7月14日，日单峰值突破8000万，闪购DAU突破2亿，周环比增15% [3] - 预计6月季度CMR保持同比双位数增长，闪购业务加码投入下利润端预计承压 [3] 京东 - 截至7月8日，京东外卖近200个餐饮品牌销量破百万，宣布启动“双百计划”，投入超百亿元扶持更多品类标杆品牌销量破百万 [3] - 预计2季度带电及日百均保持同比双位数增长，零售运营利润率同比持平，外卖投入超预期或拖累整体利润同比降6成 [3] 拼多多 - 多多买菜计划8月在部分一线城市上线即配服务，覆盖生鲜、快消等高频品类，尚未涉足餐饮外卖等场景 [3] - 预计2季度延续利润承压趋势，受内地电商加大补贴及TEMU美区全托管收缩影响 [3] 快手 - 预计2季度电商GMV同比增14%，达人分销或带动佣金率小幅优化 [3] 公司估值与投资建议 - 现价对应2025日历年市盈率：阿里11.8倍/京东8倍（核心零售）/拼多多10.4倍/快手12.7倍 [3] - 交银国际对阿里巴巴、拼多多、美团、京东、快手评级为买入，唯品会、亚马逊、eBay未评级 [2] - 交银国际覆盖的互联网及教育行业部分公司给出目标价和潜在涨幅，如阿里巴巴潜在涨幅41.1%、拼多多28.5%等 [14]

报告核心观点 - 2025年上半年中国经济在复杂外部环境下展现较强韧性，新旧动能转换持续推进，但内生动力仍需加强，经济回升向好基础仍需巩固；港股创新药板块估值仍具吸引力，2H25 - 2026年出海交易热度有望延续；李宁2季度流水缓慢恢复，不确定性仍存；京东2季度外卖投入拖累利润，零售稳健且为估值底部 [3][4][5] 中国宏观 - 2025年上半年中国内地GDP同比增长5.3%，2季度同比增长5.2%，较1季度稍有放缓但整体运行在合理区间 [3] - 2季度消费、投资、净出口三大需求协调性较1季度明显改善，内需贡献增长，外需有韧性，出口成稳增长关键支撑 [3] - 6月工业生产加速至6.8%，消费增速回落至4.8%，投资增速放缓，经济运行有波浪式特征 [3] - 上半年中国经济新旧动能转换推进，高质量发展有进展，内外需平衡待优化，内生动力和经济回升向好基础需巩固 [4] 医药行业 - 生物科技 - 港股创新药板块估值仍具吸引力，头部创新药企前瞻市销率与熊市均值持平，营收增长预期高于美股可比公司；港股龙头收入达峰时市销率低于美股平均；1H25内资加仓，外资持仓处于底部 [5] - 创新药出海有NewCo等新型交易模式，ADC赛道交易兴趣高，双抗/多抗、小核酸/mRNA等领域有机会，2H25 - 2026年出海交易热度将延续 [5] - 首个商保创新药目录有望2025年内推出，长期保费和创新药支付规模有望数十倍增长 [7] - 优选中长期基本面稳健、短期催化剂丰富、估值上升空间大的标的，推荐康方生物、先声药业、传奇生物、和黄医药、德琪医药 [7] 李宁 - 2025年2季度李宁品牌（不含李宁YOUNG）全平台零售流水同比低单位数增长，复苏趋势环比1季度走弱，7月流水和折扣承压 [8] - 2季度线上渠道流水表现优于线下，电商同比中单位数增长，线下同比低单位数下降，批发好于零售 [8] - 基于谨慎销售假设，下调2025 - 2027年收入、毛利率/净利率、净利润预测，维持13倍目标市盈率，目标价16.28港元，维持中性评级 [9] 京东 - 2季度外卖投入超预期，百亿规模亏损致整体利润同比降6成，3季度亏损扩大，4季度或收窄 [10] - 下调2025年利润预测至260亿元人民币，目标价从50美元/194港元下调至40美元/164港元，对应零售2025年10倍市盈率，当前为估值底部，外卖UE有收窄趋势，零售稳健，维持买入 [10] 全球主要指数 |指数名称|收盘价|升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |恒指|24,590|1.65|19.21| |国指|8,877|1.65|21.77| |上A|3,674|-0.42|4.57| |上B|259|-1.34|-2.99| |深A|2,216|-0.06|8.25| |深B|1,240|-0.46|2.26| |道指|44,023|-0.98|3.48| |标普500|6,244|-0.40|6.16| |纳指|20,678|0.18|7.08| |英国富时100|8,938|-0.66|9.36| |法国CAC|7,766|-0.54|5.22| |德国DAX|24,060|-0.42|20.85| [6] 主要商品及外汇价格 |品种|收盘价|三个月升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |布兰特|69.21|7.02|-7.20%| |期金|3,351.50|4.13|27.47| |期银|39.00|20.69|34.91| |期铜|9,555.00|5.07|9.75| |日圆|148.82|-4.09|5.60| |英镑|1.34|1.14|6.96| |欧元|1.16|2.56|12.20| |HIBOR|4.58|0.00|0.00| |美国10年债息yield|4.48|3.28|-3.61| [6] 恒指技术走势 - 恒生指数24,590.12，50天平均线23,908.76，200天平均线22,535.74，14天强弱指数61.89，沽空35,042百万港元 [6] 恒生指数成份股 - 展示了包括美的、中通快递、长和实业等多只成份股的市值、5天股价升跌、年初至今升跌、52周高低、市盈率、股息率、市账率等信息 [12] 国企指数成份股 - 展示了包括中通快递、吉利汽车、中信股份等多只成份股的市值、5天股价升跌、年初至今升跌、52周高低、市盈率、股息率、市账率等信息 [13]

US 1 List 美国银行将亚马逊(AMZN.O)移出其美股首选名单"US 1 List"。 US 1 List 美国银行指出，"US 1 List"旨在代表其最佳投资理念的集合，这些理念来自美国银行全球研究部基本股 票研究分析师所关注的买入评级的美国上市股票（包括 ADR）。该榜单的管理目标是提供长期卓越的 投资业绩。该名单其他成分股包括沃尔玛、苹果、英伟达、微软等科技巨头。 US 1 List ...

清凉经济消费趋势 - 高温预警带动防暑需求激增，"闪购消暑用品，快速降温"成为突出消费趋势 [1] - 美团闪购数据显示，冰饮、防晒用品、消暑家电等多类商品销量多倍增长 [1] - 6月以来，美团闪购食用冰成交额同比增长220%，冰杯成交额同比增长210%，制冰机成交额同比增长近4倍 [1] - 消费者通过闪购冰杯、果汁、茶饮或咖啡，30分钟到手自制消暑饮品 [1] 冰品及防晒用品销售 - 美团闪购夏季上线"冰品节"活动，对水饮、啤酒、冰杯、雪糕、西瓜等应季商品提供优惠 [1] - "啤酒不冰必赔"等服务范围持续扩大 [1] - 6月以来，美团闪购防晒衣、皮肤衣成交额同比增长150%，防晒霜成交额同比增长140%，防晒口罩销量快速增长 [1] - 大量订单备注"送到景区、酒店"，迪卡侬、蕉下、名创优品等品牌商品闪购热销 [1] 消暑家电销售及服务升级 - 美团闪购联合格力、TCL、美的、海尔、奥克斯等头部家电品牌推出"空调半日送装"服务 [2] - 6月以来，美团闪购空调成交额同比增长近9倍，冰箱成交额同比增长近4倍，各类风扇成交额同比增长近2倍 [2] - 美团闪购正联合苏宁探索"空调两小时送装"服务，优化用户消暑体验 [2]