投资评级与核心观点 - 报告给予李宁(2331.HK)“买入”评级，维持6个月目标价24港元 [1][3][7] - 报告核心观点：公司持续贯彻“单品牌、多品类、多渠道”策略，新推出的“龙店”店型获消费者欢迎，未来持续落地有望带来增量，同时2026年是体育大年，公司表现值得期待 [1][3] - 基于2025-2027年EPS预测1.04/1.08/1.17元，给予2026年20倍市盈率，得出目标价24港元 [1][3] 近期经营表现 - 2025年第四季度，公司全平台流水（不包括李宁YOUNG）录得低单位数同比下滑 [1][2] - 分渠道看：线下渠道（含零售及批发）录得中单位数下滑，其中零售渠道录得低单位数下滑，批发渠道录得中单位数下滑，零售表现好于批发；电商渠道流水同比持平 [2] - 分平台看：电商渠道中，抖音录得双位数增长，京东录得单位数增长，唯品会作为库存出清重点渠道表现较好 [2] - 分品类看：跑步品类录得中单位数增长，运动生活和篮球品类均录得负增长，户外品类表现较好 [2] - 库存与折扣：2025年第四季度库销比为4-5，保持健康水平；但折扣同比和环比均有低单位数加深，目前略深于6折中段（口径包含奥莱等所有特卖渠道），主要因暖冬需加大清库存力度 [2] 渠道与门店策略 - 截至2025年12月31日，李宁大货（不包括李宁YOUNG）门店数量为6，091个，较第三季度末净减少41个，年初至今净减少26个 [3] - 大货门店结构变化：直营零售门店净减少59个，批发门店净增加33个 [3] - 童装（李宁YOUNG）门店数量为1，518个，较第三季度末净增加38个，年初至今净增加50个，符合公司规划 [3] - 新店型“龙店”获消费者欢迎，其产品及价格带与原有大店做了区隔，主要针对有消费能力、认可国家荣耀、追求品质与社会地位的中坚消费群体，未来将持续拓展并丰富产品线 [3] - 公司未来将持续优化渠道结构 [3] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2025-2027年营业收入分别为289.41亿元、305.59亿元、318.89亿元，同比增长率分别为0.9%、5.6%、4.4% [3][5] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为26.75亿元、27.87亿元、30.06亿元，同比增长率分别为-11.2%、4.2%、7.9% [3][5] - 每股盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.04元、1.08元、1.17元 [1][3][5] - 盈利能力：预计2025-2027年毛利率稳定在49.3%-49.4%之间；归母净利率预计分别为9.2%、9.1%、9.4% [5] - 估值指标：基于2026年EPS 1.08元及20倍市盈率，得出目标价24港元 [1][3] 公司基本信息与市场数据 - 公司总市值为50，533.06百万港元，总股本为2，584.81百万股 [7] - 近期股价表现：过去一个月、三个月、十二个月的绝对收益分别为4.88%、14.86%、34.96% [9] - 主要股东：非凡中国持股14.31%，GIC Private Limited持股5.06%，富达国际持股4.97%，贝莱德持股4.94%，先锋领航持股3.98% [8]

公司2025年第四季度运营状况 - 截至2025年12月31日止第四季度，公司整个平台的零售流水按年录得低单位数下降 [1] - 线下渠道（包括零售及批发）录得中单位数下降，其中零售渠道录得低单位数下降，批发渠道录得中单位数下降 [1] - 电子商务虚拟店铺业务录得持平 [1] - 2025年上半年，公司营收达到148.17亿元，同比增长3.3%，但净利润17.37亿元，同比下降约11% [3] 市场与机构反应 - 运营情况披露后，公司股价高开，早盘涨超5%，报收20.40元/股 [1] - 摩根士丹利发布研报称，预期公司2025年营收将实现温和增长，净利率预计稳定在高单位数的高位 [1] - 浦银国际认为，一旦公司品牌力回升及流水改善趋势明确，其股价有望获得较大上升动力 [2] - 浦银国际指出，公司是为数不多12月流水表现环比改善的运动品牌之一，这可能得益于2025年底荣耀金标产品系列的上市 [8] 行业竞争环境 - 2025下半年中国运动鞋服行业的竞争格局预计仍然激烈，消费者态度谨慎，整体消费增长面临挑战 [2] - 行业折扣力度加大，已有企业的利润空间受到侵蚀，例如2025上半年安踏毛利率同比下滑0.7个百分点至63.4% [2] - 国产品牌中，安踏和361°保持增长势头 [2] 公司战略与营销举措 - 公司坚持“单品牌、多品类、多渠道”的发展策略，并追求健康稳健经营 [8] - 2025年5月，公司开始与中国奥委会合作，并于10月发布了2026年米兰冬奥会中国体育代表团领奖装备 [4] - 2025年12月，公司开出线下奥运龙店，并发布荣耀金标系列产品 [4] - 公司还开出了专门的户外门店，面向轻户外大众，以渗透细分市场并寻找增量客群 [6] - 随着2026年米兰冬奥会（2月6日开幕）和冬残奥会（3月15日闭幕）的临近，公司品牌曝光度有望持续提升，为流水趋势改善带来正向帮助 [8]

全球运动鞋行业现状 - 2025年全球运动鞋行业股价普遍崩跌，耐克股价从高点179.1美元重挫至65.64美元，阿迪达斯跌幅超过三成，昂跑股价下挫14.5%，彪马股价大跌51.34% [2] - 运动鞋市场整体增速显著放缓，全球运动品牌平均有机增长率从2022年的13.38%下滑到2025年的1.33%，行业预计将进入存量竞争阶段 [2] - 亚瑟士是行业中的主要赢家，过去两年市值从一兆日圆一路突破三兆日圆，2025年股价已上涨接近30%，并在二手平台StockX上连续两年成为增长最快的运动鞋品牌 [2] 亚瑟士的历史渊源 - 公司前身为鬼冢喜八郎于1949年创立的鬼冢公司，后于1977年合并成为亚瑟士，品牌名源自拉丁语“健全的精神寓于健康的体魄” [6] - 早期产品以篮球鞋和马拉松跑鞋为主，凭借创新的鞋底设计（如从章鱼吸盘获得灵感）在日本国内获得成功，并成为日本奥运会代表队赞助方 [7] - 1962年，菲尔·奈特取得鬼冢虎在美国西部的经销权，并通过其创立的蓝带体育公司（耐克前身）在美国市场推广，Mexico 66成为首款在美国热卖的鞋型，其标志性条纹演变为后来的“虎爪纹” [8][9] - 20世纪70年代，鬼冢虎跑鞋在美国跑步热潮中极具影响力，《跑者世界》调查显示超过60%的受访者穿过其跑步鞋 [12] - 公司与耐克关系密切且复杂，双方曾共同开发鞋款（如Cortez），后因经销权和命名权纠纷于1974年分道扬镳 [12][13] 亚瑟士的品牌复兴与战略 - 第一次翻红始于2000年代初，通过电影《杀死比尔》植入、话题营销等手段，使鬼冢虎在欧洲成为“文化符号”，并带动了长达十年的增长 [16] - 2012年后，鬼冢虎增长放缓，公司将其向“奢侈时尚化”转型，启用欧洲设计师、开展跨界合作并推出高端系列“Nippon Made” [16] - 再度翻红将重心转回跑步专业市场，凭借1986年推出的Alpha GEL中底技术和1987年推出的极轻跑鞋Gel-Lyte（仅重9.9盎司），在北美严肃跑圈确立地位 [17] - 2022年起，通过JJJJound等品牌与经典跑鞋Kayano 14的联名，成功承接Y2K流行回归，相关鞋款在二手市场成为热门 [19] 亚瑟士当前的市场表现与战略 - 产品定价具有竞争力，热销跑鞋款大部分在100美元左右，而耐克同等定位产品价格在160-170美元，100美元被视为对年轻消费者“可负担”且不影响品牌声誉的关键价格点 [22] - 公司自2018年起实施聚焦战略，大刀阔斧削减产品线，退出泳装、日本校园运动服、棒球装备等非核心业务，转向“只做擅长的” [23] - 业务分为五大板块：跑鞋、核心运动、运动时尚、服饰装备与鬼冢虎，其中跑鞋贡献最大，2024财年占比达48%，鬼冢虎增速最快，2025年第二季度同比增长50.1% [23] - 大中华区已成为第三大市场，贡献约15%的营收，鬼冢虎自2008年进入中国后加速直营布局，目前大陆有54家门店，2023年其一半以上收入来自中国消费者，公司近期更任命CFO兼任大中华区总经理以彰显战略重心 [23]

2025年第四季度经营表现 - 2025年第四季度，361度成人装线下渠道流水同比增长约10%，童装线下流水同比增长约10%，电商平台流水录得高双位数正增长，整体表现符合预期 [1] - 预计2025年第四季度末，品牌线下库销比在4.5至5左右，环比或保持一致，营运状况保持稳健 [1] 成人装业务发展 - 成人装业务坚持“科技为本，品牌为先”策略，2025年第四季度线下流水同比增长约10% [1] - 产品端：跑步领域密集发布旗舰科技产品，包括竞速家族“飞燃5”及“飞燃5 FUTURE”，以及全面升级的“速湃FLOAT3”和“速湃CQT3”，并推出高性能越野跑鞋“凌刺1代”，预计跑步品类流水增速仍然优异 [1] - 篮球领域推出约基奇第二代签名鞋“JOKER2”于美国首发，以及戈登第六代签名鞋“AG6”同步上市 [1] - 品牌在户外、女子健身及综训领域持续发力，以满足多样化需求 [1] - 品牌端：官宣再度携手亚奥理事会，开启战略合作新周期，并成为2025WTCC世界网球洲际对抗赛官方供应商 [2] - 自有赛事“三号赛道”总决赛及“触底即燃”总决赛圆满收官，品牌代言人李子成在福州及唐山马拉松蝉联冠军并刷新纪录，验证了专业竞速装备的市场竞争力 [2] - 渠道端：截至2025年12月31日，361度超品店于中国内地累计数量达126家，拓店迅速，2025年优异的增长表现部分来源于超品店的超预期贡献 [2] - 品牌首家海外超品店于柬埔寨开业，标志着国际化零售布局迈出实质性步伐 [2] 童装业务发展 - 2025年第四季度，361度童装线下流水同比增长约10% [2] - 期内推出儿童轻户外鞋“征途1.0”，搭载雨屏科技4.0及分区抓地系统，进一步完善专业儿童运动装备布局 [2] 电商业务发展 - 2025年第四季度，电商平台流水录得高双位数正增长 [3] - 期内千家门店入驻淘宝闪购，开启即时零售新战略，通过线上线下深度融合，提升配送效率与消费体验 [3] 财务业绩与展望 - 预计公司2025年营收增长11.4%，归母净利润增长9.5% [3] - 展望2026年，随着公司持续强化在产品、品牌端的运营能力，有望保持快速增长表现 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润为12.58亿元、13.97亿元、15.71亿元，现价对应2026年市盈率为8倍 [3]

行业投资评级 - 增持（维持）[4] 核心观点 - 运动鞋服板块在波动环境下经营韧性强，长期增长性看好，推荐安踏体育、李宁、滔搏，并关注特步国际、361度[3][18] - 服饰制造板块2026年订单有望环比改善，推荐进入产能释放周期的申洲国际、华利集团，并关注伟星股份、开润股份、晶苑国际[3][18] - 品牌服饰板块关注稳健成长或具备业绩反转逻辑的优质个股，推荐海澜之家，关注罗莱生活[7][19] - 黄金珠宝板块2026年继续关注强α标的，推荐产品力及渠道效率不断提升的周大福、潮宏基[7][19] 本周专题：迅销FY2026Q1季报 - FY2026Q1公司营收同比增长14.8%至10277亿日元，事业溢利同比增长31%至2056亿日元，归母净利润同比增长11.7%至1474亿日元[1][12] - 公司上修FY2026盈利预测，预计营收同比增长11.7%至38000亿日元，事业溢利同比增长17.9%至6500亿日元，归母净利润同比增长3.9%至4500亿日元[1][12] - 日本优衣库FY2026Q1营收同比增长12.2%至2990亿日元，事业溢利同比增长20.2%至624亿日元，同店销售额同比增长11%[6][15] - 海外优衣库业务FY2026Q1营收同比增长20.3%至6038亿日元，事业溢利同比增长38%至1173亿日元，其中中国大陆、南韩、东南亚、印度、澳洲、北美及欧洲地区收入与利润均实现双位数增长[6][16] - GU业务FY2026Q1营收同比增长0.8%至913亿日元，事业溢利同比增长20%至114亿日元，利润增长主要源于毛利率提升2个百分点[6][16] 本周行情 - 报告期内（2026年1月5日至1月9日），纺织服饰板块跑赢大盘，纺织制造板块上涨2.9%，品牌服饰板块上涨2.88%，同期沪深300指数上涨2.79%[22] - A股周涨幅前三为七匹狼(+27.29%)、太平鸟(+18.72%)、联发股份(+14.44%)；H股周涨幅前三为361度(+7.99%)、裕元集团(+7.26%)、李宁(+5.77%)[22] 近期报告：2025Q4业绩前瞻 - 服饰制造：预计申洲国际2025年收入同比增长10%左右，归母净利润同比持平；华利集团Q4收入平稳，利润同比下降；新澳股份Q4收入及利润有望双位数增长；伟星股份Q4利润有望个位数增长[27] - 运动鞋服：预计安踏体育旗下安踏品牌Q4流水持平，Fila品牌个位数增长，其他品牌快速增长；李宁Q4流水或有下降；特步品牌Q4流水预计个位数增长；361度线下流水或个位数增长，电商快速增长[28] - 品牌服饰：预计海澜之家、地素时尚、歌力思Q4利润在低基数下同比增长；稳健医疗Q4收入及利润保持靓丽增速；罗莱生活Q4业绩或有优异表现[28] - 黄金珠宝：预计潮宏基Q4收入同比增长35%~50%，利润表现优异；老凤祥Q4收入规模扩张但利润率或有压力；周大生Q4收入或有压力但归母净利润快速增长[29] 行业要闻与数据 - 截至2026年1月6日，国棉237价格同比上涨14%至24670元/吨；截至1月9日，长绒棉328价格同比上涨9%至15930元/吨；内外棉价差为3399元/吨[33] - ASICS亚瑟士发布2026年全球品牌主题活动“Move Your Body, Move Your Mind”[32] - 我国现存体育运动相关企业超1786万家，2025年新增注册超434.6万家[32] - FILA发布“马上起飞”新春系列产品[32] 重点公司估值与评级 - 安踏体育：评级买入，市值2245.7亿元，2026年预测PE为13.9倍[9][20] - 李宁：评级买入，市值507.4亿元，2026年预测PE为18.2倍[9][20] - 申洲国际：评级买入，市值965.1亿元，2026年预测PE为11.8倍[9][20] - 华利集团：评级买入，市值589.3亿元，2026年预测PE为15.1倍[9][20] - 滔搏：评级买入，市值179.8亿元，FY2026预测PE为13.3倍[9][20] - 海澜之家：评级买入，市值295.4亿元，2026年预测PE为11.8倍[9][20] - 周大福：评级买入，市值1251.9亿元，FY2026预测PE为15.5倍[9][20] - 潮宏基：评级增持，市值112.0亿元，2026年预测PE为20.3倍[9][20] - 罗莱生活：评级买入，市值79.3亿元，2026年预测PE为13.4倍[9][20]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 运动鞋服板块在波动环境下经营韧性强，长期增长性看好，推荐安踏体育、李宁、滔搏等标的[3] - 服饰制造板块2026年订单有望环比改善，推荐申洲国际、华利集团等进入产能释放周期的优质个股[3] - 品牌服饰板块关注稳健成长或具备业绩反转逻辑的优质个股，推荐波司登、海澜之家、罗莱生活[4] - 黄金珠宝板块2026年继续关注强α标的，推荐产品力及渠道效率不断提升的周大福、潮宏基[4][7] 本周专题：Inditex FY2025前三季度经营情况 - Inditex FY2025前三季度（2025年2月~10月）营收同比增长2.7%至282亿欧元，货币中性基础上增长6.2%，单Q3营收增长4.9%至98亿欧元，货币中性基础上增长8.4%[1][13] - FY2025前三季度毛利率同比提升0.27个百分点至59.7%，单Q3毛利率同比提升0.79个百分点至62.2%[1][13] - FY2025前三季度净利润同比增长3.9%至46亿欧元[1][13] - 截至2025年10月末，公司库存金额为44.99亿欧元，同比增长4.9%，与收入增长基本一致，库存质量健康[1][15] - 公司预计2025~2026年总销售面积同比增长5%，预计FY2025营收下降4%左右，毛利率同比保持稳定[2][15] 本周行情 - 本周（统计区间为2025年12月29日至31日）沪深300指数下跌0.59%，纺织制造板块下跌0.06%，品牌服饰板块上涨1.13%[21] - A股周涨幅前三：红蜻蜓（+6.98%）、罗莱生活（+4.26%）、安正时尚（+2.9%）[21] - A股周跌幅前三：九牧王（-11.42%）、浔兴股份（-7.01%）、ST起步（-6.3%）[21] - H股周涨幅前三：天虹国际集团（+4.77%）、申洲国际（+1.81%）、互太纺织（+0.8%）[21] - H股周跌幅前三：361度（-7.24%）、裕元集团（-5.45%）、晶苑国际（-5.04%）[21] 近期报告：滔搏FY2026Q3经营情况 - FY2026Q3（2025年9-11月）公司全渠道销售额（含税）同比下降高单位数，直营门店毛销售面积环比下降1.3%，同比下降13.4%[8][26] - 线下销售承压主因渠道关店及消费环境波动，FY2026上半年净关店332家至4688家[26] - 电商业务预计延续增长势头，公司持续强化电商体系建设[27] - 公司深化跑步和户外赛道布局，与多个新品牌合作，并建立自有跑步生态品牌ektos[27] - 预计公司FY2026收入下降7%，归母净利润下降4%左右[8][27] - 主力品牌中，adidas大中华区2025年7~9月收入（货币中性）增长6%，而Nike大中华区2025年9-11月收入（货币中性）下降16%，仍处于去库过程[28] 重点公司估值与预测 - 安踏体育：评级买入，市值2252.7亿港元，预计2026年归母净利润147.8亿元，对应2026年PE为13.9倍[9][19] - 李宁：评级买入，市值482.6亿港元，预计2026年归母净利润25.4亿元，对应2026年PE为17.3倍[9][19] - 申洲国际：评级买入，市值920.0亿元，预计2026年归母净利润74.5亿元，对应2026年PE为11.3倍[9][19] - 华利集团：评级买入，市值586.0亿元，预计2026年归母净利润39.1亿元，对应2026年PE为15.0倍[9][19] - 滔搏：评级买入，市值180.5亿港元，预计FY2026归母净利润12.3亿元，对应FY2026PE为13.4倍[9][19] - 波司登：评级买入，市值520.4亿港元，预计FY2026归母净利润39.0亿元，对应FY2026PE为12.2倍[9][19] - 周大福：评级买入，市值1222.3亿港元，预计FY2026归母净利润80.9亿港元，对应FY2026PE为15.1倍[9][19] - 潮宏基：评级增持，市值111.1亿元，预计2026年归母净利润5.5亿元，对应2026年PE为20.1倍[9][19] 行业要闻 - 361°创新零售业态“超品店”全国门店规模已累计突破126家[30] - 2025李宁中国匹克球巡回赛少年总决赛在厦门举办，汇聚453名少年选手[30] - lululemon创始人提名三位新的董事会候选人，指责现任董事会失职[30] 原材料走势 - 截至2025年12月30日，国棉237价格同比上涨13%至24160元/吨[31] - 截至2025年12月31日，长绒棉328价格同比上涨6%至15556元/吨[31] - 截至2025年12月31日，内棉价格高于人民币计价的外棉价格2634元/吨[31]

行业投资评级 * 行业评级为“买入” [5] 核心观点 * 报告核心观点为：海外运动鞋服行业在2025年第三季度整体营收增速环比放缓，毛利率表现分化，多数公司销售及管理费用率提升 [1][5] * 虽然面临短期挑战，但考虑到美国关税政策明朗化、中美经贸磋商利好以及2026年体育大年（冬奥会、男足世界杯、亚运会）的催化，品牌客户下单节奏有望恢复正常，运动鞋服代工龙头公司业绩预计在2026年得到改善，长期增长前景稳健 [5][90] 根据相关目录分别总结 一、25Q3海外鞋服公司整体营收增速环比25Q2略有下降，毛利率表现分化，多数费率提升 * **整体营收表现**：25Q3代表性海外运动鞋服公司全球营收平均同比增速为3%，环比25Q2的5%略有下降 [19] * **细分赛道表现突出**：专注于跑步、户外等细分赛道的“小而美”品牌营收增速维持高位，其中昂跑同比增长34.5%，亚瑟士同比增长20.4%，德克斯户外同比增长8.3% [12] * **多数公司维持正增长**：除安德玛（-5.8%）、耐克（-1%）、哥伦比亚户外（持平）、彪马（-10%）外，大多数公司营收维持正增长，其中阿迪达斯全球营收同比增长8%，lululemon同比增长7.1% [13][14] * **分地区表现**： * 北美地区营收平均同比增速为-3%，环比持平 [20] * 欧洲/EMEA地区营收平均同比增速为9%，环比提升，表现优于其他地区 [20][21] * 大中华区营收平均同比增速为-2%，环比下降 [20] * **分品类表现**： * 从长期（19Q3-25Q3复合增速）看，鞋类平均增速为4%，高于服装的0%，显示更强韧性 [24] * 25Q3单季度，服装和鞋类的平均增速均为-1%，均有所承压 [24] * **盈利能力分化**： * **毛利率**：25Q3，昂跑、亚瑟士、阿迪达斯、德克斯户外和VF的毛利率同比改善，其中昂跑大幅提升5.1个百分点；耐克、彪马、安德玛和哥伦比亚户外毛利率同比下降，耐克下降3.2个百分点压力最大 [29][33] * **费用率**：安德玛、彪马、哥伦比亚户外、昂跑、德克斯户外、lululemon的销售及管理费用率同比提升，其中安德玛增加6.4个百分点；阿迪达斯、亚瑟士、VF和耐克的销售及管理费用率同比下降，阿迪达斯下降2.7个百分点表现最优 [30][36] * **净利润**：昂跑、亚瑟士、阿迪达斯、德克斯户外和VF的净利润增速高于收入增速，其中昂跑和VF净利润分别增长289.8%和263.7%；哥伦比亚户外、彪马、耐克、安德玛、lululemon的净利润增速则显著低于收入增速 [30][40] 二、25Q3多数海外运动鞋服公司库销比环比提升，但整体库存水平仍风险可控 * **行业库存状况**：25Q3受消费环境较弱影响，多数海外品牌库销比环比有所上升 [45] * **库存风险可控**：截至25Q3，除安德玛、耐克、彪马、哥伦比亚户外外，其余代表性海外运动鞋服公司的库销比仍处于15Q1-25Q3历史分位数的80%以下，表明行业库存整体仍健康可控 [5][45][51] * **美国市场库存**：25Q3美国服装服饰店及批发商库销比虽有波动，但均已回到疫情前2019年的水平 [41] * **全球消费表现**：25Q3美国、英国、日本及中国服装消费有所回暖，法国、德国需求仍然承压 [70] 三、相比24年，25年多数公司当前财年营收增速指引放缓；阿迪达斯、昂跑、lululemon上调25全年指引 * **营收指引整体趋势**：相比上一财年，亚瑟士、昂跑、VF、哥伦比亚户外预计本财年营收增速改善；而耐克、德克斯户外、安德玛、阿迪达斯、彪马、lululemon多数公司预计本财年营收增速放缓 [5][82] * **指引调整情况**：相比25Q2，阿迪达斯、昂跑、lululemon在25Q3上调了本财年营收指引；哥伦比亚户外下调指引；彪马、亚瑟士维持指引；耐克、VF、德克斯户外、安德玛则首次提供新财年指引 [5][84] * **具体公司指引示例**： * 耐克预计FY26营收下降低单位数 [84] * 阿迪达斯预计2025年营收增长约9%（上调），其中主品牌预计双位数增长 [84][86] * 昂跑预计2025年营收增长34%（上调） [84][88] * lululemon预计FY2025全年营收增长4%-5%（上调） [84][88] * 哥伦比亚户外预计2025年净销售额下降1%至持平（下调） [84][88] 四、投资建议 * **关注领域**：报告建议关注运动鞋服代工行业的龙头公司 [5][90] * **具体公司**：建议关注晶苑国际、伟星股份、申洲国际、华利集团、百隆东方、开润股份、健盛集团、台华新材 [5][90]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告的核心观点 - 运动鞋服板块在2025年消费环境波动下经营韧性强，长期增长性看好，推荐安踏体育、李宁等优质标的，并关注特步国际、361度[3][19] - 服饰制造板块2026年订单有望环比改善，推荐进入产能释放周期的申洲国际、华利集团等优质个股[3][19] - 品牌服饰板块关注稳健成长或具备业绩反转逻辑的优质个股，如波司登、海澜之家、罗莱生活[3][20] - 黄金珠宝板块2026年继续关注具有明确产品差异性和强品牌力的强α标的，如周大福、潮宏基[7][20] 根据相关目录分别进行总结 本周专题：Lululemon发布FY2025Q3季报 - **整体业绩**：Lululemon FY2025Q3营收同比增长7%至26亿美元，经营利润同比下降11%至4.4亿美元[1][12] - **分地区表现**： - 美洲业务营收同比下降2%，其中美国下降3%，加拿大下降1%[1][2][16] - 国际业务营收同比增长33%，其中中国大陆业务营收同比增长46%（货币中性增长47%）[1][2][16] - **盈利指标**：毛利率同比下降2.9个百分点至55.6%，经营利润率同比降低3.5个百分点至17%[1][12] - **未来展望**：公司预计FY2025全年营收增长4%（按可比52周口径计算增长5%-6%），并预计中国大陆业务营收增速可能达到甚至超过此前20%-25%增长预期的上限[1][2][16] 本周观点 - **运动鞋服**：板块在波动环境下表现预计优于鞋服大盘，标的公司库存管理能力卓越，推荐安踏体育（2026年PE 14倍）、李宁（2026年PE 18倍）及具备反转逻辑的滔搏（FY2026PE 14倍）[3][19] - **服饰制造**：行业库存基本健康，2026年订单有望环比改善，推荐申洲国际（2026年PE 11倍）、华利集团（2026年PE 16倍）[3][19] - **品牌服饰**：推荐羽绒服龙头波司登（FY2026PE 13倍）、经营稳健的海澜之家（2026年PE 12倍）及罗莱生活（2026年PE 14倍）[3][20] - **黄金珠宝**：2026年推荐产品力及渠道效率不断提升的周大福（FY2026PE 16倍）和潮宏基（2026年PE 21倍）[7][20] 本周行情 - **板块表现**：报告期内（2025年12月22日至12月26日），纺织服饰板块整体跑输大盘，其中纺织制造板块上涨1.45%，品牌服饰板块下跌0.45%，同期沪深300指数上涨1.95%[23] - **个股表现**： - A股周涨幅前三为联发股份(+16.19%)、孚日股份(+11.87%)、探路者(+5.22%)[23] - A股周跌幅前三为九牧王(-12.84%)、锦泓集团(-8.36%)、太平鸟(-6.03%)[23] - H股周涨幅前三为维珍妮(+8.73%)、天虹国际集团(+1.54%)、晶苑国际(+0.58%)[23] - H股周跌幅前三为滔搏(-4.14%)、361度(-3.65%)、裕元集团(-2.54%)[23] 近期报告（滔搏） - **季度业绩**：滔搏FY2026Q3（2025年9-11月）全渠道销售额同比下降高单位数，直营门店毛销售面积环比下降1.3%，同比下降13.4%[8][28] - **业绩分析**：线下销售承压主因渠道关店及消费环境波动，电商业务预计延续增长势头[28][29] - **业务布局**：公司深化跑步和户外赛道布局，与Norda、soar、Ciele、Norrøna等新品牌合作，并建立自有跑步生态品牌ektos[29] - **未来展望**：预计公司FY2026全年收入下降7%，归母净利润下降4%左右，中长期关注主力合作品牌Nike的库存去化及新品销售表现[8][29] 本周原材料走势 - **棉花价格**：截至2025年12月23日，国棉237价格同比上涨14%至24275元/吨；截至2025年12月26日，长绒棉328价格同比上涨4%至15317元/吨[33] - **价差情况**：截至2025年12月26日，内棉价格高于人民币计价的外棉价格2419元/吨[33]

公司财务表现 - 2026财年第二季度（2025年9—11月）公司总营收为124.27亿美元，同比增长约1% [1] - 2026财年第二季度公司净利润为7.92亿美元，同比下降32% [1] - 2026财年第二季度大中华区营收为14.23亿美元，同比下降约17% [1] - 大中华区直营Nike Direct业务下滑18%，其中数字化业务Nike Digital下降36%，自有门店下降5% [1] - 大中华区息税前利润（EBIT）下降49% [1] - 截至2025年8月31日的财季，大中华区收入为15.12亿美元，同比下滑10% [2] 公司面临的挑战 - 大中华区市场面临客流下降、当季售罄率走低以及渠道库存老化等持续挑战 [2] - 品牌在消费端，尤其是在数字渠道频繁进行折扣销售，削弱了品牌影响力 [2] - 折扣率扩大、退货率上升，以及为清理库存而产生的报废费用增加，对大中华区盈利能力造成显著影响 [2] - 品牌在中国正逐渐成为依赖价格且趋向“生活方式”的品牌 [3] - 在中国市场拥有约5000家门店，门店对产品和零售陈列的管理不够充分 [3] 公司战略调整与措施 - 公司高层表示需要重新调整在中国市场的策略 [1] - 大中华区总经理已加入公司高级领导团队，四个主要区域的负责人将直接向CEO汇报 [3] - 公司取消了首席技术官和首席商务官职位，新设首席运营官职位，负责包括技术部门在内的端到端运营 [3] - 将全球销售和耐克直接零售业务划归首席财务官管理 [3] - 在中国市场采取的措施包括门店升级、聚焦运动、减少促销、自助核销库存和调整进货计划 [2] - 主动减少促销导致“双11”期间销售额同比下降35%，但公司表示符合预期计划 [2] - 正在采取的行动包括清理过季库存、回归零售和消费者基础、优化产品组合、提升故事讲述能力和陈列视觉表现，并在上海、北京加大投资以重置关键门店 [4] - 总库存较去年同期下降了中双位数，库存件数减少20% [2] 行业竞争格局 - 在中国市场，竞争愈演愈烈，全球巨头失去了优势 [5] - 中国本土品牌占据了前20大品牌中约60%的市场份额 [5] - 专业细分品牌（如骑行、跑步领域）通过“专为我打造”的精准定位，挤占耐克、阿迪达斯等传统巨头的份额 [5] - 2019—2024年，传统运动品牌已流失3%的市场份额 [5] - 挑战者品牌凭借文化营销、全渠道覆盖与社媒平台快速崛起 [5] - 行业未来或呈现两极格局：一方是独立品牌通过极致专业化立足，另一方则是通过收购整合形成的超级品牌集群 [5] - 国内运动鞋服愈发细分，如户外赛道中国产品牌伯希和、凯乐石、探路者、骆驼等备受关注 [5] - 在跑鞋领域，众多国产品牌通过赞助赛事与运动员、社群运营及加大科研力度来吸引受众 [5] - 本土运动品牌崛起对耐克带来冲击，同时国际户外新品牌也扎堆进入中国，对耐克市场造成挤压 [6] - 以安踏、李宁为代表的本土企业，通过持续投入研发、聘请国际设计团队、深度绑定中国文化符号，构建起兼具品质感、文化认同与价格优势的新消费范式 [6] - 本土品牌深谙本土消费者心理，更看重产品的实际性能、设计独特性以及是否契合自身价值观 [6]

文章核心观点 - 面对行业竞争与自身转型阵痛，耐克正通过回归“以运动员需求为核心的创新”基因、扫清内部创新转化通路、以及系统性重塑产品矩阵与探索突破性技术，来构建长期护城河，旨在重新定义行业竞争焦点并掌握未来规则制定权，而非追求短期财务表现的立刻扭转 [2][4][24] 01 肌肉记忆的迸发 - 耐克推出“心智激活”类新品Nike Mind系列（如Mind 001拖鞋和Mind 002运动鞋），其核心创新在于鞋底嵌入22个独立泡棉节点，旨在通过刺激脚底神经帮助穿着者提升专注力和觉察力 [6] - 该系列标志着运动品牌创新从关注物理性能（如缓震、回弹）向兼顾“身”与“心”的认知维度跃迁，将抽象的心理学、神经科学概念转化为可体验的具身化产品 [8] - 此举是耐克对行业同质化“内卷”的战略回应，当行业陷入围绕“更轻、更弹、更稳”的微观参数竞速时，耐克通过升维竞争、重新定义创新价值尺度来寻求脱困 [9][10] 02 扫清传导通路 - 新任CEO上任后推出“WinNow”计划，核心是聚焦回归运动、强化品牌差异化，并以“运动员体验”为最高准则，过滤短期流量驱动的模仿式创新，确保创新的长期价值 [13][15] - 公司将Nike、Jordan Brand、Converse三大品牌的创新团队整合为统一引擎，旨在促进技术灵感跨品牌自由流动，汇集各自领域专长（如运动生物力学、篮球装备性能、潮流材质），以打造差异化产品并缩短开发周期 [16] - 在渠道层面，通过精细化库存清理为创新产品腾出市场与心智空间，并修复批发合作伙伴关系以拥抱全渠道覆盖，财报显示本季度经销商业务营收达75亿美元，同比增长8%，集团库存资产同比下降3%至77亿美元，大中华区库存同比减少中双位数 [16][17] 03 引擎再加速 - 在跑步领域，耐克系统性重塑产品矩阵，推出如主打“超强缓震”的Nike Vomero Premium和“稳定型训练鞋”Structure Plus等细分场景产品，并建立类似科技行业的产品规划模式（如Pegasus、Vomero、Structure系列及其PLUS/PREMIUM版本），清晰划分用户需求与功能，以提升商业转化效率与用户体验 [19][20] - 在足球领域，创新如Aero-FIT散热科技将率先在2026年世界杯国家队球衣上首秀，并规划了从顶级赛事装备逐步下沉至大众产品的技术普惠路线 [22] - 公司正进行超越产品迭代的突破性探索，例如为米兰冬奥会打造的Air Milanno夹克采用A.I.R.科技实现实时调温，以及Project Amplify功能性动力鞋系统可为跑者提供动力辅助，部分测试者穿戴后配速显著提升，标志着创新从“优化体验”升维至“拓展运动能力” [22][23] - 耐克的创新思路是：聚焦细分场景构建从顶级到大众的产品矩阵；基于现有“科技货架”平台，通过技术叠加实现规模化创新效益；以突破性项目重新定义运动表现边界，构筑长期竞争力 [23]