上海营商环境优化举措 - 上海连续第八年发布优化营商环境行动方案8.0版 包含58条任务举措 形成矩阵式整体推进态势 [1] - 世界银行2025年度报告显示上海22项营商环境指标达全球最优水平 [1] - 推出"十大攻坚突破任务" 聚焦企业迫切需求 包括世行对标改革 知识产权保护 治理职业索赔等10个领域 [2][3] 企业痛点解决方案 - 建立"无感监管"检查对象清单和"无事不扰"检查事项清单 覆盖60%以上检查情形 实现检查减量提质 [3][4] - 奉贤区首创职业索赔治理机制 日均投诉量从65件降至43件 降幅达三分之一 [6] - 推行信用修复机制 2024年已完成1020件信用修复 5个工作日内完成合规主体修复 [11] 金融支持创新 - 奉贤区"东方美谷贷"政策为麦克林生化提供1000万元无抵押贷款 助力公司一季度营收增长20%+ [7] - 闵行区政银合作为宝鼎酿造设计8年期并购贷款 解决科技企业代际传承融资难题 [8] 基层营商环境建设 - 七宝古镇成立路管委员会 覆盖数百家中小微企业 形成商户自治机制 [10] - 城管部门优化设摊管理 推出英语培训等特色服务 助力商户拓展国际客源 [9] - 全市近90%经营主体为中小微企业 街镇营商环境直接关系经济基本盘稳定 [10]

报告核心观点 - 近期资本市场热点多，必需消费板块需求增长慢、缺基本面催化剂、政策面强刺激预期减弱、资金面有被吸出风险，但长期看中国资产重估逻辑仍在，建议等待时机再次加仓，关注乳业、软饮料和白酒，推荐中国飞鹤、蒙牛乳业等个股 [8] 消费行业基本面分析 消费行业收入预测 - 4月重点跟踪的8个行业中5个正增长、2个负增长、1个持平，多数行业增速小幅改善，结合年报和一季报修正部分数据，各子行业2024年最大偏差不到3% [3][10] - 4月次高端及以上白酒收入264亿元同比下滑1.5%，1 - 4月累计收入1670亿元同比增长0.3%，超高端价位多数下跌，高端价位多数持平，次高端价位跌多涨少，多数名酒库存上升但低于去年同期 [12] - 4月大众及以下白酒收入150亿元同比下滑10.7%，1 - 4月累计收入752亿元同比下滑13.9%，连续15个月负增长，3月产量同比下滑0.8%，1 - 3月累计产量同比下滑7.3%，300元以下名酒产品跌多涨少，库存分化 [13] - 4月啤酒行业收入140亿元与去年同期持平，1 - 4月累计收入606亿元同比微降0.2%，1 - 3月累计产量同比下滑2.2%，3月产量同比增长1.9%，当前库存低位，预计销量增速逐步改善但吨价提升有压力 [14] - 4月调味品行业收入363亿元同比增长2.3%，1 - 4月累计收入1554亿元增长1.3%，餐饮端需求复苏节奏趋缓且面临成本压力，行业存量竞争，龙头厂商节奏不同，复调产品带动增长，基础调味品中高端与低端产品表现优 [16] - 4月乳制品行业收入336亿元同比增长3.4%，1 - 4月累计收入1560亿元同比下滑0.6%，今年4月在低基数下转正，厂商调降出货目标，出货平稳，渠道库存良性 [16] - 4月速冻行业收入67亿元同比增长1.5%，1 - 4月累计收入431亿元同比增长1.3%，C端需求回落，厂商调整销售与产品，传统米面与火锅料类产品动销承压，冷冻烘焙品类恢复增长，后续需求或低位维持 [18] - 4月软饮料行业收入500亿元同比增长2.7%，1 - 4月累计收入2356亿元同比增长2.3%，天气转热和旅游出行带动增速环比提振，企业推出大包装新品和促销活动 [18] - 4月餐饮上市公司总计收入134亿元同比增长3.1%，1 - 4月累计收入571亿元同比增长2.6%，1Q25茶饮与西式快餐表现优，龙头企业经营韧性强，外卖平台格局变化或带来正面影响 [20] 消费行业价格跟踪 白酒批发价格追踪 - 4月飞天整箱、散瓶和茅台1935批价为2140/2110/700元，较上月 - 70/-70/-5元，年初以来 - 100/-120/+10元，较去年同期 - 670/-440/-180元 [22] - 4月八代普五批价为950元，较上月 + 5元，年初以来 + 30元，较去年同期 + 20元 [22] - 4月国窖1573批价为865元，较上月持平，年初以来 + 5元，较去年同期 + 15元 [22] - 4月复兴版、青花20批价为755/355元，较上月持平/+5元，年初以来 + 5/+5元，较去年同期 - 105/-5元 [22] - 4月洋河股份M6+、M3水晶版、天之蓝批价为540/335/270元，较上月 - 10/-5/-15元，年初以来 - 5/-10/-5元，较去年同期 + 25/-40/-10元 [23] - 4月古井贡酒古20、古16、古8批价为450/280/200元，较上月持平/-5元/持平，年初以来 - 10/-10元/持平，较去年同期 - 15/-40/-5元 [23] 大众品零售价格追踪 - 婴配粉、啤酒代表产品较3月末折扣力度减小，婴配粉折扣率平均值/中位值由3月末的89.4%/90.6%变为91.3%/91.8%，啤酒折扣率平均值/中位值由3月末的80.3%/82.8%变为81.1%/82.8% [33] - 液态奶、软饮料、方便食品与调味品代表产品较3月末折扣力度加大，液态奶折扣率平均值/中位值由3月末的77.6%/80.7%变为71.9%/72.2%，软饮料由96.5%/100%变为94.1%/100%，方便食品由98.1%/100%变为96.1%/98.5%，调味品由87.9%/91.4%变为86.2%/89.9% [34] 消费行业成本跟踪 - 截至4月25日，啤酒成本现货指数为117.25较上周提升0.19%，期货指数为118.04较上周提升0.22%，月度现货指数提升2.69%，期货指数下降3.78%，中长期现货指数下降，期货指数下降幅度更大 [48][49][50] - 截至4月25日，调味品成本现货指数为102.89较上周提升0.41%，期货指数为105.9较上周提升0.3%，月度现货指数下降0.12%，期货指数下降1.64%，中长期均下降 [52] - 截至4月25日，乳制品成本现货指数为104.93较上周下降0.06%，期货指数为96.47较上周下降0.05%，月度现货指数提升1.09%，期货指数提升0.46%，中长期现货指数提升，期货指数下降 [54][55] - 截至4月25日，方便面成本现货指数为103.89较上周提升0.46%，期货指数为105.42较上周下降0.37%，月度现货指数下降0.18%，期货指数下降1.64%，中长期均下降 [57][58] - 截至4月25日，速冻食品成本现货指数为119.5较上周下降0.02%，期货指数为119.21较上周下降0.4%，月度现货指数提升1.67%，期货指数提升1.38%，中长期均下降 [60][61] - 截至4月25日，软饮料成本现货指数为108.29较上周提升0.56%，期货指数为115.47较上周下降0.35%，月度现货指数下降1.58%，期货指数下降2.61%，中长期均下降 [63] 消费行业及公司重点新闻 - 4月奶粉市场“回暖”，有母婴店利润增长15%；茶饮有投资往事相关报道 [66] - 4月多家公司发布公告，如卫龙2024年总收入62.66亿元同比增长28.6%，澳优全年营收74.02亿元同比增长0.3%等 [66] - 4月多家公司有新闻动态，如雀巢咖啡产品要在华提价，遇见小面冲击港股IPO等 [68] 消费行业资金流向跟踪 A股产业资本及解禁资金跟踪 - 25年4月银行和纺织服装行业净增持额最大，计算机和机械行业净减持额最大 [69] - 5月建材、机械、电子等行业解禁金额最大，食品饮料板块阳光乳业、安琪酵母、劲仔食品有解禁 [73][75] - 近5个交易日排名前5的中信一级行业大额买入为银行、煤炭、非银行金融、房地产、石油石化 [76] 陆股通资金跟踪 - 截止2025年3月31日，食品饮料板块陆股通市值占比为4.78%，25Q1较24Q4上升0.07pct [77] - 按市值排名十大个股中，陆股通持股比例居前的为贵州茅台、五粮液、山西汾酒；按持股比例排名，伊利股份最高，东鹏饮料次之，宝立食品季末较季初增持最多，莲花健康减持最多 [79]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024 年以来食品饮料行业各细分板块表现分化，乳制品行业周期有望上行，调味品龙头韧性突出，软饮料分化延续，保健品新消费驱动，港股餐饮待边际修复，各板块均有潜在投资机会 [5] 根据相关目录分别进行总结 乳制品 2024 年&25Q1 复盘 - 24 年以来行业供大于求，生鲜乳价格低迷，24 年/25Q1 主产区生鲜乳均价分别同比 -13.5%/-13.8%，上游经营承压加速出清，截至 25 年 3 月末奶牛存栏环比/同比分别减少 0.5%/5.7% [11][16] - 24 年板块收入承压，25Q1 伊利、新乳业、妙可蓝多等乳企收入增速边际改善 [18][20] - 24 年至今成本红利提振板块毛利率，25Q1 板块费投边际改善，24 年减值扰动板块盈利，25Q1 板块盈利能力优化 [21][28] 投资展望 - 上游出清惯性有望延续，政策频出有望提振乳制品需求，板块周期向上复苏可期，推荐伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多，建议关注新乳业、天润乳业 [33] 调味品 24 年&25Q1 复盘 - 24 年低基数+龙头调整到位推动板块收入同比改善，复调表现好于基调，25Q1 春节前置+主动调整短期扰动部分企业收入，龙头海天增长稳健 [39] - 24 年&25Q1 大豆等原材料价格同比下降，成本红利提振板块毛利率，行业费投力度加大不改毛销差提升趋势，板块盈利能力强化，海天、中炬盈利优化领先 [42][47] 投资展望 - 需求弱复苏，优选成本红利释放和渠道调整已见效个股，推荐海天味业，关注中炬高新、千禾味业 [49][50] 软饮料 整体表现 - 春节错期扰动季度节奏+较长经济弱表现致板块需求疲弱，收入增速放缓，2024 年板块收入同比 +5.1%，24Q4+25Q1 合计收入同比 +5.3% [55] - 个股景气分化，能量饮料等更为景气，东鹏延续高成长性，其余企业收入端承压，部分企业费投支出提升，龙头费投保持相对理性，盈利表现分化，东鹏、华润饮料盈利能力提升明显 [59][68] 2025 年展望 - 板块基本面领先优势有望延续，预计成本红利催化进一步释放利润弹性，推荐东鹏饮料、百润股份、承德露露，建议关注农夫山泉 [76] 保健品 整体表现 - 中长期我国保健食品行业发展具备“脉冲式增强”特征，预计未来三年增速有望维持在 6%以上，近几年行业向线上转型，电商零售额占比由 3.1%提升至 58% [79][81] - 保健品企业表现分化，品牌端线上电商品牌气势如虹，传统线下品牌积极调整，生产端 24H2 内需掣肘，25 年以来环比均有修复 [83] 2025 年展望 - 新消费逐渐成为保健食品行业增量的主要来源，建议关注适配渠道转型、迎合新圈层、发力新品类的优质龙头公司，如 H&H 控股、仙乐健康、百合股份 [96][99] 港股餐饮 - “节日化”消费特征明显，2024 年底以来餐饮收入边际修复，随着消费刺激政策落地，限额以上餐饮企业收入总额增速环比修复或更明显，建议关注海底捞、达势股份 [104]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][4] 报告的核心观点 - 天味食品2025Q1业绩受费用投放增加、库存错期等因素影响有所下滑，但库存消化后动销环比改善，作为复调赛道龙头仍具发展潜力，维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年4月28日天味食品发布2025年一季报，2025Q1总营收6.42亿元（同减25%），归母净利润0.75亿元（同减58%），扣非净利润0.51亿元（同减65%） [1] 费用投放增加，盈利边际承压 - 2025Q1毛利率同减3pct至40.74%，系渠道结构变动所致，公司采取降本动作优化毛利率；销售/管理费用率分别同增5pct/2pct至22.26%/7.06%，净利率同减9pct至12.34%，利润下滑因市场动销弱、费用投放增加和一季度基数低 [2] 库存消化完毕，动销环比改善 - 2025Q1火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料营收分别为1.73/4.34/0.15亿元，分别同减41%/12%/56%，整体营收下降因2024年底经销商错期备货致2025Q1进货意愿低，且市场竞争加剧动销疲软；目前库存基本消化完毕，3月动销逐渐恢复，预计营收环比改善；公司后续坚持大单品策略，围绕“争鲜抢厚”协同发展，补齐产品矩阵，发挥食萃、加点滋味渠道互补效果，共享渠道资源，有望发挥研发与供应链协同作用 [3] 盈利预测 - 公司作为复调赛道龙头，通过产品推新夯实竞争力，依托食萃补齐线上中小B端客户短板，并购加点滋味发挥渠道协同作用；根据2025年一季报，调整公司2025 - 2027年EPS分别为0.64/0.72/0.80（前值为0.67/0.75/0.83）元，当前股价对应PE分别为18/16/14倍 [4] 基本数据 - 当前股价11.42元，总市值122亿元，总股本1065百万股，流通股本1065百万股，52周价格范围8.56 - 15.58元，日均成交额107.56百万元 [6] 公司盈利预测 - 主营收入2024A - 2027E分别为34.76亿、38.52亿、42.16亿、45.78亿元，增长率分别为10.4%、10.8%、9.5%、8.6%；归母净利润2024A - 2027E分别为6.25亿、6.80亿、7.63亿、8.47亿元，增长率分别为36.8%、8.8%、12.3%、11.0%；摊薄每股收益2024A - 2027E分别为0.59、0.64、0.72、0.80元；ROE分别为13.3%、13.8%、14.7%、15.4% [9] - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了公司2024A - 2027E的财务预测情况，包括流动资产、非流动资产、负债、所有者权益、营业收入、营业成本、净利润等项目的变化 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][4] 报告的核心观点 - 天味食品2025Q1总营收6.42亿元（同减25%），归母净利润0.75亿元（同减58%），扣非净利润0.51亿元（同减65%），业绩受费用投放增加、库存错期等因素影响边际承压，但终端动销环比改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 费用投放增加，盈利边际承压 - 2025Q1毛利率同减3pct至40.74%，系渠道结构变动所致，公司通过降本动作优化毛利率；销售/管理费用率分别同增5pct/2pct至22.26%/7.06%，净利率同减9pct至12.34%，利润下滑因市场动销弱、费用投放增加和一季度基数低 [2] 库存消化完毕，动销环比改善 - 2025Q1火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料营收分别为1.73/4.34/0.15亿元，分别同减41%/12%/56%，整体营收下降因2024年底经销商错期备货、市场竞争加剧；目前库存基本消化完毕，3月动销逐渐恢复，预计营收环比改善；公司后续坚持大单品策略，发挥渠道互补效果，有望发挥研发与供应链协同作用 [3] 盈利预测 - 公司作为复调赛道龙头，通过产品推新、补齐短板、发挥协同作用提升竞争力；根据2025年一季报，调整公司2025 - 2027年EPS分别为0.64/0.72/0.80（前值为0.67/0.75/0.83）元，当前股价对应PE分别为18/16/14倍 [4] 基本数据 - 当前股价11.42元，总市值122亿元，总股本1065百万股，流通股本1065百万股，52周价格范围8.56 - 15.58元，日均成交额107.56百万元 [6] 盈利预测数据 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|3,476|3,852|4,216|4,578| |增长率（%）|10.4%|10.8%|9.5%|8.6%| |归母净利润（百万元）|625|680|763|847| |增长率（%）|36.8%|8.8%|12.3%|11.0%| |摊薄每股收益（元）|0.59|0.64|0.72|0.80| |ROE（%）|13.3%|13.8%|14.7%|15.4%|[9] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标 - 报告给出2024A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表详细数据及成长性、营运能力、每股数据、盈利能力、偿债能力等主要财务指标数据 [10]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 25Q1公司营收6.42亿元，同比-24.80%；归母净利润0.75亿元，同比-57.53%；扣非归母净利润0.51亿元，同比-65.41% [2] - 春节错期使25Q1销售承压，合并24Q4及25Q1收入17.54亿元，同比-0.81%基本持平 [3] - 分产品25Q1火锅调料等收入下滑，菜谱式调料因加点滋味并表表现优；分渠道线上因食萃和加点滋味并表增长；分地区东部因经销商开发表现好 [3] - 25Q1毛利率40.74%，同比-3.32pct，费用率提升，盈利能力下滑 [4] - 公司积极外延并购，线上渠道提供增量，复合餐调制品行业新渠道等有增长空间，25Q1表现承压因春节错期，经营待恢复 [5] - 下调25 - 27年营收和EPS预测，对应5月6日收盘价，PE分别为20/17/15倍，维持“买入”评级 [6] 盈利预测与估值 - 2025 - 2027E营业收入分别为37.04/41.19/45.23亿元，YoY分别为6.6%/11.2%/9.8% [8] - 2025 - 2027E归母净利润分别为605/690/797百万元，YoY分别为-3.1%/14.0%/15.6% [8] - 2025 - 2027E毛利率分别为40.0%/40.0%/40.5%，每股收益分别为0.57/0.65/0.75元 [8] - 2025 - 2027E ROE分别为13.0%/14.6%/16.7%，市盈率分别为19.87/17.43/15.08 [8] 财务报表和主要财务比率 利润表 - 2025 - 2027E营业总收入分别为37.04/41.19/45.23亿元，YoY分别为6.6%/11.2%/9.8% [10] - 2025 - 2027E营业成本分别为22.23/24.70/26.91亿元，销售费用分别为5.56/5.97/6.33亿元等 [10] - 2025 - 2027E净利润分别为6.24/7.11/8.22亿元，归属于母公司净利润分别为6.05/6.90/7.97亿元 [10] 现金流量表 - 2025 - 2027E经营活动现金流分别为5.95/8.05/9.12亿元，投资活动现金流分别为-0.14/0.01/0.08亿元等 [10] 资产负债表 - 2025 - 2027E货币资金分别为2.89/4.75/6.53亿元，存货分别为1.42/1.51/1.67亿元等 [10] 主要财务指标 - 2025 - 2027E营业收入增长率分别为6.6%/11.2%/9.8%，净利润增长率分别为-3.1%/14.0%/15.6% [10] - 2025 - 2027E毛利率分别为40.0%/40.0%/40.5%，净利润率分别为16.3%/16.7%/17.6% [10] - 2025 - 2027E流动比率分别为3.49/3.16/2.90，速动比率分别为2.73/2.47/2.25等 [10] 每股指标 - 2025 - 2027E每股收益分别为0.57/0.65/0.75元，每股净资产分别为4.37/4.43/4.48元等 [10] 估值分析 - 2025 - 2027E PE分别为19.87/17.43/15.08，PB分别为2.57/2.53/2.51 [10]

公司发展历程 - 创始人任康1996年从四川工业学院食品工程专业毕业，1999年创立丁点儿食品厂，启动资金3万元[3] - 初期围绕火锅食材嫩化系列产品生产，后转型复合调味料研发[3][9] - 2003年在汉源开启花椒油加工项目，现拥有近万亩花椒基地[4] - 公司保有"干锅酱开创者"及"干锅酱全国销量第一"双项认证[10] 产品与技术 - 核心产品包括椒麻鸡汁、青花椒麻辣酱、干锅酱等川味复合调味料[6][9] - 采用纯物理榨油技术研发鲜花椒榨油，拒绝人工合成[7] - 首创椒麻鸡汁调味料，融合鸡肉风味与花椒水溶技术[7] - 形成以川味复合调味料、川味特色花椒油为主导的产品体系[10] 行业定位与理念 - 公司定位为"高品质特色川调创领者"，推动川菜标准化调味[1][10] - 创业理念为"让世界爱上川菜，让美味触手可及"[7][9] - 行业核心是味道与健康，坚持"吃自己做的，卖自己吃的"食品安全原则[10] - 认为川味差异化优势在于麻香复合味型，椒麻香气是融合菜系重要底味[10] 创始人特质 - 任康拥有年轻开放心态，注重与员工互动（摘果喂鹅、年会跳舞、掼蛋比赛）[1] - 强调"守正创新"，既坚守麻香特色又挖掘新风味组合[10] - 获得四川省食品工业科学技术奖、中国川菜调味大师等30余项荣誉[11]

报告行业投资评级 看好大众食品 [4] 报告的核心观点 - 传统行业增长缓慢但格局分化、头部集中，成本红利释放推升盈利，净利率普遍提升，如乳业、啤酒、调味品等；零食、饮料、低度酒水等细分赛道有结构性亮点，来自新品与渠道共振带来的快速增长 [4][12] - 展望二季度及下半年，需求平淡，成本红利延续，看好乳业收入及利润改善，看好港股啤酒，关注零食、饮料细分赛道成长机会 [4][12] - 重点推荐伊利股份、青岛啤酒股份、劲仔食品、涪陵榨菜、蒙牛乳业、新乳业、华润啤酒，关注东鹏饮料、盐津铺子、会稽山等 [4][12] 根据相关目录分别进行总结 投资分析意见 - 传统行业增长慢、格局分化、头部集中，成本红利释放提升盈利，如伊利、啤酒公司、海天味业等盈利改善 [4][12] - 零食、饮料、低度酒水等细分赛道有结构性亮点，盐津铺子、有友食品、东鹏饮料等增长快，关注积极推进新品和渠道变革的公司 [4][12] - 二季度及下半年需求平淡，成本红利延续，看好乳业、港股啤酒，关注零食、饮料细分赛道成长机会 [4][12] 乳制品：24年需求承压，25年供给出清有望改善盈利 业绩回顾：24年行业需求承压，品类表现分化 - 2024年乳制品行业需求下行，常温酸奶、基础白奶压力大，鲜奶及低温酸奶、奶粉表现分化，A股重点公司营收1622.72亿，同比降7.88% [13] - 2025Q1终端需求未明显好转，A股重点公司营收446.17亿，同比降0.12%，伊利奶粉业务逆势增长 [14] - 2024年行业重点公司归母净利润99.14亿，同比降20%，2025Q1归母净利润51.72亿，同比降17.63% [17] 盈利能力：24年资产减值侵蚀盈利 25Q1成本下行带动毛销差提升 - 2024年乳业重点公司毛销差13.26%，同比提0.01pct，归母净利率6.11%，同比降0.93pct，主因资产减值增加 [24] - 2025Q1乳业重点公司毛销差17.83%，同比提2.57pct，归母净利率11.59%，剔除一次性影响后同比提2% [25] 伊利VS蒙牛：龙头企业报表出清，25年轻装上阵 - 2024年伊利、蒙牛营业收入均下降，分业务看各有增减 [35] - 两强均受益成本红利，但一次性因素影响致盈利能力表现分化，2024年伊利/蒙牛毛销差分别为15.1%/13.5%，归母净利率分别为7.30%/0.12% [37] 调味品：业绩表现分化，成本红利兑现 业绩回顾：头部集中，分化加剧 - 2024年调味品行业重点公司营收448.53亿，同比增6.63%，2025Q1营收126.48亿，同比增0.2%，企业表现分化 [44][47] - 2024年海天味业酱油及非酱油收入表现优于美味鲜和千禾味业，各品类收入均稳定增长 [48] - 2024年重点公司净利润90.6亿，同比提0.3%，剔除中炬高新后同比增11.3%，2025Q1净利润29.63亿，同比增4.98% [53] 盈利能力：毛利率改善，利润率同比改善 - 2024年调味品行业重点公司整体毛利率37.8%，同比提2.6pct，毛销差29%，同比提2.32pct [54] - 2025Q1整体毛利率40.2%，同比提2pct，销售费用率8.63%，同比提0.5pct，毛销差31.55%，同比提1.5pct，净利率23.4%，同比提1.06pct [54][59] 啤酒：需求承压，成本红利持续兑现 业绩回顾：销量略增，结构升级速度放缓 - 2024年啤酒行业受雨水天气和终端需求疲软影响，重点公司营收1058.2亿，同比降1.4%，2025Q1营收198.54亿，同比增3.7% [62] - 2024年重点公司销量2683万吨，同比降2.4%，吨价3943.8元/吨，同比增1.1%，2025Q1销量443万吨，同比增3.2%，吨价4477.67元/吨，同比增0.5% [65] 盈利能力：成本红利兑现，吨酒价格提升，净利率提升 - 24年行业重点公司整体毛利率42.7%，同比提1.5pct，25Q1毛利率43.6%，同比提2pct [67] - 24年销售费用率16.95%，同比提0.45pct，25Q1销售费用率13.38%，同比提0.43pct，净利率提升依赖成本下行 [70] - 24年扣非归母净利润114.84亿，同比增13.85%，扣非归母净利率10.85%，同比提1.45pct，2025Q1扣非净利润23.68亿，同比增9.4%，扣非净利率11.93%，同比提0.61pct [73] 肉制品：需求承压，猪价利好24年盈利 业绩回顾：24年双汇发展收入与利润实现正增长 - 2024年肉制品行业重点公司营收1064.88亿，同比降2.64%，归母净利润53.06亿，同比增67%，2025Q1营收237.44亿，同比增1.95%，净利润13.17亿，同比降6.92% [81] - 2024年双汇发展营收597.15亿，同比降0.6%，净利润49.89亿，同比降1.3%，2025Q1营收142.95亿，同比基本持平，净利润11.37亿，同比降10.6% [81] - 2024年双汇肉制品业务收入247.88亿，同比降6.16%，2025Q1收入55.84亿，同比降17.8%；2024年屠宰业务收入303.3亿，同比降2.1%，2025Q1收入70.02亿，同比增6.1% [86][87] 盈利能力：25年猪价下行降成本，净利率有望提升 - 截止2025年4月24日，仔猪、生猪、猪肉价格有不同变化 [90] - 24年行业平均毛利率13.6%，同比提1.9pct，25Q1平均毛利率14.82%，同比降0.54pct；24年平均净利率5%，同比提2.1pct，25Q1平均净利率5.55%，同比降0.53pct [91] - 2024年双汇肉制品业务吨均利约4700元，同比增约14%，25Q1约4734元，同比降约5%；2024年屠宰业务营业利润4.35亿，同比降35.6%，2025Q1营业利润1.19亿，同比增24.7% [91][92] 食品综合：零食有结构亮点，速冻食品承压 - 休闲食品板块分化，盐津铺子、劲仔食品等收入有亮点，24Q1 - 25Q1部分企业利润增速放缓，25Q1部分企业利润下滑 [95][100] - 速冻食品板块受制于餐饮增速放缓，重点公司收入增速放缓或下滑，盈利能力承压 [96][100] 饮料：水饮竞争激烈 无糖和功能赛道快速增长 - 2024年度饮料行业重点公司营收918.15亿，同比增4.86%，归母净利润205.1亿，同比增10.51%，企业收入表现分化 [106] - 2024年行业重点公司毛利率50.11%，同比提0.03pct，归母净利率22.34%，同比提1.14pct，不同公司净利率有不同变化 [111] - 2024年无糖茶、电解质水增长亮眼，水饮受竞争压力承压，茶饮、功能性饮料业务实现高增 [113] 估值分析 - 截至2025年4月30日，食品加工板块绝对PE水平为24.06x，低于均值水平，相对估值倍数为1.69x，低于均值水平，年初至今有一定修复但仍处低位 [114] - 截至2025年4月30日，伊利股份、青岛啤酒PE较年初回升，海天味业、双汇发展PE较年初稳定略有回落，当前伊利、双汇、海天、青啤的PE（TTM）分别为26x、18x、35x和26x [116]

公司境外上市计划 - 海天味业计划发行不超过7.1亿股境外上市普通股并在香港交易所上市 中金公司、高盛、摩根士丹利为联席保荐人 上市旨在推进全球化战略并提升国际品牌形象 [1] - 公司需在完成境外发行上市后15个工作日内通过中国证监会备案管理信息系统报告发行上市情况 [1] 公司业务与财务表现 - 公司拥有7个年收入10亿级以上大单品系列和25个年收入1亿级以上产品系列 亿级以上产品系列合计占2023年产品销售收入的75.1% [1] - 2022年营收256.1亿元 同比增长2.42% 净利润61.98亿元 同比减少7.09% 2023年营收245.6亿元 同比下滑4.10% 归母净利润56.26亿元 同比下滑9.21% [2] - 2024年营收269.01亿元 同比增长9.53% 归母净利润63.44亿元 同比增长12.75% 2025年第一季度营收83.15亿元 同比增长8.08% 归母净利润22.02亿元 同比增长14.77% [3] 行业现状与趋势 - 中国调味品市场规模预计至2028年可达6770亿元 2023年至2028年复合增长率为7.2% [3] - 2023年中国人均调味品消费金额为340元 约为美国的1/5和日本的1/3 行业前五大企业市场份额集中度为10.9% 低于美国的24.0%和日本的28.5% [3] - 调味品行业产品需求呈现复合化、便捷化、健康化趋势 国内消费区域下沉和国际市场需求扩容带来成长空间 [3] 公司生产基地布局 - 公司在广东高明、江苏宿迁、广西南宁、湖北武汉设有四个主要生产基地 分别生产酱油、蚝油、调味酱及特色调味品 [2] 国际化战略与挑战 - 公司产品已进入全球100多个国家和地区 但海外销售占比较低 未在财报中单独披露 [5] - 中国调味品协会数据显示 仅11家企业的出口额/销售收入占比超过10% 其中7家超过20% 多为原料型企业 [5] - 2024年中国调味品及调味香料出口额35.28亿美元 同比下降17.07% 出口量182.69万吨 同比增长14.90% 美国是最大出口市场 出口额4.21亿美元 同比增长7.00% [5][6] - 公司计划选择消费基础良好、调味品需求旺盛的海外市场 实施本地化经营战略 加快本土化渠道建设和营销团队建设 未来可能设立海外团队、布局海外供应链、并购海外品牌 [6]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告的核心观点 - 白酒底部信号渐显，结构剧烈分化，龙头韧劲突出；大众品乳业、啤酒走出底部，零食、饮料表现亮眼；建议重视内需修复，先锐度，再厚度，更乐观看待食品饮料今年投资机会[4] 根据相关目录分别进行总结 食品饮料行业：白酒剧烈分化，大众走出底部 白酒板块：行业底部显现，结构剧烈分化，龙头攻城掠地 - 行业整体24Q4降速出清，25Q1高基数下保持正增长，结构剧烈分化；全年定调降速纾压，强化费投改善渠道利润，行业底部显现；Q1探底企稳，高基数下仍实现正增长，结构剧烈分化，龙头攻池掠地；回款表现较好，行业步入筑底期[7][12] - 高端业绩稳健增长，引领板块回升；24Q4/25Q1高端酒收入同增6.6%/8.0%，利润同增7.2%/8.5%，显著优于行业整体表现，Q1带动板块正增长[16] - 基地型次高端24Q4纾压降速，保障25Q1增长；24Q4/25Q1营收同比 -10.7%/-5.9%，利润同比 -62.9%/-9.7%，25Q1受益于区域壁垒强，行业承压背景下降幅环比收窄[16] - 扩张型次高端分化调整延续，报表持续出清；24Q4/25Q1扩张型次高端收入同比 -34.2%/-18.5%，利润同比 -119.1%/-29.9%，25Q1仍呈现分化格局[16] - 中低档Q1持续承压，金徽相对较好；24Q4/25Q1收入同比 -3.6%/-14.8%，利润同比 -240.1%/-28.0%，行业调整压力显著[16] - 销量&吨价方面，高端酒稳健增长，次高端分化明显，整体以量增为主，份额集中特征明显；高端酒企保持稳健态势，次高端则致力于优化产品结构[18] - 回款方面，高端酒企聚焦现金回款，重视健康经营；25Q1行业整体回款增速15.3%，高于收入增速，主要系高端酒企加强渠道现金回款要求，去年放松票据使用权限致现金回款低基数所致[19] - 应收票据&应收款项融资方面，应收项目同比大幅下降，主要系票据使用收紧所致；25Q1同比 -28.5%，环比提升1.1%，分子板块看，高端酒/基地型次高端/扩张型次高端/中低档分别同比 -32.6%/-13.7%/-31.9%/-4.1%[21] - 合同负债方面，酒企纾压为主，环比有所下降；25Q1末行业整体合同负债及预收账款环比24Q4末下降21.0%，同比增长8.7%，主要系酒企主动纾压降速，缓解渠道资金周转所致[23] - 经营性现金流净额方面，低基数下实现高增，经营扰动项相对较多；24Q4经营性现金流净额低基数上实现同增48.8%，25Q1同增33.5%；24Q4与25Q1合并来看，经营性现金流量净额同增42.4%，高端同增68.3%[26] - 毛利率方面，下半年环比下降，价格带下移抢占市场份额；24Q4/25Q1板块毛利率同比提升0.7pct/0.3pct；结合24Q4+25Q1来看，除基地型次高端连续两季度同比提升外，其余板块均有所下滑[28] - 营业税金率方面，整体表现平稳，扩张型次高端增幅较大；24Q4/25Q1行业税金率分别同比 +0.2pct/-0.3pct[31] - 销售&管理费用率方面，销售费率有所提升，管理费用率延续优化，提升费效；24Q4/25Q1销售费用率同比提升0.6pct/0.3pct，管理费用率同降0.1pct/0.3pct[32][34] - 净利率方面，费投力度加大下，净利率阶段性承压；24Q4与25Q1净利率分别同比 -1.6pcts/0.2pct[35] 大众品板块：乳业、啤酒走出底部，零食、饮料表现亮眼 - 24Q4+25Q1合计看，板块收入/利润分别同比 +2.4%/+8.4%（剔除伊利24Q1卖矿及24Q4商誉减值，及中炬地产扰动），外部需求延续平淡，竞争依然较为激烈[4] - 传统板块乳业、啤酒已至右侧；细分龙头如伊利、青啤等前期去库调整到位后，收入开始加速，回款收入比等指标亦有改善，叠加精益费投管理、成本红利延续等因素，业绩多符合预期甚至超预期，经营率先走出底部[4] - 新渠道、新品类景气带动，零食和饮料表现亮眼，餐供不乏亮点；零食在新渠道和品类共振之下表现亮眼，其中零食量贩店高速扩店，同时魔芋热销带动盐津等企业，而饮料企业积极推新，东鹏表现突出，农夫逐步迎复苏；餐供企业立高奶油新品与商超餐饮渠道快速增长[4] 投资建议：重视内需修复，先锐度，再厚度 - 自上而下视角，内需在宏观经济25年驱动地位更加突出，行业中观层面看，新场景和新品类结构性机会已频出，零食、饮料等年报一季报具备亮点，而传统板块啤酒、乳业、调味品已走出底部，预计餐饮供应链、白酒等也将逐一出清回暖[4] - 白酒底部渐显，配置龙头；优先推荐各价格带龙一茅台、五粮液、汾酒，持续推荐动销反馈较好的区域龙头古井、今世缘，以及需求一旦好转的弹性品种老窖[4] - 大众品零食和饮料顺势而为，拥抱啤酒和乳业右侧回暖，布局酵母经营向上周期；推荐盐津，加大关注零食好想你（持有鸣鸣很忙6.3%股权）和万辰；持续战略性推荐农夫；推荐龙头青啤和华润，及结构性景气突出的燕京，建议关注珠江；打包配置双龙头伊利和蒙牛，推荐飞鹤经营反转周期，布局未来1 - 2年改善趋势明确的酵母龙头安琪，布局餐饮供应链海天、立高和宝立，关注仙乐[4]