核心观点 - 三只松鼠2025年业绩预告显示归母净利润同比大幅下降约60%，扣非净利润同比大幅下降约80%，其推行三年的“高端性价比”战略面临挑战，业绩增长势头出现逆转 [1][3] 2025年财务业绩表现 - 公司预计2025年度归母净利润为1.35亿元至1.75亿元，同比下降57.08%至66.89% [1][3] - 公司预计2025年度扣非净利润为4500万元至6500万元，同比下降79.64%至85.91% [1][3] - 2025年前三季度营业收入为77.59亿元，同比增长8.22%，但归母净利润为1.61亿元，同比下降52.91%，扣非净利润为0.57亿元，同比下降78.57% [4] - 2025年第四季度业绩预计为近四年同期最差，归母净利润预计区间为-0.26亿元至0.14亿元，扣非净利润预计区间为-1213.71万元至786.29万元 [5][6] 业绩下滑原因分析 - 销售旺季（年货节）结构性错档、坚果原料价格较大幅度上涨、主动调整销售结构（优化传统店型、整合渠道资源、缩减低效品类等）以及前期战略性投入，综合导致利润下滑 [2][6] - 2025年第二季度归母净利润亏损过亿元，为公司有史以来单季度最大亏损，主因是坚果原料成本上涨、部分线上平台流量结构变化导致费率提升，以及线下分销加大市场费用投入 [5] - 2025年前三季度销售费用高达16.05亿元，同比增加3.11亿元，增幅约24%，远高于营业收入8.22%的增幅，严重侵蚀利润 [12] - 销售费用高企主要源于平台服务及推广费，2024年该项费用为12.24亿元，占销售费用的65.52%；2025年上半年为7.61亿元，占销售费用的68% [13][14] 战略执行与行业对比 - 公司于2022年提出“高端性价比”战略，2023年与2024年业绩曾显著回升，其中2024年营业收入达106.22亿元创历史新高，归母净利润4.08亿元接近2021年巅峰 [4] - 但2025年业绩再度骤降，引发市场对其战略有效性的质疑 [7] - 与推行“极致性价比”战略的同业公司相比，三只松鼠的战略优势不明显：万辰集团预计2025年归母净利润12.30亿元至14亿元，同比增逾2倍；鸣鸣很忙2025年前三季度净利润15.59亿元，同比增长215.91% [8] 盈利能力与收入质量 - 2025年前三季度毛利率为25.27%，较上年同期微降0.17个百分点，但净利率仅为1.97%，较上年同期下降2.79个百分点，两者差距巨大 [11] - 2025年前三季度利润总额2.05亿元中，约80%（合计1.64亿元）来自政府补助、投资净收益（主要是大额存单利息）及营业外收入等非经营性收益，主营业务贡献的利润占比低 [10] - 公司营业收入高度依赖第三方电商平台，2025年上半年来自抖音、天猫、京东的收入为42.95亿元，占营业收入的78.42% [14] 其他经营动态 - 为应对成本压力，公司于2025年11月上调了坚果、炒货、果干等35款产品价格，并于2026年1月19日上调了线下分销场景的部分坚果礼品类价格 [2][6] - 公司产品质量问题在消费者投诉平台上有较多反映，涉及“每日坚果中吃出虫子”、“大礼包板栗发霉”等问题 [9]

除了经典品牌礼盒之外，亿滋还上市了如奥利奥"新年好运筒"这样的新奇礼盒，将传统文化中的求 签习俗转化为享用零食时的趣味互动，每根威化棒都承载吉祥祝福，寓意美味与马年好运相伴。亿滋旗 下太平结合当代人对仪式感与情绪价值的追求，推出"马上太平"新春礼盒。该礼盒以平安符为设计灵 感，将品牌"太平"寓意转化为可触摸的新春祝福。 随着消费者日益增长的新需求，亿滋中国首次呈现"自制礼盒"方案。该方案提供灵活多元的包装与 产品选择，赋能经销商根据地域需求，自由搭配旗下品牌产品，打造专属且满含心意的新年礼盒。这一 创新举措，彰显了亿滋中国对市场精细化、个性化需求的积极响应，旨在让消费者无论身处何地，每一 份新年祝福都能精准传达。 围绕线上消费习惯与社交传播特点，亿滋中国凭借卓越的产品设计和供应链能力，为各电商平台推 出差异化新春礼盒。天猫平台发布奥利奥"马年灯笼礼盒"和奥利奥"锦鲤灯笼礼盒"，搭配可亲手制作的 手工材料，适合家庭成员共同创作；京东平台推出奥利奥"马年生肖礼盒"与奥利奥"马年钱币礼盒"，以 烫金工艺与典雅设计，契合传统赠礼场景中对质感与寓意的追求；抖音平台上线奥利奥"发财福袋"与奥 利奥"财神拜拜礼盒"，以轻松 ...

关键要点总结 一、 涉及的公司与行业 * 公司：卫龙（辣味休闲食品品牌）、好想来（量贩零食连锁品牌） * 行业：休闲食品行业、量贩零食渠道[1][2][3][6][7][20] 二、 卫龙公司核心表现与策略 * **2026年1-2月业绩目标与进展**：1-2月合并考核目标为16亿元，已完成70%-80%，预计2月发货量约4亿元，达成率超90%，同比增速约28%[1][3][4] * **2026年1月销售表现**：整体销售同比增长约41%，主要因今年1月有25天发货时间（去年较短）[2] * **分品类增长情况**： * 辣条品类同比增长约15%[1][2] * 魔芋和蔬菜品类增长超60%[1][2] * 海带产品1月销售额同比增长约20%，环比小幅增长[16] * **魔芋品类市场地位**：2025年全年魔芋零食市场出厂份额约80多亿元，卫龙、盐津和缺牙齿占据65%以上份额[3][18] * **春节礼盒策略**：主打9.9元至59.9元价格带，其中29.9元礼盒最受欢迎，公司通过增加消费者奖励（如金条、汽车）和加强经销商培训提高销量和客单价[1][5] * **渠道策略**： * **量贩零食渠道**：是达成目标的关键渠道，一季度指标6亿元，1月占比约40%，新增SKU如牛肝菌产品已进入头部零食渠道[1][7] * **传统流通与KA渠道**：对小店备货谨慎，对单体大店采用对赌协议换取免费地推资源；在KA渠道通过增加陈列、导购和提高客单价提升销量[6] * **费用投放**：春节档期，卫龙和竞争对手延津均增加费用投放，卫龙1+2月市场基础投资费用较第四季度增加20%（从5%提升至6%），魔芋产品广告投资显著提高，但整体费用可控[9] * **面制品业务展望**：预计2026年面制品收入增长约5%，计划通过电销倍增、增加不同规格条码和推出创新辣条产品推动发展[1][11] * **经销商态度**：经销商对多发辣条而费用未跟上态度不一，传统经销商更倾向发魔芋产品[12] * **未来产品策略**：公司计划加强对辣条类目的重视，但具体投放力度需视魔芋等高增长品类发展情况而定[14] 三、 好想来公司运营与市场状况 * **华北区域门店表现**：第四季度平均日销水平约40万元，同比下降8%，但降幅收窄[3][20][21] * **改善措施**：公司通过加强运营管理、增加新业务（烤肠、蛋挞）和调整陈列促销来提升业绩[3][21] * **2026年1月年货节表现**：平均单店增长3-4万元，相比10-12月显著提升，公司预测春节档期同比可实现6%-8%增长[3][24] * **门店库存与补货**：常规门店备货量为平时的1.2-1.5倍，高校门店要求两倍以上，使用点货机制补货[25][26] * **加盟与拓展**： * 华北区域单店初始投资约100至120万元，书面投资回报期18个月，实际约32个月[27] * 2026年基本取消常规新店补贴，仅在战略型情况下可能提供[29] * 重点扩展区域为天津和苏南，平均每月新增50至80家门店[30][31] * 2026年集团开店目标1600家，公司自定目标3200家（但实现难度大，2400家更可行）[32] * **门店模型**： * 加盟商最喜欢包含潮玩、烤肠和蛋挞的3.0版本超市[33] * 3.0版本超市平均SKU数2400至2700个，其中非零食类SKU约140多个，占比不到6%[34] * 4.0和5.0版本因成本高、维护复杂，目前占比较少，今年以3.0和4.0版本扩张为主[36] * **市场竞争**： * 在江苏等地存在其他品牌门店与好想来相邻开设的情况，新店销售额明显低于老店，目前竞争更侧重提升产品质量和客户体验[38] * 在北方区域扩展需考虑供应链优势、运营精细化及位置选择等因素[37] * **滞销货品处理**：正常销售问题由加盟商承担；公司强配商品可申请退仓并获得部分返款[39] 四、 其他重要信息 * **新品牌表现**：新品牌艾妍的魔芋贡菜产品2025年销量约3亿元，在零售渠道表现突出[3][19] * **自有品牌发展**：自有品牌扩展至糖类、果干、肉类等领域，SKU数量每月增加20~30个，目前SKU数量占总数的6%左右，但具体GMV占比不详[22][23] * **1月销售增长驱动因素**：主要由客单数增加推动，大包装新产品（如坚果、饮料组合装）提高了客单价，当前客单价区间约32-35元[40] * **魔芋品类具体数据**：2026年1月魔芋品类销售额约7.1亿元，去年同期约4.7亿元，同比增长显著[8] * **面制品具体数据**：2026年1月面制品月度销售额约3.45亿元[15] * **海带产品目标**：公司计划提高海带产品铺市率（目前与魔芋差距约30个百分点），目标从去年4亿多元增长至明年5亿多元[17] * **礼盒产品前景**：春节礼包未来可能常规化，29.9元低价礼盒有稳定需求，59.9元高价礼盒销量较低[13]

涉及行业与公司 * **行业**：食品饮料行业，具体涵盖白酒、饮料、零食及食品原料、啤酒、调味品、乳业、餐供等子板块 [1][2] * **公司**： * **白酒**：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、迎驾贡酒、古井贡酒、山西汾酒、今世缘、珍酒李渡、舍得酒业、金徽酒 [1][2] * **饮料**：东鹏饮料、农夫山泉（港股）、中国食品（港股）、康师傅控股（港股）、统一企业中国（港股） [1][2] * **零食及食品原料**：百龙创园、盐津铺子、卫龙美味（港股）、三只松鼠、西麦食品 [2] * **啤酒**：燕京啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒、百润股份、华润啤酒（港股） [2] * **调味品及餐供**：千禾味业、宝立食品、西麦食品、巴比食品、安井食品、海天味业、安琪酵母 [2] * **乳业及牧业**：伊利股份、新乳业、优然牧业（港股）、现代牧业（港股） [2] 核心观点与论据 * **整体策略**：以成长为主线，重视供需出清背景下的拐点性投资机会 [1] * **白酒板块**： * **近期表现**：春节动销逐步启动，飞天茅台批价上涨，近期一度涨超1700元 [3][4] * **催化因素**：1月29日板块上涨受地产政策、茅台批价、流动性等多重因素催化 [4] * **渠道观察**：茅台价盘理顺后渠道融合度提升，线上i茅台抢购潮，线下经销商出货略快于往年，礼赠及饮用需求增加 [4] * **短期展望**：白酒开门红推进中，除强势品牌外多数渠道打款积极性一般，预计动销高峰在2月开启，届时若核心大单品需求持续释放有望支撑价盘，批价企稳将减轻对股价的压制 [4] * **中期展望**：2026年景气修复和库存去化尚需时间，预计酒企通过以价换量（如茅台、五粮液）或控量（如习酒、郎酒）维持渠道韧性，5-6月起行业迎来低基数，动销或将逐步企稳，具备较强放量潜力的品牌有望更快修复，行业预计呈现主动或被动去库之势 [4] * **大众品板块**： * **需求背景**：元旦良好人流量利好出行相关的食品饮料需求 [5] * **备货行情**：由于2026年春节备货需求集中在2026年1月释放，且具备2025年同期低基数优势（2025年春节备货集中在2024年12月），预计2026年1月将迎来备货景气度月度峰值，休闲食品、乳制品板块有望迎来春节备货投资行情 [5] * **基金持仓**： * 2025年第四季度，主动偏股类公募基金对食品饮料行业重仓配置比例为4.04%，环比下降0.14个百分点，位列各行业第九 [5] * 分子板块看，白酒、非白酒板块被减配，而休闲食品、乳饮板块获得增配 [6] 其他重要内容 * **投资建议分类**： * 首选具有价格弹性的白酒标的及有望陆续出清的标的 [1][2] * 饮料板块推荐受益出行景气度的标的，同时重视低估值高股息标的 [1][2] * 推荐零食及食品原料成长标的 [2] * 推荐啤酒、调味品、牧业、餐供等板块的相应公司 [2]

报告行业投资评级 - 报告对覆盖的多数公司给予“优于大市”评级，包括耐克、李宁、美的集团、京东集团、安踏体育、中国中免等 [1] - 仅对露露柠檬给予“中性”评级 [1] 报告核心观点 - 受美联储鹰派立场影响，全球资产价格大跌，可选消费板块整体出现显著回撤 [4][13] - 本周所有子板块中，仅**国内运动服饰**板块录得正增长（+0.6%），其余板块均下跌，且无板块表现优于MSCI中国指数（该指数周涨0.9%）[4][13][14] - 从估值角度看，**所有可选消费子板块的2025年预期市盈率（P/E）和企业价值倍数（EV/EBITDA）均低于其各自的历史五年平均水平**，显示板块估值处于相对低位 [11][18][41] 各板块表现回顾与原因剖析 本周表现排名及涨跌幅 - **周度表现排序（涨跌幅）**：国内运动服饰（+0.6%）> 信用卡（-0.4%）> 美国酒店（-0.6%）> 零售（-1.4%）> 海外运动服饰（-2.8%）> 海外化妆品（-2.9%）> 黄金珠宝（-3.1%）> 宠物（-3.3%）> 博彩（-4.0%）> 零食（-4.0%）> 国内化妆品（-5.3%）> 奢侈品（-5.8%）[5][13] - **月度表现领先**：黄金珠宝（+14.8%）、海外化妆品（+9.2%）、零食（+3.6%）板块表现优于MSCI中国指数（月涨2.2%）[4][13] - **年初至今表现领先**：黄金珠宝（+14.8%）、海外化妆品（+9.2%）、零食（+3.6%）板块表现居前，其中仅黄金珠宝板块跑赢MSCI中国指数（年初至今涨5.0%）[4][13] 重点板块表现原因 - **国内运动服饰（+0.6%）**： - **波司登（+3.0%）**：受益于南方降温及罕见降雪刺激保暖消费，同时市场对其为Calvin Klein代工的消息反应积极 [6][15] - **安踏体育（+1.6%）**：宣布拟以15亿欧元（约122.78亿元人民币）收购PUMA SE 29.06%股权，成为其单一最大股东，资金来自内部现金且不影响2025年派息 [6][15] - **李宁（-3.9%）**：因前期涨幅较多，在风险偏好下降背景下回调 [6][15] - **信用卡（-0.4%）**： - **万事达（+2.7%）**：四季度业绩及交易量指标（含跨境动能）超预期，并宣布裁员重组以优化成本 [6][15] - **VISA（-1.3%）**：跨境增速略放缓、运营费用指引较高，且受大盘拖累 [6][15] - **美国运通（-2.6%）**：四季度每股收益（EPS）略不及预期，白金卡焕新投入推高费用 [6][15] - **海外运动服饰（-2.8%）**： - **阿迪达斯（+3.9%）**：四季度营收汇率中性同比增长10%（剔除Yeezy后增11%），毛利率50.8%，均略超预期，并宣布2026年10亿欧元股票回购计划 [9][15] - **耐克（-5.0%）**：计划裁员775人以提升利润和自动化水平，市场担忧其配送中心人员激增但销量支撑不足 [9][15] - **露露乐蒙（-8.7%）**：外资行下调目标价，产品面料争议持续，且CEO离任引发市场担忧 [9][15] - **黄金珠宝（-3.1%）**： - 受美国政治事件扰动、美元走强影响，贵金属情绪降温，金价在创新高后于1月29-30日剧烈回撤 [9][15] - **周大福（+2.8%）**：因三季度零售值增长优于预期、管理层上调全年指引及海外扩张计划受到支撑，但后半周受金价下跌影响 [9][15] - **宠物（-3.3%）**： - **乖宝宠物（-6.9%）**：公司公告“年产10万吨高端宠物食品项目”达产时间由2026年3月延期至2027年6月，市场担忧产能释放放缓及短期业绩动能 [10][16] - **博彩（-4.0%）**： - 尽管1月行业博彩毛收入同比增长24%，但市场担忧利润传导问题 [10][16] - **金沙中国（-9.2%）**：四季度经调整EBITDA利润率为29.5%，低于市场预期，为2024年以来最低季度水平 [10][17] - **奢侈品（-5.8%）**： - **LVMH（-7.5%）**：作为行业风向标，其四季度及全年业绩口径偏谨慎，压低了市场对奢侈品复苏的预期，同时公司提及汇率、关税、地缘等不确定性 [10][17] 可选消费子板块估值分析 - 各板块2025年预期市盈率（P/E）均低于其历史五年平均P/E，相对折价幅度从大到小排序为：**美国酒店（为历史平均的20%）< 博彩（25%）< 奢侈品（46%）< 黄金珠宝（48%）< 宠物（48%）< 国内化妆品（50%）< 信用卡（53%）< 海外运动服饰（55%）< 零售（55%）< 海外化妆品（60%）< 零食（68%）< 国内运动服饰（70%）** [11][18] - 各板块2025年预期EV/EBITDA也均低于其历史五年平均水平 [11][18]

报告行业投资评级 * 报告覆盖的可选消费板块中，绝大多数公司获得“优于大市”评级，仅露露柠檬获得“中性”评级 [1] 报告核心观点 * 受美联储鹰派立场影响，全球资产价格大跌，可选消费板块出现显著回撤 [1][4] * 本周各子板块表现普遍不佳，除国内运动服饰板块外，其余板块均录得负增长，且无板块表现优于MSCI中国指数 [4][13] * 尽管短期承压，但多数可选消费子板块的估值仍低于其过去五年的平均水平，显示估值具备一定吸引力 [11][18] 本周覆盖板块表现回顾 * **周度表现**：国内运动服饰板块是唯一上涨的板块，周涨幅为0.6%，奢侈品板块跌幅最大，为-5.8% [5][13] * **月度表现**：黄金珠宝板块表现最佳，月涨幅达14.8%，奢侈品板块表现最差，月跌幅为-7.4% [4][13] * **年初至今表现**：黄金珠宝板块以14.8%的涨幅领先，信用卡板块表现最弱，跌幅为-7.4% [4][13] * **基准对比**：MSCI中国指数本周、本月及年初至今的涨跌幅分别为0.9%、2.2%和5.0% [14] 各板块涨跌幅原因剖析 * **国内运动服饰 (+0.6%)**：波司登因南方降温及被报道为Calvin Klein代工而上涨3.0%；安踏体育因拟以15亿欧元收购PUMA SE 29.06%股权而上涨1.6%；李宁因前期涨幅较大且风险偏好下降而回调3.9% [6][15] * **信用卡 (-0.4%)**：万事达因四季度业绩超预期并宣布成本优化计划而上涨2.7%；Visa因跨境增速放缓及费用指引较高而下跌1.3%；美国运通因四季度每股收益不及预期而下跌2.6% [6][15] * **零售 (-1.4%)**：华润万象生活因政策催化及高端商圈复苏预期而大涨10.8%；万辰集团因关联公司股价回调及股东减持计划而下跌8.0% [6][15] * **海外运动服饰 (-2.8%)**：阿迪达斯因四季度营收及毛利率超预期，并宣布10亿欧元股票回购计划而上涨3.9%；耐克因裁员消息而下跌5.0%；露露乐蒙因目标价遭下调及CEO离任而下跌8.7% [9][15] * **黄金珠宝 (-3.1%)**：板块受地缘政治事件扰动、美元走强及金价回调影响；潮宏基在业绩利好兑现后下跌10.7%；周大福因业绩超预期及上调指引而上涨2.8%，但后半周受金价拖累 [9][15] * **宠物 (-3.3%)**：乖宝宠物因高端宠物食品项目延期至2027年6月，且当前投入进度仅77.38%，引发市场对短期增长担忧，股价下跌6.9% [10][16] * **博彩 (-4.0%)**：尽管1月行业博彩毛收入同比增长24%，但市场担忧利润传导；金沙中国因四季度经调整EBITDA利润率降至29.5%（为2024年以来最低）而下跌9.2% [10][16][17] * **零食 (-4.0%)**：板块在春节备货预期热度过后景气度下降，有友食品、盐津铺子等个股普跌 [10][17] * **国内化妆品 (-5.3%)**：板块整体情绪不佳；上海家化四季度亏损环比扩大，低于预期，股价跌10.9%；上美股份面临高基数压力，且卖空比例较高 [10][17] * **奢侈品 (-5.8%)**：LVMH四季度业绩及展望偏谨慎，打压行业复苏预期；巴宝莉、爱马仕等个股普遍下跌 [10][17] 可选消费子板块估值分析 * 所有子板块的2025年预期市盈率均低于其历史五年平均水平 [11][18] * **估值折让最大**：美国酒店板块2025年预期市盈率为34.2倍，仅为历史五年平均的20%；博彩板块为15.9倍，为历史平均的25% [11][18] * **估值相对接近历史平均**：国内运动服饰板块2025年预期市盈率为13.4倍，为历史平均的70%；零食板块为28.3倍，为历史平均的68% [11][18] * 各板块的2025年预期企业价值倍数也均低于历史五年平均水平 [11][18]

黄金与贵金属市场动态 - 现货黄金价格剧烈震荡，导致A股黄金板块在连续大涨后出现显著分化 [2] - 此前15个交易日收获8个涨停板的“牛股”四川黄金（001337.SZ）在发布业绩大幅预增公告后反而跌停 [2] - 四川黄金三股东近日套现近18亿元 [2] - 深圳“杰我睿珠宝”平台出现黄金兑付危机，提现受限，全国投资者未结清余额超百亿元 [3] - 危机核心是“预定价”模式，本质为无实物支撑的高杠杆黄金对赌 [3] - 在杰我睿平台危机后，“云点当”、“融通金”等同类平台的小程序被相继暂停服务 [3] 消费与零售行业事件 - 去年广东省结婚登记数量增长超10万对，带动广东婚庆行业营收普遍增长超过25% [3] - 盒马发生配送失误，配送员误将有毒性的水仙种球当作鲜百合配送，导致消费者家人误食就医 [4] - 盒马已成立专项小组跟进并制定补偿方案，但因双方对赔偿方案分歧较大，仍在协商中 [4] - 量贩零食品牌“好想来”被消费者投诉门店称重不准、多收费 [5] - 消费者在宁波一家门店购买23件商品，实际消费100.44元，门店称重比自行称重多约129克，导致多收6.41元 [8] - 好想来回应称是员工操作失误 [5] 白酒与资本市场 - 1月29日，A股白酒板块全线爆发 [9] - 酒业分析师认为，白酒板块大涨表面是市场情绪释放，深层逻辑在于宏观层面的“预期修复” [9] - 白酒作为强周期、高社交属性品类，成为资金提前布局的标的，但终端消费真正回暖需观察春节旺季动销数据 [9] 金融行业动态 - 2026年开年，消费金融行业为盘活不良资产、优化资产质量，密集处置不良资产，出清规模近90亿元 [10] - 迈入2026年首月，多家银行及消费金融公司在银登中心发布不良贷款转让公告达37条 [10] - 消费金融领域处置动作显眼，中银消金、招联消金、马上消金等持牌机构共计发布10条转让公告 [10] - 原定2025年底到期的不良贷款转让试点，已获监管部门批准延期一年至2026年12月31日 [10] - “跨界合作”成为保险行业创新趋势，2026年开年以来，中国移动多地线下营业厅开卖保险 [11] - 平安证券、招商证券等头部券商在官方App中更新保险业务专属入口 [11] - 2025年，越秀集团、“美的系”等资本已通过股权收购涉足保险领域 [11] 科技与公司舆情 - 华为手机被网友称为“机坚强”，有手机被扎穿孔、被火烧、被后备厢压弯后仍能正常使用 [13] - 倍轻松公司去年巨亏1亿元，且公司实控人被立案 [11] - 南都·湾财社自2022年第一季度起，持续对深圳国资国企新媒体信息发布情况进行测评，推出观察榜 [14]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：茅台春节需求韧性超预期，大众品底部改善趋势明确 [4][13] - 看好2026年白酒行业周期反转带来的投资机会 [4][13] - 春节作为食品消费旺季，备货需求释放有望提振板块，2026年一季度业绩预计有较好表现 [5][14] - 聚焦2026年，食品方面重点看好原奶/乳制品、零食赛道及餐饮供应链三大细分方向的投资机会 [5][14] 每周观点 - 2026年1月26日-1月30日，食品饮料指数涨幅为1.6%，一级子行业排名第5，跑赢沪深300约1.5个百分点 [4][13][15] - 子行业中白酒（+3.9%）、肉制品（+0.5%）、其他食品（+0.0%）表现相对领先 [4][13][15] - 个股涨幅领先：皇台酒业、李子园、中信尼雅 [4][13][15] - 个股跌幅居前：好想你、*ST春天、安记食品 [4][13][15] - 茅台批价上涨幅度和韧性超预期，2025年批价大幅下降有效刺激需求 [4][13] - 进入四季度，i茅台大量放货背景下线上仍然一瓶难求，传统渠道茅台批发价格止跌回升至1600元以上 [4][13] - 白酒需求层面逐步改善，宏观环境触底好转，部分商务需求小范围恢复，节前动销逐步加速 [4][13] - 2026年春节落在二月中旬，春节错期下食品企业2026年一季度业绩基数较低 [5][14] - 餐饮供应链底部特征明显，经过四年激烈竞争，行业份额向头部企业集中 [5][14] 市场表现 - 2026年1月26日-1月30日，食品饮料指数涨幅为1.6%，一级子行业排名第5，跑赢沪深300约1.5个百分点 [15] - 子行业中白酒（+3.9%）、肉制品（+0.5%）、其他食品（+0.0%）表现相对领先 [15] - 个股涨幅领先：皇台酒业、李子园、中信尼雅 [15] - 个股跌幅居前：好想你、*ST春天、安记食品 [15] 上游数据 - 2026年1月20日，GDT拍卖全脂奶粉中标价3449美元/吨，环比+1.2%，同比-13.5% [21] - 2026年1月23日，国内生鲜乳价格3.04元/公斤，环比+0.3%，同比-2.6% [21] - 2026年1月30日，猪肉价格18.6元/公斤，同比-19.9%，环比+1.5% [23] - 2025年12月，能繁母猪存栏3961.0万头，同比-2.9%，环比-0.7% [23] - 2025年12月生猪存栏同比+0.5%，环比-1.6% [23] - 2026年1月30日，白条鸡价格17.0元/公斤，同比-1.2%，环比-1.8% [23] - 2025年12月，进口大麦价格258.9美元/吨，同比-0.6% [32] - 2025年12月进口大麦数量62.0万吨，同比-19.5% [32] - 2026年1月30日，大豆现货价4072.1元/吨，同比+3.4% [39] - 2026年1月22日，豆粕平均价格3.3元/公斤，同比+0.9% [39] - 2026年1月30日，柳糖价格5360.0元/吨，同比-10.4% [41] - 2026年1月23日，白砂糖零售价格11.3元/公斤，同比+0.2% [41] 酒业数据新闻 - 2026年1月30日，飞天茅台批价突破1750元，报价在1730—1750元之间，部分酒商报价1800元 [43] - 批价上涨原因包括部分市场缺货，1月和2月的货基本卖完，3月未发货，且精品茅台和15年茅台销售良好 [43] - 2025年12月，酒、饮料和精制茶制造业工业增加值同比下降0.5%，1-12月累计同比增长2.0% [43] - 2025年12月，白酒、啤酒产量为负增长，葡萄酒当月同比实现正增长 [45] - 泸州老窖推出“国窖1573经典516礼盒”，官方节日特惠价为1960元/套 [45] 备忘录 - 2026年2月2日，来伊份召开股东大会 [46][47] - 2026年2月5日，威龙股份召开股东大会 [47] - 2026年2月6日，劲仔食品限售股解禁4789.92万股 [47] 推荐组合及重点公司 - 推荐组合：贵州茅台、山西汾酒、西麦食品、卫龙美味、甘源食品 [6] - 贵州茅台：进行市场化改革，强调可持续发展，分红率持续高位 [6] - 山西汾酒：中期成长确定性较高，产品结构升级，全国化进程加快 [6] - 西麦食品：燕麦主业稳健增长，新渠道开拓快速，原材料成本改善，盈利能力有望提升 [6] - 卫龙美味：2026年魔芋单品有望保持较快增长，豆制品可能打开第三增长曲线，海外市场空间大 [6] - 甘源食品：看好困境反转机会，各渠道趋势向好，2026年第一季度报表业绩可能有较大弹性 [6] - 重点公司盈利预测（基于2026年1月30日收盘价及开源证券预测）： - 贵州茅台：收盘价1401.0元，2026年预测EPS 77.75元，预测PE 18.0倍 [50] - 五粮液：收盘价105.0元，2026年预测EPS 7.24元，预测PE 14.5倍 [50] - 山西汾酒：收盘价171.0元，2026年预测EPS 10.76元，预测PE 15.9倍 [50] - 西麦食品：收盘价28.4元，2026年预测EPS 1.10元，预测PE 25.8倍 [52] - 甘源食品：收盘价59.4元，2026年预测EPS 3.56元，预测PE 16.7倍 [52]

公司核心业绩与转型困境 - 公司披露2025年业绩预告，预计全年归母净利润亏损1.2亿元至1.6亿元，扣非净利润亏损1.5亿元至1.9亿元，亏损规模较2024年近乎翻倍[1] - 2025年前三季度营收41.40亿元，同比下滑24.24%，净利润亏损1.22亿元，同比降幅超730%[3] - 公司自2023年底启动“关店+降价”转型策略，但未能扭转颓势，2023年至2025年连续三年亏损，营收逐年递减[3][4] 门店与渠道变化 - 截至2025年9月末，公司门店总数缩减至2227家，较2023年巅峰时期的3293家减少1066家，2025年内净关店477家，门店总数较巅峰时期收缩三成[3][4] - 2025年第三季度单季闭店283家，新开仅65家，净减少218家，平均每日约有3家门店停业[4] - 业绩亏损原因包括主动淘汰低效门店导致销售收入下降，以及产品售价下调影响毛利率[4] 价格策略与盈利影响 - 为应对竞争，公司自2023年底实施大规模降价，累计下调500余款产品价格，平均降幅超20%，部分产品降幅达45%[4] - 价格下调未能带来销量同步增长，反而导致毛利率承压，公司毛利率从2024年的26.14%降至2025年前三季度的24.96%，2025年三季度单季毛利率同比下降1.81%[4] - 专家分析认为，单纯降价缺乏供应链成本支撑，未能实现“以价换量”，反而挤压利润空间并可能损害品牌信任[5] 内部管理与治理问题 - 2025年公司管理层频繁变动，3月创始人之一、董事长兼总经理杨银芬辞职，4月末聘任杨红春为总经理，截至2025年末总经理正式聘任事宜仍未完全落地[6] - 高层频繁变动导致企业战略执行缺乏连贯性，影响转型成效[6] - 公司陷入“一股两卖”的控股权转让纠纷，控股股东宁波汉意先后与地方国资、产业资本签署协议但交易未落地，引发法律纠纷，虽然后续部分股份解冻，但已对公司治理稳定性和品牌形象造成影响[6] 供应链与内部能力建设 - 公司推进“一品一链”战略，通过原料产地溯源、集中供应等方式提升效率，并签约8个优质产区，试图摆脱对代工模式的依赖[5] - 但供应链优化进度滞后于价格下调节奏，未能及时形成成本支撑，是导致降价策略未能奏效的核心原因之一[5] - 专家指出，真正可持续的降价需通过优化采购、运输、仓储等供应链各环节实现成本下降，而非单纯的利润让渡[5] 行业竞争格局变化 - 量贩零食品牌（如鸣鸣很忙、零食很忙）快速崛起，以低价优势抢占市场份额，对良品铺子、来伊份等主打中高端定位的企业形成直接冲击[7] - 截至2025年9月末，鸣鸣很忙门店数量达19517家，2025年前九月营收破460亿元，并完成港股上市；万辰集团门店规模突破1.5万家，2024年销售额同比暴涨247.9%[7] - 消费理性化趋势下，消费者对性价比关注度提升，“高端化”“溢价化”逻辑逐渐失效，量贩零食的崛起重构了行业竞争规则[8] 传统零食行业整体承压 - 良品铺子的经营困境并非个例，“零食第一股”来伊份2025年预计归母净利润亏损1.7亿元，同比扩大125.86%；三只松鼠2025年前三季度营收同比增长8.22%，但净利润同比下滑52.91%，陷入增收不增利局面[7] - 传统零食品牌普遍面临产品同质化严重、商业模式老化、渠道效率低下等问题，叠加消费复苏缓慢，经营压力持续加大[8] - 相较于量贩零食品牌采用的“厂家直采+中央仓库统一配送”的扁平化供应链模式，传统品牌依赖“厂家→品牌商→经销商→零售商”的多层级链条，导致产品成本居高不下[8] 转型路径与探索 - 专家建议传统品牌需重新进行顶层战略设计，包括重构渠道营销体系、聚焦核心产品打造爆品、优化供应链战略引入优质合作伙伴[9] - 短期应将供应链成本优化作为核心任务以缓解利润压力，长期则需要突破传统业务边界探索新的商业模式[9] - 目前，良品铺子已通过智能货架升级、私域运营等方式实现部分门店店均销售额环比提升，核心产品销售占比从38%提升至45%，但局部优化尚未形成全局性突破[9] - 其他传统品牌如盐津铺子提出“重回商超”战略，来伊份加速提升加盟店占比，正通过不同路径探索转型方向[9]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：茅台春节需求韧性超预期，大众品底部改善趋势明确 [4][13] - 白酒板块出现明显底部信号：2025年茅台批价大幅下降刺激需求，进入四季度后，在i茅台大量放货背景下线上仍一瓶难求，同时传统渠道批发价止跌回升至1600元以上，证明龙头产品价格回调后需求支撑强劲 [4][13] - 看好2026年白酒行业周期反转带来的投资机会：白酒需求层面逐步改善，宏观环境触底好转，部分商务需求小范围恢复，节前动销逐步加速 [4][13] - 春节旺季有望提振板块：2026年春节在二月中旬，春节错期下食品企业2026年一季度业绩基数较低，叠加扩内需促消费政策，食品板块一季度业绩预计有较好表现 [5][14] - 聚焦2026年食品细分方向：重点看好原奶/乳制品、零食赛道及餐饮供应链三大细分方向的投资机会，餐饮供应链经过四年激烈竞争，份额向头部企业集中 [5][14] 每周观点 - **市场表现**：1月26日-1月30日，食品饮料指数涨幅为1.6%，在一级子行业中排名第5，跑赢沪深300约1.5个百分点 [4][13][15] - **子行业表现**：子行业中白酒（+3.9%）、肉制品（+0.5%）、其他食品（+0.0%）表现相对领先 [4][13][15] - **个股表现**：皇台酒业、李子园、中信尼雅涨幅领先；好想你、*ST春天、安记食品跌幅居前 [4][13][15] 上游数据 - **乳制品原料**：2026年1月20日全脂奶粉中标价3449美元/吨，同比下跌13.5%；1月23日国内生鲜乳价格3.04元/公斤，同比下跌2.6%，中短期看国内奶价仍处于回落趋势 [21][22] - **猪肉及禽类**：1月30日猪肉价格18.6元/公斤，同比下跌19.9%；2025年12月能繁母猪存栏3961.0万头，同比减少2.9%，生猪存栏同比增加0.5%；1月30日白条鸡价格17.0元/公斤，同比下跌1.2% [23][29][31] - **其他原料**：2025年12月进口大麦价格258.9美元/吨，同比微降0.6%，进口数量62.0万吨，同比减少19.5% [32][33] - **粮油糖类**：1月30日大豆现货价4072.1元/吨，同比上涨3.4%；1月22日豆粕平均价3.3元/公斤，同比上涨0.9%；1月30日柳糖价格5360.0元/吨，同比下跌10.4%；1月23日白砂糖零售价11.3元/公斤，同比微涨0.2% [39][40][41][42] 酒业数据新闻 - **茅台批价突破**：1月30日市场调研显示，飞天茅台批价已突破1750元，报价区间在1730-1750元，部分市场处于缺货状态 [43] - **行业生产数据**：2025年12月，酒、饮料和精制茶制造业工业增加值同比下降0.5%，1-12月累计同比增长2.0% [43] - **新品发布**：1月26日，泸州老窖推出高端礼盒“国窖1573经典516礼盒”，官方节日特惠价为1960元/套 [45] 备忘录 - **公司事件**：下周（2月2日-2月8日）关注来伊份（2月2日）、威龙股份（2月5日）召开股东大会，劲仔食品（2月6日）有4789.92万股限售股解禁 [46][47] 重点公司推荐与预测 - **推荐组合**：贵州茅台、山西汾酒、西麦食品、卫龙美味、甘源食品 [6] - **贵州茅台**：进行市场化改革，强调可持续发展，分红率持续高位 [6] - **山西汾酒**：短期面临需求压力，但中期成长确定性高，产品结构升级且全国化进程加快 [6] - **西麦食品**：燕麦主业稳健增长，新渠道快速推进，原材料成本改善，预计营收保持较快增长 [6] - **卫龙美味**：2026年魔芋单品有望保持较快增长，豆制品可能打开第三增长曲线，海外市场空间大 [6] - **甘源食品**：看好困境反转机会，各渠道趋势向好，2025年上半年低基数叠加2026年春节错配，预计2026年第一季度报表业绩有较大弹性 [6] - **重点公司估值**：报告列出了多家重点公司的盈利预测及估值，例如贵州茅台2026年预测EPS为77.75元，对应PE为18.0倍 [50][52]