重磅研报 固定收益 - 2025年下半年以来，30年-10年国债利差持续走阔，今年以来持续保持40bps以上的高位，但4月以来随着30年国债收益率下行，利差随之收窄 [3] - 前期利差持续高位可能并非完全是基本面原因，机构做空行为可能对利差造成影响，推动了利率过度上行，近期利差收窄或是此前超长债利差超调后回落的结果 [3] - 根据拟合模型，预计30-10年国债利差在40bps左右，较目前49bps左右仍有下降空间 [3] 银行 - 2026年3月新增社融5.23万亿元，同比少增6690亿元，社融存量增速为7.9%，较上月下降0.3个百分点；当月新增人民币信贷2.99万亿元，同比少增6500亿元 [4] - 3月对公贷款新增2.66万亿，占人民币新增贷款89%，其中对公中长期贷款同比少增2300亿元，短期贷款同比多增400亿元，票据融资同比多增75亿元 [4] - 3月企业新发放贷款加权平均利率约3.1%，比上年同期低约25bp，环比持平 [4] - 2026年一季度人民币贷款增加8.6万亿元，其中对公贷款增加8.6万亿元，对公短期贷款增加4.13万亿元，中长期贷款增加5.42万亿元，票据融资减少1.1万亿元 [5] - 3月末对实体经济发放的人民币贷款余额同比增长5.8%，增速低于社融整体增速2.1个百分点，占社融存量的比重同比下降1.3个百分点至60.7% [5] - 3月居民贷款新增2967亿元，同比少增4944亿元，其中中长期贷款同比少增2094亿元，短期贷款同比少增2885亿元 [6] - 3月个人住房新发放贷款加权平均利率约3.1%，比上年同期低约6bp，环比持平 [6] - 3月社融存量增速7.9%，较上月下降0.3个百分点，表外融资中委托贷款、信托贷款、未贴现票据分别同比少增119亿元、411亿元、2374亿元 [7] - 3月企业债券、股票融资分别新增3910亿元、428亿元，同比多增4815亿元、多增16亿元，政府债券融资新增1.17万亿元，同比少增3208亿元 [7] - 一季度社融结构分化：对实体经济发放的人民币贷款同比少增7960亿元，企业债券净融资同比多增5213亿元，非金融企业境内股票融资同比多增211亿元，对实体经济发放的外币贷款折合人民币一季度新增852亿元同比多增1819亿元 [8] - 一季度政府债券净融资累计达3.54万亿元，同比少增3303亿元，但政府债券余额98.47万亿元，同比增长15.9% [8] - 3月M2同比增速环比下降0.5个百分点至8.5%，M1同比增速环比下降0.8个百分点至5.1%，M2-M1剪刀差较上月小幅走阔0.3个百分点至3.4% [8] - 3月份银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为1.38%，质押式债券回购月加权平均利率为1.4%，分别较上年同期低47bp [9] - 3月新增存款4.47万亿元，同比多增2200亿元，其中非金融企业存款新增2.72万亿元同比少增1155亿元，居民户存款新增2.44万亿同比少增6500亿元，非银金融机构存款减少8100亿元同比少减6010亿元 [9] - 2026年一季度人民币存款增加13.73万亿元，季末人民币存款余额342.41万亿元，同比增长8.6%，高于同期人民币贷款5.7%的同比增速 [9] 研究视点 轻工制造 (哈尔斯) - 2025年营收32.4亿元同比-2.8%，归母净利润0.7亿元同比-75.5% [11] - 2026年第一季度实现营业收入7.9亿元同比+12.5%，实现归母净利润0.0121亿元同比-97.1% [11] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.20/2.85/3.34亿元，同比+212.8%/+29.8%/+17.1% [12] 有色金属 (中钨高新) - 2025年预计实现归母净利12.8亿元同比+29% [13] - 2026年第一季度预计实现归母净利9.0-9.5亿元同比+256-276% [13] - 预计2025-2027年公司归母净利13/72/81亿元，对应PE 89/16/14x [13] 纺织服饰 (361度) - 2026年第一季度成人装线下渠道流水增长约10%，童装线下流水增长约10%，电商业务流水增长中双位数 [14] - 预计2026年第一季度末品牌线下库销比维持4.5~5之间的水平 [14] - 预计公司2026-2028年归母净利润为14.55/16.24/17.96亿元，现价对应2026年PE为8.5倍 [14] 煤炭 (兖矿能源) - 公司下属子公司兖煤澳洲拟收购红隼煤矿80%权益，交易对价上限24亿美元，其中18.5亿美元为首付现金 [15] - 红隼煤矿是澳洲最大在产井工矿之一，配套洗选厂设计产能1050万吨/年，80%煤炭产量为冶金煤，2025年原煤产量820万吨、商品煤产量590万吨，可售煤炭储量1.64亿吨 [15] - 该矿离岸成本仅为147澳元/吨，全球海运冶金煤获利曲线中位列前35% [17] - 以2023-2025年均EBITDA计算收购倍数仅6倍，远低于11.1倍的同业均值 [17] - 收购完成后，兖澳冶金煤权益销量占比由16%提高至22% [17] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为198.43、237.45、268.95亿元，对应PE分别为9.7X/8.1X/7.2X [18] 房地产 (龙湖集团) - 2025年有息负债规模为1528.1亿元同比-13.3%，较年初压降235.1亿元 [19] - 债务结构中银行融资占比达89%，其中经营性物业贷与长租贷占比66% [19] - 一年内到期债务为157.9亿元，占比进一步降至10.3% [19] - 期末公司在手现金292.0亿元，现金短债比1.85倍，扣除预售监管资金及受限资金后为1.14倍 [19] - 预计公司2026/2027/2028年营收分别为836.3/731.2/645.8亿元，归母净利润分别为7.8/12.5/15.6亿元 [19] 食品饮料 (恒顺醋业) - 2025年实现营业收入22.87亿元同比+4.13%，实现归母净利润1.44亿元同比+12.80% [21] - 2025年第四季度实现营业收入6.59亿元同比-0.88%，实现归母净利润-0.02亿元同比-73.57% [21] - 2025年股利支付率为92.44%，对应现金分红为1.33亿元 [21] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别同比+11.7%/+12.2%/+12.8%至1.60/1.80/2.03亿元 [22] 食品饮料 (燕京啤酒) - 2025年实现营收153.33亿元同比+4.54%，实现归母净利润16.79亿元同比+59.06% [22] - 2025年第四季度实现营业收入19.00亿元同比+4.35%，实现归母净利润-0.91亿元同比减亏60.70% [22] - 2025年公司股利支付率为50.36%，对应现金分红8.46亿元 [22] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别同比+21.0%/+18.9%/+16.5%至20.3/24.2/28.2亿元 [23]

南向资金近期交易动态 - 4月15日南向资金减持申洲国际73.45万股 [1] - 近5个交易日中有4天获南向资金增持累计净增持215.34万股 [1] - 近20个交易日中有12天获南向资金增持累计净增持274.91万股 [1] - 截至目前南向资金持有申洲国际1.1亿股占公司已发行普通股的7.29% [1] 公司业务概况 - 申洲国际集团控股有限公司是一家主要从事生产和销售针织服装产品的投资控股公司 [1] - 公司主营业务是以代工及委托设计相结合的方式为客户制造针织品 [1] - 产品类别包括运动类休闲类内衣类等其他针织品产品 [1] - 公司通过其子公司还从事贸易业务和物业管理业务 [1] - 公司主要在国内和国外市场开展其业务 [1]

投资评级与估值 - 报告给予华利集团“买入”评级，当前股价为42.49元，合理价值为54.67元 [2] - 基于公司行业地位稳固，给予2026年18倍市盈率，对应合理价值54.67元/股 [7] 核心观点与业绩总结 - 核心观点：公司2025年收入保持韧性，但归母净利润略有承压 [1] - 2025年，公司实现营业收入249.80亿元，同比增长4.06%；归母净利润32.07亿元，同比下降16.50% [7] - 公司拟每10股派发现金红利11元，加上中期分红，全年合计每10股派发现金红利21元，股利支付率76.43%，股息率4.84% [7] - 2025年销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.59%；销售单价为110.05元/双，同比增长2.42% [7] 客户结构与业务韧性 - 客户适度多样化增加了公司的业绩韧性 [7] - 2025年前五大客户销售收入为181.21亿元，同比下降4.61%，占销售总额比例降至72.55%，同比下降6.58个百分点 [7] - 前五大以外客户销售收入为68.40亿元，同比大幅增长37.83% [7] - 虽然部分老客户订单下滑，但新客户订单量同比大幅增长 [7] - 与Adidas合作的新工厂在2025年上半年均实现量产出货，New Balance跻身公司前五大客户行列 [7] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为21.89%，同比下降4.91个百分点 [7] - 毛利率下降预计主要系老客户订单下滑、较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排所致 [7] - 2025年期间费用率为4.51%，同比下降1.49个百分点 [7] - 期间费用率下降预计主要系公司加大费用管控，且净利润下降使得计提的绩效薪酬减少 [7] 短期业绩展望 - 公司2026年第一季度业绩预计仍有压力，主要因2026年春节较晚且放假天数多于往年，以及中东地缘政治冲突导致部分订单及出货时间延后 [7] - 预计第二季度有望迎来拐点向上，主要因新工厂产能爬坡、现有产能内部调整优化及自动化持续投入，公司毛利率有望持续改善 [7] 财务预测与估值指标 - 盈利预测：预计2026-2028年公司营业收入分别为259.88亿元、278.40亿元、302.51亿元，增长率分别为4.0%、7.1%、8.7% [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为35.45亿元、40.08亿元、45.81亿元，增长率分别为10.5%、13.1%、14.3% [6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.04元、3.43元、3.93元 [6] - 估值指标：基于预测，2026-2028年市盈率（P/E）分别为14.0倍、12.4倍、10.8倍；EV/EBITDA分别为7.6倍、6.9倍、6.1倍 [6] - 盈利能力展望：预计毛利率将从2025年的21.9%逐步恢复至2026-2028年的23.2%、24.2%、25.2%；净资产收益率（ROE）预计分别为19.6%、21.0%、22.7% [10]

苏美达公司2025年业绩及业务分析纪要 一、 公司整体业绩概览 * 2025年公司实现归属于上市公司股东的净利润13.56亿元，同比增长18%[2] * 公司利润总额达到44.5亿元，同比增长7.13%[3] * 公司进出口总额达到133亿美元，其中出口额约64亿美元，同比增长17.18%[3] * 产业链业务利润占比从70%提升至76%，成为公司核心压舱石[2][3] 二、 业务分部表现 1. 造船业务 * **利润与毛利率**：2025年造船业务利润总额突破14.18亿元，同比增长81%，是产业链中利润贡献最大的板块[2][4]；毛利率从约9%大幅提升至约21%[2][4] * **订单与交付**：2025年新签订单27艘[4]；全年交付27艘船，并完成4艘铝合金海工旧船改造出售[4]；截至2026年2月，在手生效订单为85艘，另有约20艘意向订单，生产计划已排产至2029年上半年[2][4] * **船型与客户战略**：从侧重中型散货船转向聚焦中型船舶，实现油船、散货船、集装箱船全覆盖[2][4]；2025年下半年抓住支线集装箱船市场回暖机遇，签订多艘约3,000标箱的集装箱船订单[4]；客户结构优化，2025年新签订单中包括6艘来自日本独立船东的订单[4]；自2023年起布局双燃料船型，建造了950标箱甲醇/重油双燃料集装箱船[4] * **未来策略与产能**：接单策略将差异化，一号及未来的二号船台优先承接高附加值订单，船坞专注于建造63,000吨级散货船[7]；目标将船坞和船台的建造周期压缩至60天以内[2][7]；二号船台预计2027年下半年复产[2][7]；公司于2025年收购了新大洋造船厂约15%的少数股东权益[7] 2. 大型柴油发电机组业务（大柴板块） * **市场与订单**：2025年市场环境波动，年初受美国芯片禁运政策影响，后随AI投资热潮及政策松动，市场需求恢复[5]；2025年累计新签订单达到35亿元，创历史新高[2][5]；2026年2月新签订单继续保持良好增长势头[5] * **业务特点与瓶颈**：市场期待基于AI算力和数据中心的新基建叙事、公司过往成功培育业务的能力以及该业务较好的弹性[5]；当前交付的核心瓶颈在于现场的安装协调与运维服务能力，而非上游供应链或自身组装能力[2][6]；凭借与MTU等供应商的长期战略合作，在供应紧张时仍能获得稳定货源[6] * **交付周期与展望**：国内项目交付周期通常为6-8个月，海外项目为8-12个月[6]；2025年新签订单预计无法在一年内全部完成，但将在2026年交付很大部分，并力争实现35%以上的同比增长[6]；未来售后维保与配件服务可能成为重要利润来源[6] 3. 纺织服装板块 * 2025年全年营收超过120亿元，利润总额超10亿元[2][6]；实际营收为129亿元，实现个位数同比增长[6] * **成衣制造业务**：营收达88亿元，同比增长12%，利润总额突破7亿元，同比增长近6%[2][6] * **家纺业务**：因北美市场占比高达75%而受到较大冲击，但通过抢抓关税谈判窗口期加快交付，最终利润总额仍实现超3亿元[2][6] 4. 其他业务 * **校服业务**：2025年营收约为8亿元，利润总额接近7,000万元[6] * **成套与环保业务**：两个板块合计贡献了近5亿元的利润总额[6] 三、 区域市场表现 * 公司积极拓展“一带一路”沿线市场，2025年该区域出口额达到41.8亿美元，同比增长约35%[2][3] * 欧盟市场取得显著增长，2025年出口额从约7亿美元大幅提升至约14亿美元，占公司总出口额的22%左右[2][3] * 形成了供应链与产业链协同、国内与国际市场双循环的格局，有助于分散单一市场风险[3]

宏观总量研究 - 2026年3月中国出口同比增速回落至2.5%，主要受春节季节性扰动，但在外需和产业结构韧性支撑下仍保持正增长，年内出口仍具备韧性 [2] - 中东能源冲击或边际提升中国在金属制品、化学产品、橡胶塑料以及新能源行业的出口份额，长期看新兴市场国家城镇化工业化需求、发达国家制造业回流及宽财政政策的利好逻辑未变 [2] - 2026年3月金融数据整体走弱，但社融同比增速仍明显高于名义经济增速，体现金融条件的支持性立场，综合考虑企业表内外融资，一季度融资需求同比好转 [3] - 结合信贷增长乏力反映的内需疲软现实，以及输入型通胀对中国物价水平的扰动相对可控，货币政策短期内并不会转向收紧 [3] - 资金利率会否持续低位取决于季初金融机构资金需求回落与春节偏晚等叠加因素，随着因素消退，DR001有向2026年一季度均值回归的趋势 [4] 银行业 - 2026年3月贷款冲量力度温和，“大小月”波动性降低，展望4月料同比改善 [5] - 3月对公中长期贷款是信贷增长主力，短期贷款与票据的跷跷板效应延续，按揭贷款和消费贷款读数边际改善但仍偏弱 [5] - 3月新增社会融资规模5.23万亿元，月末增速为7.9%，较2月末下降0.3个百分点 [5] - M1、M2增速高位回落，M1-M2剪刀差小幅走阔 [5] 计算机行业 - 香港首批稳定币牌照落地，行业逻辑从“预期催化”切换为“牌照兑现” [6] - 建议从“牌照稀缺性、基础设施卡位、真实应用场景”三条主线关注配置方向，包括稳定币牌照获得受益方、为稳定币提供分销通道的券商及交易所、聚焦数字货币终端场景落地和跨境支付服务的公司、为金融机构提供数字货币相关IT服务的公司、提供数字钱包和安全芯片等安全基础的公司 [6] 房地产行业及公司 - 新城控股在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业在营数量为178座 [8] - 预测新城控股2026-2028年归母净利润分别为7.8亿元、8.9亿元、10.5亿元，当前股价对应市盈率分别为40倍、35倍、30倍 [8] 基础化工行业及公司 - 美以伊冲突推动维生素价格大幅上涨，浙江医药2026年业绩可期 [9] - 上调浙江医药2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为12.61亿元（上调19%）、14.29亿元（上调25%）、15.66亿元，对应每股收益分别为1.31元、1.49元、1.63元 [9] - 浙江医药子公司新码生物拟赴港上市 [9] 建材行业及公司 - 卓兆点胶主动布局视觉检测、直线电驱等关联领域，实现从消费电子到半导体、新能源、光伏等高端市场的全覆盖 [10] - 基本维持卓兆点胶2026-2027年归母净利润预测为0.62亿元、0.69亿元，新增2028年预测为0.81亿元 [10] 电力设备与新能源行业及公司 - 良信股份2025年营收同比增长5.82%至44.85亿元，归母净利润同比下降15.03%至2.65亿元 [11] - 预计良信股份2026-2028年实现归母净利润3.19亿元、4.29亿元、5.56亿元，当前股价对应2026-2028年市盈率分别为33倍、25倍、19倍 [11] - 公司专注于低压电器领域，市场地位稳固，有望持续开拓数据中心等新的市场增量空间 [11] - 国能日新2025年实现归母净利润1.3亿元，同比增长39.18% [12] - 国能日新功率预测服务电站规模净增量创历史新高，维持行业领先地位，创新类业务稳中有进 [12] - 预计国能日新2026-2028年实现归母净利润1.72亿元、2.20亿元、2.62亿元 [12] 纺织服装行业及公司 - 安踏体育2026年第一季度零售流水表现超预期，安踏品牌流水同比增长高单位数，FILA品牌流水同比增长10~15%，其他品牌（迪桑特、可隆等）流水同比增长40~45% [13] - 维持安踏体育2026~2028年归母净利润预测分别为139.5亿元、155.2亿元、173.6亿元，对应每股收益分别为4.99元、5.55元、6.21元人民币，2026~2028年市盈率分别为15倍、13倍、12倍 [13] - 若羽臣拟以自有或自筹资金折合人民币约2.99亿元收购高端护肤品牌奥伦纳素（Erno Laszlo）100%股权，推进“海外品牌+全球运营”模式及全球化布局 [14] - 暂维持若羽臣2026~2028年归母净利润预测分别为4.0亿元、5.7亿元、7.9亿元，对应每股收益分别为1.28元、1.38元、2.55元人民币，2026~2028年市盈率分别为24倍、17倍、12倍 [14] 市场数据 - A股主要指数普遍上涨，上证综指收于4026.63点，涨0.95%；深证成指收于14639.95点，涨1.61%；创业板指收于3558.53点，涨2.36% [7] - 商品市场方面，SHFE铜收于101190元/吨，涨1.59%；SHFE镍收于139480元/吨，涨1.88%；SHFE燃油收于4096元/吨，跌2.27% [7] - 外汇市场方面，美元兑人民币中间价为6.8593，跌0.09%；欧元兑人民币中间价为8.0456，涨0.55% [7] - 利率市场方面，DR001加权平均利率为1.2258%，与前日持平；DR007为1.3648%，下跌0.31个基点；DR014为1.3571%，下跌2.48个基点 [7]

核心观点 报告的核心观点聚焦于多个行业的增长机遇与公司基本面变化，主要驱动因素包括：AI算力提升催生服务器液冷需求并带来国产替代机会[8][10][11]、成本与出口推动醋酸价格快速上涨[12][13]、以及多家公司在消费、制造和航空领域展现出稳健增长或复苏态势，部分公司通过新客户拓展、产能扩张或产品智能化升级打开了新的成长空间[14][15][17][23][25][30][31][33][35]。 宏观与策略 - 中国3月出口（以美元计价）同比增长2.5%，低于预期；进口增长27.8%，贸易顺差710.53亿美元[8]。 汽车行业（服务器液冷） - **行业趋势**：海外互联网公司算力投入加大，传统风冷散热难以满足需求，全液冷散热成为明确趋势，液冷行业迎来较大机遇[8] - **技术路径**：冷板式液冷成为较主流的技术方案，CDU（冷却液分配单元）是二次侧核心部件[9] - **市场空间**：预计至2030年，全球服务器液冷总体市场空间将达535亿美元，2026-2030年复合增速43.6%[10]。其中，冷板市场空间有望达230.2亿美元，CDU市场空间有望达206.4亿美元[10] - **竞争格局**：行业处于发展早期，参与者多，尚未形成绝对垄断。海外企业在核心零部件市场份额居前，国内企业凭借成本、响应速度和定制化服务优势，正加速实现国产替代[11] - **投资建议**：关注服务器液冷领域布局较快的零部件公司，如银轮股份、三花智控、飞龙股份、川环科技、溯联股份等[11] 化工行业（醋酸） - **价格走势**：2026年3月以来，国内醋酸价格快速上行，江苏市场主流价从3月初的2500元/吨上涨至4月13日的4500元/吨，涨幅达80%[12][13] - **上涨原因**：地缘冲突导致核心原料甲醇价格上涨，行业集中检修供应缩量，需求端稳步回暖，以及出口利好共同推动[12][13] - **成本优势**：海外天然气或甲醇制醋酸成本大幅攀升，国内煤头成本优势显著[13] - **投资建议**：建议关注煤化工龙头华鲁恒升，其醋酸总产能140万吨，占国内市场约9%，稳居行业前三[13] 公司研究要点 安踏体育 - **2026年第一季度运营**：安踏主品牌录得高单位数正增长，FILA录得10-20%低段正增长，其他品牌录得40-45%正增长[14] - **财务指引**：管理层维持全年流水增长指引及经营利润率指引[14] 华利集团 - **2025年业绩**：收入249.80亿元，同比增长4.06%；归母净利润32.07亿元，同比下滑16.50%[15]。毛利率同比下降4.9个百分点至21.9%[15] - **量价分析**：全年销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.6%；人民币单价约110.05元/双，同比增长2.4%[17] - **客户结构**：前五大客户收入占比下降约6.6个百分点至72.55%，新客户On和New Balance新晋成为前五大客户[17] - **分红**：全年分红比例提升至约76.4%[16] 新澳股份 - **2025年业绩**：营业收入50.52亿元，同比增长4.37%；归母净利润4.80亿元，同比增长12.1%[19] - **业务分拆**：羊绒纱线业务收入18.46亿元，同比增长19.3%；毛精纺纱线业务收入25.24亿元，同比微降0.7%[21] - **近期景气度**：2026年一季度接单延续2025年底强劲势头，保持双位数增长[20] - **产能规划**：越南新澳二期3万锭、宁夏新澳3万锭扩建预计2027-2028年后投入运行[22] 航发动力 - **2025年业绩**：营业收入463.31亿元，同比下降3.23%；归母净利润6.34亿元，同比下降26.24%[24] - **增长驱动**： - **航改燃**：全球燃气轮机市场预计从2025年的302.4亿美元增长至2035年的611.3亿美元，复合年增长率7.29%，公司已深度切入产业链[25] - **大飞机**：未来20年中国民用航发市场规模约2.2万亿元人民币，公司是国产CJ-1000A发动机核心零部件供应商[25] - **军品后装**：随着主力军用发动机进入大修窗口期，后装维修市场将成为盈利增长点[26] 春秋航空 - **2025年业绩**：全年营收214.6亿元，同比增长7.3%；归母净利润23.2亿元，同比增长2.0%[27]。四季度单季营收46.9亿元，同比增长16.5%，实现减亏[27] - **运营数据**：2025年ASK（可用座位公里）整体同比增长12.1%，客座率91.5%[27]。客公里收益0.371元，同比下降3.8%[27] - **成本优化**：2025年单位成本0.30元，同比下降5.0%；飞机日利用率9.97小时，同比提升7.2%[28] - **机队扩张**：2026-2028年计划分别净引进12架、14架和14架飞机[29] 雅迪控股 - **2025年业绩**：营业收入370.1亿元，同比增长31.1%；净利润29.1亿元，同比增长128.8%[30] - **盈利能力**：毛利率19.1%，同比增长3.9个百分点；净利率7.9%，同比增长3.4个百分点，均创新高[31] - **产品与渠道**：发布多款智能旗舰新品，推动两轮车智能平权。持续提升终端渠道覆盖度和店效[31] - **出海布局**：在东南亚积极布局生产基地，越南北宁工厂初期年产能100万台，规划提升至200万台以上；印尼工厂建成后将拥有300万台年产能[32] 九号公司 - **2025年业绩**：营业收入212.8亿元，同比增长49.9%；归母净利润17.6亿元，同比增长62.2%[33] - **盈利能力**：综合毛利率29.6%，同比增长1.4个百分点；净利率8.3%，同比增长0.6个百分点[34] - **业务进展**： - **电动两轮车**：国内市场累计出货量已超1000万台，通过智能化迭代升级推动销量[35] - **新增长点**：在割草机、全地形车、E-Bike领域推出新品，有望打开成长空间[36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 3 月中东局势升级对全球总体贸易需求冲击有限，海外资本开支周期逻辑主导我国出口放缓或受高基数、春节放假因素影响，系阶段性波动后续出口强项有望支撑出口韧性，二季度出口读数有望修复；3 月进口同比提速受涨价因素驱动，后续进口价格支撑短期有望保持，但涨价对进口量和工业生产节奏的抑制需观察 [3] 根据相关目录分别总结 为何 3 月出口不及预期 - 中东局势非主导因素，19 个西亚国家出口金额占我国总出口比重仅 6% 左右，3 月韩国、越南出口同比向好，全球贸易总体需求平稳 [8] - 基数走高是重要原因，去年 3 月出口同比是全年最高，剔除基数 3 月出口两年复合增速+7.2% 仍不弱 [10] - 劳动密集型产品出口放缓，春节放假使交货需求提前释放，透支 3 月出口，下游劳动密集型产品出口金额增速降幅扩大 [10] - 海外资本开支逻辑支撑全球贸易需求，我国 3 月集成电路出口同比走强，韩国出口结构中半导体等增速冲高，出口韧性有望维持 [14] 出口：商品分化加剧，集成电路等中游继续强势 - 3 月出口同比+2.5% 较 1 - 2 月下滑 19.3 个百分点，集成电路、汽车、自动数据处理设备拉动出口，下游消费品拖累出口 [17] - 劳动密集型产品出口增速下滑，3 月四类非耐用消费品合计同比 - 33.5%，两年复合增速为 - 13.4% [19] - 资本密集型商品出口强势，五类中间品合计同比+24.0% 拉动出口增长 3.1%，集成电路出口同比+84.9% 拉动 4.3pct [22] - 自动数据处理设备、手机出口同比+37.1%、+2.9% 均走强，手机价格同比+13.7% 储能成本上涨提振出口 [25] - 汽车对出口贡献回升，3 月出口金额同比+43.8%，数量增速+36.9%、价格增速+5.1%，海外需求驱动 [27] - 分国别，美、欧、日出口增速放缓，对非洲出口增速下滑或因基数扰动，对东盟出口份额抬升至 19.6% 为近年新高 [32] 进口：涨价因素驱动进口同比提速 - 3 月进口金额同比+27.3% 超预期，环比 - 39.1% 较往年同期偏强 [34] - 上游大宗品对进口增长贡献度提升，五类大宗品进口金额合计同比+9.4%，涨价是主要驱动，进口数量增速多下滑 [38] - 中游进口加快，五类中间品进口合计同比+40.2% 拉动进口增长 10.4pct，集成电路进口同比+53.7% 涨价提振显著 [41] - 汽车进口偏弱，三类消费品合计进口同比 - 3.3%，汽车进口金额同比 - 39.5% 拖累进口 [41]

南向资金近期持股动态 - 4月13日，南向资金增持申洲国际75.85万股 [1] - 近5个交易日中，有4天获南向资金增持，累计净增持182.9万股 [1] - 近20个交易日中，有13天获南向资金增持，累计净增持312.29万股 [1] - 截至目前，南向资金持有申洲国际1.09亿股，占公司已发行普通股的7.27% [1] 公司主营业务 - 公司是一家主要从事生产和销售针织服装产品的投资控股公司 [1] - 主营业务是以代工（OEM）及委托设计（ODM）相结合的方式为客户制造针织品 [1] - 产品类别包括运动类、休闲类、内衣类等其他针织品 [1] - 公司通过子公司还从事贸易业务和物业管理业务 [1] - 公司主要在国内和国外市场开展业务 [1]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好 [1] 报告核心观点 - 报告认为，2026年一季度纺织服装行业呈现“上游涨价、中游承压、下游分化”的格局[2] - 内需方面，2026年1-2月限额以上单位服装鞋帽、针纺织品零售额累计同比增长10.4%，穿着类实物商品网上零售额累计同比增长18.0%，实现超预期的“开门红”[2] - 外需方面，2026年1-2月中国纺织业出口额达504.5亿美元，同比增长17.6%，显著优于越南等地区，超预期增长得益于中国供应链优势、美国关税扰动减退及全球需求释放[2] - 投资主线围绕两条：纺织制造领域看好上游原材料涨价周期及运动制造复苏；服装家纺领域则围绕高性能户外、社交服饰、睡眠经济等未来消费趋势寻找投资机会[2] 分板块总结 港股运动品牌 - 2026年为赛事大年，各品牌积极储备，预计安踏体育/FILA/户外品牌群2026年一季度流水同比增速分别为高单位数/10%~20%低段/40%~45%，户外品牌延续高增长[2] - 预计361度、特步国际、李宁主品牌2026年一季度流水同比增速分别为10%、中单位数、中单位数[2] - 预计滔搏2026年一季度流水同比低单位数增长，波司登流水同比中单位数增长[2][3] 男女童装 - **女装**：预计2026年一季度歌力思、地素时尚、太平鸟营收同比增长5%~10%，其中地素时尚归母净利润小幅增长，歌力思和太平鸟归母净利润同比下滑[2] - **男装**：预计2026年一季度海澜之家、报喜鸟、比音勒芬营收及归母净利润同比增长6%~10%，比音勒芬主品牌增长强势，且公司管理层发布增持计划[2] - **童装**：预计2026年一季度森马服饰营收/归母净利润同比增长8%/15%，经营周期有望触底修复[2] 家纺 - 预计2026年一季度罗莱生活、水星家纺营收同比中高单位数增长，归母净利润同比增长15%~25%，利润增速高于收入增速[2] - 预计富安娜2026年一季度营收同比低双位数增长，利润增速略低于收入，主要受员工持股计划费用分摊影响[2] 无纺布产业链 - 行业维持高景气，预计2026年一季度稳健医疗、延江股份、诺邦股份营收同比增长9%/15%/17%，归母净利润同比增长9%/100%/-5%[2] - 延江股份延续高增长，诺邦股份利润下滑主要受汇兑损失影响[2] - 干湿巾为全球千亿、中国百亿级市场，且中国市场增速快于全球[2] 纺织制造 - **上游**：看好涨价周期。澳毛因产量收缩及运动羊毛服饰需求增长而价格上涨；2026年全球棉花可能迎来减产，美棉有望开启涨价周期[2] - 预计2026年一季度百隆东方营收、利润实现双位数增长[2] - **中游**：短期承压。受Nike、Converse等品牌业绩波动影响，相关制造产业链订单疲软，预计华利集团等公司业绩暂时承压[2] 重点公司业绩前瞻（2026年一季度） - **大众服饰**：预计海澜之家营收66.8亿元（同比+8%），归母净利润10.3亿元（同比+10%）；森马服饰营收33.3亿元（同比+8%），归母净利润2.5亿元（同比+15%）[3] - **中高端服饰**：预计比音勒芬营收14.1亿元（同比+10%），归母净利润3.6亿元（同比+8%）；报喜鸟营收13.8亿元（同比+6%），归母净利润1.8亿元（同比+8%）[3] - **纺织制造**：预计华利集团营收53.5亿元（同比持平），归母净利润6.9亿元（同比-10%）；百隆东方营收20.8亿元（同比+20%），归母净利润2.0亿元（同比+15%）[3] - **跨境电商**：预计安克创新营收71.9亿元（同比+20%），归母净利润6.0亿元（同比+22%）[3] 行业投资分析意见 - **纺织制造**：①上游涨价周期：关注优质毛纺公司及百隆东方；②运动制造产业链：关注申洲国际、华利集团、裕元集团、伟星股份、晶苑国际[2] - **服装家纺**：①高性能户外：关注李宁、安踏体育、波司登、361度、滔搏、特步国际，建议关注伯希和；②社交服饰：关注比音勒芬、江南布衣、歌力思，建议关注锦泓集团；③睡眠经济：关注罗莱生活、水星家纺[2]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] - 目标价格为47.92元 [1][6] 报告核心观点 - 短期业绩承压，但预计2027年盈利能力将显著改善 [5] - 2025年业绩承压主因是毛利率同比下降，但公司客户多元化与降本增效取得进展，预计毛利率拐点将在2026年中期左右出现，2027年向上斜率更高 [9] - 短期压力不改公司中长期行业竞争力，其作为全球领先运动鞋制造龙头的核心竞争力稳固 [9] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩回顾**：营业收入为24,980百万元，同比增长4.1%；归属母公司净利润为3,207百万元，同比下降16.5%；毛利率为21.9%，同比下降近5个百分点；期间费用率同比下降约1.5个百分点 [7][9] - **2026-2028年盈利预测**：预计营业收入分别为26,304百万元、28,441百万元、30,988百万元，同比增长5.3%、8.1%、9.0%；预计归属母公司净利润分别为3,440百万元、3,941百万元、4,491百万元，同比增长7.3%、14.6%、14.0%；预计每股收益分别为2.95元、3.38元、3.85元 [6][7] - **盈利能力预测**：预计毛利率将从2025年的21.9%逐步提升至2026年的22.2%、2027年的22.8%及2028年的23.5%；净利率预计从12.8%提升至14.5% [7] 公司运营与竞争力分析 - **客户结构优化**：2025年在部分老客户订单下滑背景下，积极拓展新客户，New Balance品牌因大幅增长跻身前五大客户；前五大客户收入占比同比下降6.58个百分点 [9] - **短期经营压力**：2026年一季度经营仍存压力，主要受春节放假时间较长及中东冲突影响国际航运等因素影响 [9] - **核心竞争力**：公司作为全球领先的运动鞋制造龙头，优势在于强大的优质客户获取能力、规模领先、研发创新强以及前瞻的全球化生产管理和复制能力 [9] 估值与行业比较 - **估值方法**：参考可比公司，给予2026年16倍市盈率估值，对应目标价47.92元 [6][10] - **行业可比估值**：截至2026年4月10日，行业可比公司2026年调整后平均市盈率约为16倍 [11]