核心观点 - 公司2025年上半年业绩显著回暖 总营收41567亿元 归母净利润2046亿元 基本恢复至历史同期水平 业务结构呈现多元化增长态势 [5][6] - 公司作为行业龙头 在乳制品行业整体需求下滑背景下 凭借高端化产品布局和成本控制能力 实现毛利率提升至417% 经营利润率提升至85% [6][20][26] - 公司现金牛属性持续强化 上半年经营现金流净流入2806亿元 同比增长461% 自由现金流增加近15亿元 并通过提高分红比例和股份回购增强投资者回报 [28][31][33][34] 业务表现 - 液态奶业务收入32192亿元 同比下降112% 占总收入774% 仍为公司基石业务 [6][8] - 冰淇淋业务收入3879亿元 同比增长150% 占比93% 出海进展显著 艾雪品牌稳居印尼第一 菲律宾第二 越南市占率升至行业第二 [6] - 奶酪业务收入2374亿元 同比增长123% 子公司妙可蓝多保持国内奶酪市场占有率第一 [7][8] - 奶粉业务收入1676亿元 同比增长25% 较2024年大幅减值后迎来回暖 [7][8] 行业环境 - 乳制品行业需求持续收缩 2025年上半年全渠道销售额呈现高个位数下滑 6月同比降幅扩大至96% [11] - 供给端出现改善 2024年起存栏奶牛数量开始出清 2025年每月处于负增长状态 原奶价格企稳 6月主产区生鲜乳均价304元/公斤 较年初仅下降26% [12][14] - 公司上游奶源布局优势显著 通过持股现代牧业5636% 中国圣牧2999%等头部牧场 控制优质奶源资源 [9][10] 经营策略 - 高端化产品表现突出 鲜奶品牌每日鲜语连续4年保持市场份额第一 2025年上半年实现两位数增长 4.0和A2系列产品销量持续提升 [22][23] - 成本控制能力增强 享受原奶价格下行红利的同时保持终端售价稳定 毛利率提升至417% 同比上升14个百分点 [20] - 费用投放精准化 优化销售渠道结构 减少高费用低效率渠道 加强与电商平台和现代商超合作 例如与《哪吒2》联名促销实现高效投放 [24] 财务健康 - 库存管理优化 存货周转天数36天 同比缩短43天 反映原奶过剩情况缓解 [17] - 经营现金流净流入2806亿元 同比增长461% 资本开支101亿元 同比减少近6亿元 自由现金流同比增加近15亿元 [31] - 投资者回报增强 2024年分红比例提升至45% 派发现金股利20亿元 同时股份回购计划累计回购3152万股 耗资约5亿港元 [33][34]

文章核心观点 - 国内乳业龙头企业A公司以年增50亿的速度高速扩张，面临千亿目标下供应链体系的核心挑战 [1] - 公司认识到未来竞争是供应链的竞争，将供应链重塑视为支撑市场扩张和客户体验的战略引擎 [1] - 百思特咨询为公司量身定制分阶段、体系化的供应链能力跃升解决方案，并取得显著转型成果 [4][13] 高速扩张下的供应链痛点 - 管理基础薄弱：标准化管理体系未健全，信息化支撑不足，难以实现高效协同与精准决策 [2] - 核心能力滞后：计划、采购等核心业务能力未同步升级，无法满足精准、快速、价值创造的要求 [2] - 端到端体验待优化：客户需求多元化趋势下，订单管理与交付服务的敏捷性、透明度有待提升 [2] - 人才与机制待升级：组织架构、流程、绩效及人才梯队建设未系统化，难以支撑千亿规模目标 [3] - 数字化基础待筑牢：当前标准化程度不足，制约了流程IT化与数据治理的推进 [3] 百思特咨询的供应链解决方案 - 构建“1+6+3”战略框架：明确以一个管控模式、六个核心业务、三个支撑要素为核心的供应链体系发展目标 [4] - 打造“三位一体”管控模式：通过组织优化、流程重塑和绩效牵引，确保流程标准化并为信息化奠定基础 [5][6] - 重点突破供应链核心业务能力：建立S&OP运作机制实现供需精准平衡，升级采购职能定位并优化品类管理与供应商管理 [7][8][9][10][11] - 强化人才与数字化基础：建立供应链计划岗位任职资格标准，并通过业务流程深度标准化夯实数字化转型根基 [12] 项目成效与成果 - 奠定核心能力基石：成功优化供应链计划、采购与整体业务运作体系，为千亿战略目标打下基础 [13] - 显著提升运营效能：S&OP机制提升资源协同性，采购战略转型支撑降本与资源保障，通过供需平衡优化降低运作成本 [14][15][16] - 客户体验与服务升级：端到端订单管理优化提升客户满意度，计划准确性提高和敏捷响应增强显著提升交付服务水平 [17][18] - 组织与人才活力激发：清晰的任职资格标准和职业通道牵引人才自我提升，为持续优化储备关键人才 [19][20] - 数字化转型加速器：业务流程全面标准化为流程IT化及数据质量化夯实基础，使数字化转型步伐更加稳健有力 [20] - 公司凭借在智能供应链领域的卓越表现，成功斩获ROI-EFESO工业4.0中国奖，获得国际认可 [21] 百思特咨询公司背景 - 作为中国本土颇具影响力的综合型管理咨询机构，于2000年在深圳创立，分支机构遍布全国 [21] - 公司秉持“以变革・谋未来”理念，构建从战略规划到业务落地的闭环服务体系 [21] - 在2023-2024年度“中国管理咨询机构50大”榜单中，跻身中国管理咨询机构前十强，在综合业务咨询板块排名第一 [21] - 凭借卓越服务品质赢得众多企业高度认可，每年收到大量感谢信与锦旗，并获得老客户自发推荐 [22]

财务业绩表现 - 2025年上半年实现收入415.7亿元，经营利润35.4亿元，同比增长13.4% [2] - 毛利率提升1.4个百分点至41.7%，经营现金流同比增长46.2% [2] - 经营利润率提升1.5个百分点至8.5% [2] 产品创新策略 - 上半年推出超百款新品，覆盖常温奶、低温酸奶、鲜奶、冰淇淋及婴配粉全品类矩阵 [4] - 高端鲜奶"每日鲜语"针对乳糖不耐受群体推出零乳糖双蛋白产品，婴配粉"瑞哺恩"DHA含量提升48%且吸收率翻倍 [5] - 特仑苏推出A2β-酪蛋白新品及沙漠有机纯牛奶，妙可蓝多推出奶酪小三角等功能奶酪产品 [5] - 通过IP联动实现破圈增长，与《哪吒2》联名产品春节期间销售额同比增长35%，上映10天内线上单渠道销量超1200万 [6][7] 渠道战略升级 - 重构分销体系为"品牌商-小型批发商-终端门店"短链模式，深化仓储会员超市、零食量贩及即时零售渠道合作 [9] - 成人粉线上电商市场份额第一，儿童粉通过全域渠道稳居成长赛道第一 [9] - 为京东、天猫、胖东来、山姆等平台开发渠道定制化专供产品 [10] - 成立"奶立方"事业部拓展B端业务，与星巴克、蜜雪冰城等头部品牌达成战略合作 [13] 管理层与战略布局 - 完成核心管理团队焕新，新董事长庆立军、总裁高飞及CFO沈新文形成经验互补组合 [14][15] - 推行"一体两翼"战略：聚焦液态奶核心业务（上半年收入322亿元占比77.4%），发展营养健康与海外市场 [17] - 低温业务连续21年市场份额第一，鲜奶业务实现双位数增长且大幅跑赢行业 [17] - 海外收入达23.52亿元（占比5.3%），艾雪冰淇淋在印尼市占率第一，年销售额突破20亿元 [18][19]

历史与文旅产业 - 军垦雕塑展现区域历史文化遗产 [2] 农业科技 - 智能农机应用体现农业技术现代化和自动化水平提升 [2] 乳制品行业 - 纯净乳业强调品质控制与产品高标准 [2] 区域发展 - 山水与都市共生反映区域协同发展模式 [2] - 石河子地区呈现多元化产业发展格局 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6] 核心观点 - 2025年上半年收入619.3亿元（同比+3.4%），扣非归母净利润70.2亿元（同比+31.8%），单Q2收入同比+5.8%、利润同比+49.5%，均超预期 [1][6] - 液态奶业务展现韧性，奶粉及冷饮业务成为增长主力，Q2奶粉收入同比+9.7%、冷饮收入同比+38.0% [1] - 盈利能力显著改善，Q2毛销差提升，资产减值损失减少2亿元、信用减值损失减少3亿元，归母净利率达8.0%（同比+2.2%） [1] - 上调2025年盈利预测至117亿元，当前股价对应15倍PE，分红及回购比例持续提升 [2] 财务表现 - 2025E营业总收入预测1189.69亿元（同比+2.8%），归母净利润117.06亿元（同比+32.4%） [4][10] - 毛利率持续改善，2025E/2026E/2027E预测分别为34.7%/34.9%/35.1% [10] - 盈利能力指标提升，2025E ROE为21.4%，销售净利率为9.9% [10] 业务板块分析 - 液态奶H1收入同比-2.1%，Q2同比-0.8%，在外部环境偏弱下仍具韧性 [1] - 奶粉及奶制品Q2收入同比+9.7%，冷饮Q2收入同比+38.0%，低基数下冷饮增长带动整体收入超预期 [1] - 其他产品Q2收入同比-3.1% [1] 未来展望 - 2026年线上费用有收缩空间，原奶周期反转后液奶ASP贡献有望转正 [2] - 预计2025-2027年EPS分别为1.85/2.03/2.20元 [2][4] - 当前市盈率水平为2025E 15.0倍、2026E 13.6倍，估值具吸引力 [4][10]

项目概况 - 项目为南漳县云上牧歌万头奶牛智慧产业园，规划占地1200亩，总投资达12亿元[1] - 项目引入智慧化系统进行数据驱动的精准决策，1名工作人员可高效管理70头奶牛[1] - 项目计划于2025年底达到万头奶牛规模，届时全年可产鲜奶9万吨，有望成为长江中下游最大奶源基地[3] 智慧养殖技术 - 奶牛佩戴电子耳标作为“身份证”，实时记录身份信息、健康状况、产奶量等数据并汇入大数据平台[1] - 挤奶车间使用转盘式自动挤奶机，实现分批次自动化挤奶，无需人工干预[1][3] - 牛舍配备温湿度传感器、自动调控系统、智能喷淋、通风设备及生物照明系统，奶牛睡在价值2000多元的“水床”上[3] 产业链带动效应 - 龙头企业带动全县3500多户农户融入产业链，例如催生襄阳芸和农业有限公司为其提供青贮饲料，该公司年纯利润达80多万元，带动周边百余户村民就业[4] - 当地打造从“一棵草”到“一杯奶”的全产业链，衍生出乳制品加工、肉牛屠宰、有机肥加工等10多个关联产业[6] - 总投资3.5亿元的乳制品深加工项目已落地，完工后将实现日产300吨乳制品，产业园区还配套建设分布式屋顶光伏发电项目[6] 区域经济与社会影响 - 项目激活“牛链条”，形成兴产聚人的良性循环，今年以来南漳全县新增返乡创业1402人，带动就业1500余人，创办农业合作社32个，小微企业300多家[6]

投资评级 - 维持买入评级 目标价21.51港元 较当前股价15.84港元存在35.8%上行空间[1][2][7] 核心观点 - 终端需求复苏仍存不确定性 管理层下调全年收入指引至中高单位数下滑（原预期为低单位数增长）[7] - 1H25业绩低于预期：收入同比下滑6.9%至415.7亿元 归母净利润同比下降16.4%至20.5亿元[7] - 盈利能力边际改善：毛利率同比提升1.4个百分点至41.7% 经营利润率同比提升1.5个百分点至8.5%[7] - 维持未来三年经营利润率每年改善30-50bps的目标[7] 财务表现 - 2025E收入预测下调8%至831.22亿元 2026E下调10.5%至852.7亿元 2027E下调13.7%至869.72亿元[8] - 2025E归母净利润预测大幅下调27.2%至40.24亿元 2026E下调16.9%至52.16亿元 2027E下调9.3%至62.95亿元[8] - 每股盈利预测调整：2025E从1.41元下调27.5%至1.02元 2026E从1.60元下调17.2%至1.32元 2027E从1.77元下调9.7%至1.60元[3] - 股息率预期逐年提升：2025E为3.5% 2026E为4.5% 2027E为5.5%[3] 业务板块分析 - 液态奶业务承压明显：1H25收入同比下降11.2%至321.9亿元 反映终端需求疲软及行业价格竞争激烈[7] - 其他品类表现亮眼：冰淇淋业务同比增长15.0% 奶酪业务增长12.3% 奶粉业务增长2.5%[7] - 奶酪业务与妙可蓝多协同效应加强 拓展休闲零食和家庭餐桌场景[7] - 婴幼儿奶粉收入实现双位数增长 发展态势良好[7] 行业与市场表现 - 公司市值613.81亿港元 年初至今股价下跌9.79%[6] - 52周股价区间为12.30-22.15港元 当前股价接近区间下沿[6] - 200天平均价格为17.65港元 当前股价低于长期均线[6] - 日均成交量4321万股 流动性充足[6] 估值与预测 - 基于2026年15倍预期市盈率设定目标价[7] - 当前估值水平：2025E市盈率14.2倍 2026E11.0倍 2027E9.1倍[3] - 市净率处于合理区间：2025E1.31倍 2026E1.23倍 2027E1.16倍[3] - 预测净资产收益率逐步改善：2025E为9.4% 2026E为11.6% 2027E为13.1%[14]

核心观点 - 南漳县通过优化营商环境，实施“以商招商、全产业链招商”模式，成功带动县域经济发展和居民增收 [1] 云上牧歌万头奶牛生态牧场项目 - 项目位于南漳县九集镇，目前已有7500头奶牛，预计2024年10月突破1万头，成为长江中下游地区最大奶源基地 [1] - 项目达产后全年可产鲜奶9万吨，预计产业链价值达16亿元，税收贡献1亿元以上 [1] - 项目从动工到投产仅耗时十七个月，建设速度创造行业奇迹 [5] - 项目通过“首席服务员”机制等举措，实现提前2个月竣工投产 [6] 营商环境优化措施 - 推行“企业全生命周期一件事”改革，企业仅需录入4项基本信息即可实现“一次办结” [6] - 申请表单由7张整合为1张，材料精简60%、环节减少40%、时限压缩30% [6] - 建立“首席服务员”机制，全程跟踪解决审批堵点 [6] 产业链带动效应 - 项目直接带动当地居民就业，如工人华晓琴月工资达5000元，其所在村有30多名外出务工人员返乡就业 [7] - 催生订单农业，如襄阳芸和农业有限公司与牧场签订协议，种植2800亩青贮玉米，预计收获8000吨，公司年纯利润预计80多万元 [7] - 订单农业带动周边100多户村民实现“家门口就业”，村民王涛通过土地流转租金和务工，家庭年收入超过3万元，翻了好几番 [7] 全产业链招商成果 - 2024年5月，总投资3.5亿元的云上有品（湖北）乳制品项目正式开工 [8] - 2024年6月，与汕头市丰达食品发展公司签订3亿元肉牛屠宰及精深加工项目战略合作框架协议 [8] - 与华中农业大学共建教学实习基地，推动人才链和产业链深度融合 [8] - 已形成从饲草种植、生鲜乳产销、乳制品加工到牧场观光旅游和教育研学的全产业链布局 [9] 区域经济影响 - 2024年南漳县地区生产总值历史性突破400亿元大关，达到416.6亿元 [11] - 2025年上半年地区生产总值约200亿元，同比增长7.6% [11] - 2025年上半年规模以上工业增加值同比增长17.5%，城镇居民人均可支配收入同比增长4.8% [11]

财务表现 - 上半年营业收入617.77亿元同比增长3.49% [2] - 归属于上市公司股东的净利润72亿元同比下降4.39% [2] - 扣非净利润70.16亿元同比增长31.78% [2] - 基本每股收益1.14元 [2] 液态奶业务 - 液体乳业务收入361.26亿元且市场份额稳居行业第一 [4] - 常温奶新品优酸乳嚼柠檬轻乳果汁饮品驱动品牌双位数增长 [4] - 金典高端白奶市场份额微幅提升 [4] - 低温奶业务中金典鲜牛奶新品推动品类营收增长20%以上 [4] - 畅轻品牌通过谷物爆珠系列实现双位数增长 [4] 奶粉及奶制品业务 - 奶粉及奶制品收入165.78亿元同比增长14.26% [6] - 婴幼儿奶粉零售额市场份额达18.1%同比提升1.3个百分点 [6] - 羊奶粉份额达34.4% [6] - 成人奶粉零售额市场份额26.1%提升1.8个百分点 [6] - 电商渠道零售额增速超30% [6] 创新与新品表现 - 新品收入合计占比达14.7% [4] - 安慕希黄桃燕麦爆珠酸奶等新品提供持续内生动力 [4] - 首创轻乳果汁饮品全新子品类 [4] - 自研菌种技术和清洁标签推动低温奶创新 [4] 奶酪与冷饮业务 - 冷饮业务收入82.29亿元同比增长12.39%稳居市场第一 [7] - 奶酪乳脂全渠道零售额市场份额提升至15.2% [7] - 餐饮渠道奶酪乳脂业务营收同比增长20%以上 [7] - 巧乐兹芋泥糯兹兹雪糕等新品拓宽消费场景 [7] 渠道与运营 - 线下分销网点进一步下沉且冷柜投放增加 [9] - 线上在京东天猫等主要电商平台零售额份额均为行业第一 [9] - 私域月活用户同比增长25% [9] - 建设领婴汇母婴生态平台加强渠媒融合 [6] 国际化与供应链 - 冷饮业务在印尼泰国市场份额持续提升 [9] - 婴幼儿奶粉业务在北美中东等地不断突破 [9] - 推进新西兰荷兰澳大利亚生产基地高附加值产品转型 [9] - 完善全球供应链网络布局且盈利能力持续提升 [9] 行业地位与竞争优势 - 全品类业务稳居行业第一 [2] - 液态奶粉奶冷饮等主要业务线零售额市场份额保持行业领先 [2] - 婴幼儿奶粉市场份额跃居全国第一 [5] - 上游原奶供给出清且供需格局改善 [9]

核心观点 - 乳制品行业面临原奶价格持续下行和需求疲软的双重压力 行业产能出清缓慢导致周期底部延长 全面复苏仍需时间 [2][6] - 蒙牛乳业上半年营收同比下降6.9% 液态奶业务下滑超10%拖累整体表现 但冰淇淋和奶酪业务保持双位数增长 多元化布局初步见效 [2][3][9] - 公司利润端受联营企业亏损及出售收益基数效应影响 但主营业务盈利保持稳定 战略重心转向高附加值产品开发和国际化拓展 [4][10] 财务表现 - 上半年营业收入415.7亿元 同比下降6.9% [2] - 液态奶业务收入321.917亿元 同比下滑超10% 营收占比从81.2%降至77.4% [3] - 权益股东应占利润20.455亿元 同比减少16.4% [4] - 冰淇淋业务收入38.785亿元 同比增长15.0% 营收占比提升至9.3% [9] - 奶酪业务收入23.739亿元 同比增长12.3% 营收占比提升至5.7% [9] 业务板块分析 - 液态奶受常温奶增量压力突出影响 量价齐跌导致销售额显著下滑 [3][5] - 联营公司现代牧业净亏损9.135亿元 蒙牛承担亏损5.445亿元 同比增加4.115亿元 [4] - 冰淇淋业务成为第二大营收板块 季节性增长势能强化 [9] - 奶酪业务延续高增长 受益于消费场景拓展和细分需求释放 [9] 行业周期特征 - 生鲜乳价格较2021年高点下跌近三成 7月末主产区均价3.02元/公斤 同比下跌5.6% [6] - 规模化牧场现金流充足延缓产能出清 导致下行周期较以往延长 [6] - 奶牛淘汰进程缓慢 现代牧业存栏量47.2万头 原奶产量166万吨同比提升14.6% [7] - 优然牧业存栏量62.3万头 原奶产量208万吨同比提升15.8% [7] 战略转型方向 - 推行"一体两翼"战略 主体业务与创新业务、国际化业务协同发展 [10] - 加快精深加工布局 乳铁蛋白和D90脱盐乳清粉产品进入调试上市阶段 [10] - 海外市场拓展加速 艾雪品牌完成非洲与拉美业务架构搭建 [10] - 对标国际成熟市场 中国固态乳制品消费占比远低于50% 高附加值原料领域存在进口替代空间 [10]