投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5] 核心观点 - 2026年第一季度，公司营业收入同比增长13%，达到17亿元，归母净利润同比下降7%至2.2亿元，扣非归母净利润同比下降5%至1.8亿元，利润增速低于营收主要受汇率波动影响，当期汇兑亏损约0.35亿元，影响归母净利润增速约18个百分点 [2] - 公司作为国产电动叉车龙头，受益于叉车行业锂电化、智能化趋势，海外市场份额提升，收入延续稳健增长，2026年外销仍为主要驱动力，同时公司通过品牌“中力数智”布局智能物流，有望打造第二成长曲线 [4] - 展望2026年，叉车内销在低基数下预计保持稳健，海外美欧市场去库存结束，在高油价背景下中国锂电叉车性价比凸显，公司作为龙头将受益于份额提升与行业周期复苏的共振 [4] 2026年第一季度业绩表现 - 营业收入：实现17亿元，同比增长13% [2] - 归母净利润：实现2.2亿元，同比下降7% [2] - 扣非归母净利润：实现1.8亿元，同比下降5% [2] - 销售毛利率：为30.2%，同比提升0.87个百分点 [3] - 销售净利率：为10.6%，同比下降2.1个百分点 [3] - 期间费用率：为16.4%，同比提升3.4个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.7%/4.7%/3.9%/2.1%，同比分别持平/下降0.5个百分点/上升0.2个百分点/上升3.7个百分点 [3] 公司业务与市场地位 - 公司是国产电动叉车龙头，在三类车全球市场份额超过20% [4] - 在一类车市场，凭借“油改电”技术及对外积极合作（如2025年与永恒力签署合作协议），正在国内外市场实现弯道超车，份额快速提升 [4] - 公司在海外市场，特别是美欧敞口较高，在美国依托早年收购的本土品牌BIGJOE开展业务，在欧洲积极与同行合作，预计将在美欧周期底部复苏中最为受益 [4] - 国内及海外大车的锂电化率仍有50%以上的提升空间 [4] 未来成长驱动与战略 - 主业增长：叉车行业锂电化、智能化趋势持续，龙头份额提升与行业β修复共振，公司叉车主业有望保持稳健增长 [4] - 第二曲线：制造业和物流业无人化转型为大趋势，公司通过“中力数智”品牌布局智能物流，提供产品级、模式级和系统级三类解决方案，后续随具身搬运机器人新品与订单落地，将对业绩和估值持续产生催化 [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测：维持2026-2028年归母净利润预测为9.2亿元、10.3亿元、11.7亿元 [1][5] - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为80.36亿元、88.99亿元、98.74亿元，同比增速分别为10.79%、10.74%、10.96% [1] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为2.30元、2.57元、2.92元 [1] - 估值水平：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为15.54倍、13.92倍、12.22倍 [1][5] 市场与财务数据 - 当前股价：35.70元 [8] - 总市值：143.16亿元 [8] - 市净率（P/B）：2.59倍 [8] - 每股净资产（LF）：13.76元 [9] - 资产负债率（LF）：40.30% [9]

投资评级与核心观点 - 报告维持对柳工的投资评级为“买入”，目标价为人民币13.30元 [1] - 报告核心观点：看好公司在矿山机械和电动工程机械领域的竞争力提升，尽管短期面临汇兑损失和成本压力，但期待其长期成长 [1] 财务业绩表现 - **2025全年业绩**：营业收入331亿元，同比增长10%；归母净利润16.1亿元，同比增长21% [1] - **2026年第一季度业绩**：营业收入100.6亿元，同比增长10%；归母净利润6亿元，同比下降8% [1] - **利润下滑原因**：26Q1毛利率同比下降0.7个百分点，推测因油价上涨导致运费率增加，以及毛利率较低的电动装载机收入占比提升；财务费用率同比上升2.15个百分点，主要因人民币升值带来约1.6亿元汇兑损失（25Q1为汇兑收益近5000万元），若贴回汇兑影响，备考利润增速约为20% [2] - **盈利能力**：25年全年毛利率和净利率分别同比微降0.09和0.36个百分点，其中国内毛利率下降，海外毛利率提升 [4] - **费用控制**：25年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.44/-0.18/+0.29/+0.02个百分点，整体费用率基本稳定 [4] 业务分项与市场表现 - **分业务收入（2025年）**： - 土石方机械：收入204亿元，同比增长14%，市场份额提升近2个百分点，其中装载机收入增长超20%，挖掘机利润同比增长超70% [3] - 预应力机械：收入25亿元，同比基本持平（+0%） [3] - 其他工程机械及零部件：收入96亿元，同比增长6% [3] - 租赁业务：收入6亿元，同比增长7% [3] - **分区域收入（2025年）**：国内收入同比增长6%，国外收入同比增长15% [3] - **新兴业务亮点**： - 电动工程机械收入在25年实现翻倍增长 [3] - 矿山机械产品已遍布全球超50个矿业市场国家，在新兴市场多个区域销售业绩大幅增长超过50% [3] - **长期目标**：公司目标到2030年，营业收入突破600亿元，海外收入占比超过60% [3] 股东回报与公司信心 - **分红方案**：25年拟每10股派息3.25元，按报告发布前收盘价9.64元/股计算，股息率接近3.4% [4] - **股份回购与增持**：25年公司累计投入约4亿元进行股份回购，计划全部用于新一期股权激励；同时，控股股东柳工集团增持约2.5亿元，表明对公司长期发展前景的信心 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到人民币升值及中东战事对全球需求的潜在扰动，报告下调公司26-27年归母净利润预测12%和17%，至19.5亿元和21.5亿元，并增加28年预测为24.4亿元 [5] - **估值水平**：基于调整后的预测，当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为10倍、9倍和8倍 [5][8] - **目标价依据**：报告给予公司2026年14倍PE估值（可比公司2026年一致预测PE平均为14倍），据此下调目标价至13.3元 [5][17]

报告投资评级 - **买入（维持）** [1] 报告核心观点 - **2026年一季度业绩超预期，海外核心市场快速增长**：2026年Q1公司实现营业总收入25亿元，同比增长29%，归母净利润4.5亿元，同比增长6%，扣非归母净利润4.4亿元，同比增长2% [2] - **利润增速受汇兑因素压制，实际经营表现强劲**：Q1利润增速低于营收，主要系汇兑亏损约1.4亿元（去年同期收益约0.7亿元），汇兑损益同比减少约2.1亿元，若剔除汇兑影响，归母净利润约6.6亿元 [2] - **看好公司未来稳健增长**：基于国内营收基数降低、欧盟双反情绪消解、美国下游需求良好以及新兴市场拓展等多重因素，报告看好公司的成长性 [4] - **维持盈利预测与“买入”评级**：维持公司2026-2028年归母净利润预测分别为21.5亿元、24.5亿元、27.7亿元，当前市值对应市盈率分别为12倍、11倍、9倍 [5] 2026年第一季度业绩表现 - **营业收入高速增长**：2026年Q1实现营业总收入25亿元，同比增长29% [2] - **归母净利润增长**：Q1归母净利润4.5亿元，同比增长6% [2] - **扣非净利润增长**：Q1扣非归母净利润4.4亿元，同比增长2% [2] - **汇兑损益显著影响表观利润**：Q1汇兑亏损约1.4亿元，去年同期为收益约0.7亿元，汇兑损益同比减少约2.1亿元，占剔除汇兑影响后归母净利润（约6.6亿元）的32% [2] 盈利能力与费用分析 - **毛利率同比下滑，环比改善**：2026年Q1销售毛利率为33.8%，同比下降6.8个百分点，但环比提升5.3个百分点，主要受美国关税和汇率影响 [3] - **净利率同比下降**：Q1销售净利率为18.4%，同比下降4.1个百分点 [3] - **期间费用率控制良好**：Q1期间费用率为10.35%，同比提升1.09个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.84%/1.78%/2.41%/3.32% [3] - **三费管控有效**：除财务费用率因汇兑损益影响同比大幅提升8.23个百分点外，销售、管理及研发费用率同比分别下降2.44、3.43、1.27个百分点 [3] 未来成长驱动因素 - **国内市场基数降低** [4] - **欧盟市场环境改善**：欧盟双反观望情绪逐步消解，且公司税率业内最低，有望受益于行业价格普涨和市场份额提升 [4] - **美国市场需求强劲**：在数据中心与电力基建项目催化下，美国下游需求良好，主要客户联合租赁2026年资本开支规划为43-47亿美元，同比增长3%-12%，非住宅建筑投资活跃度稳定于历史高位 [4] - **对美业务具备盈利韧性**：公司对美备库充分，当前对美关税总承受能力约100%，实际关税为85%（较2023-2024年的68%增长17个百分点），在美国市场仍能保持良好盈利能力 [4] - **新业务拓展**：新兴市场、船坞除锈机器人等非高空作业平台板块的拓展将继续贡献业绩 [4] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026E-2028E营业总收入分别为98.07亿元、111.44亿元、125.14亿元，同比增长14.36%、13.64%、12.29% [1] - **归母净利润预测**：预计2026E-2028E归母净利润分别为21.48亿元、24.49亿元、27.73亿元，同比增长13.10%、13.99%、13.26% [1] - **每股收益预测**：预计2026E-2028E每股收益（最新摊薄）分别为4.24元、4.84元、5.48元 [1] - **市盈率估值**：基于当前股价，对应2026E-2028E的市盈率分别为12.22倍、10.72倍、9.46倍 [1] 市场与基础数据 - **股价与市值**：收盘价51.84元，总市值262.49亿元 [7] - **市净率**：市净率（倍）为2.22 [7] - **每股净资产**：每股净资产（LF）为23.39元 [8] - **资产负债率**：资产负债率（%，LF）为32.09 [8]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 2026年第一季度营业收入实现25亿元，同比增长29%，归母净利润4.5亿元，同比增长6%，超出市场预期 [2] - 收入高增长主要由海外核心市场（美、欧）需求回暖及公司份额提升驱动 [2] - 利润增速低于营收增速主要受汇兑损失影响，剔除汇兑影响后的归母净利润约为6.6亿元 [2] - 尽管面临美国关税和汇率压力，公司在美国市场仍能保持良好盈利能力，并看好其随关税影响消化后的业绩释放 [4] - 公司在新兴市场及非高空作业平台板块（如船坞除锈机器人）的拓展将持续贡献业绩 [4] - 维持2026-2028年归母净利润预测为21.5亿元、24.5亿元、27.7亿元，当前估值具有吸引力 [5] 财务表现与预测 - **2026年第一季度财务表现**： - 营业总收入：25亿元，同比增长29% [2] - 归母净利润：4.5亿元，同比增长6% [2] - 扣非归母净利润：4.4亿元，同比增长2% [2] - 销售毛利率：33.8%，同比下降6.8个百分点，环比提升5.3个百分点 [3] - 销售净利率：18.4%，同比下降4.1个百分点 [3] - 期间费用率：10.35%，同比提升1.09个百分点 [3] - 汇兑损失：约1.4亿元（去年同期为收益约0.7亿元），同比减少约2.1亿元 [2] - **盈利预测（百万元）**： - 营业总收入：2026E为9,807，同比增长14.36%；2027E为11,144，同比增长13.64%；2028E为12,514，同比增长12.29% [1][10] - 归母净利润：2026E为2,148，同比增长13.10%；2027E为2,449，同比增长13.99%；2028E为2,773，同比增长13.26% [1][10] - 每股收益（EPS）：2026E为4.24元；2027E为4.84元；2028E为5.48元 [1][10] - **估值指标**： - 基于当前股价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为12.22倍、10.72倍、9.46倍 [1][10] - 市净率（P/B）为2.22倍 [7] 业务与市场分析 - **海外市场驱动增长**： - 美国市场：下游需求良好，受数据中心与电力基建项目催化，联合租赁2026年资本开支规划为43-47亿美元，同比增长3%-12% [4] - 欧盟市场：对华“双反”政策的观望情绪逐步消解，公司面临业内最低税率，有望受益于行业价格普涨和份额提升 [4] - 公司对美国备库充分，随着关税影响被消化和客户提货，业绩将逐步释放 [4] - **成本与盈利能力**： - 毛利率波动主要受美国关税和汇率影响 [3] - 公司对美关税总承受能力约为100%，当前实际关税税率为85%（包括25%的301关税、10%的全球进口关税、18%的反倾销税和32%的反补贴税），较2023-2024年的68%提升了17个百分点 [4] - 费用控制良好：除财务费用率因汇兑损益同比大幅提升8.23个百分点至3.32%外，销售、管理及研发费用率均同比下降 [3] - **增长动力**： - 国内营收基数降低 [4] - 新兴市场及非高空作业平台业务拓展 [4]

投资评级 - 报告对柳工（000528）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司短期业绩受塔机业务大额减值及汇兑损失扰动，但历史包袱正逐步出清，减值计提将从2026年起回归正常水平 [2] - 在全球矿山资本开支上行、金属价格高位的背景下，矿山机械市场空间广阔，公司依托工程机械积累系统性切入矿山场景，产品体系完整且已实现全球多矿区落地，有望构筑第二成长曲线，驱动业务结构升级与业绩释放 [4][9] 财务业绩与预测总结 - **2025年业绩**：实现营业收入331.4亿元，同比增长10.3%；归母净利润16.1亿元，同比增长21.3%；扣非归母净利润14.2亿元，同比增长24.6% [2] - **2025年第四季度**：归母净利润同比增长2264%，扣非归母净利润同比扭亏 [2] - **2026年第一季度**：实现营收100.6亿元，同比增长10.0%；归母净利润6.1亿元，同比下降7.8%；扣非归母净利润5.6亿元，同比下降8.7% [2] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.0亿元、26.4亿元、30.8亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.93元、1.30元、1.51元 [1][9] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为10.32倍、7.44倍、6.37倍 [1][10] 盈利能力与费用分析 - **毛利率与净利率**：2025年销售毛利率为22.41%（同比-0.09个百分点），销售净利率为4.25%（同比-0.36个百分点）；2026年第一季度销售毛利率为21.31%（同比-0.70个百分点），销售净利率为6.25%（同比-0.78个百分点） [3] - **费用率**：2026年第一季度期间费用率为13.3%（同比+1.34个百分点），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.0%/2.1%/3.3%/1.9%，财务费用率同比大幅提升2.14个百分点，主要因人民币升值导致汇兑损失增加 [3] - **盈利质量**：盈利能力短期下降主要受子公司江汉建机不再并表产生的一次性股权重估损失及汇兑因素影响，公司三费（销售、管理、研发）控制保持稳健 [3] 业务与成长性分析 - **短期扰动因素**：业绩承压主要源于对江汉建机塔机业务计提的大额减值（受房地产景气度低影响）以及2025年第四季度和2026年第一季度的汇兑损失增大 [2] - **长期成长动力**：全球矿机市场为万亿级空间，后市场业务占比高、盈利能力强。公司产品已覆盖钻孔、开采、铲运、整平等矿山关键环节，并在东盟、南美、澳洲、非洲、俄罗斯及欧美等典型矿区实现应用，有望受益于中资矿企出海及全球矿山资本开支周期 [4] - **财务预测调整**：基于当前情况，调整2026-2027年归母净利润预测至19.0亿元（原值19.8亿元）和26.4亿元（原值26.0亿元） [9] 市场与基础数据 - **股价与市值**：报告发布日收盘价为9.64元，总市值约为196.35亿元，流通A股市值约为196.08亿元 [7] - **估值比率**：市净率（P/B）为1.03倍，基于最新每股净资产9.34元 [7][8] - **财务指标**：最新资产负债率为62.46%，预测显示公司2026-2028年归母净利润增长率分别为18.25%、38.63%、16.87% [1][8][10]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 公司2026年第一季度业绩因交付节奏和费用计提影响出现短期下滑，但分析师认为其长期成长逻辑未变，继续看好海外市场与新产品的拓展潜力，预计盈利将逐季改善 [8][9] 业务与增长曲线分析 - **液压油缸基本盘稳固**：液压油缸是液压系统中价值量最高的部件，2021年价值占比为**35.6%**，公司在自卸车与采掘装备细分领域构筑了差异化优势，是卡特彼勒、徐工、三一、中联等行业领军企业的合作供应商 [3] - **油气弹簧打造新增长曲线**：油气悬架具备非线性刚度、优异阻尼性能和高度可调性等优点，公司自研多款油气弹簧产品，广泛应用于重型矿用车、宽体自卸车等，有望驱动乘用车底盘变革，为公司带来广阔增量空间 [3] - **切入风电液压赛道**：公司通过定向可转债引入战略合作伙伴盘古智能（2025年在风电领域集中润滑系统的国内市占率已超**60%**），双方在液压产品、市场及技术方面协同性强，公司产品可用作风电液压变桨和偏航系统的执行元件，价值占比较高 [3] 2026年第一季度业绩表现 - **营收基本持平**：2026Q1实现营收**1.67亿元**，同比微增**0.11%**，环比下降**12.45%** [8] - **净利润短期承压**：2026Q1归母净利润为**0.26亿元**，同比下降**23.31%**，环比下降**14.22%**；扣非归母净利润为**0.25亿元**，同比下降**24.10%**，环比下降**14.39%** [8] - **订单储备充足**：截至2026Q1，公司合同负债同比增长**46%**，主要因未交付订单增加及新客户采用预付结算方式 [8] 2026年第一季度业绩波动原因 - **收入确认延迟**：部分高毛利率海外在手订单因客户年度招标、合同流程等因素未完成交付，未在当期确认收入 [8] - **产品结构变化影响毛利率**：自卸车专用油缸受益于新能源重卡需求景气而收入快速增长，导致高毛利产品收入占比降低，综合毛利率同比下降**2.44个百分点** [8] - **期间费用率上升**：公司持续战略性研发投入，2026Q1研发费用同比增长**16.28%**；同时，受汇率波动及发行可转债利息影响，财务费用大幅增加，期间费用率同比上升**1.97个百分点** [8] - **信用减值损失增加**：信用减值损失同比大幅增加**143%**，主要因质保金类订单金额增加导致合同资产减值计提增加，以及对车况较差车辆计提了减值准备 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：维持2026-2028年归母净利润预测为**1.45亿元**、**1.70亿元**、**2.40亿元**，对应同比增速分别为**15.27%**、**17.23%**、**41.69%** [1][9] - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为**7.61亿元**、**8.80亿元**、**10.89亿元**，同比增速分别为**9.24%**、**15.72%**、**23.74%** [1] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为**1.22元**、**1.44元**、**2.03元** [1] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为**28.19倍**、**24.05倍**、**16.97倍** [1][9] 市场与基础数据 - **股价与市值**：收盘价为**34.51元**，一年股价区间为**29.02元/60.86元**；总市值为**40.79亿元**，流通A股市值为**24.74亿元** [6] - **财务指标**：市净率（P/B）为**6.01倍**；最新一期每股净资产为**5.74元**，资产负债率为**37.00%**；总股本为**1.18亿股**，流通A股为**0.72亿股** [6][7]

投资评级 - 投资评级为“增持”，并予以维持 [2] 核心观点 - 公司2025年实现营收177.39亿元，同比增长5.9%，归母净利润21.91亿元，同比增长8.87%，全年销量33.4万台，同比增长19% [7] - 2026年一季度实现营收49.17亿元，同比增长10.4%，归母净利润4.72亿元，同比增长9.2% [7] - 海外业务实现跨越式增长，2025年海外收入77亿元，同比增长11%，海外产品销售超12万台，同比增长超27%，海外营收占比提升至43.38% [7] - 公司构建“1个核心基地+N个区域中心”全球运营体系，泰国基地预计2026年二季度投产 [7] - 2025年毛利率为24.78%，同比提升1.23个百分点，经营性现金流净额16.84亿元，同比增加3.47亿元 [7] - 通过收购国自机器人加强移动机器人布局，2025年杭叉国自实现收入近10亿元，并已发布X1系列物流机器人产品 [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为24.4亿元、28.1亿元、32.2亿元，对应市盈率分别为14倍、12倍、11倍 [7] 财务预测与业绩表现 - 盈利预测显示，公司2026-2028年营业收入预计分别为198.18亿元、222.99亿元、249.58亿元，增长率分别为11.7%、12.5%、11.9% [6] - 2026-2028年归母净利润预计分别为24.47亿元、28.12亿元、32.17亿元，增长率分别为11.7%、15.0%、14.4% [6] - 2026-2028年每股收益预计分别为1.87元、2.15元、2.46元 [6] - 2026-2028年预测市盈率分别为14.2倍、12.3倍、10.8倍，市净率分别为2.6倍、2.3倍、2.0倍 [6] - 2026-2028年净资产收益率预计维持在18.7%至19.0%之间 [6] - 2025年公司毛利率为24.8%，预计2026-2028年毛利率将稳步提升至25.2% [8] - 2025年公司期间费用率为12.65%，同比增加1.36个百分点 [7]

柳工 2026年第一季度电话会议纪要关键要点 一、公司及行业概况 * 公司为柳工，主营工程机械、矿山机械、农业机械等[1] * 行业涉及工程机械、矿山机械、电动化及新能源设备[3][4][14] 二、财务表现与风险 汇率影响 * 2026年第一季度汇兑损失1.65亿元，导致整体利润下降7.8%[2][7] * 2025年同期有接近5000万元汇兑收益，2026年第一季度同比相差约2.2亿元[7] * 2026年4月已实现约3000多万元的汇兑收益[2][8] * 公司外汇敞口总额约10亿美元，其中美元敞口约6亿美元[2][8] * 公司执行60%-70%固定套期保值基准线，并计划将敞口覆盖率维持在60%至80%[2][8] * 公司建立了业务与财务联动的汇率风险每日监控、每周会议报告、每月复盘及压力测试机制[6] * 4月份汇兑收益是基于管理维度的综合数据，包含汇兑评估损益、交易投资收益及衍生品公允价值变动[30] 毛利率 * 2026年第一季度合并毛利率同比略有下降[15] * 海外市场整机毛利率同比上涨1.6个百分点，但受运费上涨影响，整体毛利率出现0.几个点的下降[15] * 国内市场毛利率受运费上涨及电动装载机毛利率较低影响[15] * 2026年全年合并毛利率目标实现至少0.5至1个百分点的提升[17] * 海外电动装载机毛利率可达50%以上，国内市场电动装载机毛利率较同类燃油机存在约10个百分点的差距[9] 现金流 * 经营性现金流存在季节性，第一季度通常为净流出[20] * 2026年第一季度现金流净流出额较2025年同期有所扩大，主要因应收账款和存货增加[20] * 应收账款增加主因海外收入大幅增长，海外销售回款速度相对较慢[20] * 公司预计经营性现金流在2026年半年度恢复至正值，并较2025年同期有较大改善[20] 其他财务影响 * 江汉建机在一季度对公司合并报表造成的亏损影响约为500万元[33] 三、业务发展 电动化产品 * 2025年海外电动化产品销售额实现翻番，整体规模接近10亿元人民币，占公司整体收入的6%至7%[3][13] * 2026年电动化产品收入目标翻番，营收占比拟超10%[2][13] * 2026年第一季度电动化产品收入已实现翻番目标[13] * 公司在全球的目标是2026年销售超过1万台电动产品[14] * 公司已推出超过110款电动产品[14] * 国内电动化产品年收入规模约30亿元[22] * 国内电动装载机在装载机品类中的销售占比在2026年3月最高达63%，第一季度销量翻番[14] * 国内挖掘机电动化比例尚处于10%以内，未来上涨空间巨大[22] * 海外市场对电动产品的需求更侧重于大型化设备和整体解决方案[14] 矿山机械 * 矿山机械定位为"十五五"战略业务[2][3] * 2025年矿山设备业务收入规模约25亿元[22] * 2026年矿山业务整体目标40亿元，其中国内市场目标15亿元，海外市场目标25亿元[2][25] * 2025年矿山业务收入目标25亿元中，国内与国外市场预计各占一半[30] * 矿山设备中，挖掘机及矿用自卸车等主力设备销售额占比约80%，推土机、装载机、平地机等辅助设备占比约20%[30] * 载重120吨的DW165型号翻斗车已获得超过2亿元的订单[4] * 600马力大型推土机已在秘鲁首钢铁矿实现批量销售[4] * 公司建立了名为“PIT STOP”的矿场服务准备流程以保障客户出勤率[4] 农业机械 * 农业机械定位为"十五五"期间的培育业务[4] * 已建立100马力、200马力及350马力以上三个核心拖拉机技术平台[4] * 甘蔗收割机2025年在海外市场销售表现不俗，国内销量稳步提升[4] 微电网业务 * 公司将微电网业务作为战略整合，是成套解决方案的一部分[23] * 一个微电网项目资金投入约2000万至5000万元不等[23] * 资金来源包括与外部基金合作、与战略伙伴合作及公司部分投入[23] * 计划于2026年落地三个以上微电网项目[14] * 公司基本不做独立于柳工设备之外的微电网项目[23] 四、市场与区域表现 海外市场 * 2025年整体海外收入同比增长超过13%[3] * 海外业务划分为9个大区，大部分大区规模在20亿元人民币左右[3] * 非洲市场占比最高，规模超过20亿元；北美市场体量最小，不足10亿元[3] * 2025年俄罗斯和北美收入同比下降，欧洲基本持平，中东、中亚、非洲和南亚等新兴市场增幅普遍在20%至30%左右[3] * 2026年海外市场增长基本目标超过20%，挑战目标超过25%[2][18] * 2026年第一季度海外收入占比较2025年全年提升近10个百分点[17] * 公司目标在"十五五"期末实现海外收入占比超过60%[28] * 2026年计划新增12家海外子公司，届时总数将超过40家[2][28] * 2025年成立了6家海外子公司[28] * 2026年第一季度已新增4家海外子公司[19] * 新子公司布局地点包括加拿大、秘鲁、意大利、德国、法国、土耳其等[29] * 海外制造布局包括印度扩产、印尼绿地工厂建设，未来研究巴西、俄罗斯等金砖国家布局[29] * 海外结算货币中，人民币占比接近40%，美元占比约百分之二十几，欧元、英镑等合计占比约百分之二十多，印尼、印度、俄罗斯、巴西使用当地货币结算[30] 俄罗斯市场 * 2026年第一季度俄罗斯市场整体保持向上增长态势，公司实现两位数以上增长[26] * 2026年4月底前将基本消化因报废税政策调整所做的适度备货[26] 国内市场 * 2026年国内市场收入增长目标设定在10%左右[2][17] * 2025年第四季度国内收入同比略有下降，与公司主动进行盈利结构调整有关[16] * 公司聚焦28家全国性战略客户（如中国中铁、中国铁建、紫金矿业等）及各区域头部客户[17] * 国内销售渠道主力约45家，其中直营渠道11家，仍以经销模式为主[32] 挖掘机业务 * 2026年第一季度，国内中大挖销量有所增长但增幅不快[27] * 国际市场，发达国家市场中型挖掘机增速较快（两位数以上），新兴市场中大型挖掘机增幅非常快（20%以上）[27] * 预计2026年挖掘机海外整体业务将大幅增长，至少达到30%以上[27] 五、竞争与战略 竞争应对 * 面对友商小挖降价策略，公司加快新产品推出、抓住电动小挖需求增长机遇、通过渠道政策鼓励开拓中大挖及高质量新客户[12][13] * 随着3月下旬油价快速上涨，电动小挖需求量和询单量增长迅速[13] * 友商降价策略预计4月底停止，5月起小挖价格将恢复正常[12] 整体战略 * 国内市场核心是"提质"，海外市场以"增量"为主[19] * 2026年定义为高质量增长的元年[18] * 持续加大研发投入，计划每年将研发投入占销售收入的比例提升0.3至0.5个百分点[19] * 加大资本市场运作力度，考虑在A股和H股之外的其他资本市场拓展[19] * 计划推出限制性股票等激励手段[19] 可转债 * 管理层明确将推进可转债强制赎回，旨在消除股权稀释风险，为后续股权激励及资本运作扫清障碍[2][29] * 可转债延期期限至4月30日截止，5月后公司将密切关注股价表现并推进强制赎回[21] 六、外部环境与机遇 油价上涨 * 受美伊战争影响，油价飙升导致海外市场对电动化产品询盘量快速增长[13] * 油价上涨为俄罗斯市场带来了充足的利润和现金流，增加了终端购买力[26] * 油价上涨极大地刺激了市场对电动化产品的询价和订单量[24] 中东冲突影响 * 直接影响：部分发往波斯湾国家的订单无法发出[24] * 间接影响：部分航线绕行导致海运费用上涨[24] * 有利因素：刺激电动化产品需求[24] * 公司积极准备抓住战后重建可能带来的机遇[24] 其他宏观因素 * 国资委要求央企施工企业在2026至2028年间逐步减少分包、转向自营，将增加头部客户自有设备需求[17]

投资评级 - 报告对柳工（000528）维持“买入”评级 [1][9] 核心观点 - 公司2025年及2026年一季度业绩受塔机业务大额减值及汇兑损失等一次性因素扰动而短期承压，但这些因素预计将逐步出清 [2][3] - 在全球矿山资本开支上行背景下，矿山机械市场需求高景气，公司依托其在土石方机械领域的积累系统性切入矿山场景，产品体系完整且已实现全球多矿区应用，有望构筑第二成长曲线并带动业绩上行 [4][9] - 尽管短期盈利能力微降，但公司三费控制保持稳健，财务费用上升主要源于汇兑损失，随着减值计提回归正常及矿机业务发展，未来业绩增长可期 [2][3][9] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入331.4亿元，同比增长10.3%；归母净利润16.1亿元，同比增长21.3%；扣非归母净利润14.2亿元，同比增长24.6% [2] - **2026年第一季度业绩**：实现营收100.6亿元，同比增长10.0%；归母净利润6.1亿元，同比下降7.8%；扣非归母净利润5.6亿元，同比下降8.7% [2] - **2025年第四季度业绩**：单季归母净利润同比大幅增长2264%，扣非归母净利润同比扭亏 [2] - **盈利能力**：2025年销售毛利率为22.41%（同比-0.09个百分点），销售净利率为4.25%（同比-0.36个百分点）；2026Q1销售毛利率为21.31%（同比-0.70个百分点），销售净利率为6.25%（同比-0.78个百分点） [3] - **费用情况**：2026Q1期间费用率为13.3%（同比+1.34个百分点），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.0%/2.1%/3.3%/1.9%，财务费用率同比大幅提升2.14个百分点主要因人民币升值导致汇兑损失增加 [3] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.0亿元、26.4亿元、30.8亿元，对应同比增长率分别为18.25%、38.63%、16.87% [1][9] - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为380.2亿元、437.8亿元、505.7亿元，对应同比增长率分别为14.72%、15.13%、15.52% [1] - **估值水平**：基于当前股价及最新摊薄每股收益，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为10.32倍、7.44倍、6.37倍 [1][9] 业务与市场分析 - **短期业绩扰动因素**：1）对江汉建机塔机业务计提大额减值，主要受房地产市场景气度较低影响，预计从2026年起减值计提将回归正常水平；2）2025年第四季度及2026年第一季度汇兑损失增大 [2] - **矿山机械业务机遇**：金银铜等核心金属价格高位运行，全球矿山品位持续下降，驱动矿山机械设备采购需求增长。全球矿机市场空间达万亿级，且后市场业务占比高、盈利能力强 [4] - **公司矿机布局**：公司产品已覆盖钻孔、开采、铲运、整平等矿山关键环节，并在东盟、南美、澳洲、非洲、俄罗斯及欧美等典型矿区实现落地应用。随着中资矿企加速海外资源布局，公司市场空间持续打开 [4] - **增长动力**：在工程机械成熟技术体系持续复用与矿机景气周期共振下，公司有望实现业务结构升级与业绩释放 [4][9] 关键财务数据与指标 - **市场数据**：报告日收盘价9.64元，市净率（P/B）为1.03倍，总市值约为196.4亿元 [7] - **基础数据**：最新每股净资产为9.34元，资产负债率为62.46% [8] - **预测财务指标**：预计2026-2028年每股净资产分别为9.95元、11.25元、12.76元；摊薄净资产收益率（ROE）分别为9.35%、11.47%、11.82% [10]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 2026年第一季度业绩短期下滑主要受交付节奏与费用计提影响，属于阶段性现象，长期成长逻辑未破[8] - 公司液压油缸基本盘稳固，同时通过油气弹簧和切入风电液压赛道打造新增长曲线，海外订单与新品拓展有望带来增量[3] - 伴随海外订单落地和产品结构优化，盈利有望逐季改善，维持2026-2028年盈利预测[9] 2026年第一季度业绩表现 - 2026Q1实现营收1.67亿元，同比微增0.11%，环比下降12.45%[8] - 2026Q1实现归母净利润0.26亿元，同比下降23.31%，环比下降14.22%[8] - 2026Q1扣非归母净利润0.25亿元，同比下降24.10%，环比下降14.39%[8] - 截至2026Q1末，公司合同负债同比增长46%，显示订单储备充足[8] 第一季度业绩波动原因分析 - 部分高毛利率海外在手订单因客户流程因素未完成交付，未在报告期确认收入[8] - 自卸车专用油缸收入快速增长导致高毛利产品收入占比降低，综合毛利率同比下降2.44个百分点[8] - 研发费用同比增加16.28%，财务费用因汇率波动及可转债利息费用而大幅增加，期间费用率同比上升1.97个百分点[8] - 信用减值损失同比增加143%，主要因质保金类型订单增加及对部分车辆计提减值准备[8] 业务与增长战略 - **液压油缸基本盘**：聚焦价值占比35.6%的液压系统核心部件，在自卸车与采掘装备领域为卡特彼勒、徐工、三一等龙头企业供货[3] - **新增长曲线-油气弹簧**：自研产品应用于重型矿用车、宽体自卸车等，有望驱动乘用车底盘变革，带来广阔增量空间[3] - **新增长曲线-风电液压**：通过定向可转债引入战略合作伙伴盘古智能（风电集中润滑系统国内市占率超60%），协同开拓风电液压变桨和偏航系统市场[3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.45亿元、1.70亿元、2.40亿元，对应同比增长率分别为15.27%、17.23%、41.69%[1][10] - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为7.61亿元、8.80亿元、10.89亿元，同比增长率分别为9.24%、15.72%、23.74%[1][10] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为1.22元、1.44元、2.03元[1][10] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为28.19倍、24.05倍、16.97倍[1][10] 市场与基础数据 - 当前收盘价34.51元，总市值40.79亿元，流通市值24.74亿元[6] - 市净率（P/B）为6.01倍，每股净资产（LF）为5.74元[6][7] - 资产负债率（LF）为37.00%，总股本1.18亿股[7]