行业与公司分析：零食量贩行业 涉及的行业与公司 * **行业**：休闲零食行业、零食量贩（硬折扣/软折扣）零售行业[1] * **公司/品牌**：鸣鸣很忙（作为头部零食量贩店案例被多次提及）[2][4][9][10] 核心观点与论据 行业增长驱动与市场空间 * 休闲零食行业销售规模从2019年的2.9万亿增长到2024年的3.7万亿[1][2] * 零食量贩行业从2018年到2022年，市场规模从18亿元增长到400亿元，复合增速超过110%[2] * 线下渠道占据主导，2024年线下占比达80%，低线城市是主要驱动因素[1][2] * 下沉市场仍有巨大未开拓空间，全国范围内适合开设6万到8万家门店[5][16] * 未来几年头部公司收入及净利润预计保持快速增长[16] 核心竞争力：价格优势与运营效率 * **价格优势显著**：同规格产品价格普遍低于主流电商平台5%-10%，低于线下超市15%-50%[1][4] * 具体案例：费列罗巧克力电商售价约12元，零食量贩店售7-8元；卫龙魔芋爽电商3.5元，零食量贩店2元；养乐多市场价16元，零食量贩店11-12元[4] * **运营成本低**：采用低毛利、高周转模式，中心仓直配和轻资产小店降低成本[1][4] * **现金流与周转高效**：零食量贩店库存周转快，一般为10-15天，而电商超过20天[7] * 以鸣鸣很忙为例，单店日均客单价约35.8元，日均GMV约1.4万元，门店投资回收周期约1.5年[2][9] * **数字化选址**：通过数字化选址确保门店分布合理，高密度网络缩短响应周期，提高到店频次[3] 商业模式对比：硬折扣 vs. 软折扣 * **硬折扣模式**：核心在于效率，通过稳定供应链降低毛利率，SKU数量一般控制在2000个左右，以大单品为主[1][8] * **软折扣模式**：结合硬折扣优势，通过尾货清理和定制化产品提高毛利率，可达25%-30%，SKU数量较多，在3,000-4,000个之间[1][8] 供应链与采购优势 * **现金采购能力**：零食量贩店能够实现现金采购，得益于渠道话语权强（如近2万家门店的规模效应）、资金充沛（加盟商预付款）、SKU少且标准化程度高[2][10][12] * **超市难以现金采购的原因**：生鲜比例高、区域性商品多需要通过经销批发商、缺乏预售机制及资金支持、渠道分散导致单SKU采购量小[10][11] * **采购模式**：采取厂家直供模式，从品牌总部直接配送至加盟店，跳过经销商和批发商环节[4] 单店模型与盈利能力 * **投资额**：一家零食店大约需要五六十万元，而社区型超市需投入上百万甚至几百万元[14] * **毛利率**：头部量贩零食店毛利率约为15%（有些为13%-17%），低于超市的20%和便利店的23%-24%[1][7][14] * **净利润**：尽管毛利率较低，但由于周转天数短（十几天）和运营成本低，零售店净利润水平较高；大型超市库存周转需34到56天，净利润率仅为3%至4%[14] 运营策略：SKU管理与产品结构 * **精简SKU**：SKU数量一般控制在2000左右，以满足消费者对精简SKU的需求，并释放现金流、提高周转能力[2][3][9] * **动态平衡**：以鸣鸣很忙为例，SKU从最初600-800个逐步增加到1,500-2000个，每月有100个新品上架并淘汰部分旧品[9] * **产品结构**：引流款占40%-60%，利润款占30%-40%，特色商品占10%[9] 市场竞争格局与发展趋势 * **市场集中度提升**：出现地区性公司退出、头部公司巩固地位的双寡头格局，预计未来几年内继续稳定发展[15] * **客单价变化**：近年来客单价持续回落，但总体订单数量和单店日均订单仍保持增长[15] * **未来增长点**： 1. **品类扩充**：从传统食品向更多商品类别拓展（如省钱超市）[16] 2. **自有产品比例提升**：目前中国自有产品比例偏低，随着品质提升及性价比提高，将成为重要增长点[16] * **关键挑战**：需要进一步提升SKU管理能力及自有产品开发水平[16] 其他重要内容 * **与电商成本对比**：电商运营成本包括平台抽成（5-15%）、物流包装费用（3-8元）以及流量费用（占销售额的10%以上）[7] * **线下成本优势**：量贩零食店租金较低，街边店比商圈购物中心低约30%，人员配置少（仅需2-3人，无需导购）[7] * **行业初期策略**：零食量贩在初期通过筛选中小型品牌，这些品牌由于回款难、账期风险高且缺乏品牌话语权，愿意接受现金采购[12]

公司上市与市场地位 - 鸣鸣很忙于2026年1月28日在港交所正式挂牌上市 [2] - 上市前暗盘交易价格上涨超过70%，公司市值接近1000亿港元，成为中国市值最高的线下零售企业 [3] - 公司从湖南长沙的一家小店发展至统领全国超过两万家门店的庞然大物 [5] 商业模式与成本重构 - 公司商业模式的核心是推行极致的“硬折扣”，即系统性地降低成本，而非简单的打折促销 [6] - 公司通过现款现货采购（无需账期）、取消陈列费、不接受退货以及数字化预测精准进货等方式，彻底锯断了传统臃肿的中间通路渠道 [6] - 公司将综合加价率压低至15%-20%，远低于传统通路，重构了行业成本结构 [7] - 在传统模式下，一袋出厂价3元的薯片到消费者手中售价达7-8元，中间4-5元被各级代理、超市费用及高达30%的损耗和退货成本所消耗 [6] 行业整合与议价能力 - 2023年，零食很忙与赵一鸣通过“世纪大合并”结束了激烈的市场竞争与内耗，合并后公司更名为鸣鸣很忙 [9] - 合并使公司完成了区域霸权的整合，从连锁店转变为中国最大的快消品经销商与渠道商 [9] - 合并后公司对上游供应商的议价权发生根本转变，从请求让利变为要求供应商按其成本逻辑重新定价 [9] 加盟体系与运营管控 - 公司通过高度数字化的系统解决了中国连锁行业“连而不锁”的难题，对加盟商实现了残酷而高效的掌控 [11] - 加盟商在系统内被高度数字化，需严格按照总部标准作业程序执行，形成了一种“效率的暴政” [12] - 这种对末端神经的极致掌控，使公司即便拥有两万家门店，仍能像一台精密机器般运转，将分散的加盟商重组为有纪律的军队 [12] 对行业格局与权力结构的影响 - 公司对每一个SKU进行实时监控，精确计算每一笔毛利，并以指令式下达促销动作 [13] - 传统二三级代理商正在消失，无法转型为具备物流或运营能力的经销商将被边缘化 [14] - 品牌商的溢价能力在硬折扣渠道失效，消费者更关注产品本身而非品牌 [14] - 公司自有品牌占比稳步提升，利用万店规模积累的用户数据反向定制产品，以同等品质但仅一半价格冲击市场 [16] - 公司以周转率为核心考核标准，品牌商若无法带来销量则面临下架风险，丧失了传统渠道的定价权 [16] - 行业权力发生交替，过去是品牌商指挥渠道，未来将由鸣鸣很忙这类“超级渠道”指挥工厂生产 [16] 未来挑战与行业思考 - 至2026年，公司在下沉市场的渗透率红利即将见顶，面临向一线城市社区或出海至东南亚的发展选择 [17] - 当“硬折扣”成为行业普遍模式后，竞争将回归到在15%毛利水平下比拼运营耐力与系统稳定性，进入存量内卷阶段 [17] - 消费者可能出现“性价比疲劳”，对千篇一律的白牌和打折货感到厌倦，可能回归品牌消费，公司需从单一的“省钱”心智中进一步迭代 [17] - 公司的成功是消费理性回归、供应链产能过剩及渠道权力重构时代背景下的产物 [19] - 公司的上市是中国渠道变革的一个里程碑，其本质是通过暴力手段刮净了快消品行业虚高的中间成本 [19]

公司上市与股东背景 - 湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司于2026年1月28日在港交所主板上市，股票代码为“1768”，成为港股“量贩零食第一股” [3] - 公司获得了黑蚁资本、红杉中国、高榕创投、启承资本、五源资本等多家知名机构的投资 [3] - 在本次IPO中，公司引入了腾讯、淡马锡、贝莱德、富达基金、泰康人寿、博时国际、易方达、淡水泉等一众基石投资者 [3] - 黑蚁资本在鸣鸣很忙IPO前持有公司3.99%的股份，是第二大机构投资方 [4] 投资方调研与投资逻辑 - 黑蚁资本对零食量贩赛道的布局始于2021年，团队针对中国县域市场进行了系统性调研，历时半年，深入数十个县城，并通过定量问卷收集了约1600份消费者洞察 [4] - 调研发现县域消费者对“不提价的升级”与“家庭陪伴”场景存在强烈需求 [4] - 在江西某县的调研中，黑蚁团队注意到了“赵一鸣零食”，其通过更大的转角店面、更丰富的SKU组合与更具竞争力的价格等“微创新”，成功激活了县城消费潜力 [4][5] - 2023年2月，黑蚁资本领投了当时门店规模尚在行业十名之外的“赵一鸣零食”，精准捕捉了行业“下沉”与“全国化”的起步契机 [5] 商业模式与成功要素 - 加盟模式作为重要的社会杠杆，鸣鸣很忙通过帮助加盟商实现盈利，开拓了连锁零售的新可能 [6] - 公司依托门店网络的规模效应，构建采购规模优势，最终将价格红利让渡给所有消费者 [6] - 零售竞争的本质是效率，而效率的核心源于规模 [6] - 鸣鸣很忙的成功是其创新商业模式、极致效率追求、利他主义创始人精神、强大供应链资源及县域市场红利等多重因素共同作用的结果 [6] - 公司构建了唯一能穿透从超一线城市至县镇各级市场的零售网络，实现了真正的规模效应 [6] 行业意义与发展前景 - 鸣鸣很忙的成功上市是中国本土零售模式演进的重要里程碑，验证了通过高效流通实现普惠消费的可行性 [6] - 在城镇化与乡村振兴的背景下，零食量贩模式以其更优的流通效率，精准契合了县域市场对“质价比”的迫切需求 [6]

纪要涉及的行业或公司 * **公司**：万辰集团（零食量贩行业头部品牌）[1][3] * **公司**：鸣鸣很忙（零食量贩品牌，即将上市）[1][3] * **行业**：国内零食量贩行业、折扣零售行业（含省钱超市/社区折扣超市）[1][2] 纪要提到的核心观点和论据 * **核心投资机会**：国内零售变革（尤其是折扣零售）处于初期，蕴含巨大投资机会，海外已跑出巨头，国内空间巨大[1] * **对万辰集团的看法**：自2023年起持续推荐，认为当前股价仍有翻番空间[1][3] * **产业趋势与开店空间**： * 零食量贩行业开店进度预计演绎了约60%[2] * 预计到2025年底，行业门店数（含省钱超市）达6万家左右，最终有望开到10万家左右[2] * 头部纯零食量贩品牌门店数先看至各3万家以上（含省钱超市等有望达3.5万家以上）[2] * 2026年仍看好头部品牌各保持4000-5000家的年开店速度[2] * **利润率前景**： * 国内折扣零售处于蓝海阶段，头部品牌盈利能力预计将持续提升[2] * 阶段性（1-2年）利润率后续达到6%-7%皆有可能，支撑因素包括规模效应带来的议价能力和费用优化[2] * **万辰集团中期展望**： * 中期（2-3年维度）看3万-3.5万家门店空间[3] * 单店年收入330万元以上，对应总收入1000亿元，经营利润50亿元以上[3] * 给予20倍以上估值，考虑少数股权后，对应当前股价约有翻倍空间[3] * **估值观点**：折扣零售商业模式优于传统零售，应匹配更高的估值水位，这部分市场仍未演绎[2] 其他重要但是可能被忽略的内容 * **区域市场差异**：江苏、浙江等次成熟区域仍有加密空间，西北等区域仍接近空白市场[2] * **业态扩展价值**：省钱超市/社区折扣超市底层逻辑是扩品类满足社区场景更多需求，该业态仍处于发展初期[2] * 头部零食量贩品牌蕴含巨大的社区折扣超市的期权价值[2] * 以盒马NB为例，预计2025年底门店数量在400家左右[2] * **近期催化剂**： * 鸣鸣很忙上市认购火爆，其暗盘市值最高接近900亿人民币，预计对万辰股价形成催化[1][3] * 好想你公司持有鸣鸣很忙约6%的股权[3] * 鸣鸣很忙上市后与万辰有望相互验证[3] * 万辰符合业绩预告条件，单店趋势向好、开店进度、利润率均有望逐步兑现[3]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [1] - 目标价：人民币276.00元 [1] - 核心观点：报告认为，精细运营与供应链提效有望驱动公司业绩持续释放 [1] 自2025年第四季度以来，伴随品类拓展及精细化运营，公司同店表现有望逐步改善，春节错期及假期天数增加亦有望利好2026年第一季度业绩 [6] 展望全年，公司有望保持较快开店节奏，并通过门店运营挖潜、即时零售拓展等方式助力同店表现 [6] 在利润端，与上游供应商持续合力提升供应链效率带来的毛利空间有望持续释放，看好规模效应下公司盈利能力持续提升与利润释放 [6] 经营预测与估值调整 - **收入预测**：预计2025年至2027年营业收入分别为519.41亿元、623.30亿元、723.05亿元，同比增长率分别为60.66%、20.00%、16.00% [5] 相较于原预测，2025年及2026年收入预测分别下调10.82%和4.02%，2027年上调2.89% [13] - **盈利预测**：预计2025年至2027年归属母公司净利润分别为13.81亿元、20.54亿元、25.20亿元，同比增长率分别为370.61%、48.67%、22.71% [5] 相较于原预测，2025-2027年净利润分别上调12.33%、23.40%、12.65% [13] - **利润率与回报率**：预计毛利率将从2025年的11.7%稳步提升至2027年的12.5% [13] 净利率预计从2025年的4.29%提升至2027年的5.62% [13] 净资产收益率（ROE）预计在2025年达到79.62%的高位，随后逐步回落 [5] - **估值基础**：参考可比公司2026年一致预期平均20倍市盈率（PE），考虑到公司供应链效率优势夯实、精细化运营领先，给予公司2026年25倍PE估值，对应目标价276元 [13] 同店增长驱动因素 - **会员运营深化**：截至2025年8月末，公司会员数达1.5亿人，月活跃会员的人均购买次数提升至2.9次 [7] - **即时零售拓展**：截至2026年1月初，全国已有约1万多家“好想来”门店接入即时零售业务 [7] 在2025年12月6日至2026年1月4日期间，公司外卖实收额突破1亿元 [7] - **运营效率优化**：公司通过持续优化供应链巩固成本优势，并凭借终端数据支持迭代货盘、优化动线，提升货架利用效率 [7] 门店扩张与品类战略 - **开店空间与节奏**：截至2025年上半年，公司门店总数达1.5万家，长期开店空间有望超过3万家 [8] 报告预计2026年公司或加速开店 [8] - **“零食+N”新店型**：2025年以来公司进行品类拓展，部分门店新增烘焙、粮油调味、冻品、潮玩等品类，以拓宽客群并提升单店上限 [8] - **自有品牌发展**：公司推出“超值”和“甄选”双产品线 [8] 例如，0.6元/瓶的“超值”千岛湖天然饮用水上市后月均销量增速超过250%，2025年8月单月销量突破2500万瓶 [8] 参考海外零售商，自有品牌通常能带来更高的毛利率，未来公司的自有品牌或为毛利率带来结构性提升潜力 [8] 供应链与毛利率提升 - **毛利率稳步提升**：公司毛利率呈稳步提升趋势，2025年前三个季度分别达到11.0%、11.8%、12.1% [9] - **提升动因**：毛利率提升源于与供应商的双赢合作，包括通过稳定大额订单提升供应商产能利用率、协助供应商在成本低位时锁价采购等，具备中长期持续性 [9] - **数字化建设**：公司积极投入建设数字化供应链，并与腾讯智慧零售合作以加强消费数据挖掘 [9] 2026年1月14日公告控股子公司拟收购南京众丞100%股权，以进一步提升数字化效率 [9] 财务预测调整原因 - **收入端调整**：2025-2026年门店处于较快拓店阶段，门店加密对平均店效有所影响；2027年考虑到门店升级对店效的支撑及较快开店节奏的延续性，有所调增 [12] - **毛利率调增**：主因供应链提效以及自有品牌潜在的提振效应 [12] - **费用率调降**：销售和管理费用率调降主因公司规模效应进一步释放 [12]

鸣鸣很忙港股上市与板块关注度提升 - 鸣鸣很忙计划于2026年1月28日在港交所挂牌上市，成为港股“量贩零食第一股” [1][6] - 全球发售1410万股（占比约7%），预计净筹资超过30亿港元，发行市值约500亿港元 [1][6] - 市场反馈积极，8家基石投资者合计认购约15亿港元，包括腾讯、淡马锡、贝莱德等，招股阶段最新认购倍数超过1500倍 [1][8] 下游行业趋势：从跑马圈地到高质量增长 - **传统店型仍有开店空间**：预计2025年零食量贩传统门店接近5万家，未来全国开店总空间约7.4万家，存在约2.4万家增量空间 [2][9] - **盈利能力持续提升**：2023至2025年前三季度，鸣鸣很忙经调整净利率从2.3%提升至3.9%，万辰集团净利率从-1.6%提升至4.4%，主要得益于加盟商开店补贴收窄与品类结构调整 [2][13] - **新店型支撑扩张与改善**：2025年鸣鸣很忙与万辰均开设面积更大的折扣超市新店型，拓展烘焙、速冻、日化等品类，目前新店型数量占比预计不到20%，对标堂吉诃德新店型占比约50%，2026年仍有开店空间 [2][17] - **开发自有产品提振收入与毛利率**：鸣鸣很忙约34%的SKU为定制产品，万辰集团约27%的SKU与传统零售有区别，两强自有品牌收入占比预计为个位数，对标堂吉诃德与国内“胖山盒”自有品牌占比（20-30%）提升空间明显 [2][19] 上游供应链投资机会 - **方向一：下游品类扩张利好相关供应链**：下游门店品类向乳品、烘焙与速冻食品等扩张，相关上游供应链公司有望受益，部分腰部品牌收入弹性较大，例如饮料（香飘飘、欢乐家、李子园等）、乳品（新乳业、一鸣食品等）、烘焙（立高食品等）、速冻（三全食品、千味央厨等） [3][24] - **方向二：下游发展自有产品驱动供应链份额分化**：随着下游加大对自有商品的开发，具备强产品研发能力与定制化服务能力的制造商有望提升市场份额，例如零食（盐津铺子、卫龙美味、劲仔食品、甘源食品、有友食品）、乳制品（新乳业）与烘焙（立高食品）等，其中盐津铺子与鸣鸣很忙定制的麻酱味魔芋素毛肚在2025年前9个月销量超9.6亿件 [3][26] 行业整体投资建议 - 看好零食量贩行业发展趋势带来的投资机会，下游正从跑马圈地切换到高质量增长阶段，龙头企业通过多种举措推动收入持续增长与盈利能力提升 [4][28] - 上游投资机会主要来自两个方面：一是下游门店向乳品、烘焙与速冻食品等新品类扩张，相关供应链企业有望分享红利；二是下游提升自有产品占比，将利好具备强产品研发与定制化服务能力的供应链公司 [4][28]

文章核心观点 - 中国银河证券看好零食量贩行业进入新发展阶段带来的投资机会 重点关注下游企业从规模扩张转向高质量增长 以及上游供应链企业受益于下游品类扩张和自有产品发展两大趋势 [1] 下游行业趋势：从跑马圈地到高质量增长 - 行业龙头鸣鸣很忙计划于1月28日在港交所上市 将成为港股“量贩零食第一股” 全球发售1410万股（占比约7%） 预计净筹资30亿港元以上 发行市值约500亿港元 基石投资者认购积极 其上市有望长期提振市场对零食板块的关注度 [1] - 传统店型仍有较大开店空间 预计2025年零食量贩传统门店接近5万家 未来总开店空间约7.4万家（增量2万家以上） 但需平衡门店数量与单店收入的关系 [2] - 龙头企业盈利能力持续提升 2023至2025年前三季度 鸣鸣很忙经调整净利率从2.3%提升至3.9% 万辰净利率则从-1.6%提升至4.4% 主要得益于开店补贴收窄与品类结构调整 预计该趋势在2026年仍有持续性 [2] - 新店型（折扣超市）支撑门店扩张与单店改善 拓展烘焙、速冻与日化等品类 2025年鸣鸣很忙与万辰均已开设 目前新店型数量占比预计不到20% 参考堂吉诃德新店型占比约50% 判断2026年新店型仍有开店空间 [2] - 开发自有产品以提振收入与毛利率 目前龙头企业自有品牌收入占比预计为个位数 对标堂吉诃德与国内“胖山盒”自有品牌占比（20-30%）提升空间明显 [2] 上游供应链投资机会 - 下游门店品类向乳品、烘焙与速冻食品等扩张 相关上游供应链公司有望受益 部分腰部品牌收入弹性较大 例如饮料（香飘飘、欢乐家、李子园等）、乳品（新乳业、一鸣食品等）、烘焙（立高食品等）、速冻（三全食品、千味央厨等） [3] - 下游大力发展自有产品将导致供应链市场份额分化 上下游合作关系从简单贸易过渡到产品深度合作 具备强产品研发能力及定制化服务能力的制造商有望提升份额 例如零食（盐津铺子、卫龙美味、劲仔食品、甘源食品、有友食品）、乳制品（新乳业）与烘焙（立高食品） [3]

公司上市与市场地位 - 公司于1月20日开启全球发售，计划于1月28日在港交所主板上市，股份代号01768 [1] - 公司由“零食很忙”与“赵一鸣零食”合并而成，按2024年休闲食品饮料产品GMV计，是中国最大的连锁零售商 [1] - 合并后公司在中国量贩零食市场份额达到32.7%，在湖南、江西等核心省份市场占有率超过50% [1] 行业渠道变革 - 2024年零食量贩渠道以37%的占比超越超市（22%）和电商（20%），成为中国零食销售的第一大渠道 [3] - 2024年零食量贩渠道市场规模高达1040亿元 [3] - 量贩零食专卖店渠道的GMV占比从2019年的7.6%上升至2024年的14%，GMV规模从2019年的2184亿元增长到2024年的4190亿元 [4] 公司规模与竞争格局 - 截至2025年9月30日，公司门店数量已达19517家，覆盖中国28个省份和所有县级城市，其中约59%的门店位于县城及乡镇 [4] - 万辰集团通过收购整合，门店数量在三年内快速突破一万家，与公司共同形成量贩零食店行业的“双寡头”格局 [4] 财务表现与增长 - 公司营收从2022年的42.86亿元增长至2024年的393.44亿元，三年复合增速达203% [7] - 公司经调整净利润从2022年的0.81亿元增至2024年的9.13亿元，三年复合增速达234.6% [7] - 2025年前三季度，公司实现营收463.71亿元，GMV 661亿元，分别较上年同期增长75.2%和74.5% [7] - 2025年前三季度，公司经调整净利润18.10亿元，同比大幅增长240.8%，接待消费者达21亿人次 [7] 盈利能力与成本 - 公司2022年至2025年前三季度毛利率分别为7.5%、7.5%、7.6%、9.7%，显著低于线下超市渠道约15%至20%的平均水平 [7] - 公司销售及营销开支由2022年的1.59亿元增长至2024年的14.76亿元，并在2025年前三季度同比增长了76.08%至17.23亿元 [7] - 竞争对手万辰集团2022年至2024年毛利率分别为15.97%、9.30%、10.76%，2025年前三季度毛利率已增至11.69%，公司盈利能力显著弱于万辰集团 [7] 加盟模式与挑战 - 公司的低毛利状态以及高投入的大店加盟模式可能让潜在加盟商望而却步 [8] - 公司加盟负责人表示，加盟商更像是创业合伙人，加盟已成为一道复杂的综合题 [11] 基石投资者 - 上市前，公司已与基石投资者签署协议，基石投资者同意认购合共约1.95亿美元（约15.199亿港元）的发售股份 [11] - 按发售价每股233.10港元计算，基石投资者将认购651.98万股发售股份 [11] - 基石投资者包括腾讯、Temasek、BlackRock、富达基金、博时国际、易方达、Springs Capital (Hong Kong)、泰康人寿 [11]

行业投资评级 - 维持休闲零食行业覆盖个股的盈利预测和评级 [2] 核心观点 - 零食量贩行业已进入3.0阶段，从“规模竞速”转向“质效深耕” [2] - 行业模型效率高且持续扩容，2025年底零食量贩门店超5.5万家，零售额预估超2500亿元 [2] - 零食量贩3.0时代双强格局已基本形成，龙头品牌进入质效双升阶段，未来盈利情况有望改善 [2] 行业发展阶段与格局 - 零食量贩1.0阶段为爆发增长期，呈现区域割据特点 [2][27] - 零食量贩2.0阶段为竞争整合期（2022-2024年），市场整合加速，头部龙头借助资金、品牌和规模优势加速整合 [2][27] - 零食量贩3.0阶段行业双强格局已基本形成，进入门店运营优化和供应链提效的发展阶段 [2][27] - 2025年末鸣鸣很忙集团、万辰集团的门店数量分别超2.2/1.9万家，形成“两超”格局 [2][28] 市场规模与增长 - 2025年底零食量贩门店数预计达5.5-6万家，按门店平均年化销售额约450万元/年估算，对应市场零售额超2500亿元 [2][3] - 零食量贩渠道GMV从2019年的73亿元增至2024年的1297亿元，在整体零食饮料零售市场（40449亿元）中的占比从0.23%提升至3.21%，2019-2024年年均复合增速高达77.9% [11] - 中长期零食量贩店有望达8-10万家 [2][19] - 下沉市场（三线及以下城市）成为核心布局区域，2019-2024年GMV贡献占比达62%，复合增速达6.5%，高于一线及新一线城市的4.0% [11] 渠道优势与商业模式 - 零食量贩渠道具备“多快好省”的综合体验优势 [16] - “多”：产品选择丰富，SKU数普遍达1500+，头部品牌在库SKU达3600-4000+，单店维持1800个以上SKU，每月平均上新数百个SKU [16][18] - “快”：门店选址深入社区、商业街，步行可达，适配即时消费需求 [16] - “好”：门店环境温暖整洁，货品陈列整齐，聚焦品类提升产品品质把控力 [16] - “省”：通过大规模集中采购、精简供应链，产品价格比超市低7%-40% [16] - 商业模式以加盟为主，头部品牌加盟商平均带店率约2.0家 [56][57] - 门店毛利率约为18-20%，投资回收期约2年 [22] 龙头公司经营表现（鸣鸣很忙） - **门店网络**：截至2025年9月30日，门店总数达19517家，覆盖28个省份及所有县级城市，县城覆盖率达72.3%，约59%的门店位于乡镇或县城 [51] - **单店模型**：2024年及2025年上半年估算年化单店GMV分别为529.4万元和526.8万元 [67][68] - **运营效率**：2025年上半年存货周转天数为11.7天，营业周期为12.3天，均较2024年改善 [39][72] - **财务表现**： - 毛利率稳中有升，2025年上半年毛利率达9.3% [77] - 经调整净利润增长迅速，2022-2024年分别为0.8亿元、2.3亿元、9.1亿元，年均复合增长率达234.6% [83] - 2025年上半年经调整净利润达10.3亿元，同比+265.5%，经调整净利率达3.7%，同比+1.8个百分点 [83] 行业未来展望与创新 - **品类与店型拓展**：2024年下半年起，各品牌开始积极拓展品类，尝试运营省钱/折扣超市新店型，拓展IP玩具卡牌、短保烘焙乳制品、日化清洁、冻品等家庭刚需品类 [2][35] - **自有品牌建设**：供应链端开始尝试自有品牌建设，包括质价比产品和差异化产品，以提升毛利和盈利能力 [2][42] - 例如鸣鸣很忙推出红标无糖乌龙茶（1.9元/瓶）、金标面巾纸（9.9元/8包），好想来推出天然饮用水（0.6元/瓶） [2][42] - **数字化与供应链**：龙头公司通过数字化系统矩阵赋能全流程运营，并依托广泛的仓储物流网络（如鸣鸣很忙拥有40个仓库，总面积约87万平方米）和“直采+规模化”模式提升效率 [72]

行业评级与核心事件 - 中国银河给予食品饮料行业推荐评级 [1] - 零食量贩龙头企业鸣鸣很忙计划于1月28日在港交所挂牌上市，将成为港股“量贩零食第一股” [1] - 鸣鸣很忙全球发售1410万股（占比约7%），预计净筹资30亿港元以上，发行市值约500亿港元 [1] - 市场反馈积极，8家基石投资者合计认购15亿港元，招股阶段最新认购倍数超过1500倍 [1] - 鸣鸣很忙的成功上市将长期提振市场对零食板块的关注度，行业已步入新的发展阶段 [1] 下游门店发展趋势与投资机会 - 行业从跑马圈地切换到高质量增长阶段 [2][4] - 传统店型仍有较大开店空间，预计2025年零食量贩传统门店接近5万家，未来总开店空间约7.4万家（增量2万家以上） [2] - 盈利能力有望持续提升，鸣鸣很忙经调整净利率从2023年的2.3%提升至2025年前三季度的3.9%，万辰集团净利率从-1.6%提升至4.4% [2] - 盈利能力提升主要得益于开店补贴收窄与品类结构调整，且逻辑在2026年仍有持续性 [2] - 新店型（折扣超市）支撑门店扩张与单店改善，拓展烘焙、速冻与日化等品类 [2] - 目前新店型数量占比预计不到20%，参考堂吉诃德新店型占比约50%，判断2026年新店型仍有开店空间 [2] - 开发自有产品提振收入与毛利率，目前自有品牌收入占比预计为个位数 [2] - 对标堂吉诃德与国内“胖山盒”自有品牌占比（20-30%），提升空间明显 [2] - 推荐关注下游企业万辰集团、鸣鸣很忙 [4] 上游供应链投资机会 - 下游门店品类向乳品、烘焙与速冻食品等扩张，相关上游供应链公司有望受益 [3] - 部分腰部品牌收入具备较大弹性，例如饮料（香飘飘、欢乐家、李子园等）、乳品（新乳业、一鸣食品等）、烘焙（立高食品等）、速冻（三全食品、千味央厨等） [3] - 下游大力发展自有产品将导致供应链公司市场份额分化 [3] - 上下游合作关系从简单贸易合作过渡到产品深度合作 [3] - 具备强产品研发能力及定制化服务能力的制造商有望实现市场份额提升 [3] - 例如零食（盐津铺子、卫龙美味、劲仔食品、甘源食品、有友食品）、乳制品（新乳业）与烘焙（立高食品）等 [3] - 推荐上游供应链企业新乳业、立高食品、劲仔食品 [4] - 关注上游供应链企业一鸣食品、盐津铺子、卫龙美味、有友食品、甘源食品 [4]