行业投资评级与核心观点 - 报告对科技硬件行业整体持结构性看好态度，特别指出光模块、存储、PCB上游以及LCD面板领域的投资机会 [1] - 核心观点：2026年全球科技硬件市场将呈现结构性分化，智能手机市场量减价增，中高端机型主导供应，AI相关基础设施（如PCB、服务器、光模块）需求强劲，面板和内存价格进入上行周期 [1] 全球智能手机市场预测 - 2026年全球智能手机出货量预计同比下降5%，但平均售价上涨近7% [1][3] - 市场供应将集中在中高端手机，低端手机芯片供应可能不足50% [1][3] - 高端手机升级需求持续，但若电力公司提价可能导致销量下降 [4] 智能手机制造商成本应对策略 - 制造商可能通过提价应对成本增加，例如每部手机提价约120人民币 [1][5] - 尝试降低其他部件成本，如降低镜头模组成本或使用塑料/复合材料替代多种材料用于手机外壳 [1][5] - 增加RF模块以提升产品性价比 [1][5] PCB与服务器行业估值与前景 - 大多数AI相关的PCB和服务器股票市盈率已低于20倍 [1][6] - 谷歌目前占相关公司收入约15%、利润近20%，预计2026年将分别增至20%和25% [1][6] - 上游材料环节表现不佳，高端材料短缺问题可能持续 [1][6] 面板行业发展趋势 - 面板价格在2025年11月触底后趋于平稳，预计2026年开始上涨周期 [1][7] - TCL科技因LCD面板收入占比高（60%-70%）更具优势，BOE过度依赖OLED盈利能力或受影响 [1][7][8] - 若面板价格恢复，下行风险仅限于10% [7] 光学收发器市场展望 - 市场表现良好，预计2026年迎来1.6T产品上行风险和800G产品需求 [1][9] - 谷歌Gemini 3项目反馈积极，通灵和TFC光电有望受益于谷歌供应链 [1][9] - 光学收发器公司估值较低，具有吸引力 [9] 内存市场发展趋势 - 内存价格上涨趋势预计持续至2026年中旬 [1][11] - 中国供应商如中芯国际和长江存储在2027年前影响有限，中芯国际2025年产能扩张慢于预期 [1][11] - 大部分新增产能需待2027年上海新厂投产后上线 [11] DDR内存市场现状与预期 - DDR内存产能扩张有限，因毛利率较低且供给充足 [12] - 智能手机制造商将在2026年转向采用DDR5，因DDR4和DDR5价格相当 [12] - DDR供需可能在2026年上半年得到缓解，封装端设备公司（如J Set）将直接受益 [12] 智能手机半导体企业挑战 - 企业面临库存过剩挑战，行业过剩问题难以解决 [13] - CIS方面，ARM部门计划从5,000万像素转向2000万像素，实为降级，企业短期内仍将面临困难 [13] 人工智能与通信领域进展 - 人工智能进展对控制台业务和高端通信产品产生积极作用 [14] - 苹果供应链进入淡季，但被视为积累机会，特别是苹果变化和AI新动向 [14] - 光学产品领域新动态带来未来机遇 [14]

公司业务定位 - PCB业务始终是公司主要业务板块之一 [1] 产品与客户基础 - 产品在功能、性能等方面契合产业发展需求，已在胜宏、鹏鼎、深南、景旺、沪电、红板等诸多PCB龙头得到广泛应用 [1] 行业驱动因素 - AI带来的PCB行业资本开支扩大 [1] 公司业绩表现 - 今年PCB行业相关业绩和去年同期相比出现大幅度上升 [1] - 当前PCB相关市场订单反馈良好 [1]

文章核心观点 - AI算力底座竞争升级，谷歌自研TPU芯片性能超越英伟达GPU，引发市场对技术路线和产业链格局变化的关注 [2] - 定制化芯片与通用型芯片将长期并存，短期内英伟达凭借CUDA生态优势仍将主导市场，长期看定制化芯片份额将提升 [3][4][5] - 算力芯片竞争加剧对硬件供应链（如光模块、PCB）是结构性利好，可能带来超预期增量 [6][7] - AI应用爆发依赖于爆款产品出现，当前仍处于“算力为王”阶段，应用投资需谨慎 [8][9][10] - 当前AI热潮与互联网泡沫有本质区别，产业健康度更高，估值相对合理，泡沫风险取决于应用落地速度 [11][12] 定制化和通用型芯片之争 - 谷歌TPU是定制化ASIC芯片，专为神经网络计算优化，在性能和成本上占优，但生态开放和兼容性不如英伟达GPU [3][4] - 英伟达GPU是通用型计算平台，凭借CUDA生态的强兼容性，在当前技术路线未定型阶段仍是大多数厂商的最优选 [3][4] - 市场预期到2029-2030年，全球定制化算力芯片和GPU市场份额将呈现“五五开”局面，但2026年前英伟达“一家独大”逻辑未变 [5] 硬件供应链机遇 - 算力芯片竞争提升对数据传输效率要求，利好光模块、PCB等硬件供应链，国内头部供应商在客户响应、量产稳定性和成本上具备优势 [6] - 若谷歌TPU份额提升，光模块需求将超预期，在算力卡纸面算力相等情况下，TPU v7的光模块用量是英伟达Rubin的3.3倍 [7] - 谷歌新一代TPU可能采用更先进的覆铜板材料，直接拉动高端PCB的价格和利润空间 [7] AI应用发展前景 - AI投资下半场是应用，但爆发关键取决于大模型是否足够“聪明”，而非仅算力成本下降，当前仍处于“算力为王”阶段 [9] - AI应用核心问题在于缺乏爆款产品，算力降本虽利好应用端，但投资弹性存疑 [9][10] - AI作为通用生产力工具，重点发展方向包括人形机器人与高端制造、智能驾驶、AI+医药研发等 [10] AI泡沫与估值分析 - 当前AI热潮与2000年互联网泡沫有本质区别，技术已开始落地创收，产业链健康度更高，GPU闲置率低，订单能见度高 [11] - AI龙头公司2025年市盈率不到40倍，且有强劲财报支撑，估值水平相对合理，未出现普遍过热 [11] - 泡沫风险核心取决于产业应用落地速度能否接住股价，若2026-2027年出现AI应用爆品，则当前AI板块可能被低估 [12]

上市计划与市场表现 - 东山精密于11月18日向联交所递交招股书，谋求A+H股同时上市 [2] - 自2024年1月低点以来，公司股价涨幅超过500%，截至11月28日股价为75.06元/股 [9][10] - 公司当前市盈率（TTM）超过110倍，远高于同行业胜宏科技的约65倍和沪电股份的约38倍 [10][11] 财务业绩分析 - 2025年前三季度公司营业收入为270.71亿元，同比微增2.28%，归母净利润为12.23亿元，同比增长14.61% [2] - 2025年第三季度归母净利润为4.65亿元，同比减少8.19% [2] - 2024年公司利息支出达4.38亿元 [19] 业务结构与发展挑战 - PCB业务是公司第一大业务，2025年上半年收入为110.6亿元，占主营业务收入的65.2% [3] - 公司PCB产品以软板为主，2024年软板收入为248亿元，较2022年的218.19亿元增长不到14%，硬板收入为28.43亿元，与2023年持平 [5] - 对比之下，2024年中国18层以上多层板增速高达67.4%，HDI增速达21.0% [5] - 公司投资18亿元建设多层线路板，截至2025年6月30日项目建设已完成90% [6] 收购活动与战略布局 - 公司计划斥资不超过6.29亿美元收购索尔思光电100%股份，并认购10亿元可转债，总耗资59.35亿元人民币 [12] - 索尔思光电2024年营收为29.32亿元，净利润4.05亿元，其光模块产品已覆盖100G至800G [14] - 公司已支付收购款约26.33亿元，索尔思光电自2025年10月起纳入合并报表，剩余款项近33亿元待支付 [16][25] 资金状况与债务压力 - 公司短期需支付供应商资金超110亿元，截至2025年9月30日应付账款及应付票据余额为111.6亿元，创历史新高 [2][24] - 公司货币资金从二季度末的87.28亿元下降至66.76亿元，主要因支付收购款 [25] - 一年内到期的非流动负债为28.79亿元 [25] - 公司上市以来累计募资267.66亿元，其中直接融资116.11亿元，间接融资151.54亿元 [22]

虚拟货币监管政策 - 中国人民银行联合公安部、中央网信办等十余部门召开会议，强调虚拟货币不具有法定货币地位，相关业务活动属于非法金融活动 [2] - 会议指出稳定币存在被用于洗钱、集资诈骗、违规跨境转移资金等非法活动的风险，并要求各单位继续坚持禁止性政策，持续打击相关非法金融活动 [2][3] 汽车行业动态 - 中国一汽拟入股零跑汽车约5%，零跑汽车董事长朱江明表示创始团队必须坚守实控权 [6] - 长安汽车拟出资2.25亿元人民币参与设立机器人公司，持股50% [7] - 小鹏汽车就恶意传播利用AI技术生成的虚假低俗视频正式报警 [5] 新能源与电池产业 - 工信部召开动力和储能电池行业座谈会，指出将加快推出政策举措治理产业非理性竞争，引导企业科学布局产能 [12] - 阿特斯公告拟与控股股东设立合资公司调整美国市场业务，公司持有新设光伏和储能业务公司24.9%股份 [6] 科技与半导体行业 - 分析师郭明錤预测英特尔最快从2027年开始交付苹果低端M系列芯片，预计2026与2027年出货量在1500-2000万颗 [10] - 安世中国要求安世荷兰停止海外扩产、恢复正常供应，并就控制权议题展开磋商 [9] - AI需求推升PCB产业链景气度，高端电子铜箔缺货，高性能基材价格达普通产品6倍且仍在上涨 [20] 金融市场与监管 - 天风证券因涉嫌信息披露违法违规、违法提供融资被中国证监会立案 [8] - 立方数科因2021年至2023年累计虚增收入6.38亿元、成本6.28亿元，涉嫌触及重大违法强制退市情形 [8] - 个人存取现金超5万元需登记的规定取消，银行将根据风险状况决定是否强化客户调查 [13] 指数调整与市场观点 - 中国移动因A股总市值约1000亿元，综合排名不满足条件被调出上证50指数，但仍是上证180等指数成份股 [5] - 沪深300等指数样本调整后信息技术、通信服务等行业权重上升，新质生产力含量提升 [15] - 中信证券研报认为打破市场僵局可能需要内需出现重大变化，配置上建议关注资源/传统制造业重估及企业出海方向 [16][17] 宏观经济与产业政策 - 11月制造业PMI为49.2%，比上月上升0.2个百分点，中、小型企业PMI分别上升0.2和2.0个百分点 [18] - 国家航天局设立商业航天司，并发布行动计划提出到2027年基本实现商业航天高质量发展 [18] - 国家发改委表示将加快组建国家创业投资引导基金，鼓励民营企业把握科技革命和产业变革等投资机遇 [14] 全球市场与供应链 - 研究机构预测受AI需求激增影响，到2026年第二季度之前存储芯片价格预计将在当前基础上再上涨约50% [19] - 《疯狂动物城2》票房超过第一部，成为中国影史进口动画票房冠军 [9]

商业航天政策与产业支持 - 国家航天局设立商业航天司，标志着产业迎来专职监管机构，产业链有望全线受益 [1] - 发布《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》，将商业航天纳入国家航天发展总体布局，目标到2027年形成高效协同的产业生态 [1] - 国家发改委鼓励民营企业把握新一轮科技革命和产业变革机遇，加快组建国家创业投资引导基金，拓宽市场准入空间 [2] 制造业与经济活动指标 - 11月制造业PMI为49.2%，较上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善 [3] - 大型企业PMI为49.3%，比上月下降0.6个百分点，中小型企业PMI分别为48.9%和49.1%，较上月上升0.2和2.0个百分点，均低于临界点 [3] 金融监管与虚拟货币政策 - 央行继续坚持对虚拟货币的禁止性政策，持续打击相关非法金融活动，要求深化协同配合并完善监管政策 [4] 医疗科技与脑机接口创新 - 全国首个儿童身心健康脑机临床研究中心在天津建立，整合临床资源与技术研发，推动儿科医疗向精准干预和早期预防转型 [5] 人工智能产业与投资动态 - 全国首支AI领域孵化培育型创新基金启动，采用“投早、投小、投好、投AI”策略，配套全周期投后服务 [6] - 北京人工智能产业白皮书预测各类AI Agent将爆发式增长，具身智能将实现从信息处理到物理作业的跨越 [9] - AI需求推升PCB上游高端基材货缺价涨，高端电子铜箔非常缺货，高性能低介电产品价格是普通产品的6倍且持续上涨 [11] 航天与遥感数据进展 - 欧航局双卫星成功进入轨道，将收集地球水循环数据，包括土壤湿度、冻融状态等四项水文参数 [7][8] - 中国科学院发布多项航空遥感高分辨率数据集，具备多模态和高精度属性，将应用于地物分类和三维重建等领域 [10]

文章核心观点 - AI算力芯片市场正经历从英伟达通用GPU主导，向谷歌自研定制化TPU等多元化技术路线发展的结构性转变，这一竞争被视为效率与成本的理性回归，而非你死我活的替代关系 [1][2] - 芯片技术路线的竞争加剧了对上游硬件（如光模块、PCB）的需求，为相关供应链带来结构性利好，特别是已具备全球领先优势的中国企业 [5][6] - AI投资的下半场将转向应用爆发，但其前提是大模型能力出现“爆品”突破，而非仅靠算力降本；当前市场估值尚未出现普遍过热，应用落地速度是验证是否存在泡沫的关键 [8][9][11][12][13] 定制化与通用型芯片竞争格局 - 谷歌TPU是定制化芯片，核心诉求是降本，在性能发挥和成本上优于英伟达通用GPU，但在生态开放和兼容性上不足 [2][3] - 英伟达GPU凭借CUDA的强兼容性，在当前技术路线未定型的背景下仍是大多数厂商的最优选，一家独大的格局预计将持续至2026年 [3][4] - 定制化芯片份额提升是既定趋势，预计到2029-2030年，全球定制化算力芯片和GPU的份额将呈现“五五开”局面 [4] 芯片性能与迭代路径 - 谷歌用TPUv6芯片训练出的Gemini 3在性能上被认为强于OpenAI用英伟达GPU训练出的Chatgpt 5，但v6的单位算力性价比仍弱于英伟达B200/B300 [3] - 谷歌TPU v7p的单位算力性价比预计与英伟达Rubin芯片旗鼓相当，技术距离正在拉近，但并非颠覆性威胁 [3] - 大厂自研芯片和英伟达的迭代都在加快，未来将并行发展，英伟达代表最高端通用算力，而自研芯片将主要用于低推理成本的特定场景 [4] 对上游硬件供应链的影响 - 算力芯片竞争提升了对数据传输效率的要求，对光模块、PCB等硬件供应链是结构性利好 [5] - 在纸面算力相等的情况下，谷歌TPU v7的光模块用量是英伟达Rubin（2die版本）的3.3倍，若TPU份额提升，光模块板块增速将更快 [7] - 谷歌新一代TPU可能采用更先进的覆铜板材料，将直接拉动高端PCB的价格和利润空间；国内头部供应厂商在客户响应速度、量产稳定性和成本上具备优势 [6][7] AI应用前景与市场估值 - AI应用爆发的关键取决于大模型是否足够聪明并出现“爆品”，而不仅仅是算力成本下降，当前仍处于算力为王的阶段 [9] - 与2000年互联网泡沫（龙头公司市盈率150倍）相比，本轮AI龙头2025年市盈率不到40倍，且有强劲财报支撑，估值尚未普遍过热 [12] - AI产业参与门槛极高，2026年云厂商第一轮算力扩张融资风险可控；真正的考验在于2026-2027年能否出现AI应用爆品，以接住高位的股价 [13] - AI作为通用生产力工具，正重塑传统行业，重点方向包括人形机器人与高端制造、智能驾驶、AI+医药研发等 [10]

核心观点 - 多家券商策略认为，12月至次年1月是布局“春季躁动”或“跨年行情”的关键时间窗口，市场有望迎来修复与上涨 [1][2][3] - 行情驱动因素主要来自国内外政策预期（国内中央经济工作会议、国外美联储议息）以及市场自身的日历效应和调整后的性价比 [1][2][3] - 市场风格可能频繁切换，呈现“价值搭台，成长唱戏”或结构性行情特征，建议关注调整充分、景气向好的板块 [3][4] 市场时机与布局 - **春季躁动窗口**：每年春节到两会期间是“赚钱效应”最好的时间窗，平均持续约20个交易日，12月到1月是布局良机 [1][3] - **调整提供机会**：截至上周五市场低点，许多板块调整幅度已达历史上主线品种的平均水平（20%左右），如游戏、PCB、科创芯片、人形机器人等板块自9、10月以来普遍调整约20% [1][3] - **历史经验支撑**：2008年以来A股均在岁末年初出现过一波上涨，岁末年初是孕育躁动行情的重要窗口 [3] 国内政策驱动 - **中央经济工作会议**：12月中旬召开的中央经济工作会议是定调明年经济政策的风向标，会议前预期差博弈可能令市场维持谨慎乐观 [1][3] - **政策预期方向**：会议将确定2026年经济发展目标和宏观政策基调，反内卷、促消费、新质生产力等有望受益政策催化 [2][4] - **潜在催化**：若有超预期的政策利好（如稳增长政策前置发力、财政赤字率“被动上调”），市场风险偏好可能显著修复，并可能提前启动春季行情 [1][3][4] 海外因素与流动性 - **美联储议息**：美联储12月议息临近，降息概率较大，其降息预期将对科技成长、消费龙头、有色金属等板块形成支撑 [1][3] - **全球流动性**：若美元和美债收益率继续走低，将巩固全球风险偏好回升的趋势；美联储降息有望带来全球流动性修复，有利于外资增配中国资产 [1][2][3] - **人民币升值**：升值预期提升人民币资产的相对收益吸引力，有望驱动外资对A股市场的配置节奏提速 [2][4] 市场风格与结构 - **风格特征**：岁末年初行情呈现明显的“价值搭台，成长唱戏”特征，市场可能处于风格频繁切换阶段，或以结构性行情为主 [3][4] - **资金观察**：近期市场成交量偏低迷，显示资金观望情绪偏高；机构资金临近年底考核期普遍偏向谨慎，部分资金存在流出压力 [3][4] - **增量资金**：当前经济改善信号尚不明显，增量资金格局的改善更大概率出现在明年第一季度，因该阶段宏观流动性通常更充裕 [4] 关注板块与方向 - **成长与科技**：关注AI产业趋势、AI应用端、人工智能、具身智能、科创芯片、人形机器人、游戏、PCB、优势制造业等 [1][3][4] - **政策受益**：关注反内卷、促消费、新质生产力、科技创新、扩内需、稳地产等可能受益政策催化的方向 [2][3][4] - **价值与周期**：关注低位价值板块、非银金融、有色金属、资源板块、传统制造业、消费、地产（阶段性机会）等 [3][4] - **其他线索**：关注企业出海、内需结构性复苏、前期调整幅度居前的港股科技、电力设备、新能源、军工、创新药等方向 [3][4][5]

PCB行业在AI周期中的核心地位与驱动力 - AI算力架构向正交化、无线缆化发展，信号传输路径缩短，对材料损耗敏感度提升，使PCB成为AI硬件中核心的互连与供电部件 [1] - AI服务器集群建设热潮，带动算力板卡、交换机与光模块同步升级，直接推动PCB市场需求与产品价格双双上涨 [1] - 与5G周期短期波动不同，AI周期呈现技术迭代持续渗透的长周期特征，高端PCB供应紧张局面有望持续到2027年 [1] PCB行业增长的历史规律与当前规模 - 全球PCB产值同比增速与全球GDP同比增速呈现明显正相关关系 [3] - 下游PC、手机、通信等行业创新迭代直接拉动PCB需求，每一轮电子产品升级都推动行业阶段性成长 [3] - 预计到2026年，仅AI服务器PCB市场规模就将突破600亿元，若纳入交换机、光模块需求，整体市场规模将达到千亿级别 [6] AI对PCB需求与供给的量化分析 - 需求端：AI算力基建是核心驱动力，英伟达GB300机柜中单GPU对应PCB价值量为420美金，同代ASIC芯片对应PCB价值量达700美金 [9] - 需求端：预计AI服务器PCB市场规模在2025年、2026年将分别达到379亿元、689亿元 [9] - 供给端：预计2025~2026年全球Top13算力类PCB厂商产值将分别达到780亿元、1320亿元 [9] - 供需测算：2026年全球算力类PCB市场需求将达1815亿元，Top13厂商产值约1320亿元，仍存在近200亿元供需缺口，预计2027年缺口将大幅收窄 [9] A股核心PCB上市公司扩产计划 - 胜宏科技：以2.79亿元收购泰国APCB工厂，定增募资18.76亿元推进越南AI HDI项目，国内惠州四厂规划产值50-60亿元，提交港股上市申请加速产能扩张 [10] - 景旺电子：拟50亿扩产，首批32亿项目2026年6月投产，江西信丰基地规划年产能500万㎡，泰国工厂一期月产能近10万㎡ [10] - 生益电子：东莞五厂智能算力中心项目聚焦服务器/高端通讯HDI板，江西吉安二期投19亿布局算力电路板，泰国工厂总投提至1.7亿美元 [10] - 披露2025年扩产规划的上市公司股价表现亮眼，相关公司股价均实现翻倍，其中胜宏科技涨幅高达14倍 [11] PCB上游核心材料技术演进与市场格局 - PCB铜箔中，HVLP铜箔因晶体平均粗化度极低，被全面应用于AI服务器主板 [11] - 全球HVLP铜箔主要由日本三井金属、福田金属、古河电气及韩国斗山集团、索路思高新材料等企业供应，日本三井金属是行业龙头 [13] - 电子玻纤布按技术分为三代：第一代满足基础绝缘需求，第二代适配中高频场景，第三代用于高速阶段如AI服务器、高端IC载板 [15] - 低介电电子布应用占比正快速提升，第一代国产化率高但毛利率低，第二代处于国产替代进程，第三代被日东纺、AGC全球垄断，国产化率极低 [16] - 当前LowDK2代玻纤布供应紧张，价格持续上涨，随着国产产能快速扩充，缺口有望尽快填补 [16] PCB行业投资展望 - 在AI周期推动下，PCB行业正迎来量价齐升与结构优化的长期发展机遇 [16] - 未来两年，PCB产业链将进入“技术驱动+区域再平衡”的新阶段 [16]

公司上市与市场地位 - 沪电电子股份有限公司于11月28日向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为中金公司和汇丰[1] - 公司是一家全球领先的印制电路板解决方案提供商，专注于数据通讯和智能汽车领域[1] - 以截至2025年6月30日止18个月的收入计，公司在数据中心领域PCB收入位居全球第一，市场份额达10.3%[1] - 公司22层及以上PCB排名全球第一，占据全球市场份额25.3%[1] - 公司交换机及路由器用PCB收入位居全球第一，市场份额为12.5%[1] - 公司L2+自动驾驶域控制器高阶HDI PCB排名全球第一，市场份额为15.2%[1] 业务增长驱动力 - 人工智能驱动的高性能计算与数据互连应用领域的数据中心需求蓬勃发展，是公司业绩增长的核心引擎[1] - 汽车电动化、智能化及网联化的快速发展为公司的长期业绩增长注入动力[1] 上市相关细节 - 每股H股面值为人民币1.00元[3]