行业新规发布 - 中国黄金协会牵头起草制定的《黄金以旧换新经营服务规范》团体标准正式发布，这是黄金珠宝行业首部针对以旧换新业务的专项服务标准 [2] - 该标准填补了行业标准空白，旨在解决长期存在的定价模糊、验金不透明、损耗标准不一等乱象，标志着业务将迈入规范化、专业化、透明化发展新阶段 [2] 市场背景与驱动因素 - 据不完全统计，黄金以旧换新相关消费规模已占全国黄金首饰消费量的20%左右 [2] - 2025年金价连创新高，消费者手中闲置黄金资产价值大增，为抓住高位变现时机纷纷出售黄金 [2] - 回收渠道越发多元，线上平台、黄金ATM机等新业态提供了便捷服务，降低了消费者回收门槛 [2] - 这一趋势促使行业竞争加剧，推动企业升级服务和技术，同时也暴露了此前定价、验金等乱象，倒逼行业走向标准化 [2] 原有市场痛点 - 部分品牌“以旧换新”机制对消费者而言不划算，“一口价”金饰的回收价格认定仍要以克来核算，甚至要按基础金价的百分比进行折价，若想换同克重的新款，消费者仍需补交一定费用 [3] - 黄金回收按克重计价的机制，与购买时的品牌溢价形成显著价值割裂，加剧消费者对“买贵卖贱”的顾虑 [3] - 长期的价值不对称将削弱品牌公信力，抑制高净值客群的复购意愿 [4] 新规核心内容与影响 - 为经营主体划清边界，规范明确了企业合规资质、设备技术及资金保障等要求，既能引导中小微企业合规经营，也能让久久金、阅宝黄金等头部企业的标准化模式成为行业标杆 [4] - 彻底解决行业乱象，细化了服务流程，能终结定价模糊、验金不透明等问题，例如明确损耗标准和收费项目，保障消费者权益 [4] - 提升行业整体公信力，规范建立投诉处理机制等，可减少消费纠纷，增强消费者对黄金回收业务的信任，进而带动行业整体业务规模良性增长 [4] - 明确验金需全程监控且顾客在场，还要求明示定价、损耗等标准，从根源上遏制定价模糊等乱象 [4] - 对从业人员培训、场地设备配置等提出要求，能推动行业告别粗放模式，迈向专业化 [4] 行业建议与发展方向 - 品牌在持续涨价的同时，亟需建立与之匹配的闭环回收体系，例如推出“原品牌折旧回购”、“工艺费抵扣”等机制，可部分对冲溢价损耗，增强消费者信任 [3][4]

行业标准出台背景与意义 - 中国黄金协会牵头制定的《黄金以旧换新经营服务规范》团体标准正式落地，这是国内黄金珠宝行业首部聚焦以旧换新业务的专项标准，填补了行业长期以来的标准空白[1] - 黄金以旧换新已成为大众黄金消费的重要方式，据不完全统计，相关消费规模已占据全国黄金首饰消费量的20%左右[3] - 2024年国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》后，叠加持续走高的金价行情，消费者变现闲置黄金、企业拓展换新业务的需求双向攀升，市场活跃度显著提升[3] - 标准的出台旨在破解行业长期缺乏统一服务标准导致的定价模糊、验金流程不透明、损耗标准参差不齐等问题，以及部分商家存在的称重缩水、低估纯度、隐性收费等损害消费者权益的乱象[3] 标准核心规范内容 - 标准以“诚信、透明、合规”为核心，构建全维度的服务规范体系[5] - 在企业与人员管理上，标准明确从事相关业务的企业需具备合法资质、依法纳税并履行反洗钱义务，从业人员需经专业培训合格后方可上岗[5] - 在验金环节，标准强制要求实行“全程监控+顾客在场”制度，若需开展破坏性检测，必须事先征得消费者同意[5] - 检测后需如实出具包含含金量、黄金质量、损耗比例、折价金额等关键信息的凭证[6] - 商家接待咨询时需主动明示旧金准入标准、服务流程、收费项目等内容，保障消费者知情权与监督权[6] - 标准建立起“政策引导+标准约束+企业自律+消费者监督”的多元治理体系，并明确了投诉处理机制以简化维权流程[6] 对行业发展的影响 - 标准打通了黄金“旧金回收—新品销售”的流通闭环，精准响应国家扩大内需、促进绿色消费的政策导向，能为高金价环境下的黄金消费注入新活力[8] - 标准通过明确企业、人员、流程等各项核心标准，推动行业从粗放经营向标准化、专业化转型[8] - 头部企业的规范模式将进一步发挥标杆引领作用，带动中小微企业合规经营，提升行业整体公信力与服务水平[8] - 标准强化了反洗钱、信息安全等合规要求，为行业健康可持续发展提供坚实制度保障[8] - 中国黄金协会下一步将推进标准落地执行，开展多维度宣贯培训，持续完善行业治理体系[8]

行业新规发布 - 中国黄金协会牵头起草的《黄金以旧换新经营服务规范》团体标准正式发布，这是黄金珠宝行业首部针对以旧换新业务的专项服务标准 [3] - 该标准填补了行业标准空白，旨在解决长期存在的定价模糊、验金不透明、损耗标准不一等乱象，标志着业务将迈入规范化、专业化、透明化发展新阶段 [3] 市场背景与驱动因素 - 黄金以旧换新相关消费规模已占全国黄金首饰消费量的20%左右 [3] - 2025年金价连创新高，使消费者手中闲置黄金资产价值大增，促使消费者抓住高位变现时机出售黄金 [3] - 回收渠道越发多元，线上平台、黄金ATM机等新业态提供了便捷服务，降低了消费者的回收门槛 [3] 原有市场痛点 - 部分品牌“以旧换新”机制对消费者不划算，“一口价”金饰回收时仍按克重核算，甚至按基础金价百分比折价，换同克重新款仍需补交费用 [4] - 黄金回收按克重计价的机制，与购买时的品牌溢价形成显著价值割裂，加剧了消费者“买贵卖贱”的顾虑 [5] - 长期的价值不对称可能削弱品牌公信力，抑制高净值客群的复购意愿 [5] 新规的核心影响与意义 - 为经营主体划清边界，规范明确了企业合规资质、设备技术及资金保障等要求，能引导中小微企业合规经营，并使头部企业的标准化模式成为行业标杆 [5] - 彻底解决行业乱象，细化了服务流程，能终结定价模糊、验金不透明等问题，例如明确损耗标准和收费项目，以保障消费者权益 [5] - 提升行业整体公信力，规范建立投诉处理机制等，可减少消费纠纷，增强消费者信任，进而带动行业整体业务规模良性增长 [5] - 明确验金需全程监控且顾客在场，要求明示定价、损耗等标准，从根源上遏制定价模糊等乱象 [6] - 对从业人员培训、场地设备配置等提出要求，能推动行业告别粗放模式，迈向专业化 [6]

海南封关核心政策概述 - 海南将于12月18日左右实施全岛封关运作，核心是设立与境外之间的“一线”和与内地之间的“二线”，旨在将海南打造为海关特殊监管区域以吸引企业[1][2] - 政策提供一系列税收优惠，包括符合条件企业享受15%企业所得税、加工增值超30%内销免关税、高端人才个税超过15%部分免征等[1] 黄金珠宝行业具体税收政策分析 - “零关税”政策对黄金珠宝原料限制较多，黄金、铂金、钻石、珍珠、宝石及半宝石等原料及首饰零件被列入26%的“负面清单”，从“一线”进口无法免税[4] - 但企业仍可通过儋州、海口、三亚（审批中）等保税区进口上述原料，免征进口关税、进口环节增值税和消费税[4] - 在保税区内加工后，若产品销往内地且增值超30%，可免征进口关税，但需补缴进口环节增值税和消费税；若直接出口海外则无需补缴[4] - 黄金珠宝企业进口自用的生产设备，很多可享受“零关税”政策，有助于降低初始投资成本[4] - 根据进口征税商品清单，多种珠宝原料及制成品进口关税税率在3%至21%之间，例如未分级天然珍珠税率为21%，镶嵌钻石的黄金制首饰税率为8%[6] “加工增值超30%内销免关税”政策价值 - 该政策是核心优惠之一，企业在海南对货物进行加工，只要增值部分超过30%，销售到内地（“二线”）时可免征进口关税[3][7] - 举例说明，若原料进口关税税率为21%，每1000万元货值可节省210万元关税[8] - 2025年底封关后，“加工增值30%”的计算公式将放宽，例如混合海南自产货物加工的企业更容易达到30%的增值率[12] 企业所得税与人才税收优惠 - 主营业务属于海南《鼓励类产业目录》（黄金珠宝品类在内）且收入占比超60%的企业，符合实质性运营要求可享受15%的企业所得税优惠税率[8] - 高端人才个税超过15%的部分予以免征，进一步降低企业综合成本[1][8] 企业当前态度与布局案例 - 当前黄金珠宝行业对海南政策呈现“政策热、市场温、企业冷”的观望态度[9] - 企业主要顾虑包括：政策落地成效待观察、申请认定流程存在不确定性；海南本地产业链尚不成熟，配套、物流、人才等实际问题待解决；享受优惠需满足在海南注册并有实际运营的“本地企业”门槛，壳公司无效[10][11] - 已有领先企业进行实质性布局：紫金矿业投资5.8亿元建设三亚黄金珠宝产业园，设计产能金锭100吨/年，并已实现海南加工蓝宝石销往内地的“免关税”通关[12]；老凤祥（海南）中心2022年销售黄金珠宝8.3吨，营收6182万元，2023年销售收入突破1.1亿元[12]；中国黄金于今年11月投入5亿元在海口注册“中金珠宝国际有限公司”作为国际化平台[12]；海润珍珠在三亚运营产业园并启用数字化珍珠镶嵌工厂，正推进加工增值免关税政策首单闭环[12] 海南为黄金珠宝企业提供的核心优势组合 - **生产在海南**：利用“加工增值超30%内销免关税”政策进行深加工后销往内地，节省关税，叠加15%企业所得税，提升产品在内地市场价格竞争力[15] - **消费在海南**：利用离岛免税政策，离岛免税购物额度为每人每年10万元，预计2025年海南旅游客流超4000万人次，企业可将海南作为面向游客的高端零售主场[17]；目前金银首饰仅限从香港报关的商品可享受优惠，且仅限离岛不离境旅客购买，未来若打通保税区内加工增值首饰进入离岛免税店销售流程，将是一大利好[17] - **贸易过海南**：对于不在“负面清单”内的约6600个税目（占74%）的原料，可“零关税”进口，在海南加工后直接复出口，享受加工贸易优势[20]；企业可将海南作为“保税仓库”，在原料价格低位时免税囤货，价格上涨后进入内地销售时再补税，以降低资金占用和采购成本[20] 企业决策与未来展望 - 企业决策需结合自身产品结构和市场重心：主要市场在内地应重点考量“加工增值”政策；想抓住旅游零售需布局海南本地免税渠道；业务涉及多种“零关税”原材料可灵活组合上述路径[20] - 专家预计，封关后随着政策细节明确和落地效果显现，未来1至3年将是市场成熟和产业链完善的关键窗口期，更多企业将从观望转向行动[13]

行业投资评级 - 商贸零售行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [12] 核心观点 - 报告认为内需有望逐步企稳，出口需求存在结构性看点，投资策略应着重供给逻辑，甄选供给端格局优化的子行业 [3][6] - 整体行业正从过去供需双旺阶段，转向需求企稳、供给优化的新阶段，部分子行业有望迎来价格层面的升级 [18][19] 分板块总结 跨境出海板块 - **需求端**：看好“一带一路”方向的高确定性和高增长，以及欧美市场的结构性改善机会 [3][6][7] - 2025年1-10月，中国整体出口同比增长5.3%，增速相较去年放缓 [18][25] - 同期，对“一带一路”沿线国家出口同比增长10.4%，其中对非洲出口增长17.8%，对东南亚出口增长7.7%，表现强劲 [25] - 欧美市场呈现K型消费趋势：折扣零售商（如Five Below、Dollar Tree）营收增长加速；高端消费（如Costco）表现稳健；地产链在预期降息后有望改善；电商流量分散化，独立站（如Shopify）增长加速 [35][36][37] - **供给侧**：行业盈利压制因素（关税、海运、库存）有望在2026年边际减弱，合规性提升将加速低端供给出清，增强龙头优势 [7][47][55][58] - 2025年第三季度，在关税压力测试下，样本跨境电商企业扣非净利率表现稳定 [51][54] - 海运费用仍有下探空间，SCFI指数虽较去年改善，但相较于2023年低点仍有较大下行空间 [55][57] - **投资建议**：关注高增长的“一带一路”方向及需求有望改善的欧美出口，优选具备产品创新和深度本土化能力的出海品牌 [7][43][58] 美容护理板块 - **化妆品**：行业增速小幅回升，但竞争加剧，建议甄选格局相对稳定的高端和极致性价比两个价格带 [3][6][8] - 2025年第一季度至第三季度，限额以上化妆品零售额同比增速分别为3.1%、2.6%、6.2%，较2024年全年（-1.1%）有所改善 [59] - 外资品牌销售与折扣力度逐步企稳，2025年第三季度主要国际美妆集团中国区增速由负转正，但品牌势能全面恢复仍需时日 [63][67][69] - 国产品牌中腰部竞争激烈，在淘系和抖音渠道均呈现参与者增多、表现分化的态势 [70][71][72] - **医美**：2025年行业景气度边际走弱，合规产品（玻尿酸、再生材料）获批增加，在需求背景下可能加剧供给端竞争，建议精选具备强产品创新能力的企业 [8][75][76][80] - 2025年以来，以爱美客、锦波生物等为代表的上游厂商平均营收增速承压；下游服务商如朗姿股份的医美业务营收增速也有所放缓 [75][76][79] - 2025年玻尿酸、再生材料三类医疗器械批证数量大幅增加，推动行业合规化进程 [77][81] 实体零售（超市百货）板块 - **行业需求**：整体平稳，线下客流持续增长，为实体零售恢复提供基础 [9][82][92] - 2025年1-10月，限额以上超市和百货业态零售额分别同比增长4.7%和1.0% [82][86] - 全国购物中心日均客流及主要城市地铁客运量均呈现增长态势，显示消费者仍青睐线下体验 [92][93][95] - **行业格局与调改**：头部企业市场地位领先，品质零售型公司展现逆势增长；部分龙头企业门店调整接近尾声，并通过供应链改革和薪酬机制优化实现盈利优化 [9][87][100] - 头部超市企业保持市占率领先，如山姆会员店带动沃尔玛中国销售额保持约20%增速中枢；胖东来预计2025年超市单店店效突破10亿元 [87][97][98] - 永辉超市等企业加速“胖东来模式”调改，截至2025年9月调改店达222家，前三季度累计同店销售额已转正 [100][101][105] - 企业发力自有品牌（如永辉超市的“品质永辉”），旨在提升商品研发能力、供应链议价能力和差异化竞争力 [9][108][109] 黄金珠宝板块 - **行业趋势**：积极适应高金价环境，产品轻量化、饰品化趋势显著，自戴悦己场景需求回升 [10] - 2025年受金价上涨影响，黄金饰品销量承压，但投资金需求旺盛 [10] - 行业通过推广轻量化产品及金镶钻/珐琅/彩宝等新款，带动自戴场景消费占比回升至37%，送礼场景占比稳定在40%左右 [10] - 长期看，黄金因保值属性和工艺升级，其饰品需求仍具回补弹性；钻石K金饰品份额已回落至低位 [10] - **投资建议**：持续看好具备强饰品化能力的珠宝品牌，个股业绩呈现分化，建议关注具备拓店空间、产品设计能力强或精细化运营能力强的头部企业 [3][6][10]

核心观点 - 展望2026年，商贸零售行业投资策略围绕“修复+成长”双主线展开[4] - 修复性赛道关注利润拐点，在杠杆效应下利润增速预计高于收入增速，重点关注免税、酒店、旅游[4][19] - 成长型赛道关注收入高增长，部分优质标的具备远超行业的成长性，重点关注美妆、黄金珠宝、跨境[4][20] 免税行业 - 离岛免税销售自2025年9月起转正，2025年9月、10月购物金额分别同比增长3.4%、13.1%[21] - 2025年1-10月离岛免税人均消费6530元，同比增长21.2%[21] - 政策利好频出，10月15日及10月29日政策从品类扩容、国货准入、人群拓展、审批下放等多维度优化行业发展[33][36] - 新政首周（11月1-7日）离岛免税购物金额5.06亿元，同比增长34.86%[36] - 新设8家市内免税店已陆续开业，未来有望受益于入境客流增长[37][40] - 中国中免2025年第三季度营收117.1亿元，同比降幅收窄至-0.4%，呈现边际改善趋势[41] - 中国中免2024年全球及中国免税市场份额分别为11.2%和78.7%，保持领先[46][47] 酒店行业 - 行业基本面改善趋势显现，2025年10-11月酒店行业RevPAR分别同比增长4.5%、3.8%[49] - 头部公司RevPAR降幅逐季收窄，华住集团对2025年第四季度RevPAR指引为持平到微正[49] - 供给增速或将逐步放缓，华住集团在业绩会提及市场供给环比增速已趋于稳定[59] - 头部酒店集团维持较强开店势能，华住、锦江、首旅、亚朵2025年全年开店目标分别为2300、1300、1500、500家[64] - 中高端是增长更快的赛道，2019-2024年中高端酒店房量复合年增长率为21.1%[69][75] - 中国酒店行业连锁化率目前为40%以上，对比美国70%以上仍有较大提升空间[64] 旅游行业 - 2025年第一季度至第三季度国内旅游人数达49.98亿人次，同比增长18.0%[77] - 2025年第一季度至第三季度国内旅游收入达4.85万亿元，同比增长11.5%[77] - 重要节假日表现强劲，2025年春节国内旅游出游5.01亿人次，同比增长5.9%，出游总花费6770.02亿元，同比增长7.0%[82] - 国家层面政策支持陆续出台，2025年1月国务院办公厅发布《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》[84] 茶饮行业 - 近期外卖补贴退坡后同店表现好于预期，2026年预计在高基数下各品牌表现分化[4] - 行业逐步回归基本功较量，建议关注古茗、蜜雪集团[4] 人力资源服务行业 - 板块短期有望受益于宏观经济企稳回暖以及新兴产业快速发展驱动下的企业用工需求增长[4] - 中长期人工智能有望推动行业生态变革、赋能现有龙头加速发展[4] - 重点推荐科锐国际、北京人力[4] 教育行业 - 职业教育板块重视基本面底部拐点机会、低估值、高分红标的，重点推荐行动教育、中国东方教育[4] - K12课外培训行业需求端维持高景气，优选业绩更具成长性龙头，推荐学大教育[4] - 民办学历教育需紧密跟踪分类登记相关政策推进以及分红情况，关注中教控股[4] 餐饮行业 - 大环境仍略承压，快速拓店的同时保持同店相对稳健的品牌具有更强业绩确定性[4] - 建议关注百胜中国、小菜园、达势股份、绿茶集团[4] 美妆行业 - 流量竞争加码，关注渠道价值重塑，看好货架式与内容式渠道两大方向[4] - 重点推荐品牌沉淀标的毛戈平、水羊股份、珀莱雅，内容变现与流量收割标的上美股份[4] 黄金珠宝行业 - 2026年关注产品推新动能延续、高端化赛道竞争加速、渠道网络提质、海外业务成为新增量来源[4] - 政策趋严下行业集中度有望提升，建议长期关注老铺黄金、周大福、曼卡龙等[4] 零售行业 - 预计2026年商超调改步入交卷期，各企业调改单店客流、销售额等显著改善[4] - 随着调改推进，行业后续有望进入利润修复周期[4] - 建议关注步步高、汇嘉时代、永辉超市、新华百货、重庆百货[4] 跨境电商行业 - 2026年迎困境反转，中美关税对抗缓和且美国中期选举下政策预期稳定[4] - 头部企业库存去化收尾将启补库，海运价格下降，美国电商需求稳健，多因素支撑行业复苏[4][20] - 建议关注赛维时代、华凯易佰、安克创新[4]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [3] 报告核心观点 - 元旦小长假临近，公众出行和休闲需求集中释放，继续看好旅游出行板块 [2][3] - 跨年仪式感驱动消费，元旦假期热门城市酒店预订量增长3倍 [1][3] 行业重点信息及数据更新总结 - **社服行业**： - 挪瓦咖啡2025年12月门店数突破10000家，跻身全球门店数量Top5行列 [3] - 去哪儿旅行数据显示，元旦3天小长假热门城市酒店预订量增长3倍 [3] - 中国饭店协会与美团旅行合作打造联合直播间，为酒店“带货”超1.5亿元 [3] - **零售行业**： - 京东折扣超市北京首家门店计划于12月17日开业 [3] - 闲鱼卡牌交易前三季度增长21% [3] - 酒便利51%股权被成功竞拍，成交总价为6839.96万元 [3] 公司公告总结 - **孩子王**：已于2025年12月10日正式递交H股发行上市申请 [3] - **安克创新**：使用7470.04万元募集资金置换预先投入的自筹资金 [3] - **永辉超市**：张轩松及其一致行动人完成减持计划，减持9075万股（占总股本1%），减持总金额3.77亿元 [3] - **中国中免**：通过2025年第一次临时股东大会审议，每股派发现金红利0.25元，合计派发5.17亿元 [3] 重点标的盈利预测总结（基于表1） - **黄金珠宝**： - 周大福：预计2025年归母净利润86.14亿元，对应市盈率15倍 [4] - 老铺黄金：预计2025年归母净利润50.22亿元，对应市盈率21倍 [4] - 潮宏基：预计2025年归母净利润5.13亿元，对应市盈率23倍 [4] - **酒店**： - 华住集团-S：预计2025年归母净利润43.45亿元，对应市盈率24倍 [4] - 锦江酒店：预计2025年归母净利润9.19亿元，对应市盈率28倍 [4] - **OTA**： - 携程集团：预计2025年归母净利润318.62亿元，对应市盈率11倍 [4] - 同程旅行：预计2025年归母净利润33.68亿元，对应市盈率14倍 [4] - **餐饮**： - 海底捞：预计2025年归母净利润41.34亿元，对应市盈率18倍 [4] - 百胜中国：预计2025年归母净利润65.52亿元，对应市盈率19倍 [4] 重点标的财务指标总结（基于表2） - **股息率**： - 重庆百货2024年股息率为5.0% [6] - 海底捞2024年股息率为9.8% [6] - 九毛九2024年股息率为9.7% [6] - **分红率**： - 潮宏基2024年分红率为160.6% [6] - 周大生2024年分红率为102.1% [6] - 豫园股份2024年分红率为587.2% [6] - **ROE**： - 海底捞2024年ROE为42.9% [6] - 行动教育2024年ROE为28.0% [6] - 名创优品2024年ROE为26.9% [6] 机构持仓变动总结（基于表3） - **机构持股比例增加**： - 吉宏股份：机构持股比例从2025Q2的18.60%增至2025Q3的20.40%，增加1.75个百分点 [8] - **机构持股比例显著减少**： - 焦点科技：机构持股比例从29.52%降至12.10%，减少17.42个百分点 [8] - 科锐国际：机构持股比例从72.55%降至52.29%，减少20.26个百分点 [8] - 重庆百货：机构持股比例从45.00%降至28.29%，减少16.71个百分点 [8] - 安克创新：机构持股比例从37.95%降至24.32%，减少13.63个百分点 [8] 港股沽空情况总结（基于表4） - **未平仓卖空金额较高**： - 泡泡玛特：未平仓卖空金额189.51亿港元，占证券发行数量比例6.28% [9] - 携程集团：未平仓卖空金额67.22亿港元，占证券发行数量比例1.76% [9] - 周大福：未平仓卖空金额53.84亿港元，占证券发行数量比例4.00% [9] - **未平仓卖空占发行数量比例较高**： - 天立国际控股：比例达9.97% [9] - 九毛九：比例达6.32% [9] - 泡泡玛特：比例达6.28% [9] 公司股东增减持计划总结（基于表5） - **近期减持计划**： - 永辉超市：上海喜世润合润6号基金计划减持9075万股，占总股本1% [10] - 吉宏股份：庄浩等相关方计划减持1320.5万股，占总股本2.93% [10] - 长白山：其他股东计划减持272.36万股，占总股本1% [10] - **增持计划**： - 小商品城：义乌中国小商品城控股有限责任公司有计划增持 [11] 未来限售股解禁情况总结（基于表6） - **近期解禁**： - 莱绅通灵：2025年12月4日解禁24万股，占总股本0.07% [12] - **未来较大规模解禁**： - 赛维时代：2026年7月13日解禁20780.10万股，占总股本51.51%，解禁市值约47.75亿元 [12] - 三态股份：2026年9月28日解禁56906.94万股，占总股本72.14%，解禁市值约50.14亿元 [12] - 重庆百货：2027年3月8日解禁24786.82万股，占总股本56.27%，解禁市值约69.35亿元 [12]

行业投资评级 * 报告对纺织服饰行业持积极看法，核心投资主线为推荐制造龙头和关注绩优品牌 [1][8][37] 核心观点 * 服饰制造板块：2026年核心客户订单有望环比改善，具备一体化、国际化产业链的龙头制造商预计将享受份额提升，短期利润率或面临压力但龙头具备韧性 [1][2][27][37] * 品牌服饰板块：关注稳健成长或具备反转逻辑的优质个股，运动鞋服板块经营韧性强且长期增长性看好 [3][28][38] * 黄金珠宝板块：2025年公司业绩分化明显，2026年需关注在产品设计和品牌力上具备强α（阿尔法）的公司 [4][7][29][39] 按报告目录总结 1. 本周专题：部分服饰制造公司11月营收公布 * 2025年11月，丰泰企业、儒鸿、裕元集团（制造业务）收入同比分别变化-11.8%、+1.5%、-2.4%；2025年1-11月累计同比分别变化-4.9%、+3.8%、+0.9% [1][13] * 丰泰企业2025年11月合并营收为71.6亿新台币，1-11月累计768.5亿新台币 [13] * 儒鸿2025年11月营业额为28.9亿新台币，1-11月累计346.9亿新台币 [14] * 2025年8月以来行业景气环比减弱，东南亚地区出口表现持续好于中国，主因美国关税政策扰动 [1][19] * 具体出口数据：2025年1-11月，中国服装及衣着附件出口额1378亿美元，同比-4.4%；越南纺织品出口额359.1亿美元，同比+6.7%，鞋类出口额219.1亿美元，同比+5.5% [19] * 展望2026年，下游订单需求主基调为环比改善，行业库存基本健康，核心品牌Nike经营情况有望逐步改善 [1][23] * 品牌层面：Amer Sports、On收入表现强劲（On近3季度收入同比增43%/32%/25%，Amer最新季度收入同比增30%），Nike北美地区收入已同比转正 [23][24] 2. 本周观点：推荐行业优质标的 * **投资主线一（服饰制造）**：推荐【申洲国际】（2026年PE 12倍）和【华利集团】（2026年PE 18倍），关注伟星股份、开润股份、晶苑国际 [2][3][28] * **投资主线二（品牌服饰）**：推荐【滔搏】（FY2026PE 14倍）、【安踏体育】（2026年PE 14倍）、【李宁】（2026年PE 16倍）、【波司登】（FY2026PE 13倍）、【海澜之家】（2026年PE 12倍）和【罗莱生活】（2026年PE 13倍） [3][28] * **投资主线三（黄金珠宝）**：推荐【周大福】（FY2026PE 16倍）和【潮宏基】（2026年PE 21倍） [7][29] 3. 本周行情：纺织服饰板块跑输大盘 * 截至2025年12月12日当周，沪深300指数下跌0.08%，纺织制造板块下跌3.29%，品牌服饰板块下跌2.1% [32] * A股周涨幅前三：九牧王(+12.16%)、七匹狼(+10.01%)、锦泓集团(+7.61%) [32] * H股周涨幅前三：维珍妮(+8.42%)、互太纺织(+6.62%)、李宁(+4.68%) [32] 4. 近期报告 * **4.1 2026年度策略：推荐制造龙头，关注绩优品牌** * 行业库存基本健康：2025年8月美国服饰类批发商/零售商库销比分别为2.16/2.13，10月国内服饰行业产成品存货同比-2.7% [37] * 重申服饰制造、品牌服饰、黄金珠宝三大投资主线及对应推荐标的 [37][38][39] * **4.2 申洲国际：坚定长期主义，需求边际改善，龙头优势凸显** * 核心客户趋势向好，有望带动2025-2026年收入复合年增长率超过10% [8][40] * 公司坚持长期产能扩张，2024年末员工达10.3万人（同比+12%），2025年上半年末达11万人（同比+9%），越南+柬埔寨成衣产能占比预计超50% [41] * 预计2025-2027年收入分别为316.1亿元、351.5亿元、390.7亿元，归母净利润分别为64.7亿元、74.5亿元、82.9亿元 [43] * 当前股价对应2026年PE为12倍，报告认为合理PE约为15倍，维持“买入”评级 [44] 5. 重点公司近期公告 * 健盛集团全资子公司拟投资3.5亿元建设“江山棉袜智能制造工厂项目”，建设周期36个月，建成后年产1亿双高档棉袜 [45] 6. 本周行业要闻 * 安踏成为中国排球超级联赛官方运动装备赞助商 [46] * 中国攀岩行业市场规模从2020年不足10亿元增长至2024年约40亿元 [46] * 361°成为2025 WTCC世界网球洲际对抗赛官方供应商 [46] 7. 本周原材料走势 * 截至2025年12月9日，国棉237价格同比上涨14%至24280元/吨 [47] * 截至2025年12月12日，长绒棉328价格同比持平为15062元/吨 [47] * 同期内棉价格高于人民币计价的外棉价格2199元/吨 [47]

国内品牌金饰价格动态 - 周生生品牌金饰价格涨至1351元/克，一夜上涨13元，续创年内新高 [1] - 老庙黄金品牌金饰价格涨至1352元/克，一夜上涨13元，续创年内新高 [1] - 老凤祥品牌金饰价格涨至1345元/克，续创年内新高 [1] 黄金现货市场行情 - 现货黄金（伦敦金现）价格强势拉涨，突破4300美元/盎司，为10月21日以来首次 [6] - 现货黄金盘中一度触及4353美元/盎司，上涨1.74%，距离历史新高仅一步之遥 [6]

核心观点 - 报告认为，2026年商社零售行业的投资主线在于“周期复苏与AI创新的共振”，具体表现为服务消费领域的周期资产迎来拐点，以及AI技术在各细分产业链的应用加速落地，共同驱动行业增长 [2] 社会服务：把握周期拐点和成长的二重奏 - **周期拐点**：酒店和免税板块正迎来基本面拐点 [6] - **酒店**：2024年下半年以来，酒店平均每日房价（ADR）已恢复同比增长，带动每间可售房收入（RevPAR）修复，预计2025年供给增速将进一步放缓，行业供需关系改善 [6][17] - **免税**：离岛免税基本面筑底，2025年11月新政实施首周（11月1-7日），海南离岛免税购物金额达5.06亿元，同比增长34.86%，购物人次同比增长3.37%并实现转正，景气度有望在旺季和低基数下明显改善 [12] 口岸免税持续修复，市内免税在政策支持下有望贡献增量，中国中免在渠道拓展上优势显著 [15] - **成长与景气**：在服务消费政策支持下，关注冰雪经济、银发经济、体育赛事及茶饮餐饮龙头的成长机会 [6] - **冰雪经济**：政策目标到2027年冰雪经济总规模达1.2万亿元，长白山等旅游资产有望受益 [28] - **银发经济**：45-64岁人群已成为旅游市场第一大客源，邮轮产品需求旺盛，三峡旅游新增邮轮有望承接需求 [29] - **茶饮餐饮**：行业格局优化，竞争趋缓，龙头通过拓店、拓品类持续提升份额 [32] 例如，蜜雪集团门店数从2020年的13,216家增至2025年上半年的53,014家，并切入咖啡、鲜啤等新品类 [33][37] 餐饮板块中，西式快餐（如百胜中国）和中式大众平价餐饮（如小菜园）展现较强韧性 [38] AI产业链：技术持续突破，应用加速落地 - **AI+人力资源**：招聘行业温和复苏，更关注AI应用带来的效率变革与商业化机会 [39] 例如，科锐国际接入Deepseek R1大模型，其禾蛙平台在2025年第三季度累计产生offer数量超3600个，同比增长73% [45] - **AI+教育**：政策鼓励与产业端催化推动AI教育产品落地，粉笔推出的公考AI刷题班在国考报名首日销售额突破4000单，商业化进程较好 [46][47] - **AI+3D打印**：行业方兴未艾，2024年全球消费级3D打印市场规模达41亿美元，未来五年复合年增长率预计为33.0% [50] 汇纳科技实控人旗下金石三维掌握7大主流工艺，并与拓竹科技合作计划部署1.5万台3D打印机 [55] - **AI+电商**：AI技术全链路渗透驱动电商企业成本曲线下行 [6][57] 值得买2025年前三季度AI相关收入达3229.05万元，调用大模型API的tokens数量达1083.83亿 [58] 小商品城的Chinagoods平台深化AI赋能，其经营主体2025年上半年净利润同比增长109.69% [59] 汇通达网络2025年上半年AI相关收入已占服务总收入的20% [60] 化妆品：创新、精细、全面成为竞争核心 - **行业大盘**：2025年1-10月，化妆品零售额累计达3813亿元，同比增长4.6%，呈现稳健复苏 [66] 2025年双十一期间，综合电商个护美妆销售额份额达8.2%，其中美容护肤、洗护家清、彩妆香水销售额同比分别增长11.7%、13.5%、13.5% [67] - **国货表现**：双十一期间国货龙头品牌增长强势，上美股份旗下韩束斩获美妆护肤品牌总榜、自播榜、短视频榜TOP1，其红蛮腰系列热销超180万套 [73] 珀莱雅旗下多个品牌及产品线也实现高速增长 [73] - **渠道趋势**：达播盈利承压，品牌转向中腰部达人及自播矩阵 [79] 2025年初至11月17日，韩束登顶抖音美妆自播品牌榜，渠道结构调整有助于释放利润弹性 [80] - **产品与成分**：头部品牌坚持大单品长期主义并进行矩阵式裂变，如毛戈平围绕光影和鱼子系列、珀莱雅围绕双抗精华进行产品迭代 [85] 同时，国货品牌依托特色植物资源进行成分创新，2022-2024年植物新原料备案量从3款增至38款，成为差异化竞争的关键 [90] 美护潮玩与黄金珠宝 - **美妆个护**：行业温和复苏，国货品牌在双十一表现亮眼，推荐关注把握高景气细分赛道且具备迭代能力的品牌 [6] - **医美**：行业略承压，呈现尾部出清、头部集中的趋势，高端创新、产业整合、提质增效是发展核心 [6] - **IP潮玩**：潮玩龙头持续迭代新品与IP，并积极进行海外渠道扩张，泡泡玛特是代表性公司 [6] - **黄金珠宝**：行业分化凸显，高附加值首饰具备消费韧性，出海布局成为头部品牌突破增长瓶颈的第二曲线 [6] 税率新规重塑了投资性与饰品性黄金产品的流转逻辑，利好具备产品力、品牌力和数字化运营能力的头部公司 [6]