报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 华住集团2025年第四季度收入与利润超出市场预期，关键经营指标RevPAR（每间可售房收入）同比转正，标志着经营复苏 [1][8] - 公司轻资产加盟模式驱动规模持续扩张，结构优化提升盈利能力，且海外业务（DH分部）实现扭亏为盈，业绩弹性有望进一步释放 [8] - 基于RevPAR恢复正增长，分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级 [8] 2025年第四季度及全年业绩表现 - **整体业绩**：2025年公司实现营收253.07亿元，同比增长5.9%；归母净利润51.06亿元，同比增长65.3% [8] - **第四季度业绩**：单Q4实现营收65.25亿元，同比增长8.3%，超出公司先前指引的2%-6%上限；归母净利润11.73亿元，同比增长229.8%，超出预期 [8] - **现金流与股东回报**：公司宣布派发2025年下半年现金股息约4亿美元，全年分红加回购金额合计达7.6亿美元 [8] 业务分部表现 - **大陆业务（Legacy-Huazhu）**：Q4收入52.25亿元，同比增长9.1%；经调EBITDA为22亿元，同比增长82.5% [8] - **海外业务（Legacy-DH）**：Q4收入13.07亿元，同比增长5.3%；经调EBITDA为3.29亿元，同比实现扭亏为盈（去年同期为-2.47亿元） [8] - **加盟业务**：Q4管理加盟及特许经营收入30.23亿元，同比增长21.0%，达到公司指引17%-21%的上限 [8] 经营数据与门店扩张 - **门店规模**：截至Q4末，大陆业务门店总数达12,740家，同比增长17.5%，其中加盟门店占比高达96.0% [8] - **扩张节奏**：Q4单季新开门店406家，净增160家；2025年全年新开2,444家，净增1,602家 [8] - **储备门店**：截至Q4末，储备门店数达2,887家，环比略增，为未来增长提供保障 [8] - **酒店结构**：大陆业务中档及中高档以上酒店数量占比达52.5%，结构持续优化 [8] 关键运营指标（RevPAR） - **大陆业务RevPAR**：2025年第四季度为226元，同比增长2.0%，实现年内首次正增长 [8] - **驱动因素**：平均每日房价（ADR）同比增长4.1%至288元，但入住率（OCC）为78.4%，同比下降1.6个百分点 [8] - **同店数据**：Q4同店RevPAR为222元，同比下降2.5% [8] 2026年业绩指引 - **收入指引**：公司预计2026年全年营收同比增速为2%~6%；若不包括DH分部，营收增速预计为5%~9% [8] - **加盟业务**：预计2026年加盟业务营收增速为12%-16% [8] - **RevPAR展望**：根据指引推算，2026年RevPAR预计实现低个位数增长 [8] - **开店计划**：预计2026年新开2,200-2,300家酒店，关闭600-700家，全年净增约1,600家，延续稳健扩张 [8] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：考虑到RevPAR恢复正增长，报告上调了2026-2027年并新增2028年盈利预测 [8] - **归母净利润**：预计2026-2028年归母净利润分别为58.4亿元、65.3亿元、71.8亿元（此前2026/2027年预测值为49.0/54.0亿元） [1][8] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为1.88元、2.10元、2.31元 [1] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年市盈率（P/E）估值分别为19倍、17倍、15倍 [8] 财务预测摘要 - **营业收入**：预计2026-2028年营业总收入分别为270.46亿元、289.06亿元、308.59亿元，同比增长率在6.76%至6.88%之间 [1] - **盈利能力**：预计毛利率从2025年的39.39%提升至2028年的42.15%；销售净利率从20.18%提升至23.26% [9] - **股东回报**：预计净资产收益率（ROE）将从2025年的39.88%逐步降至2028年的22.19% [9] - **资产负债表**：预计资产负债率从2025年的80.00%改善至2028年的59.79% [9]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 华住集团2025年第四季度收入及利润超出预期，RevPAR（每间可销售房收入）同比转正，业绩表现强劲[1][8] - 公司作为酒店行业龙头，品牌、流量、技术构建坚实壁垒，轻资产加盟模式驱动规模持续扩张和盈利能力优化，随着RevPAR恢复正增长，业绩弹性有望进一步释放[8] - 基于RevPAR恢复正增长，报告上调了华住集团2026-2027年并新增2028年盈利预测，维持“买入”评级[8] 2025年第四季度业绩表现 - **整体业绩超预期**：2025年第四季度实现营收65.25亿元，同比增长8.3%，超出先前指引的2%~6%上限；归母净利润11.73亿元，同比增长229.8%，超出预期[8] - **分部业绩亮眼**：单季度经调整EBITDA为22亿元，同比增长82.5%；其中，DH分部（Legacy-DH）经调整EBITDA为3.29亿元，同比扭亏为盈（去年同期为-2.47亿元）[8] - **收入结构**：第四季度管理加盟及特许经营收入30.23亿元，同比增长21.0%，达到指引17%-21%的上限；大陆业务（Legacy-Huazhu）收入52.25亿元，同比增长9.1%；DH业务收入13.07亿元，同比增长5.3%[8] 2025年全年业绩与分红 - **全年业绩**：2025年公司实现营收253.07亿元，同比增长5.9%；归母净利润51.06亿元，同比增长65.3%[8] - **股东回报**：公司宣布派发2025年下半年现金股息约4亿美元，全年分红加回购金额合计达7.6亿美元[8] 大陆业务运营与结构 - **规模持续扩张**：截至第四季度末，大陆业务门店总数达12,740家，同比增长17.5%，其中加盟门店占比达96.0%[8] - **开店节奏**：第四季度单季新开酒店406家，净增160家；2025年全年新开酒店2,444家，净增1,602家；截至第四季度末，储备门店数达2,887家，环比略增[8] - **产品结构优化**：大陆业务中档及中高档以上酒店数量占比达52.5%[8] - **房量结构**：总房量达123.9万间，同比增长17.9%；其中加盟房量116.3万间，同比增长19.2%，直营房量7.67万间，同比下降5.2%，体现轻资产转型战略[8] - **经营指标**：第四季度大陆业务RevPAR为226元，同比增长2.0%，实现年内首次正增长；其中平均每日房价（ADR）同比增长4.1%至288元，入住率（OCC）为78.4%，同比下降1.6个百分点；同店RevPAR为222元，同比下降2.5%[8] 2026年业绩指引与扩张计划 - **收入指引**：公司预计2026年全年营收同比增速为2%~6%；若不包括DH分部，营收增速预计为5%~9%；加盟业务营收增速预计为12%-16%[8] - **RevPAR展望**：根据指引推算，2026年RevPAR预计实现低个位数增长[8] - **开店计划**：公司预计2026年新开酒店2,200-2,300家，关店600-700家，全年净增约1,600家酒店，延续稳健扩张节奏[8] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：考虑到RevPAR恢复正增长，报告上调了2026-2027年并新增2028年盈利预测。预计2026-2028年归母净利润分别为58.4亿元、65.3亿元、71.8亿元（2026/2027年前值分别为49.0亿元、54.0亿元）[8] - **对应每股收益（EPS）**：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为1.88元、2.10元、2.31元[1][8] - **估值水平**：基于当前股价及最新摊薄EPS，对应2026-2028年市盈率（P/E）估值分别为18.92倍、16.92倍、15.39倍[1][8] 关键财务数据与比率 - **预测营收增长**：预计2026-2028年营业总收入分别为270.46亿元、289.06亿元、308.59亿元，同比增速分别为6.87%、6.88%、6.76%[1] - **预测净利润增长**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为14.35%、11.78%、9.99%[1] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年销售净利率分别为21.59%、22.58%、23.26%；毛利率分别为41.08%、41.79%、42.15%[9] - **回报率指标**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为31.32%、25.93%、22.19%；投入资本回报率（ROIC）分别为21.90%、19.97%、18.00%[9] - **资产负债状况**：预计2026-2028年资产负债率将从72.85%逐步下降至59.79%[9]

行业投资评级 - 增持 [1] 核心观点 - 服务消费新政频发，看好出行链机会 [1][3] - 继续看好旅游出行板块，包括酒店和景区 [4] - 部分细分行业竞争格局显著改善 [4] - 部分公司近期业绩兑现有望超市场预期 [4] - 关注消费科技等领域的个股机会 [4] 上周行情回顾 - 上周商贸零售板块涨幅-5.02%，在所有30个行业中位列第11 [4] - 上周消费者服务板块涨幅-3.01%，在所有30个行业中位列第20 [4] - 未停牌股票中，安克创新(+9.8%)、锅圈(+8.8%)、新东方(+8.5%)、古茗(+6.8%)、中国东方教育(+6.5%)涨幅居前 [4] 行业重点信息及数据更新 - **社服行业**： - 3月20日，商务部等9部门联合印发《关于促进旅行服务出口扩大入境消费的政策措施》 [4] - 3月20日，人力资源社会保障部、财政部联合印发关于做好2026年高校毕业生等青年就业工作的通知，提出16条政策举措 [4] - 2026年1-2月，海口海关共监管离岛免税购物金额105.9亿元，同比增长25.9% [4] - 2026年1-2月，离岛免税购物人数127.9万人次，同比增长16.6% [4] - 2026年1-2月，离岛免税购物件数801.2万件，同比增长9.9% [4] - **零售行业**： - 盒马超盒算NB加速布局华南，广州两家新店将于3月28日开业 [4] - 1—2月份，社会消费品零售总额86079亿元，同比增长2.8% [4] - 1—2月份，除汽车以外的消费品零售额79827亿元，增长3.7% [4] 公司公告 - **华住集团**：25Q4实现营收65.25亿元，同比增长8.3% [4] - **华住集团**：25Q4经调整归母净利润12.97亿元，24Q4为3.21亿元 [4] - **滴滴出行**：25Q4实现营收584.45亿元，同比增长10% [4] - **滴滴出行**：25Q4经调整EBITA为21.15亿元，24Q4为盈利3.22亿元 [4] - **滴滴出行**：25Q4归母净亏损3.33亿元，24Q4为亏损13.41亿元 [4] - **焦点科技**：2025年实现营收19.2亿元，同比增长15.1% [4] - **焦点科技**：2025年归母净利润5.0亿元，同比增长11.6% [4] 重点标的盈利预测（部分摘录） - **周大福**：预测2026年归母净利润100.61亿元，对应PE为11倍 [5] - **中国中免**：预测2026年归母净利润53.28亿元，对应PE为28倍 [5] - **华住集团-S**：预测2026年归母净利润52.70亿元，对应PE为21倍 [5] - **锦江酒店**：预测2026年归母净利润11.05亿元，对应PE为27倍 [5] - **首旅酒店**：预测2026年归母净利润9.36亿元，对应PE为21倍 [5] - **海底捞**：预测2026年归母净利润45.10亿元，对应PE为17倍 [5] - **携程集团**：预测2026年归母净利润185.30亿元，对应PE为14倍 [5] 重点标的股息率、分红率、ROE（部分摘录） - **重庆百货**：2024年股息率6.0%，分红率45.6%，ROE为19.2% [7] - **菜百股份**：2024年股息率3.1%，分红率77.9%，ROE为18.5% [7] - **周大生**：2024年股息率8.0%，分红率102.1%，ROE为15.9% [7] - **中国中免**：2024年股息率2.1%，分红率50.9%，ROE为7.8% [7] - **行动教育**：2024年股息率4.8%，分红率99.5%，ROE为28.0% [7] 机构持仓变动（部分摘录） - **安克创新**：机构持股比例从2025Q2的45.00%下降至2025Q3的28.29%，减少16.71个百分点 [9] - **中国中免**：机构持股比例从2025Q2的69.26%下降至2025Q3的65.31%，减少3.95个百分点 [9] - **锦江酒店**：机构持股比例从2025Q2的71.56%下降至2025Q3的67.62%，减少3.94个百分点 [9] - **首旅酒店**：机构持股比例从2025Q2的63.07%下降至2025Q3的58.18%，减少4.89个百分点 [9] - **绿联科技**：机构持股比例从2025Q2的53.65%下降至2025Q3的21.52%，减少32.13个百分点 [9] 未平仓卖空情况（部分摘录） - **周大福**：未平仓卖空金额52.09亿港元，占证券发行数量比例4.58% [10] - **老铺黄金**：未平仓卖空金额65.51亿港元，占证券发行数量比例5.72% [10] - **海底捞**：未平仓卖空金额41.03亿港元，占证券发行数量比例4.60% [10] - **携程集团**：未平仓卖空金额37.50亿港元，占证券发行数量比例1.31% [10] - **天立国际控股**：未平仓卖空金额3.72亿港元，占证券发行数量比例7.60% [10] 公司增减持公告 - **菜百股份**：股东浙江明牌实业股份有限公司计划减持不超过2333.33万股，占总股本比例3.00% [11] - **ST易购**：股东杭州灏月企业管理有限公司计划减持不超过230,109,343股，占总股本比例2.50% [11] - **红旗连锁**：股东永辉超市股份有限公司计划减持2720万股，占总股本比例2% [11] - **小商品城**：股东义乌中国小商品城控股有限责任公司计划增持 [12] 未来解禁情况 - **北京人力**：2026年4月13日解禁10449.64万股，占总股本比例18.46%，解禁市值约19.68亿元 [13] - **北京人力**：2026年5月6日解禁9504.15万股，占总股本比例16.79%，解禁市值约17.90亿元 [13] - **沪上阿姨**：2026年5月8日解禁5665.37万股，占总股本比例53.85% [13] - **重庆百货**：2027年3月8日解禁24786.82万股，占总股本比例56.27%，解禁市值约69.35亿元 [13]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度及全年业绩圆满收官 四季度收入增长超预期 全年经营利润同比增长31.1% 国内RevPAR同比转正 轻资产模式驱动规模扩张与盈利提升 公司持续推进品牌升级与股东回报 [4] 业绩表现与财务预测 - 2025年第四季度集团实现营业收入人民币65.25亿元 同比增长8.3% 超出先前业绩指引（2%-6%）的上限 [4] - 2025年全年营业收入为人民币25,307百万元 同比增长6% 归母净利润为人民币5,080百万元 同比增长66.7% [4] - 2025年第四季度经营利润率同比大幅提升14.1个百分点至29.1% 经营利润增长至人民币19亿元 [4] - 2025年全年经营利润同比增长31.1%至人民币68亿元 [4] - 报告预测2026-2028年营业收入分别为27,552/29,099/30,625百万元 同比增长9%/6%/5% [4] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为5,621/6,140/6,502百万元 同比增长10.6%/9.2%/5.9% [4] - 报告预测2026-2028年每股收益分别为1.83/2.00/2.12元 [4] - 报告预测2026-2028年毛利率分别为40%/42%/43% [4] - 当前市值对应2026-2028年预测市盈率分别为20/18/17倍 [4] 业务分部表现 - 2025年第四季度华住中国分部（Legacy-Huazhu）实现收入人民币52.25亿元 同比增长9.1% [4] - 2025年第四季度DH酒店分部收入为人民币13.07亿元 同比增长5.3% 扭转了三季度的下滑趋势 [4] - 分业务模式看 2025年第四季度来自管理加盟及特许经营的收入同比增长21.0% 达到指引上限（17%-21%）[4] - 2025年第四季度直营及租赁门店收入为人民币32.66亿元 同比下滑3.2% [4] - 2025年全年管理加盟及特许经营酒店收入占华住中国分部总收入比重提升至56.2% [4] 经营指标与运营数据 - 截至2025年末 公司全球在营酒店共12,858家 拥有客房126.4万间 [4] - 2025年全年新开设2,444家酒店 其中第四季度华住中国分部新开406家（均为管理加盟及特许经营店）净增160家 [4] - 截至2025年末 储备酒店达2,906家 [4] - 2025年第四季度 华住中国分部混合RevPAR为人民币226元 同比增长2.0% 其中ADR为人民币288元 同比增长4.1% 入住率为78.4% 同比下降1.6个百分点 [4] - 2025年第四季度 国内同店RevPAR同比下滑2.5% 主要系入住率同比下降3.0个百分点所致 但同店ADR仍实现1.2%的增长 [4] - 2025年第四季度 DH酒店混合RevPAR为87欧元 同比增长7.0% 主要由入住率同比上升2.1个百分点至72.6%以及ADR同比增长3.9%至120欧元共同驱动 [4] 未来指引与公司动态 - 公司预计2026年全年总收入同比增长2%-6%（不计DH增长5%-9%）管理加盟及特许经营收入同比增长12%-16% [4] - 公司董事会宣布派发2025年下半年股息约4亿美元（每股ADS 1.30美元）全年累计回馈股东约7.6亿美元（含股息及回购）[4] - 公司任命Arthur Yu为新任首席财务官 [4] - 考虑到2026-2027年关店数量预计提高 报告小幅下调2026-2027年盈利预测 预计2026-2027年归母净利润为56.21/61.40亿元（前值57.42/62.59亿元）[4]

投资评级 - 对华住集团-S维持“谨慎推荐”评级 [2][8] 核心观点 - 公司经营企稳回升，2025年第四季度业绩超预期，2026年指引每间可出租客房收入微增 [1][8] - 公司龙头地位稳定，品牌与运营实力强劲，门店下沉、品牌向上与全球化有较大发展空间 [8] 2025年第四季度及全年业绩表现 - **收入超预期增长**：2025年第四季度实现收入65亿元，同比增长8.3%，高于指引上限 [8] - **分部收入**：第四季度，Legacy-Huazhu收入同比增长9.1%，Legacy-DH收入同比增长5.3% [8] - **盈利能力大幅提升**：第四季度经调整EBITDA为21.9亿元，同比大幅增长76.1%；归母净利润为12亿元，同比大增 [8] - **全年业绩**：2025年全年营业收入为253.07亿元，同比增长5.9%；归属母公司股东净利润为50.80亿元，同比大幅增长66.7% [2][8] 境内业务经营分析 - **RevPAR恢复正增长**：2025年第四季度Legacy-Huazhu混合RevPAR为226元，同比增长2.0%，其中平均每日房价同比增长4.1%，入住率同比下降1.6个百分点 [8] - **同店表现持续改善**：第四季度同店RevPAR同比下降2.5%，较第三季度同比下降4.7%的幅度进一步收窄 [8] - **门店扩张创纪录**：2025年第四季度新开业酒店406家，全年新开业2444家，创历史新高；期末储备门店回升至2887家，支撑2026年约2200至2300家开业指引 [8] 德意志酒店业务分析 - **经营企稳回升**：2025年第四季度DH的RevPAR同比增长7.0%，平均每日房价与入住率均有增长 [8] - **业绩实现扭亏**：第四季度Legacy-DH经调整EBITDA为3.3亿元，同比实现扭亏；2025年全年经调整EBITDA为5.0亿元，全年层面实现扭亏 [8] - **未来策略**：2026年将继续提升酒店运营表现，专注降本增效，优化资产结构 [8] 财务结构改善与股东回报 - **毛利率显著提升**：2025年第四季度毛利率为39.9%，同比提升9.5个百分点，主要得益于轻资产转型和DH成本大幅改善 [8] - **费用率优化**：同期销售费用率为5.8%，同比上升0.9个百分点；管理费用率为8.4%，同比下降3.7个百分点，管理费用率优化主要源于公司奖金计划拨备调整及中后台持续优化 [8] - **其他收益**：出售4家DH租赁酒店所得收益助力其他净经营利润大增 [8] - **积极股东回报**：2025年公司向股东宣派总金额约7.6亿美元，包括现金股息6.5亿美元及股份购回约1.1亿美元，对应股息率为3.9%，总股东回报率约4.6%；2025年下半年宣派现金股息约4亿美元 [8] 未来盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026至2028年营业收入分别为266.23亿元、281.67亿元、297.73亿元，对应增长率分别为5.2%、5.8%、5.7% [2][8] - **净利润预测**：预计2026至2028年归属母公司股东净利润分别为53.72亿元、57.75亿元、63.48亿元，对应增长率分别为5.7%、7.5%、9.9% [2][8] - **每股收益预测**：预计2026至2028年每股收益分别为1.73元、1.86元、2.04元 [2][8] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026至2028年预测市盈率分别为21倍、19倍、17倍；预测市净率分别为8.2倍、7.7倍、7.1倍 [2][8]

宏观与政策动态 - 1-2月中国广义财政支出同比增速从去年12月的-0.7%转正至6.1%，季调后环比增长从12月的10.2%上行至2月的23.3%，显示开年财政政策宽松以支持经济增长实现良好开局 [2] - 1-2月广义财政收入同比降幅从去年12月的18.5%快速收窄至1.4% [2] - 日本央行维持政策利率0.75%不变，并强调关注地缘冲突带来的扰动，高油价或影响其加息节奏 [3] - 美联储3月FOMC会议维持联邦基金利率目标区间在3.5~3.75%不变，声明中增加“中东局势发展对美国经济的影响尚不确定”的表述 [3] - 华泰宏观推出“中东冲突‘压力值’日度监测体系”，从冲突烈度、能源价格、通胀预期、金融市场等八个方面进行日度追踪 [7] 能源与化工行业 - 因伊朗限制霍尔木兹海峡运输，全球面临短期约200万桶/天的原油供应缺口，3月17日WTI/Brent期货价格收于96.3/107.4美元/桶，较2月末上涨43.7%/48.2% [4] - 报告上调2026年Brent期货均价预测至90美元/桶，前值为78美元/桶 [4] - 电子气体是芯片关键原料，预计2026年全球市场规模同比增长8%至68亿美元，中国电子气体行业景气有望加速，国内上市公司市场份额占国内市场规模40% [5] - 国内氢能政策导向从此前奖补车辆转变为多场景渗透，2026年或成为绿氢产业拐点之年 [6] 资本市场与金融 - 中东主要资本市场合计市场规模约4.9万亿美元，与港股的5.6万亿美元处于同一量级，但呈现“小而散”的特征，整体市场流动性偏低 [8] - 众安在线2025年归母净利润11.0亿元人民币，同比增长82.5%，综合成本率同比改善1.1个百分点至95.8%，总投资收益率同比上升1.9个百分点至5.3% [12] - 友邦保险2025年新业务价值同比增长15%，主要源于中国香港市场28%的强劲增长，每股营运利润同比增长12%，每股股息增长10%至1.93港元 [15] - 长江基建集团2025年归母净利润82.65亿港元，同比增长1.8%，全年股息占归母净利的81%，多个资产将于2026年迎来回报率上调窗口期 [15] - 电能实业2025年归母净利润62.36亿港元，同比增长1.9%，全年股息占归母净利的96% [17] 消费与服务业 - 东鹏饮料H股首次覆盖获买入评级，目标价290.85港币，对应2026年25倍PE，是中国销量第一的功能饮料企业 [9] - 微博2026年第四季度营收4.73亿美元，同比增长3.6%，经调整净利润0.66亿美元，同比下降37.7%，主因AI研发费用上升及一次性股票投资损失2810万美元 [9] - 华住集团2026年第四季度总收入65.25亿元，同比增长8.3%，经调整EBITDA利润率同比提升12.9个百分点至33.6%，全年经调EBITDA利润率同比提升4.9个百分点至33.5% [11] - 卓越教育集团2025年收入19.0亿元，同比增长72.8%，归母净利润3.01亿元，同比增长57.0% [13] - 中国东方教育2025年收入46.16亿元，同比增长12.1%，经调整净利润7.92亿元，同比增长50.9%，年度股息约占当期经调整净利润的84% [16] 科技、制造与新能源汽车 - 零跑汽车2025年首次实现全年盈利，营收647.3亿元，同比增长101.3%，归母净利润5.4亿元，全年交付量59.7万辆位居新势力第一 [14] - 北摩高科2025年营收9.18亿元，同比增长70.66%，归母净利润2.00亿元，同比增长1138.28% [18] - 腾讯控股2026年第四季度营收同比增长12.7%，AI相关现金资本开支达224亿元，经调整归母净利润同比增长17%，腾讯云2025年实现经调整经营利润50亿元 [19] - BOSS直聘2026年第四季度收入20.79亿元，同比增长14%，经调整归母净利润9.08亿元，同比增长24.8% [20] - 东山精密于2025年10月完成对索尔思光电并表，切入全球光通信核心赛道 [21] 评级变动 - 东鹏饮料H股首次覆盖，评级买入，目标价290.85港币 [22] - 美的集团A股首次覆盖，评级买入，目标价109.42元 [22] - 大唐发电H股/A股首次覆盖，评级买入，目标价分别为3.25港元/5.06元 [22] - 智谱首次覆盖，评级买入，目标价737.01元 [22] - 粤高速A评级由买入调整为增持，目标价13.52元 [22] - 汇量科技首次覆盖，评级买入，目标价26.03港元 [22]

投资评级与核心观点 - 报告对华住集团-S维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：看好公司2026年RevPAR复苏和DH（德意志酒店）经营改善 预计2026年境内商旅需求企稳、休闲游景气延续 公司作为效率领先的行业标杆有望受益于境内行业供需格局改善和境外治理优化 率先实现RevPAR同比回正 释放更高的利润弹性 [1] - 报告上调目标价至55.64港币 前值为42.90港币 [5][7] 2025年第四季度及全年业绩表现 - 4Q25总收入65.25亿元 同比增长8.3% 超出此前指引上限（同比增长2%至6%）[1] - 4Q25经调整EBITDA达21.94亿元 超出彭博一致预期（17.83亿元） 单季经调整EBITDA利润率同比提升12.9个百分点至33.6% [1] - 2025全年总收入253.07亿元 同比增长5.9% 经调整EBITDA利润率33.5% 同比提升4.9个百分点 [1] - 2025年全年归属母公司净利润50.80亿元 同比增长66.67% [11] - 公司全年境内盈利能力向好 境外顺利实现扭亏 [1] 业务结构分析：轻资产转型与地区表现 - 轻资产化驱动管理加盟（M&F）业务收入增长靓丽 4Q25 M&F收入达30.23亿元 同比增长21.0% 增速达指引上限（前序指引17%-21%）[2] - 2025年全年境内M&F收入达115.42亿元 同比增长23.0% [2] - 2025年M&F经营毛利75.9亿元 同比增长20.8% 占公司经营毛利比例达69% 同比提升5个百分点 [2] - 4Q25租赁及自有酒店（L&O）收入32.7亿元 同比下降3.2% [2] - 分地区看 境内分部全年经调整EBITDA达80亿元 同比增长14.3% 境外分部全年经调整EBITDA转正至4.99亿元 [2] 经营指标：RevPAR、ADR与OCC - 4Q25华住境内RevPAR/ADR/OCC分别达226元/288元/78.4% 同比分别+2.0%/+4.1%/-1.6个百分点 RevPAR同比增速自2024年第二季度以来首次转正 [3] - 4Q25境外DH业务RevPAR/ADR/OCC分别达87欧元/120欧元/72.6% 同比分别+7.0%/+3.9%/+2.1个百分点 量价齐升 [3] - 分类别看 Q4境内加盟及管理酒店展现更强经营韧性 RevPAR同比增幅（+2.8%）优于直营（+0.5%）[3] - Q4同店RevPAR/ADR/OCC分别同比-2.5%/+1.2%/-3.0个百分点 [3] 门店拓展与品牌战略 - 截至2025年末 公司全球在营酒店总数达12,858家（境内12,740家/境外118家）[4] - 2025年全年累计新开门店达2,444家 超过此前全年拓店2,300家的指引 [4] - 四季度境内新开业406家 全部为加盟门店 闭店246家（20家直营/226家加盟）[4] - 截至期末 境内管道内储备门店达2,887家 同比减少101家 其中中端及以上门店占比高达60% [4] - 2026年初推出汉庭快捷 持续完善品牌矩阵 [4] - 公司指引2026年新开2,200-2,300家门店 [4] 股东回报与财务指引 - 2025全年公司合计派发现金分红6.5亿美元+股份回购1.1亿美元 “3年20亿”股东回报计划当前已完成超75% [4] - 公司指引2026年全年收入增长2%-6% M&F收入同比增长12%-16% [5] - 报告上调2026E-2027E归母净利润预测至54.32/61.03亿元（较前值+6.4%/+6.1%） 引入2028E归母净利润预测67.55亿元 [5] - 对应2026E-2028E的EPS分别达1.75/1.97/2.18元 [5][11] 估值与预测 - 参考可比公司iFind及彭博一致预期2026E PE均值26倍 考虑酒店行业有望进入景气周期 且公司境内经营效率领先、境外盈利向好 给予公司2026年28倍PE [5] - 根据盈利预测表 2026E-2028E营业收入分别为268.31亿元/280.70亿元/294.82亿元 [11] - 根据盈利预测表 2026E-2028E归属母公司净利润分别为54.32亿元/61.03亿元/67.55亿元 [11]

市场指数与行业表现 - 截至报告日，上证指数收于4007点，近1日下跌1.39%，近1月下跌2.97% [1] - 深证综指收于2620点，近1日下跌2.27%，近1月下跌3.87% [1] - 风格指数方面，近1个月小盘指数表现最弱，下跌4.78%，而近6个月中盘指数表现最强，上涨9.03% [1] - 近1个月涨幅居前的行业包括燃气Ⅱ（上涨9.48%）、油服工程（上涨14.86%）和煤炭开采（上涨12.77%） [1] - 近1个月跌幅居前的行业包括工业金属（下跌12.19%）、能源金属（下跌11.95%）和小金属Ⅱ（下跌9.37%） [1] - 近6个月表现最强的行业是油服工程，涨幅达50.3%，其次是贵金属，涨幅为41.07% [1] 交通运输行业投资策略 - 核心观点：霍尔木兹海峡受限被类比为弹簧压缩，需重视封锁解除后整个航运板块的弹性 [2][5][8] - 冲击前的行业主要矛盾：航运处于大周期向上阶段，中周期与商品通胀共振，造船板块进入订单与利润齐升状态 [10] - 冲击带来的长期逻辑变化：油轮将受益于全球原油补库存逻辑；干散货航运可能迎来类似70年代高油价驱动煤炭需求的黄金时代；造船板块将因海工装置需求激增而获得额外订单 [10] - 短期冲击：关注燃料危机与粮食淡水危机是否导致事件升级，长运距战略储备释放（约250万桶/日）可对冲短期约1000万桶/日的需求缺口 [10] - 后续推演：海峡长期封锁影响巨大，但通过护航等方式实现有限通行可避免极端情况出现，当前全球贸易周转量是1985年的3倍 [10] - 推荐标的：油轮关注招商轮船、中远海能；干散货关注海通发展；造船板块重点关注中国船舶；集运关注中远海控 [10] 石油化工行业投资策略 - 核心观点：上游油气开采弹性凸显，下游炼化与聚酯领衔国际市场 [2][5][9] - 油气开采：地缘政治冲突加剧，预计2026年布伦特油价运行区间为80-150美元/桶，全年原油供需可能出现约740万桶/日的缺口，油价中枢将大幅提升 [10] - 炼化：成本压力提升将加速海外落后产能出清，国内炼厂凭借稳定或多元化采购途径有望取得显著优势 [10][11] - 聚酯：资本开支增速放缓，2026年有望在高油价下实现再平衡，PTA暂无新增产能，涤纶长丝产能增速维持2-3%，聚酯瓶片产能投放进入尾声 [13] - 投资分析意见：推荐油价上涨单边受益的油公司，如中国海油、中国石油；推荐受益于油气勘探开发投资增加的中海油服；推荐受益于海外能源危机加速产能出清的恒力石化、荣盛石化；推荐聚酯板块供需收紧的桐昆股份、万凯新材 [13] 教育行业投资策略 - 核心观点：行业景气提升叠加政策扶持，教育行业将重归成长 [3][5][12] - 青年职业技能培训：市场需求井喷，高校供给增长缓慢与毕业生规模快速增长形成矛盾，技能培训市场规模预计近千亿 [14] - 高等教育：基本面触底叠加政策推进，困境反转可期，办学质量达标后，营利性改革有望推进，带来盈利与估值双升的戴维斯双击 [14] - K12培训：行业从完全市场化竞争走向“特许经营”，合规机构产能快速扩张，将带动营收和利润高增 [14] - 投资分析意见：推荐职教培训机构中国东方教育；关注高教公司中教控股、宇华教育；推荐教培全国布局的新东方、好未来 [14] 社会服务与酒店行业 - 核心观点：酒店行业供需再平衡，头部企业优势凸显；AI应用落地创造二次收入；旅游投资关注资源禀赋与新产品 [16] - 酒店行业：奢华、中高端及经济型酒店均进入供需再平衡阶段，连锁化率与中高端占比提升，RevPAR由负转正支撑业绩弹性 [18] - 离岛免税：“一线放开、二线管住”模式将降低进口成本与运营损耗，直接利好盈利能力 [18] - AI应用：AI面试、智能匹配等场景能精准对接新需求，挖掘增长潜力 [18] - 旅游投资：政策增加假期促进服务消费，游轮、旅居、寺庙经济、沉浸式演艺等新赛道加速崛起 [18] - 重点关注标的：亚朵、华住酒店、中国中免、黄山旅游、宋城演艺等 [18] 亚朵公司点评 - 2025年业绩：全年营业收入97.9亿元，同比增长35%；归母净利润16.21亿元，同比增长27% [18] - 2025年第四季度：营业收入27.88亿元，同比增长33.8%；净利润4.78亿元，同比增长44.7% [18] - 运营数据：2025年第四季度整体RevPAR为336元，在营酒店数量达2015家，同比增长24.5% [18] - 品牌矩阵：亚朵3.6 RevPAR超380元；新品牌亚朵见野RevPAR超430元；萨和品牌RevPAR超950元；轻居3.7品牌25Q4 RevPAR同比恢复超110% [18][19] - 零售业务：2025年零售业务收入36.7亿元，同比增长67%，枕头品类持续领跑，新品深睡枕PRO累计销量突破1000万只 [21] - 会员体系：2025年注册会员数达1.12亿人，同比增长25% [21] - 盈利预测与评级：小幅上调26-27年盈利预测至22.54/26.75亿元，维持“买入”评级 [21] 电商零售行业 - 核心观点：消费出现拐点，数智化带来新生，AI深度赋能，新型消费景气延续 [20] - 主线1：AI赋能线上消费生态，电商平台GMV增速预期逐季向上，即时零售转向效率与服务竞争，推荐阿里巴巴、美团、拼多多 [21] - 主线2：新型消费主线清晰，黄金珠宝受益于金价上涨与工艺升级，迎来景气长周期；潮玩IP产业链发展提速，推荐名创优品 [21] - 主线3：贸易稳定性提升，供给侧改革做强内循环，渠道拓展与AI赋能提升外贸效率，推荐小商品城；超市与百货业态通过优化供应链与体验式供给改善经营 [21] 航空机场行业 - 核心观点：全球航空需求向好，但供应链约束仍然存在 [22] - 全球市场：2025年全球航空旅客周转量（RPK）同比增长5.3%，客座率微升至83.6%；其中25Q4需求增速为全年最高，RPK同比增长6.0% [24] - 美国市场：25Q4航司盈利分化，达美航空净利润同比增长45%，美国航空则下滑83%，反映K型复苏特征 [24] - 欧洲市场：25年11-12月机票价格（去通胀后）同比分别下降0.76%和5.08% [24] - 亚洲市场：东南亚及日韩主要机场客流吞吐量提升，新加坡、多哈、中国香港机场客流量同比分别增长3%、3%、17% [24] - 投资意见：飞机制造链供给高度约束，客座率达历史高位，推荐中国国航、中国东航、南方航空等 [24] 特斯拉深度分析 - 公司概况：全球电动汽车标杆，2019年至2025年总收入由1715亿元增长至6665亿元，汽车业务营收占比由85%降至73% [24] - 汽车与储能：预计2026-28年总销量分别达170/196/229万辆；预计2026-27年全球新增储能装机容量将达380GWh和450GWh [24][25] - Robotaxi：预计2030年全球市场规模约666亿美元，2035年达3526亿美元；预计2028年特斯拉该业务收入338亿元，占总收入3% [27] - 人形机器人：Optimus计划2026年内完成百万台级产线建设，远期目标5000万至1亿台，预计2027-28年机器人营收规模分别为167/488亿元 [27] - 盈利预测与估值：预计2026-2028年归母净利润分别为208/458/714亿元，采用FCFF估值法得企业股东权益价值为12.90万亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [27] 名创优品公司点评 - 2025财年业绩：营业收入约214.40-214.45亿元，同比增长约26%；经调整净利润约28.9-29.0亿元，同比增长约6% [27] - 2026年1-2月运营：中国内地GMV同比增长超25%，同店至少高个位数增长；北美市场GMV同比增长超50%，同店至少增长20% [27] - 门店与IP：全球门店超7700家，会员超1亿；采用“国际IP+自有IP”双轮驱动，自有IP“YOYO”成为现象级标杆 [27][28] - 创新业态：MINISO LAND大店模式在核心商圈落地，广州正佳广场店汇聚超100个热门IP和超5500款商品 [27] - 盈利预测与评级：小幅上调25-27年经调整净利润预测至28.96/34.17/40.16亿元，维持“买入”评级 [29] 天准科技公司点评 - 2025年业绩：营业收入17.90亿元，同比增长11%；归母净利润0.79亿元，同比下降37% [30] - 订单情况：2025年新签订单24.45亿元（含税），同比增长33.96%；年末在手订单14.35亿元 [30] - 业务进展：具身智能方案新签订单2.26亿元，同比增长70.95%；半导体明场检测设备TB1500已获正式订单，正发力28nm工艺节点设备 [30] - 合作与展望：为英伟达Jetson Thor平台合作伙伴；光伏业务影响已降至较低水平 [30] - 盈利预测与评级：下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.79、1.53、2.03亿元，维持“买入”评级 [30] 日联科技公司点评 - 2025年业绩：营业收入10.71亿元，同比增长45%；归母净利润1.75亿元，同比增长22% [33] - 技术进展：纳米级开管射线源实现产业化并开始小批量出货；收购新加坡SSTI公司，补充半导体高端检测能力 [33] - 市场与并购：SSTI客户覆盖全球前20大半导体制造商；2025年通过投资并购，预计2026年将为公司带来1-2亿元营收及4000-5000万元净利润 [33] - 盈利预测与评级：上调26-27年盈利预测，预计25-27年业绩分别为1.75、2.98、3.96亿元，维持“买入”评级 [33] 皖维高新公司点评 - 2025年业绩：营业收入80.12亿元，同比微降0.2%；归母净利润4.34亿元，同比增长17% [33] - PVA业务：2025年销量26.67万吨，同比增长28%；26Q1电石法PVA价差环比提升1107元/吨至3006元/吨，高油价下盈利显著修复 [33][34] - 新材料业务：2025年PVA光学膜营业收入0.72亿元，同比增长34%，毛利率达47.52%；新建2000万平方米产线即将投产；2万吨汽车级PVB胶片进入试运行 [34] - 定增与规划：拟定增募资不超过30亿元，用于扩建PVA及光学膜产能；大股东参与杉杉集团破产重整，有望加速光学膜放量 [34] - 盈利预测与评级：维持2026-2027年归母净利润预测为6.22、8.62亿元，新增2028年预测11.23亿元，维持“增持”评级 [34]

投资评级 - 报告对华住集团-S（01179.HK）给予“买入-H”评级，对华住集团（HTHT.O）给予“买入-美股”评级 [2] - 报告给出的港股合理价值为49.89港元/股，美股合理价值为63.66美元/ADS，相较当前价格（港股40.46港元，美股50.18美元）有上行空间 [2] 核心观点 - 公司2025年第四季度（25Q4）业绩表现强劲，收入及利润均超预期，核心经营指标RevPAR（每间可售房收入）实现转正 [3][7] - 25Q4收入为65.3亿元人民币，同比增长8.3%，超过公司此前给出的2%-6%的指引 [7] - 25Q4经调整净利润为13.0亿元人民币，同比大幅增长304% [7] - 公司坚持精益发展和轻资产战略，带动盈利能力优化，境外业务实现扭亏为盈 [7] - 公司股东回报积极，2025年通过分红和回购合计回报股东约7.6亿美元，当前股息率约4.6% [7] 财务表现与预测 - **收入增长**：2025年主营收入为253.07亿元人民币，同比增长5.9%。报告预测2026年至2028年收入将持续增长，增速在5.1%至5.3%之间 [4] - **盈利能力**：2025年Non-GAAP归母净利润为49.41亿元人民币，同比增长32.9%。预测2026年至2028年Non-GAAP归母净利润分别为54.48亿、59.27亿、64.31亿元人民币，增速在8.5%至10.3%之间 [4] - **利润率提升**：Non-GAAP净利率从2024年的15.8%提升至2025年的19.7%，并预计将持续改善至2028年的22.0% [11] - **股东回报**：Non-GAAP ROE（净资产收益率）从2024年的30.5%显著提升至2025年的38.6%，并预计将维持在39.5%至40.0%的高位 [4][11] - **估值水平**：基于2026年预测，报告给予公司25倍Non-GAAP PE估值，对应港股目标价49.89港元 [7] 经营状况分析 - **境内业务**：25Q4境内收入为52.3亿元人民币，同比增长9.1%，超3%-7%的指引。经调整EBITDA为18.7亿元人民币，同比增长24.9% [7] - **境外业务**：25Q4境外收入为13.1亿元人民币，同比增长5.3%。经调整EBITDA为3.3亿元人民币，相较24Q4的亏损2.5亿元实现扭亏为盈 [7] - **RevPAR表现**：25Q4境内RevPAR同比增长2.0%，由平均房价（ADR）同比增长4.1%驱动，实现转正（Q3为同比下降0.1%）。公司指引2026年RevPAR目标为同比微增 [7] - **境外RevPAR**：25Q4境外RevPAR同比增长7.0%，其中ADR增长3.9%，入住率（Occ）提升2.1个百分点 [7] 扩张与网络发展 - **门店扩张**：2025年全年境内新开门店2444家，超过2300家的年度目标；净增门店1715家。截至25Q4期末，境内酒店总数达12740家，在营房间数同比增长16% [7] - **储备项目**：截至25Q4期末，境内储备项目（Pipeline）为2887家，较25Q3净增160家 [7] - **未来规划**：公司预期2026年新开门店2200-2300家，关闭600-700家 [7] 业绩指引 - 公司给出2026年全年收入增长指引为2%-6%，其中境内收入增长指引为5%-9%，加盟收入增长指引为12%-16% [7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4][6] 报告核心观点 - 公司2025年四季度及全年业绩符合预期 规模效应扩大有望提升酒店运营毛利率 因此小幅上调未来盈利预测并维持积极评级 [4][6] 财务业绩与预测 - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入27.88亿元，同比增长33.8%；净利润4.78亿元，同比增长44.7%；调整后EBITDA为7.12亿元，同比增长60.9% [4] - **2025年全年业绩**：实现营业收入97.9亿元，同比增长35%；实现归母净利润16.21亿元，同比增长27% [4] - **未来盈利预测**： - 2026年预测：营业收入126.86亿元（同比增长30%），归母净利润22.54亿元（同比增长39%）[5][6] - 2027年预测：营业收入150.16亿元（同比增长18%），归母净利润26.75亿元（同比增长19%）[5][6] - 2028年预测：营业收入174.70亿元（同比增长16%），归母净利润32.52亿元（同比增长22%）[5][6] - **估值水平**：当前市值对应2026-2028年预测市盈率分别为16倍、13倍和11倍 [5][6] 酒店运营表现 - **整体运营指标**：2025年第四季度整体RevPAR为336元，为2024年同期的99.7%；入住率（OCC）为76.1%，为2024年同期的98.8%；平均每日房价（ADR）为426元，为2024年同期的101.4% [6] - **成熟酒店表现**：在营超过18个月的成熟酒店2025年第四季度RevPAR为2024年同期的96.0% [6] - **规模扩张**：截至2025年第四季度末，在营酒店数量达2015家，同比增长24.5%；客房数达22.44万间，同比增长22.5% [6] - **销售渠道**：第四季度核心自有中央预订系统（CRS）渠道销售间夜占比62.9%，其中企业协议销售间夜占比20.8% [6] 品牌矩阵与产品 - **品牌升级与细分**： - 亚朵3.6版本在营酒店RevPAR超380元 [6] - 亚朵4系升级为独立品牌“亚朵见野”，在营酒店RevPAR超430元，截至2026年3月12日在营55家 [6] - “萨和”品牌定位高端，在营酒店RevPAR超950元 [6] - “轻居3系”品牌2025年第四季度RevPAR同比恢复超110%，全年同比恢复超100% [6] - **零售业务**：2025年零售业务收入达36.7亿元，同比增长67% [6] - 枕头品类在主流平台排名领先，新品“深睡枕PRO”累计销量已突破1000万只 [6] - 被子品类全年商品交易总额（GMV）同比增长超90% [6] - 新品类床笠和睡衣获得积极市场反馈 [6] 会员体系与发展 - **会员增长**：2025年注册会员数达到1.12亿人，同比增加25% [6] - **生态合作**：携手星巴克中国推出联合会员计划，构建覆盖多场景的生活服务业态 [6]