报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至6月27日，城投债、产业债成交期限加权分别为2.18年、3.39年，均处2021年3月以来90%以上分位数水平；商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.21年、3.54年、2.07年，一般商金债处于较低历史水平；其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.54年、2.28年、3.18年、1.45年，证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，租赁公司债位于较高历史分位；票息久期拥挤度指数下滑后略有上升，目前处于2021年3月以来45%的水平 [2][9][12] 根据相关目录分别进行总结 全品种期限概览 - 截至6月27日，城投债、产业债成交期限分别加权于2.18年、3.39年，均处于2021年3月以来90%以上分位数水平；商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.21年、3.54年、2.07年，一般商金债处于较低历史水平；其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.54年、2.28年、3.18年、1.45年，证券公司债、证券次级债位于较低历史分位，租赁公司债位于较高历史分位 [2][9] - 票息久期拥挤度指数在2024年3月达到最高值后回落，本周较上周小幅下降，目前处于2021年3月以来45%的水平 [12] 品种显微镜 - 城投债加权平均成交期限徘徊在2.18年附近，陕西省级城投债久期超8年，福建区县级城投债成交久期缩短至1.24年附近；广东地级市、福建地级市、河北地级市、山西省级等区域城投债久期历史分位数已逾90%，湖南省级、河南地级市城投债久期逼近2021年以来最高 [3][16] - 产业债加权平均成交期限较上周有所拉长，总体处于3.39年附近，钢铁行业成交久期缩短至1.66年，食品饮料行业成交久期拉长至2.31年；房地产行业成交久期处于较低历史分位，公用事业、交通运输、商贸零售、建筑材料等行业均位于90%以上的历史分位 [3][21] - 一般商金债久期缩短至2.07年，处于56.3%的历史分位，低于去年同期水平；二级资本债久期拉长至4.21年，处于95%的历史分位，高于去年同期水平；银行永续债久期缩短至3.54年，处于62.6%历史分位数，高于去年同期水平 [3][24] - 从加权平均成交期限来看，保险公司债＞证券次级债＞证券公司债＞租赁公司债，分别处于66%、56.3%、33.3%、87.8%的历史分位数，其余金融债整体久期较上周有小幅缩短 [3][27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月最后一周债市整体震荡短端更优，10年国债到期收益率横盘，1年、3年到期收益率小幅下行1 - 2bp [2][9] - 债市投资者面临囚徒困境，6月末敏感，有跨季、公募基金冲排名/规模诉求，央行是否买债和6月PMI数据未公布 [2][9] - 大行买短近1月，非银追涨情绪高，其他产品类净买入加大，持有10Y/30Y活跃券利于获取资本利得和及时止盈 [2][9] - 经济基本面可博弈空间少，一季度亮眼二季度不差，全年增速达5%左右概率大，当下不加仓可能失去年内做多窗口 [4][10] - 央行是否重启买债是重要博弈点，市场情绪到位，但货币当局或了解抢跑惯性，应审慎看待 [4][10] - 投资者对央行买债博弈面临囚徒困境，重启买债踏空难冲收益，不重启买债重仓者或亏损 [4][10] 各目录总结 本周机构行为点评 - 收益曲线：国债收益率短端下行长端上行，1Y、3Y下行1bp，5Y、7Y、10Y、15Y、30Y上行；国开债收益率短端下行中长端上行，1Y下行1bp，7Y、15Y、30Y上行 [12] - 期限利差：国债息差走势分化短端走阔，国开债息差走势分化利差走势分化 [13][16] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：2025年6月23 - 27日杠杆率周内震荡下降，6月27日约为107.80%，较上周五降0.05pct，较本周一升0.04pct [19] - 质押式回购：6月23 - 27日，日均成交额7.7万亿元，较上周降0.55万亿元；隔夜成交额均值6.5万亿元，环比降0.96万亿元，隔夜成交占比均值83.33%，环比降6.38pct [22][26] - 资金面：6月23 - 27日银行系资金融出持续上升，6月27日银行系净融出5.18万亿元；主要融入方为基金，货基融出先升后降；银行单日出钱量震荡下降 [27] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数：6月23 - 27日，去杠杆久期中位数2.87年，含杠杆3.17年，6月27日去杠杆较上周五升0.05年，含杠杆升0.11年 [43] - 利率债基久期：含杠杆久期中位数升至3.82年，较上周五升0.13年；去杠杆为3.44年，较上周五升0.04年；信用债基含杠杆升至2.95年，去杠杆升至2.74年 [47][48] 类属策略比价 - 中美利差：整体走阔，1Y走阔9bp，2Y走阔16bp等；分位点方面，1Y升至38%分位点等 [50] - 隐含税率：中端收窄长端走势分化，5Y收窄约2bp，7Y收窄1bp，15Y走阔1bp [53] 债券借贷余额变化 - 6月27日，10Y国债活跃券、10Y国开债次活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度走势上升，10Y国债次活跃券、10Y国开债活跃券集中度走势上升，分机构看均下降 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周利率略有上行但未摆脱箱体震荡，资金面松紧仍是牵动债市主线，降息预期发酵是债券收益率向下突破关键节点 [2] - 对比央行货政委员会一二季度例会通稿，二季度对经济形势判断更积极，政策执行态度不紧迫，预计7月底政治局会议前降息降准概率低，此前10年期国债收益率在1.6%-1.7%区间震荡，偏上沿可积极布局 [2] - 美债2y、10y收益率下行，曲线下移且趋陡，周期性因素主导，美债有配置吸引力，长端在4－4.5%偏震荡，建议缩短组合久期 [3] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 本周10年期国债活跃券收益率从1.638%上行0.8bp至1.646%，每日受不同因素影响有不同涨跌表现 [1][13] - 对比央行货政委员会一二季度例会通稿，二季度对经济形势判断更积极，政策执行态度不紧迫，预计7月底政治局会议前降息降准概率低，此前10年期国债收益率在1.6%-1.7%区间震荡，偏上沿可积极布局 [2][18] - 本周美债2y下行约15bp，10y下行约7－8bp，曲线下移且趋陡，同前期中期认知一致；市场6月“债务洪峰”安然度过，美债有配置吸引力，长端在4－4.5%偏震荡，短端易降难升，建议缩短组合久期 [3][20] - 美国5月成屋销售小幅上升但仍疲软，新屋销售低于预期，房地产市场在高利率环境下持续疲软 [21] - 美国6月密歇根大学消费者指数回升，信心指数好于预期；6月21日首次领取失业金人数回落，6月14日当周续请失业救济人数升至2021年11月以来最高 [22] - 美联储主席鲍威尔称关税推升通胀，美联储将观望经济数据再决定政策调整；截至6月28日，Fedwatch预期2024年7月、9月降息概率上升，10月在7月降息基础上再次降息可能性上升 [23] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025年6月23日-27日公开市场操作净投放10672亿元 [32] - 展示货币市场利率对比分析、利率债两周发行量对比、央行利率走廊、国债及国开债中标利率和二级市场利率、两周国债与国开债收益率变动、本周国债期限利差变动、国开债与国债利差、5年和10年期国债期货相关数据 [36][44][51] 国内外宏观数据跟踪 - 2025年6月15日-22日商品房总成交面积上行 [55] - 2025年6月20日-27日钢材价格下行，LME有色金属期货官方价全面上涨 [57] - 展示焦煤动力煤价格、同业存单利率、余额宝收益率、蔬菜价格指数、RJ/CRB商品及南华工业品价格指数、布伦特原油和WTI原油价格相关数据 [58][61][67] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行161只，发行金额6416.40亿元，其中再融资债券1621.74亿元，新增专项4222.93亿元，新增一般债571.74亿元，偿还量812.88亿元，净融资额5603.52亿元，主要投向综合 [69] - 本周17个省市发行地方债，发行总额排名前三为上海、河北和北京 [72] - 本周4个省市发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债，自2025年1月1日至本周全国共计发行17959.38亿元 [76] - 本周城投债提前兑付总规模24.70亿元，按规模排名云南和山西靠前；自2024年11月15日至本周全国城投债提前兑付规模786.63亿元，兑付规模最高省市为湖南 [80][85] 二级市场概况 - 本周地方债存量51.74万亿元，成交量5141.30亿元，换手率0.99%，前三大交易活跃省份为山东、江苏和四川，前三大交易活跃期限为30Y、10Y和20Y [88] - 本周地方债到期收益率总体上行 [91] 本月地方债发行计划 未提及具体内容 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债共发345只，总发行量3079.84亿元，总偿还量3099.67亿元，净融资额-19.83亿元，较上周减少1073.86亿元 [95] - 本周城投债净融资额-137.72亿元，产业债净融资额117.89亿元 [99] - 按债券类型细分，短融净融资额-863.32亿元，中票净融资额892.20亿元，企业债净融资额-57.58亿元，公司债净融资额39.75亿元，定向工具净融资额-30.88亿元 [101] 发行利率 - 本周短融发行利率1.6235%，较之前变化-12.69bp；中票发行利率2.0456%，变化-4.36bp；企业债发行利率2.2700%，无变化；公司债发行利率2.0888%，变化7.69bp [109] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额合计6972.13亿元，各评级和券种有不同成交表现 [110] 到期收益率 - 本周国开债到期收益率涨跌互现，短融中票收益率总体下行，企业债收益率总体下行，城投债收益率总体上行 [113][114][115] 信用利差 - 本周短融中票信用利差总体收窄，企业债信用利差总体收窄，城投债信用利差总体走阔 [118][122][126] 等级利差 - 本周短融中票等级利差总体收窄，企业债等级利差全面收窄，城投债等级利差全面收窄 [131][134][138] 交易活跃度 - 展示本周各券种前五大交易活跃度债券信息 [143] - 本周工业行业债券周交易量最大，其次为公用事业、金融、材料和能源 [143] 主体评级变动情况 - 嘉兴市产业发展集团有限公司等6家发行人主体评级或展望调高 [146]

美国国债收益率走势 - 美国10年期基准国债收益率周五上涨3.52个基点至4.2769%，本周累计下跌9.83个基点，交投区间为4.4028%-4.2378% [1] - 两年期美债收益率周五上涨2.86个基点至3.7480%，本周累计下跌15.97个基点，交投区间为3.9289%-3.7071% [1]

德国国债收益率走势 - 德国10年期国债收益率周五上涨2.3个基点至2.592%，本周累计上涨7.5个基点，交投区间为2.495%-2.606%，呈现持续震荡上行趋势 [1] - 两年期德债收益率周五上涨3.4个基点至1.860%，本周累计上涨1.0个基点，整体走势呈W形 [1] - 30年期德债收益率周五大致持平于3.070%，但本周累计上涨9.8个基点 [1] 德国国债收益率利差 - 2/10年期德债收益率利差周五下跌1.354个基点至+72.781个基点，但本周累计上涨6.261个基点 [1]

澳门债券市场发展 - 澳门将债券市场作为经济适度多元化的重点产业突破口，政策导向明确支持打造中葡金融服务平台、加快培育债券市场、创新制度安排及丰富特色债券品种 [1] - MOX澳交所推出澳门科技创新债券并公布《澳门科创债认证标准（试行）》，同时成立澳门科创债认证委员会，成员涵盖科技、法律、金融等领域专家 [1] - 截至2025年6月25日，MOX澳交所发行上市债券总规模达9525亿澳门元，其中人民币计价债券占比41.7%（约4000亿澳门元） [7] 澳门科创债政策与标准 - 《认证标准》明确发行主体范围包括科技型企业、科创投资机构、孵化支持类企业、商业银行等，要求资金100%用于技术研发或成果转化 [2][4] - 发行主体需满足"认证科技企业"资质，截至2025年4月仅41家澳门企业获认证，且需在澳经营满1年并属高新技术领域 [3] - 横琴合作区注册企业在"琴澳双合规"要求下可在澳门发债，募资投向需穿透式披露季度研发进展与成果转化率 [3][4] 差异化定位与主体优势 - 澳门科创债侧重"孵化支持"，与内地"科技板"聚焦成熟企业形成错位，优先支持孵化器运营商及技术转化商 [4][5] - 孵化支持类企业可获最高50%债券发行费用补贴，并享受QFLP试点便利，通过孵化器吸引外资投资内地项目 [5] - 五类优先受益主体：澳门认证科创企业、孵化支持机构、跨境技术转化企业、绿色技术企业、市场化产业投资机构 [6] 离岸市场建设与战略定位 - 澳门定位为"离岸型"债券市场，吸引全球投资者与发行人，强化自由港及中葡平台优势 [9] - 金融基建持续升级，CSD系统将自主升级以便利国际投资者参与，目标构建多元化离岸债券市场 [7] - MOX澳交所以绿色、产业、科技为特色锚点，推动澳门债券市场互联互通，服务实体经济多元发展 [7][8]

贵金属市场 - 现货铂金XPTUSD价格1322.384 下跌90.474 跌幅6.40% [2] - 现货钯金XPDUSD价格1123.824 下跌14.828 跌幅1.30% [2] - 黄金(COMEX)GC价格3276.900 下跌64.700 跌幅1.94% [2] - 白银(COMEX)SI价格36.110 下跌0.440 跌幅1.20% [2] 外汇市场 - 欧元/美元EURUSD汇率1.173 上涨0.25% [4] - 英镑/美元GBPUSD汇率1.372 下跌0.03% [4] - 美元/日元USDJPY汇率144.685 上涨0.21% [4] - 澳元/美元AUDUSD汇率0.653 下跌0.22% [4] - 美元/瑞郎USDCHF汇率0.799 下跌0.15% [4] - 纽元/美元NZDUSD汇率0.606 上涨0.04% [5] - 英镑/日元GBPJPY汇率198.559 上涨0.19% [5] 虚拟货币市场 - 比特币价格106857.510 下跌89.550 跌幅0.08% [5] - 莱特币价格83.930 下跌0.340 跌幅0.40% [5] - 以太坊价格2428.730 上涨12.770 涨幅0.53% [5] - 瑞波币价格2.092 下跌0.014 跌幅0.64% [5] 国债市场 - 美国2年期国债收益率3.756 上涨0.041 涨幅1.10% [7] - 美国5年期国债收益率3.840 上涨0.039 涨幅1.03% [8] - 美国10年期国债收益率4.285 上涨0.033 涨幅0.78% [8] - 美国30年期国债收益率4.835 上涨0.019 涨幅0.39% [8] - 英国10年期国债收益率4.517 上涨0.046 涨幅1.03% [8] - 德国10年期国债收益率2.599 上涨0.034 涨幅1.33% [8] - 法国10年期国债收益率3.286 上涨0.036 涨幅1.11% [8] - 意大利10年期国债收益率3.525 上涨0.034 涨幅0.97% [8] - 日本10年期国债收益率1.453 上涨0.029 涨幅2.04% [8]

报告核心观点 2025年下半年债市仍处于震荡格局，趋势性机会有限，赚钱效应不强，需把握波段交易机会，采用超长久期+短久期的哑铃型策略或有更好收益风险比，同时配合品种利差增厚收益，可关注非关键期限政金债、2%以上票面利率的超长久期地方债等品种 [2][48] 2025年上半年市场回顾 资金价格 - 一季度资金面偏紧且波幅大，DR007主要在1.6 - 2.3%区间宽幅波动，均值较2024年四季度提升26bp至1.94%，原因包括央行克制投放、银行负债端压力高、政府债发行缴款占用资金多 [6] - 二季度资金价格趋降趋稳，DR007从1.8%附近震荡下行至1.5%左右，波动幅度下降，源于央行维稳资金面和信贷融资需求回落 [7] 一级市场 - 利率债供给加量，发行和净融资规模均高于2024年同期，国债净融资规模接近3.4万亿元，约为2024年同期2倍 [2][11] - 国债发行二季度提速，地方债一季度发行放量，政金债发行节奏平滑 [2][11] 二级市场 - 利率先上后下，曲线走平，一季度利率上行调整，呈现熊平特征，3月中旬后利率修复 [15][17] - 二季度“关税交易”为主线，4月利率下行并低位震荡，5 - 6月利率随关税政策震荡，截至6月26日，10Y国债收益率收于1.65%，较2024年末下行3bp [2][18] 基本面展望 上半年情况 - 出口1 - 5月累计同比增长6.0%，对美出口降、对东盟出口增，劳动密集型产品出口降温，机电产品出口增速高 [23] - 生产1 - 5月工业增加值同比增长6.3%，装备制造业表现好，劳动密集型产品行业表现弱 [23][24] - 投资1 - 5月固定资产投资同比增长3.7%，制造业和基建投资增速高，房地产开发投资增速为负 [24] - 消费1 - 5月社零同比增长5.0%，“以旧换新”领域商品零售额增速快，“以价换量”特征明显 [24] 下半年变化 - 关税冲击从预期转现实，出口压力增大 [27] - 生产结构分化更明显，装备制造业强、外需依赖型制造业弱 [27] - 消费增长点切换，服务消费有望成新着力点，对消费拉动率或增加 [27] 对债市影响 - 外需压力、内需分化、通胀偏弱对债市偏利多，风险在于基本面一致预期扭转引发市场超调 [27] 政策展望 财政政策 - 上半年财政少收多支，公共财政收入同比降0.3%，支出同比增4.2%，呈“重民生、弱基建”特征，政府性基金支出同比增速达两位数 [28] - 下半年难有类似“924”政策集中释放，增量政策徐徐展开，优化短期刺激政策，关注民生领域长期性问题 [30] - 下半年利率债供给压力减弱，预计净融资规模5.7万亿元左右，三季度供给压力大于四季度 [32] 货币政策 - 上半年社融主要靠政府债券融资，私人部门信贷偏弱，M1同比增速低位回升 [35] - 下半年政府和私人部门融资结构性特征或延续，预计年末社融存量同比增速回升至8.5 - 9.0%，M2余额同比增速在7.0 - 7.5%附近 [36] - 上半年货币政策先抑后扬，下半年以“稳增长”为首要目标，降准降息有空间，可能降息1次10bp左右，降准和买断式逆回购加力择其一，关注8 - 9月公开市场买卖国债动向，预计DR007波动中枢下行至1.4%附近 [42][44]

报告核心观点 2025年上半年城投债市场在严监管下发行及偿还减少，净融资下滑，二级市场受资金面和政策影响波动，化债工作推进，下半年新增债券有支撑但到期规模大，高息资产缩量，投资需根据不同期限特征选择策略 [1][2][4][5] 上半年城投债市场表现 一级发行 - 2025年以来发行政策严监管，以借新还旧为主，发行及偿还端较2024年同期减少，净融资下滑但幅度不大，3月发行及净融资弱，4 - 5月净偿还，6月截至20日净融资尚可 [10] - 分主体评级，AAA、AA+、AA等级发行规模低于2023及2024年同期，AAA及AA+净融资弱于2022 - 2024年同期，AA等级净融资略超2024年同期但仍净偿还 [15] - 分行政层级，各层级发行规模低于2024年同期，省级净融资略低于2024年同期，地级市净融资低于2022 - 2024年同期，区县、省级园区及其他园区净融资近0，国家级园区净融资同比小幅增长 [15] - 分省来看，12省中10省净融资回正，山东、河南等区域净融资下滑多，湖南有较大净融资缺口 [22] - 发行期限拉长、发行利率走低，2025年6月加权平均发行期限拉长至4.10年，加权平均发行利率降至2.21% [24] - 各省平均发行利率下行，部分省级平台平均发行利率降至2%以下，3年以上债券发行占比提升，发行利率走低 [28] 二级市场 - 2025年以来走势分3阶段，年初 - 3月中旬资金面紧，收益率及信用利差上行；3月中旬 - 4月资金面宽松、市场避险，收益率及信用利差下行；5月以来降准降息推动抢券，收益率及利差下行，6月窄幅波动 [2][31] - 截至6月20日，隐含评级AAA、AA+城投债3Y及以内收益率在1.90%以内，各等级各期限收益率较年初基本下行，低等级、长期限压缩明显 [35] - 利差方面，AAA、AA+、AA、AA(2)的1 - 2Y利差处于2024年以来4 - 6%分位数，1 - 2Y短期限利差压缩更多 [36] - 分省来看，部分省份整体估值降至2.0%以下，不同区域不同期限收益率及利差空间有差异 [39] 化债进度 置换债发行 - 截至6月25日，2025年置换隐债专项债已披露17944亿元，达进度90%，20个省份发行进度达100% [41] - 2025年以来特殊新增专项债已发行4648亿元，江苏、河北等发行规模较大 [41] “退平台”进度 - 到2024年末约40%融资平台退出序列，2024年四季度置换政策实施后平台减少4680家 [44] - 截至6月20日，2024年9月以来公开“退平台”主体30家，多数未公开征求意见或公告退出 [44] - 地方积极推进化债和平台退出工作，不少区域阐述“退平台”进度及任务目标 [47] 非标及票据逾期情况 - 2025年1 - 5月涉及城投的非标逾期减少，山东、贵州等省份违约情况改善 [51] - 2025年1 - 5月新增进入持续逾期名单的发债城投7家，较2024年和2023年降低，今年以来逾期城投集中在山东区县级平台 [56] 下半年展望 供给 - 截至6月25日，2025年以来新增债券5356亿元，涉及新增用途4703亿元，25个省份有新增发行，广东、江苏等发行规模领先 [61] - 明确用于项目建设资金规模148亿元，浙江、湖北超30亿元，补充流动性资金规模集中在广东，其次是山东、浙江 [61] - 下半年8 - 9月到期规模大，预计2025年至少还有34434亿元城投债到期，江苏、浙江等区域到期集中 [69] 提前偿还 - 截至6月25日，2025年以来拟提前兑付规模459亿元，拟现金要约收购规模160亿元，预计下半年提前兑付规模不扩大 [71] 配置建议 - 高息资产缩量，截至6月20日，存量公募非永续城投债中估值2.2%以上占比仅14.0% [5][76] - 1 - 2年短端收益率及利差压缩至低位，可根据机构风格下沉博取收益或精细筛选；4 - 5年期利差有空间，可筛选债项做骑乘；长端可根据负债端拉长久期配置超长债，等待调整后配置 [5]

云南地方债发行情况 - 云南发行30年期收费公路专项地方债，规模2亿元，发行利率2.05%，边际倍数1.82倍，倍数预期2.00 [1] - 云南发行7年期棚改专项地方债，规模1.1亿元，发行利率1.64%，边际倍数2.73倍，倍数预期1.65 [1] - 云南发行10年期其他专项地方债，规模17.04亿元，发行利率1.70%，边际倍数2.10倍，倍数预期1.74 [1] - 云南发行30年期其他专项地方债，规模15.01亿元，发行利率2.03%，边际倍数1.64倍，倍数预期1.99 [1] - 云南发行7年期其他专项地方债，规模65.7亿元，发行利率1.64%，边际倍数2.00倍，倍数预期1.65 [1]