极核电动车品牌定位与市场表现 - 极核电动车定位高端市场，产品价格区间在数千元到数万元不等 [1][7] - 2024年销量仅为10.6万辆，远低于头部企业九号（259.89万辆）和小牛（92.43万辆） [7] - 品牌市场知名度和影响力较低，经销商反映小县城对高端电动车需求有限 [8] 经销商纠纷事件 - 经销商王香华因经营不善闭店，半年仅售出十几台车，库存积压80多台（价值30万元） [4][8] - 极核品牌指控经销商擅自拆除品牌形象店构成违约，要求返还13万元建店补贴 [3] - 经销商质疑厂家通过关闭DMS系统限制库存车智能功能，实质导致车辆无法正常销售 [6] - 厂家否认"远程锁车"，称DMS系统仅影响App绑定，不影响基础骑行功能 [5] 经销商运营问题 - 经销商反映极核品牌配套支持不足，服务人员到店频率远低于其他品牌（一两个月一次 vs 竞品每周一两次） [8] - 市场传闻称厂家存在压货行为，经销商库存积压部分源于厂家强制要求 [8] - 合同条款显示门店经营未满1年需全额返还建店支持，但双方对违约金支付方式存在分歧（经销商主张核算预付货款，厂家要求一次性缴纳13万元） [5] 行业竞争格局 - 两轮电动车高端市场竞争激烈，极核销量规模显著落后于九号和小牛等科技型头部品牌 [7] - 经销商认为高端电动车在低线市场需求有限，品牌需加强渠道支持以提升终端动销 [8]

纪要涉及的行业和公司 行业：两轮电动车、燃油摩托车、汽车行业 公司：吉利汽车、9 号、小牛、台铃、春风动力、豪爵、隆鑫（无极）、钱江、本田、凯旋、KTM、比亚迪、小鹏、领克、长安 纪要提到的核心观点和论据 两轮电动车市场 - **销量情况**：2025 年 5 月整体销量较 4 月略有下降，但同比去年增长显著，全年预计同比增长 60%；吉利 5 月销量同比增长约 27%，负责区域整体销量 14 - 15 万台；9 号 5 月销量接近 8000 辆，同比增长 70% - 80%，小牛约 6000 辆，同比增长 10% - 20% [1][2][3][4] - **增长原因**：主要受国补政策影响，部分地区国补余热仍在释放 [1][5] - **国补政策**：由地方政府主导，各地执行力度和发放周期不一，如湖北发放周期约 90 天，安徽已消耗 6 亿额度的百分之六七十；商家需先行垫资，面临资金压力 [1][6][7][8] - **库存情况**：市场基本维持进出平衡，一季度为应对国补已提升库存至高位 [1][10] - **电池市场**：比亚迪进入两轮车和三轮车电池市场，短期不颠覆行业格局，宁德时代等头部企业仍主导；锂电未来份额有望扩大，但受价格和安全性限制；比亚迪新型电池具通用性，台铃将搭载其锂电池 [1][11][12][13][14] 燃油摩托车市场 - **竞争格局**：竞争激烈，主要竞争对手有国内豪爵、隆鑫（无极）、钱江等品牌，以及进口本田、凯旋、KTM 等；春风动力通过差异化策略和精品车型在存量市场增长，尤其在仿赛和 ADV 车型领域突出，抢占外资品牌份额 [36][39][41] - **客户群体**：春风品牌客户基本在 30 岁以下，00 后居多 [33] 汽车市场 - **比亚迪**：5 月共售出 210 多台车，主销车型有宋 PLUS、海豹 06、海狮 05 和海鸥，海豚销量下滑；因销量未达预期进行促销，厂家承担大部分降价成本，但实现全年目标仍困难；未来促销不确定，可能八九月份针对海鸥等车型；吉利、领克、小鹏等品牌跟进降价策略，高端车型如 07EV 仍有调价空间 [60][63][66][67][68][69][70] - **其他品牌**：2025 年 5 月销量与上月基本持平，经营利润略低；主销车型价格呈下降趋势；比亚迪促销对市场影响有限，短期内促销对销量无明显影响 [71][74][75][78] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 9 号新推出针对女性用户的 Q 系列车型，部分型号 6 月上市，具体销售数据待观察 [48] - 上海地区换非原厂电池视为改装，除非主机厂自带比亚迪电池，否则需研发新车型匹配 [59] - 约一半客户关注价格而非智能驾驶技术，智能驾驶对购车决策影响有限 [61] - 武汉华中车展期间经销商杀价致利润下降 [71]

两轮电动车市场消费升级 - 移动互联网原生代成为消费主力 用户需求显著转变 长续航成为连接日常代步与多元出行的关键要素 [1] - 长续航需求集中在三大核心场景：实用长续航(城市通勤 商超采购) 强动力长续航(山区爬坡 高速行驶) 全场景长续航(极端气候 复杂路况) [1] 雅迪冠能S系列产品创新 - 新品延续冠能系列长续航优势 提出"电池耐用保三年"承诺 覆盖跨区出行 近郊游玩等多元场景 [2] - 自主研发常青藤二代石墨烯电池 材料纯度升级8项 体积利用率提升至85% 低温环境下续航表现优于普通铅酸电池 [4] - 搭载TTFAR常青增程系统 AI智控芯片实现智能充电管理 全域控制器支持动能回收 增加额外续航 [6] 智能化技术协同应用 - iRide智能科技配备感应解锁 智能防盗 OTA远程升级等功能 方舟安全科技通过软硬件协同保障骑行稳定性 [9] - 多项技术叠加形成协同效应 优化整体性能 解决不同场景下的长续航需求 [9] 市场地位与销售表现 - 全球终端门店超4万家 渠道覆盖率行业首位 连续八年全球销量第一 累计销量超1亿台 [9] - 冠能系列累计销量突破2000万台 创行业单系列销量纪录 [9]

行业概述 - 2025年中国两轮电动车行业在新国标《电动自行车安全技术规范（GB 17761—2024）》推动下经历技术升级与市场格局重塑，产品安全准入门槛提高（如电池管理系统、唯一性编码），智能化、高端化趋势显著[1] - 2024年行业销量约5000万台，受新国标全面落地及消费需求变化影响短暂回调，预计2025年政策红利释放及以旧换新补贴推动销量回升至5200万台，但增速受消费降级制约[2][15] 市场格局 - 价格区间分化：4000元以下市场由雅迪、爱玛主导，4000元以上高端市场九号连续两年销量第一（超60万台）[3][8] - 智能化赛道：九号凭借全系智能化功能（远程解锁、APP互联）稳居智能电动车销量榜首，雅迪、爱玛位列第二梯队，小牛、绿源等为第三梯队[3][10] - 资本表现：截至2025年4月，九号以429亿元市值居上市公司首位，雅迪（421.9亿元）紧随其后，行业集中度提升[3][12] 技术趋势 - 电池技术：锂电池因高能量密度快速替代铅酸电池，钠离子电池技术尚待产业化突破；"锂电国强标"出台优化产业环境[17] - 智能化配置：形成"软件定义硬件+数据驱动服务"模式，头部企业通过物联网、5G、北斗等技术构建车机系统，并拓展娱乐化场景（语音交互、氛围灯）[4][20] - 2024年智能化配置结构分化：基础系统（车辆交互传输+22%、防盗+能源系统）强化，智慧娱乐系统下降27%[27] 用户需求 - 核心诉求：电池续航（60km为理想单次续航段位）与车辆耐用性为主，智能化功能关注度持续提升（18-25岁群体TGI=112）[41][44] - 购车驱动：通勤便捷与代步效率为核心（83.7%用户优先选择智能化车型），铅酸电池仍受近5成用户青睐[38][46] - 使用痛点：储物空间不足为首要问题，续航可靠性（如充电频率、电池衰减）为次要痛点[55] 渠道与场景 - 销售渠道：线下专卖店为主流，O2O融合模式成熟（线上种草+线下取车），京东以53.1%占比领跑电商平台[32][49] - 使用场景：50%用户用于通勤与生活出行（买菜/逛超市），反映日常代步工具属性[52] 未来趋势 - 产品设计：向简约实用、集成化发展，金属材质占比提升，防火阻燃层应用成为关键[64][65] - 二手市场：61.2%用户有购二手经历，电池寿命为核心关注点；规范化回收体系构建中（如九号与格林美合作锂电池回收）[59][73] - 潮玩属性：头部品牌从技术参数堆叠转向情感连接（如定制音效、氛围灯），满足年轻群体泛娱乐化需求[61]

纪要涉及的公司 小牛电动 纪要提到的核心观点和论据 财务表现 - 2025年一季度总营收6.82亿元，同比增长35%，中国区收入占比89%达6.08亿元，海外市场收入7400万元；预计二季度营收同比增长40%-50%，达13 - 14亿元[2][3][5] - 一季度整车销量20.3万台，同比增长57%，中国区18.3万台，同比增长66%，海外2万台，同比增长4%[3] - 中国区整车收入同比增长39%至5.46亿元，但ASP同比下降16%至2985元，因高端铅酸车型销量增长；海外整车收入同比增长22%至6000万元，ASP从2577元提升至2962元，得益于高价电摩产品销量增加[2][3] - 一季度毛利润1.18亿元，毛利率17.3%，同比下降1.6个百分点，但环比提升4.9个百分点；中国区业务推动毛利，海外滑板车业务受关税和海运费影响拖累毛利[2][5] - 一季度营运费用1.65亿元，费用率从33%降至24%，销售费用占比下降；净亏损3880万元，净亏损率5.7%，调整后净亏损3100万元，净亏损率4.6%；预计二季度盈利达千万级别[2][5] 产品价格与结构 - 2025年一季度国内两轮车ASP下滑，因产品推新节奏波动、涉足铅酸市场及新中端型号影响；预计二季度回升，新品将拉动均价[2][6] - 今年第二季度整车ASP可能接近去年但不一定达到，中国区年化ASP预计在3300元上下[7] - 从3月起每月有新品推出，零售价多在4700元以上，4月起新品将提升整体单价[8] - 迎合铅酸智能化趋势，产品结构更集中，单价相对稳定[9] 海外业务 - 2025年一季度电摩销量1500台，接近去年全年一半，预计全年增长近5倍至15000台；滑板车销量同比仅增长约5%[10][28] - 海外业务目标全年盈亏平衡，取决于电摩增长和滑板车盈利改善[4] - 北美市场因关税豁免到期有毛利压力，计划将产能转移至柬埔寨，部分产品已微调价格，预计7月普调[25] - 滑板车业务以改善盈利为主，不建议主动降低北美占比，通过涨价、减少低价车型比例等措施提升毛利率[26][27] 毛利率与费用控制 - 国内两轮车业务一季度毛利率提升至20.3%，目标全年维持在18%-20%，提升因素为产品研发端结构降本、平台化降本和规模效应[4][11] - 一季度各项费用率下降，归因于收入规模增长带来的规模效应，坏账认领减少，同时通过缩减SKU提高产品毛利率[30] 渠道扩张 - 计划2025年增加约1000家门店，总数接近5000家，一季度已增加300多家，后续按节奏扩展[4][14] - 渠道扩张在铅酸电池市场较顺利，铅酸电摩市场在部分地区较困难，今年推出新系列补足产品端[15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 新款电摩在设计风格和智能功能上全体系覆盖，价格差异源于电池成本不同[16] - 锂电池设计需考虑更大母线电流，今年开始优化设计降低成本[18] - 高端市场存在功能堆砌现象，并非单纯价格战，是通过配置选择保持毛利体系[19] - 今年推出MT、MMT升级版及U系列女性向产品，围绕新国标还将推出新女性向产品[22] - 公司预计新造型在今年下半年推出，生产时间预计到9月[22] - 回顾2019年新国标落地，U系列在严管市场表现好，顶配版售价高，传统骨架车难溢价[23][24] - 目前公司没有回港股上市的计划，因可能稀释投资人、港股估值低及合规成本高[32]

公司产能与生产布局 - 常州电动工厂每小时可生产140台两轮电动车，A期、B期厂房年产能达250万台，C期投产后整体年产能将达500万台 [2][3] - 珠海富山工业园智能两轮电动车项目年产能规划200万台，预计2025年下半年试产 [3] - 公司两轮电动车第700万台于2024年5月15日下线，从600万台到700万台仅用约两个月时间 [2][3] 销售与市场表现 - 2024年Q1两轮电动车销量超100万台，接近2023年全年销量260万台的40% [3] - 2023年两轮电动车销量同比增长超70%，收入72.1亿元同比增长70%，占总收入142亿元的50% [5] - 线下门店数量从2023年末4500家增至2024年2月7600家，2024年目标9500家，计划新增近2000家 [4][5] 产品与技术发展 - 将发布技术品牌凌波OS，整合10年短交通技术积累构建智能生态 [5] - 与宝马集团合作开发自主产权的新形态两轮电动产品，已进入研发序列 [5] - 2023年研发投入超8亿元同比增长34%，2020-2024年累计研发投入约30亿元 [5] 海外市场战略 - 2023年境外收入57.7亿元同比增长20%，占总收入40%，海外毛利率35.77%较国内高12.7个百分点 [6][7] - 巴黎奥运会期间部署15000辆共享电助力自行车，欧洲比荷卢地区进行智驾系统验证，东南亚市场试水 [7] - 长期目标收入结构：中国区30%-40%，欧美各30%，其他区域10%-15% [8] 行业竞争格局 - 行业头部企业加速扩产：雅迪天津基地二期投产，爱玛浙江工厂两条生产线相继投产 [6] - 公司认为未来行业可能出现类似汽车业的产能重组和收购 [6] - 东南亚燃油摩托车市场被视为潜在增量空间，可能再造一个两轮电动车市场 [6]

行业竞争格局 - 比亚迪携"刀片电池"技术跨界进入两轮车领域，推出体积缩小40%、能量密度达200Wh/kg的"微型刀片电池"，可能引发行业技术革命 [1][9] - 雅迪、爱玛等传统品牌加速海外扩张并采用低价策略主导大众市场，而小牛电动以3000元以上均价坚守高端市场 [1][4] - 比亚迪的规模化效应可能使高端锂电车型成本下降30%，推动行业从"低价竞争"转向"技术竞争" [10] 小牛电动财务表现 - 2025年Q1营收6.820亿元，同比增长35.1%，但毛利率从18.9%降至17.3% [3] - 净亏损3880万元，较上年同期5480万元收窄29.1%，调整后净亏损从4850万元降至3140万元 [3] - 2024年全年营收32.88亿元同比增长24%，但归母净亏损1.93亿元且毛利率降至15.17% [6] - 2020-2023年业绩波动明显：营收从24.44亿元(2020)峰值37.05亿元(2021)回落至26.52亿元(2023)，归母净利润从盈利2.26亿元(2021)转为亏损2.72亿元(2023) [6] 产品与市场策略 - Q1电动滑板车销量203,313辆同比增长57.4%，其中中国市场183,065辆(同比+66.2%)，海外20,248辆(同比+6.4%) [3] - 高端旗舰车型NXT系列搭载汽车级毫米波雷达和BSD盲区监测系统，Umax系列以科技灯光系统提升溢价能力 [4] - 产品平均单价持续下降：从2019年4928元降至2024年3203元，呈现"以价换量"趋势 [7] - 渠道建设加速，中国加盟店达4,119家，国际经销商57个覆盖53个国家 [3] 技术发展趋势 - 比亚迪"微型刀片电池"可能突破500公里续航，改变城际通勤边界并挤压铅酸电池市场 [10] - 行业技术迭代加速(如雅迪TTFAR增程系统)，小牛电动需加快电池技术升级应对竞争 [4][10] - 三轮车领域技术升级可能推动城乡物流降本增效，"一月一充"或成常态 [10] 战略挑战 - 小牛电动面临高端定位与价格策略矛盾：既要维持技术标杆形象，又需通过降价扩大销量 [7] - 需在短期内应对比亚迪等跨界巨头的技术冲击，中长期可能需调整战略(深耕高端或布局大众市场) [10] - 传统品牌技术追赶与成本优势可能挤压小牛电动的差异化空间 [4][10]

行业现状与竞争格局 - 两轮出行行业深陷同质化泥潭，价格战硝烟遮蔽创新视野 [1] - 消费者需求从单纯代步工具向品质、性能、智能化多维度转变，推动中高端产品销量增长，低端产品市场空间受挤压 [4] - 2024年行业整体销量下滑9.1%，但公司以"不参与价格战"策略实现营收141.96亿元（同比增39%）、净利润10.8亿元（同比增81%）[11] 公司战略与产品创新 - 公司通过"技术升维+价值重构"双螺旋模式，将两轮电动产品从代步工具进化为移动智能终端 [3] - 推出五大系列产品重新定义智能出行：科幻伙伴D系列、未来已来E系列、运动性能M系列、均衡工具N系列、生活方式Q系列 [3] - Q系列新品针对女性用户设计，累计激活量达68万台，解决续航焦虑、防盗隐患等痛点 [8] - M系列产品实现续航与智能双突破，远航家Mz 110最大续航达110km，标配RideyFUN智驾系统 [13] 市场表现与财务数据 - 过去五年智能两轮车国内出货600万台，占中国智能电动车品牌销量的70% [3] - 2024年营业收入72.11亿元（同比增70.38%），毛利率21.11%（同比增2.06个百分点）[5] - 在4000元以上高端价格带连续2年销量第一，2024年销量超60万台 [5] - 2025年Q1营业收入51.12亿元（同比增99.52%），净利润4.56亿元（同比增236.22%），研发费用2.53亿元（同比增54.14%）[14] 技术优势与行业地位 - 自主研发"真智能"技术体系，智能化评测以810分稳居首位，连续四年领先 [5] - 智能化产品在TOP20中占半数席位，TOP10中6款上榜 [5] - 品牌认知度48.2%，用户优先考虑购买占比32.6%，用户复购率42% [6][10] - 2024年智能化水平超出行业均值75.8% [10] 全球化与生态布局 - 通过Segway品牌进入欧美高端市场，主导电动滑板车国际标准制定 [12] - 2025年CES展会发布第三代电动滑板车与Navimow X3割草机器人 [12] - 全球用户达2600万，市值近500亿 [15] 政策与行业趋势 - 2024年行业政策以"规范化+促消费"为核心，新国标修订推动智能化升级 [13] - 以旧换新补贴刺激替换需求，预计大幅拉动销量 [13] - 行业年轻客群占比从2021年11%提升至2024年21.2% [11]

展会概况 - 2025中国国际自行车展览会于5月5日至8日在上海新国际博览中心举办，绿源集团控股旗下高端智能轻出行品牌LYVA携G01、G02、Alpha90三大智能产品及全场景生态解决方案参展 [1] - LYVA成为展会焦点之一，吸引数千名观众、行业专家及媒体代表，泰山体育集团董事会主席卞志良、骑行达人张京坤亲临展位交流 [3] 产品设计创新 - LYVA采用极简流线型车身、创新型人机架构及日本东丽T700碳纤维材质，重新定义城市骑行美学标准 [6] - G01-Sport由奥运祥云火炬设计总负责人李凤朗团队打造，原创一体化设计符合亚洲体型，全内走线车架工艺提升颜值，独创车语灯系统实现情绪交互功能 [8] - Alpha90电摩采用"低踏板、低鞍座、低车把"三低设计，优化城市通勤舒适性，未来感造型融入上海街景 [16] 智能技术突破 - G01-Sport电机电控系统搭载三类八大传感器，实时感知速度、踏频、力矩等数据，智能调节助力输出，提供顺滑骑乘体验 [10] - 公司首创电动两轮车"生命化智能"概念，G01 Sport内置AI健身教练，可量身打造骑行运动处方，保障安全性与运动有效性 [12] 市场认可与荣誉 - G01 Sport入选2025第三届"Ray时尚两轮车TOP榜单"，荣膺电动自行车品类TOP10 [14] - 首席设计师李凤朗受邀担任"2025 CHINA CYCLE创新奖"评委，彰显行业设计权威影响力 [8] 品牌战略与生态布局 - LYVA以"运动出行、短途旅行、携宠出行、时尚生活"四大场景为核心，构建全链路智能生态产品体系，倡导低碳绿色健康理念 [18] - 公司计划与景区、社区合作打造"无边界骑行区"，重塑5公里生活圈，定位为"连接人与社区的光之纽带" [20] 社会价值活动 - 与学习强国平台联合发起"碳路者·先锋行动"，推出"骑行1公里=100碳积分=1元健康基金"激励机制，聚焦健康中国与低碳社会协同发展 [21]

报告公司投资评级 - 首次覆盖雅迪控股，给予“买入”评级，2025 年目标价 20.5 港元 [4] 报告的核心观点 - 在“国补 + 新国标”带动的国内两轮车行业成长周期中，优质头部企业份额提升是竞争着力点，雅迪作为龙头有望加速提升份额 [2][13] - 产品力以三电为基础、智能化追赶突破，多系列推新满足细分群体提升店效，出海是中长期第二成长曲线，优秀商业模式保证分红稳定 [2][3] - 预测 25 - 27 年归母净利润分别为 30.14/34.16/39.0 亿元，同比 +137%/+13%/+14% [4] 根据相关目录分别进行总结 1 当前角度：产品力的核心抓手？三电为基础，智能化追赶突破 1.1 产品布局：三电高性价比为核心，冠系列引领是三电系统升级，领先优势突出 - 冠能系列迭代升级实现产品溢价，电池、电机、电控三电系统不断优化，配合形成综合小型动力解决方案，为海外电摩出海奠定基础 [21][23] - 2024 年推出冠能六代，10 月推出万元级电摩冠能星舰 S80 [23] 1.1.2 钠电产品尝试突破 - 2023 年成立钠电公司，推出可批量化商用钠电池及相关车型，采用两种技术路线处于行业领先 [27] - 2024 年联合美团推出“钠电以换代充”模式，2025 年 1 月发布华宇极钠超充生态及车型，钠电产品具备充电快、续航长等优势 [27][28] 1.1.3 纵向产业链布局保证三电系统后续迭代 - 行业头部企业原材料采购有规模效应和议价能力，雅迪提前布局电池、电机等零部件 [34] - 2022 年收购华宇新能源，2024 年收购凌博电子，带来成本、技术、供应链等多方面优势 [34][35] 1.2 智能化：积极突破追赶，利用心智快速向下渗透 - 两轮车产品传统功能优化进入渐进式创新周期，消费者购买决策新增智能化等因素，雅迪智能化进展较传统车企优，呈追赶新势力态势 [39] - 如 3000 - 4000 价格带电自冠能 C60 智能化表现突出，证明其积极布局 [39] 2 用户群体细分运营，各价格带集中突破，提升店效 2.1 产品系列推新角度，如何进行各价格带的推新？ - 中期多系列多款式推新满足细分群体提升店效，25 年围绕冠能、摩登、经典、飞越系列加速推新 [45] - 2 月摩登系列上新三款车型，深挖女性用户需求实现优化 [45] - 线上价格带分布显示传统车企 3000 元以上产品布局发力，腰部价格带仍有空间，4000 元价格带或成竞争焦点 [50] 2.2 品牌力构建：重启代言人，推动品牌年轻化、提升品牌粘性 - 2024 年 12 月官宣王鹤棣为全球代言人并赞助新剧，开展多种营销活动，提升品牌年轻化形象和影响力 [56] 2.3 渠道管理优化：单店管理&门店开拓有空间，后市场服务贡献增量弹性中期可期 - 截至 2023 年底国内有超 4000 家分销商及子分销商，超 40000 家门店，19 - 23 年分销商和门店数量复合增速分别为 13.40%、24.57% [60] - 中期国内渠道扩张门店面积、收并重要网点、打造细分客户群系列门店 [60] 3 行业格局视角：重申 2025 年两轮车行业投资逻辑 3.1 24 年新国标：更聚焦安全性提升、产品设计要求更注重实用性 - 24 年新国标聚焦产品安全性能提升和实用性，如不强制脚踏骑行、提升整车质量限制等 [69] - 以旧换新和新国标落地加速行业格局向头部集中，25 年行业总销量有望恢复增长，龙头份额提升，长尾企业份额萎缩 [71] 3.2 以旧换新：头部优先承接，产品升级有望加快 - 预计 25 年以旧换新政策兑现，政策偏向铅酸电池，鼓励选“白名单”企业，补贴幅度 10 - 20% [72] - 补贴提升中高端车型“相对性价比”，带动升级和均价提升，龙头受益 [74] - 25 年政策完善升级，拓展收旧范围、加大补贴力度、优化补贴流程，截至 3 月 18 日全国换新带动新车销售 56.1 亿元，日均换新量加速上升 [77] 4 出海进展：中长期的第二成长曲线 4.1 行业角度：油改电趋势下，产品性能优化是渗透向上突破关键点 - 东南亚禁摩、限摩和电车促进政策推动电动两轮车普及，长期趋势不可逆 [80] - 中国电动两轮车出口 2024 年恢复态势优，东南亚近五年占比持续上升 [81] 4.2 产品力角度：补充人群逐步向主力人群发力，钠电提供产品力后续优化空间 - 当前电动两轮车主要满足家庭补充人群出行需求，新兴市场主流人群对续航、扭矩等要求高 [84] - 针对东南亚气候，雅迪部分产品进行防水等改进，钠电储备为推广提供条件 [84] 5 分红：优秀商业模式奠定分红基础 - 凭借优秀现金流表现，23/24 年公司股利支付率 51%/102% [3] 6 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预测 25 - 27 年归母净利润分别为 30.14/34.16/39.0 亿元，同比 +137%/+13%/+14% [4] 投资建议 - 采用相对估值法，给予公司 2025 年 20 倍 P/E，对应目标价 20.5 港元，首次覆盖给予“买入”评级 [4]