融资与估值 - 公司完成5亿美元C轮融资，且大幅超募，投后估值跃升至43亿美元（约合人民币300亿元）[2][3][4] - 本轮融资由阿里、腾讯、王慧文等老股东超额认购[2][4] - 公司当前现金储备已超过100亿元人民币[3][16] 技术与产品进展 - 公司K2系列模型在全球引发轰动，被《Nature》杂志评价为“另一个DeepSeek时刻”[4] - K2 Thinking在最核心的benchmark（例如HLE）上超越OpenAI取得SOTA（state-of-the-art）[4][15] - 公司于2025年9月推出Agent功能“OK Computer”，可调用虚拟电脑工具进行开发、分析、生成等，被视为商业化关键落子[4] - 公司计划在2026年推出K3模型，目标是通过技术改进和进一步scaling，将等效FLOPs提升至少一个数量级，在预训练水平上追平世界前沿模型[7][17] 商业化与财务表现 - 借助K2模型的SOTA表现，C端商业化实现指数增长，2025年9月至11月，海外和国内付费用户数平均月环比（MoM）增长超过170%[5][16] - K2 Thinking的发布显著带动了API收入，2025年9月至11月海外API收入增长4倍[5][16] - 公司2026年战略聚焦于Agent，不以绝对用户数量为目标，追求营收规模实现数量级增长[7][17] 行业竞争与上市动态 - 国产大模型公司智谱AI与MiniMax正启动港股IPO，智谱计划于2026年1月8日挂牌，MiniMax计划于1月9日登陆[8][9] - 智谱在IPO前累计融资超83亿元人民币，MiniMax累计融资额约达100亿元人民币[9] - 公司现金储备（超100亿元）几乎等同于智谱（25.5亿元）与MiniMax（约73亿元）两家之和[11] - 公司明确表示短期不着急上市，认为仍可从一级市场募集更大量资金，并计划未来将上市作为加速AGI战略进程的手段[11][12][16] 公司战略与目标 - 公司2026年战略包括：推进K3模型研发、垂直整合模型训练与Agent产品、在商业化上聚焦Agent以实现营收数量级增长[7][17] - 公司最重要的目标是超越Anthropic等前沿公司，成为世界领先的AGI公司[7][17] - C轮融资资金将用于激进地扩增显卡以加速K3模型训练，部分资金也将用于2026年的激励计划和期权回购计划[7][17]

2026年“两新”政策优化 - 2026年大规模设备更新和消费品以旧换新政策支持范围与补贴标准优化 [2][10][13] - 设备更新支持范围在民生领域增加老旧小区加装电梯和养老机构设备更新，在安全领域增加消防救援和检验检测设备更新，在消费基础设施领域增加商业综合体等线下商业设施设备更新 [2][18] - 消费品以旧换新继续实施汽车报废更新、置换更新补贴及家电以旧换新补贴，支持范围聚焦冰箱等6类产品，并将数码产品购新补贴拓展为数码和智能产品购新补贴，覆盖手机、平板、智能手表、智能眼镜和智能家居产品 [2][18] - 国家已提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债资金计划，以支持消费品以旧换新，满足旺季消费需求 [6][10][25] 个人住房交易税收政策调整 - 个人销售购买不足2年的住房，增值税征收率由5%下调至3% [5][11][21] - 个人销售购买2年以上（含2年）的住房，继续免征增值税 [5][11][21] - 新政策自2026年1月1日起施行 [5][11][21] 增值税法实施条例将施行 - 《中华人民共和国增值税法实施条例》自2026年1月1日起施行，共6章54条，旨在完善税收优惠 [9][24] 地方政府债务管理动态 - 2026年1月5日新增地方政府专项债券与置换债券将同时“开闸”，山东省将发行首批246.09亿元用于置换存量隐性债务的再融资专项债券 [12][27] - 6万亿元置换债发行已收官，明年工作重点在于城投化债 [12][27] 铜价大幅上涨 - 伦敦金属交易所（LME）三个月期铜价格在2025年累计上涨超过40%，迭创历史新高 [3][19] - 机构观点认为铜价后市仍将进一步上行 [3][19] 券商调研聚焦板块 - 2025年以来已有超过2800家A股上市公司接待券商调研，覆盖全市场过半公司 [4][20] - 从行业分布看，机械设备、电子、医药生物三大板块最受券商关注，每个板块内均有超过290家上市公司被调研 [4][20] 华为2026年战略方向 - 华为轮值董事长孟晚舟发布新年致辞，阐述2026年七大战略聚焦方向，包括强化行业垂直作战、构建开源开放的鲲鹏昇腾生态、繁荣鸿蒙生态及“水战略”等 [14][29] - 鸿蒙生态体验加速从“可用”到“好用”，鸿蒙5.0以上终端设备已超过3600万台 [14][29] 磷酸铁锂行业动态 - 2025年12月25日至29日，多家磷酸铁锂龙头生产企业相继宣布减产检修，包括湖南裕能、湖北万润、德方纳米、安达科技、龙蟠科技等 [15][16][30] - 此举被市场解读为传递“挺价”信号 [15][30] 新型显示产业发展 - 2025年国内新型显示产业产值冲刺8000亿元，全球市场占比接近54% [8][23] - 产业正从“链式生态”迈向“AI+显示”新纪元，技术突破传统屏幕形态，深度融合各类介质，开拓万亿级市场 [8][23] 人工智能与文旅产业融合 - 具身智能正加快融入文旅场景，国内文旅装备龙头金马游乐宣布全力进军具身智能领域，深化产业链核心部件布局 [17][31] - 人工智能技术被认为将重塑文旅产业，当前正处在技术与体验深度融合的交汇点 [17][31] 智谱AI港股上市 - 智谱于2025年12月30日开启港股招股，计划于2026年1月8日在港交所主板挂牌，有望成为“全球大模型第一股” [7][22] - 其上市将填补资本市场大模型领域标的空白，港股有望首次迎来以AGI基座模型为核心业务的上市公司 [7][22] 中央部署2026年“三农”工作 - 中央农村工作会议于2025年12月29日至30日在北京召开，分析当前“三农”工作形势与挑战，并部署2026年“三农”工作 [1][17]

市场交易活跃度与指数表现 - 2025年A股市场全年累计成交金额达417.8万亿元，同比增长超过60% [1] - 上证指数在报告期前曾连续9个交易日上涨 [1] 资本市场改革与融资支持 - 监管层推出系列改革以促进“科技—资本—产业”良性循环，包括科创板落地“1+6”改革举措并重启及扩围第五套上市标准，创业板启用第三套标准支持未盈利创新企业 [3] - 一批尚未盈利的半导体、创新药企业通过科创板第五套标准成功上市 [3] - 深交所发布指引明确创业板“轻资产、高研发投入”认定标准，以提升相关公司融资灵活性并助推研发投入 [3] - 截至12月30日，年内A股已有158家上市公司定增落地，增发募资总额为10231.8亿元，科技板块公司数量较多 [3] 投资端改革与长期资金入市 - 截至2025年第三季度末，人身险和财产险公司投资于股票和证券投资基金的余额合计达5.59万亿元，较年初大幅增长36.2%，在保险资金运用余额中占比提升至14.92% [4] - 境外长线资金在报告期内也持续买入A股股票 [4] 高科技领域产业突破与落地 - 以DeepSeek为代表的国产大模型取得关键突破，行业重心转向真实场景落地 [4] - 机器人领域加速商业闭环演进，宇树科技等企业获得亿元级商业订单，实现从实验室到规模化产业的进阶 [4] - 国产创新药全年对外授权金额突破1000亿元大关 [4] - 商业航天领域，朱雀三号、长征十二号甲先后发射，推动可重复使用火箭技术从试验迈向工程化应用 [4] - 高新科技产业的崛起拉动了上下游产业链的订单增长与整体价值提升 [4] 市场生态与结构变化 - A股行业结构优化，信息技术、医疗保健、高端制造等科技相关行业市值占比大幅提升，取代了十年前金融、地产的主导地位 [5] - 上市公司质量提升，越来越多企业将科技创新作为核心竞争力 [5] - 2025年前三季度，A股上市公司研发投入合计1.16万亿元，连续三年超万亿元，战略性新兴产业研发强度达5.21% [5] - 市场估值体系演进，研发投入转化效率、专利质量等创新指标成为重要投资参考 [5] - 年内A股有574家上市公司股价翻倍，其中104家属于战略性新兴产业，覆盖新一代信息技术、新材料等多个产业 [5] 核心驱动与未来展望 - A股市场的“静水流深”本质上是科技突破与制度创新同频共振的结果 [6] - 未来随着更多科技领域实现产业化突破及资本市场改革持续畅通循环，A股市场将行稳致远 [6]

公司IPO与行业里程碑 - 智谱于12月30日正式启动招股，向“国产大模型第一股”发起冲刺，标志着国内大模型行业从“烧钱研发”迈向“资本市场检验”的标志性事件 [2] - 公司IPO前估值已达243.8亿元，背后股东包括阿里、腾讯、美团、红杉、高瓴等大厂及顶级资本，并有多地国资加持 [2] - 智谱的IPO被视为为全行业探路，行业正式进入“淘汰赛”阶段，2026年竞争预计将更加残酷 [3] 财务表现与增长数据 - 公司营收从2022年的5740万元飙升至2024年的3.124亿元，三年复合增长率高达130% [2][3] - 2025年上半年营收为1.91亿元，毛利率稳定在50%以上 [3] - 2022年至2024年，经调整净亏损从0.97亿元扩大到24.66亿元，亏损幅度暴涨25倍；2025年上半年净亏损达17.52亿元，几乎赶上2024年全年 [5] - 从2022年至2025年上半年，累计研发投入高达44亿元，其中2024年一年投入21.95亿元，2025年上半年投入15.95亿元 [5] 成本结构与商业模式 - 研发投入中的“大头”是算力成本，2024年算力服务费高达15.53亿元，占当年研发费用的70%以上，且持续攀升 [5] - 收入主要来自B端客户的本地化部署，2025年上半年该部分收入占比高达84.8%，云端服务仅占15.2% [6] - 公司主打MaaS模式，但对大客户的本地化部署仍需“一客一适配”，本质上是“AI版高级外包” [6] - 商业模式导致人效比极低，员工人均单日创收仅1189元，不到同行MiniMax的三分之一 [6] 市场竞争与行业地位 - 根据弗若斯特沙利文数据，2024年智谱在国内通用大模型市场的份额仅为6.6%，为“独立厂商第一” [6] - 2025年11月国内AI应用MAU排名前四的产品全是大厂旗下产品，独立厂商生存空间被挤压 [10] - 大厂在算力投入上具有绝对优势，例如百度2025年AI资本开支计划达300-500亿元，腾讯为700-1000亿元，阿里宣布未来三年投入3800亿元建设AI基础设施 [9] - 智谱累计44亿元的研发投入不及大厂一两个月的开支，且缺乏云业务支撑和C端流量入口 [9] 融资背景与上市动因 - 公司累计融资超83亿元，经历8轮融资 [3][9] - 2025年以来AI领域融资额大幅下降，一季度同比降幅达31.2%，资金涌向巨头，一级市场对智谱的承受能力接近极限，上市成为主要“补血”渠道 [9] - 智谱服务了1.2万家企业客户 [2] 技术优势与商业挑战 - 公司为从清华KEG实验室走出的“学霸型企业”，研发团队占比高达74%，核心成员多来自清华 [2][6] - 技术优势并未有效转化为商业效率，大量重复性部署工作使人才变成了“建筑工”和“维修工” [6] - 大模型本身不具备不可复制的护城河，只要备齐“工程师+算力+数据”，大厂就能快速推出竞品 [10] - 行业认知正从拼参数转向拼落地，市场更关注真实数据而非技术想象力 [7] 行业影响与未来展望 - 智谱的IPO为行业提供了“大模型企业上市范本”，让市场看到了AI商业化的可能性 [12] - 上市后公司将面临每季度交成绩单、同行公开对比的压力，市场的耐心有限 [11] - 行业可能因此进入新阶段，影响融资风向、同行跟进策略及监管动作 [11] - 真正的考验在于能否将技术优势快速转化为商业优势，并在上市后保持加速度 [14]

公司上市与募资详情 - 公司于2026年1月8日正式以股票代码"2513"在港交所主板挂牌上市[1] - 公司全球发售3741.95万股H股，其中香港公开发售187.1万股H股，国际发售3554.85万股H股[1] - 每股发行价为116.20港元，扣除费用后募资规模预计达43亿港元，IPO市值预计超511亿港元[1] 投资者认购与市场地位 - 公司吸引了11家投资机构作为基石投资者，共拟认购29.8亿港元[1] - 公司被称为"全球大模型第一股"标的，以稀缺性获得资本青睐[1] - 公司是中国赋能终端设备最多的独立通用大模型厂商，在中国独立通用大模型开发商中位列第一[2] 业务模式与用户规模 - 公司以MaaS模式通过API调用向开发者和企业输出智能能力[1] - 公司MaaS平台的企业和开发者用户数超290万[1] - 公司大模型已赋能全球12000家企业客户、逾8000万台终端用户设备及超4500万名开发者[2]

文章核心观点 - 2025年，一批年轻公司在多个被认为格局已定的红海赛道中，通过技术创新、体验跃迁和精细化运营，实现了对老牌霸主的逆袭和快速增长，展现了存量博弈时代的新兴颠覆力量 [1][3] 消费硬件领域 影石创新 - 公司超越理光和三星，连续六年位居全球全景相机市场份额第一，在运动相机市场也超过了GoPro [3] - 通过推出防抖、实时拼接、“隐形自拍杆”、低延时传输等功能，将全景相机从极客玩具转变为大众内容创作工具 [3] - 2025年6月登陆科创板，成为“智能影像第一股”，开盘首日股价暴涨285%，市值一度突破1200亿元 [4] - 2025年前三季度营收达66.11亿元，同比增长近70%，全年营收预计超85亿元 [4] - 公司平均年龄28.5岁，并在年底推出首款全景无人机，进入大疆核心市场 [4] 拓竹科技 - 公司成立不到5年，已成为全球消费级3D打印设备龙头，2024年全球出货量超120万台，营收近60亿元，净利率超30% [5] - 2025年营收突破100亿元，几近翻番，营收破百亿所用时间（5年）短于大疆（10年） [5][6] - 通过推出快速打印、“开机即用”的桌面3D打印设备，并搭建月活近千万的模型社区MakerWorld，降低了使用门槛，将3D打印从极客玩具变为营生工具 [6] - 公司的发展搅动了3D打印市场，并在一级市场引发了对“大疆系”创业者的投资风潮 [6] 底层硬件与算力生态 摩尔线程 - 2025年12月5日登陆上交所科创板，成为“国产GPU第一股”，开盘上涨468.78%，市值超3000亿元 [8] - 上市后发布新一代全功能GPU架构“花港”，算力密度提升50%，效能提升10倍，可支持十万卡以上规模的智算集群 [9] - 计划基于“花港”架构推出高性能AI训推一体芯片“华山”和专攻图形渲染的“庐山”芯片 [9] - 同步发布夸娥万卡智算集群（KUAE 2.0）及超节点架构规划，布局具身智能、科学智能等领域 [9] - 将MUSA架构升级至5.0，muDNN关键算子效率超98%，并计划逐步开源核心组件，试图构建国产计算产业生态以应对英伟达CUDA的壁垒 [10][11] AI应用与商业化 MiniMax - 公司拥有全模态能力（语音、视频、文本），并构建了涵盖星野、海螺AI、Agent、Audio的C端产品矩阵及B端开放平台 [15] - 2025年下半年完成一轮融资，估值超40亿美元，并通过港交所聆讯，冲刺“全球大模型第一股” [15] - 2024年营收为3052万美元，2025年前9个月营收达5343.7万美元，同比增长175% [15] - 产品累计服务2.12亿名个人用户及超10万企业客户与开发者 [15] - 公司成立至2025年9月累计花费5亿美元，以不到OpenAI累计花销（400亿至550亿美元）1%的资金完成了技术布局与商业化 [15] Manus - 公司以“全球首个通用AI智能体”定位获得市场认可，2025年6月将总部迁至新加坡以服务全球市场 [17] - 2025年12月，产品年度经常性收入（ARR）突破1亿美元，从正式商业化到达成该目标用时不到9个月 [17] 成熟赛道的激进挑战者 鱼泡直聘 - 公司以服务“五环外”下沉蓝领市场起家，用户规模已突破1亿，日活跃用户超400万 [12] - 2025年战略转向，从蓝领市场全面进军白领市场，在一线及新一线城市进行大规模广告投放 [12] - 2024年营收突破十亿元，但与行业头部企业差距显著，BOSS直聘2024年全年营收73.56亿元，体量约为其七倍 [13] - 公司目前尚未盈利，白领业务占平台整体比重为10%至20%，长期目标是在三年内上市并冲刺300亿元市值 [13] 自动驾驶与Robotaxi 小马智行 - 2025年完成纳斯达克和香港联交所双重上市，成为2025年全球自动驾驶行业最大规模IPO [18] - 公司在广州率先实现城市级单车毛利（UE）转正，单车日均营收达299元，打破了“投一辆亏一辆”的行业魔咒 [18] - 2025年底车队规模跨越1000台门槛，并将2030年目标定为10万辆，战略转向轻资产扩张模式 [18][19] 文远知行 - 公司采取多元化业务布局，不局限于Robotaxi，还落地自动驾驶清扫车、货车和小巴，并转向“卖服务”模式 [21] - 2025年在阿布扎比获得全球首个城市级L4自动驾驶商业化牌照，可在无安全员条件下收费运营 [21] - 公司在全球部署超1600辆自动驾驶车辆，其中Robotaxi近750辆，中东车队规模突破100辆 [21] - 作为在八国取得自动驾驶牌照的企业，公司正加速国内与海外扩张 [22]

智谱与Minimax的营收增长模式 - 智谱主要向G端及B端客户提供模型服务，其收入从2022年的5740万元人民币增长至2024年的3.12亿元人民币，年均复合增长率超过130% [2] - Minimax的收入主要来自AI原生产品，如星野和海螺AI，截至2025年9月30日，这些产品贡献了71.1%的收入 [7] - Minimax的营业收入增长迅速，2024年全年营收较2023年增幅为782.2%，2025年前9个月同比增幅达174.7% [9] 智谱的客户与收入质量 - 智谱强调其模型为超过八千家机构客户提供支持，但其前五大客户在2022年至2025年上半年期间完全不重合，合作关系不稳定 [2][3] - 智谱的客户合作期限普遍较短，多数客户仅合作一年，例如2024年的第一大客户A在2025年的合作金额从5947万元人民币降至0 [4] - 智谱存在客户与供应商重叠的关联交易，例如向供应商E采购了6.8亿元人民币，但仅向其销售了不到0.01亿元人民币 [5] - 智谱的贸易应收款项周转天数从2024年的58天增长至2025年上半年的112天，回款速度变慢，账面现金为22.52亿元人民币 [6] Minimax的用户增长与成本 - Minimax的AI原生产品平均月活跃用户从2023年的约310万增长至2024年的1910万，增长超六倍，截至2025年9月30日，月活已达2760万，总用户数为2.12亿 [9] - 公司销售与分销开支高昂，2023年、2024年、2025年前九个月分别占营业收入的659.7%、285.0%、73.6% [10] - 主要产品Talkie/星野的用户付费率仅1.4%，客单价较低，2023年至2025年前九个月期间分别为6美元、8美元、5美元 [11] 两家公司的财务亏损状况 - Minimax在2022年至2025年前三季度经调整净亏损累计达5.31亿美元（约37亿元人民币） [13] - 智谱在2022年至2024年及2025年上半年经调整净亏损累计达49.29亿元人民币 [13]

市场整体融资概况 - 报告期内（2025年12月15日—12月21日）国内一级市场共发生融资事件35起，其中22笔披露金额，总融资规模约合人民币35.38亿元 [1] - 科技与制造领域是融资核心，案例超20起，并有多笔5亿元级大额交易 [1] - 医疗健康领域融资稳健，大额交易与细分创新并行 [1] - 消费服务领域无新增融资案例，市场由“硬科技+医疗健康”双主线主导 [1] 融资地域分布 - 融资事件地域集中度高，江苏省、北京市、广东省位列前三，分别完成7笔、6笔和5笔融资 [3][4] 活跃投资机构 - 亦庄国投和国科投资在本周较为活跃，各披露2笔投资，主要聚焦于科技与制造及医疗健康领域 [5][6] 医疗健康领域重点融资案例 - **康源博创**完成2.5亿元B轮融资，资金用于加速肿瘤免疫和下一代激酶抑制领域研发，并扩大工程细胞系和重组抗体产品产能 [10] - **伯汇生物**完成近亿元A+轮融资，资金用于加速核心项目临床进展及拓展临床前研发管线 [7] - **哲源科技**完成亿级A+轮融资，资金用于深化AI驱动的新药研发平台建设及推进内部研发管线 [12][32] - **佰福激光**完成超亿元C轮融资，资金用于产品研发、市场拓展及产能提升，以巩固国产中高端医美设备领先地位 [9] - **集视科技**完成A轮融资，资金用于眼病数字疗法等领域的研发投入和市场拓展 [8] - **阶梯医疗**完成B+轮融资，公司为全球第二家进入临床阶段的侵入式脑机接口企业 [14][15] - **佩德生物**完成数千万元A轮融资，资金用于多肽药物研发平台升级和天然活性多肽库扩展 [16] - **全诊通**完成数千万元B+轮融资，资金投入“全诊医学大模型及临床应用”的深度研发及海外市场拓展 [11] - **鼎康生物**完成A++轮融资，资金用于东湖高新区生产基地建设 [13] 科技与制造领域重点融资案例 - **新施诺**完成超5亿元A+轮融资，资金用于半导体AMHS领域核心技术研发、市场拓展及产业生态构建 [18] - **昉擎科技**完成超5亿元Pre-A轮融资，资金用于解耦分布式AI计算架构的研发、产品化及市场拓展 [19][20] - **博清科技**完成数亿元B轮融资，资金用于智能特种机器人（无轨导全位置爬行焊接机器人）的研发和市场拓展 [38] - **星联芯通**完成逾亿元B轮融资，资金用于卫星通信领域技术研发、产品迭代和市场拓展 [16][17] - **原集微**完成近亿元天使轮融资，资金用于二维半导体工程化验证示范工艺线的研发、设备购买及团队扩充 [41] - **御风未来**获得新一轮亿元融资，资金用于大型电动垂直起降飞行器M1的适航测试、试飞验证及商业化进程 [42][43] - **白犀牛自动驾驶**完成B++轮融资，资金用于L4级无人车平台规模化量产、核心技术研发及多场景市场拓展 [40] - **指数科技**完成近亿元Pre-A轮融资，资金用于AI驱动硬件设计平台AFH的研发及市场化落地 [46] - **礼鼎半导体**完成B轮融资，资金用于高阶半导体封装载板的技术研发与产能扩张 [27] - **磐盟半导体**完成超亿元A+轮融资，资金用于半导体设备制造的产能扩张与技术研发 [39] - **洛微科技**完成B++轮融资，资金用于纯固态芯片级激光雷达的研发迭代、规模化量产及市场开拓 [29] - **君跻基因**完成近亿元A轮融资，资金用于自动化基因技术应用平台的产线升级、技术迭代及全球市场拓展 [21][22] - **好电科技**完成超亿元B轮融资，公司是专注于锂电池专用粘结剂研发生产的高新技术企业 [21] - **凌翔磁浮**完成B+轮融资，资金用于磁浮轨道交通技术的研发及产业化布局 [24] - **睿控创合**完成数千万元战略融资，公司是提供全栈国产化嵌入式产品矩阵的专精特新“小巨人”企业 [25] - **中科元贞**完成A轮融资，资金用于高性能微球材料在集成电路、生物医药等领域的研发生产 [26] - **忽米网**完成B轮融资，资金用于工业互联网平台技术升级与服务优化，助力中小企业数字化转型 [28] - **凌思科技**完成A+轮融资，资金用于惯性导航系统领域的研发创新和市场拓展 [23] - **熠立增材**完成A+轮融资，资金用于钛合金、高温合金等金属粉末材料的研发与生产 [30][31] - **平伟实业**完成战略融资，投资旨在加强双方在功率半导体IDM领域的合作，推动新能源汽车产业链创新 [36] - **智谷天厨**完成数千万元A轮融资，资金用于烹饪机器人的AI算法研发、海外市场拓展及产能提升 [35] - **美淼环保**完成A+轮融资，资金用于环保技术研发和市场拓展 [34] - **眸深智能**完成数千万元天使轮融资，资金用于生成式通用具身大脑技术的研发与应用 [44] - **六度智囊**完成数千万元B轮融资，资金用于智能人智交互平台的研发与市场拓展 [45] - **跨境魔方**完成数千万元A轮融资，资金用于出海智能获客SaaS服务的技术研发和市场拓展 [37] - **模态跃迁**完成数千万元Pre-A轮融资，资金用于大模型领域的技术研发与产业落地 [47]

市场整体表现 - 12月22日，三大指数走强，上证指数涨0.69%，深证成指涨1.47%，创业板指涨2.23%，科创50涨2.04% [2] - 两市超过2800只股票飘红，成交额达到约1.86万亿元 [2] 贵金属板块 - 贵金属板块卷土重来，湖南白银、晓程科技涨超7%，西部黄金、山东黄金大涨 [3] - 广发证券研报认为，黄金市场短期可能因仓位优化而震荡，但长期上涨逻辑稳固，支撑因素包括全球货币信用体系重构、去美元化加速、各国央行持续增持黄金以及供需结构性缺口扩大 [3] 海南板块 - 海南板块全线爆发，康芝药业、神农种业涨20%，中国中免、海南机场、海南高速涨10% [3] - 消息面上，海南自由贸易港全岛封关运作于12月18日正式启动，封关首日三亚全市免税销售额达1.18亿元，其中三亚国际免税城进店客流超3.6万人次，同比增长逾60%，销售额同比增长85% [3] 算力硬件与半导体板块 - 算力硬件板块活跃，半导体、通信概念领涨，凯格精机涨超17%，长芯博创涨超12%，亨通光电、长飞光纤涨停10%，中际旭创等“易中天”光模块三巨头集体上涨 [4] - 国产算力链利好频出，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、天数智芯等国产GPU公司相继快速完成或推进在科创板及港股上市进程，智谱、MiniMax也即将在港股角逐“大模型第一股” [4] - 产业方面，摩尔线程发布新一代GPU架构“花港”，基于新一代指令集，算力密度提升50%，能效提升10倍，可支持十万卡以上规模智算集群 [4] 智能驾驶板块 - 智能驾驶反复活跃，浙江世宝、莱赛激光、高德红外、北斗星通大涨 [5] - 长城证券研报称，我国首批L3级有条件自动驾驶车型附条件准入许可正式公布，标志着L3级自动驾驶从测试迈入商业化应用的关键一步，行业逐步迈向高阶智驾 [5] 下跌板块 - 医药商业、影视院线板块走弱，博纳影业跌10%，华人健康跌超9%，合富中国跌8.93% [5] - 旅游、零售概念股亦走弱，曲江文旅、中央商场下挫 [5]

文章核心观点 - 两家领先的中国大模型公司MiniMax与智谱在48小时内相继向港交所递交招股书，争夺“全球大模型第一股”称号，标志着大模型公司开始进入公开、透明、可对照的资本市场评价体系 [4][36] - 两家公司代表了两种截然不同的大模型商业模式与发展路径：MiniMax更偏向依赖模型能力、通过C端AI原生产品实现快速规模放量；智谱则更偏向通过私有化部署服务B/G端客户，并计划向云端部署(MaaS)转型 [7][24][30] - 资本市场面临的核心问题不是判断哪条路径更优，而是如何为两种不同的不确定性定价：MiniMax的不确定性在于用户规模增长的可持续性；智谱的不确定性在于模型能力未来能否成功实现平台化释放 [36] 财务表现对比分析 - **营收规模与增长**：两家公司均呈现高速增长 - MiniMax：2023年营收346万美元（约2436万人民币），2024年营收3052万美元（约2.1亿人民币），同比增长782.08%；截至2025年9月30日营收5344万美元（约3.77亿人民币），同比增长174.76% [4] - 智谱：2023年和2024年营收同比增长率分别为116.93%和150.85%；截至2025年6月30日，营收同比增长进一步扩大至325.03% [11] - **净亏损状况**：两家公司均处于明显亏损，但亏损率呈收敛趋势 - MiniMax：2023年亏损2.69亿美元（约18.94亿人民币），为当年收入的78倍；2024年亏损4.65亿美元（约32.74亿人民币），为收入的15倍，净亏损同比下降80.41%；截至2025年9月30日亏损5.12亿美元（约36.05亿人民币），为收入的9倍，净亏损同比下降63.26%；同期经调整净亏损(Non-IFRS)为1.86亿美元 [16] - 智谱：2023年和2024年亏损分别为7.87亿人民币和29.58亿人民币，对应当年收入的6倍和9倍；截至2025年6月30日亏损23.58亿人民币，为收入的12倍，净亏损同比下降55.10% [16] - **毛利率差异**：反映商业模式的结构性不同 - MiniMax：毛利率持续改善，2023年为-24.7%，2024年转正为12.2%，截至2025年9月30日提升至23.3%；其B端开放平台及企业服务业务毛利率高达69.4% [18][20] - 智谱：报告期内毛利率始终维持在50%左右，相对稳定 [19] - **现金流与融资**：MiniMax自成立以来累计融资超过15亿美元，报告期末账上现金约11亿美元，累计消耗资金约5亿美元；智谱未详细披露现金流数据 [22][23] 商业模式与市场定位 - **收入结构对比**： - MiniMax：收入以海外为主，海外与国内营收占比约为7:3；截至2025年9月30日，AI原生产品（C端）收入占比71.1%，“开放平台及其他基于AI的企业服务”（B端API）占比28.9% [6][21] - 智谱：收入主要集中在国内市场；截至2025年6月30日，私有化部署收入占比约82% [6][21] - **发展路径差异**： - MiniMax：路径更接近模型产品驱动的规模假设，依托C端AI原生产品（如Talkie/星野、海螺AI）快速放量；2023年AI产品平均MAU约310万，2024年增长超六倍至1910万，截至2025年9月30日MAU达2760万 [13][32] - 智谱：路径更接近工程化与基础设施并行演进，当前以私有化部署为现金流“地基”，长期寄望于MaaS与API的规模化；有计划在未来几年将私有化部署与云端部署比例控制在50%-50% [34][35] - **组织效率**：MiniMax截至2025年9月30日有385名员工（研发占比73.8%），智谱员工规模约1000人（研发占比70%以上），显示MiniMax人效更高 [17] 关键运营指标与挑战 - **MiniMax的关键指标与动态**：强调C端产品月活用户数(MAU)和收入规模；截至2025年9月30日，开放平台用户数同比增长288%；2025年因海外政策调整，Talkie/星野收入和用户数下降，但其他AI应用（MiniMax、海螺AI等）实现大幅上涨，推动整体MAU稳步增长 [32][40] - **智谱的关键指标与动态**：强调token的调用量与消耗量，作为其商业模式的核心量化变量 [40] - **面临的行业挑战**： - 大模型价格战持续拉低token单位回报率，API定价面临下行压力 [38] - 云厂商全面下场推进MaaS，可能分流token调用量，加剧竞争 [39] - DeepSeek R2等高质量低成本开源模型的发布，可能冲击智谱的私有化部署业务，并加剧MiniMax在C端文本模型市场的竞争 [41] - MiniMax约70%收入来自海外，商业模型对外部环境（地缘政治、监管政策等）敏感度较高 [39] 公司背景与战略选择 - **创始团队基因**：智谱创始人唐杰为清华大学教授，团队偏向研究导向，坚持开源策略；MiniMax创始人闫俊杰出身商汤科技，更强调产品落地与商业化效率 [28] - **战略突破**：智谱在坚持开源研究的同时逐步建立商业化闭环；MiniMax则区别于商汤过往的B端路径，选择了依托模型能力的C端规模化路线 [29] - **不确定性来源**：MiniMax承担的是用户规模是否可持续扩张的不确定性；智谱承担的是模型能力能否在未来实现平台化释放的不确定性 [36]