报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年氧化铝运行产能预计略微过剩，价格将由成本定价，整体震荡下行，波动率大幅下降 [1][29][92] - 2026年国内电解铝运行产能接近天花板，产量增速显著放缓，全球供应主要增量在海外，进口预计增加；下游需求结构转变，内盘铝价或相对走强，铝材和铝制品净出口预计下降 [2][45][93] - 2026年铝合金价格仍锚定铝价，季节性表现较以前更偏弱 [3][53][93] - 2026年全年铝价呈震荡上行态势，因全球电解铝供应增速放缓，虽国内下游需求不乐观，但全球复苏等因素将提振需求 [3][93] 根据相关目录分别进行总结 2025年行情回顾 - 2025年铝价震荡向上突破，分三段走势：1 - 3月中旬震荡走强，受铝厂检修减产、库存表现、政策及消费旺季等因素影响；3月中旬 - 4月上旬震荡走弱，受美国关税政策影响；4月上旬 - 11月震荡走强，受关税政策调整、需求旺季、库存表现及宏观政策等因素影响 [6][8][11] 供应端 铝土矿 - 国产矿：2025年1 - 11月产量5051.6万吨，同比增长5.2%，供应增长有限，受进口矿影响供需转向宽松，价格下降，河南、山西开采受限 [14] - 进口矿：因几内亚矿山项目投产和扩产，2025年1 - 10月进口量1.71亿吨，同比增长30.4%，价格下行；但几内亚政府撤销部分矿企开采许可证，供应出现扰动；远期供需仍宽松，但需关注政策风险 [16][18][21] 氧化铝 - 2025年上半年价格先跌后反弹再下跌，因进口矿供应增长，减产产能复产，新增产能投放，库存增加，供需转向宽松，价格大幅下行；5 - 7月因矿端扰动等因素反弹，后重回下跌通道 [22][24][26] - 2025年新投产能有限，主要有广西华昇二期等；海外新增产能主要集中在印度和印度尼西亚 [24][27] - 2026年海外新投产能分布于印度、印尼、越南等地；运行产能预计略微过剩，价格由成本定价，震荡下行，波动率下降 [28][29] 电解铝 - 2025年建成产能稳中小增，运行产能受益于复产提升更多，增速较低；1 - 10月产量3689.08万吨，同比增长2.57% [30] - 复产方面，多家企业因行业利润修复积极复产；减产方面，部分企业进行停槽技改升级或采暖季检修；新增产能方面，多家企业有项目投产 [31][34][35] - 2026年新投产能主要是霍煤鸿骏扎铝二期和天山铝业绿色低碳技术改造项目；海外新增产能预计180万吨，但建设和投产效率不确定 [35][44][45] - 2025年1 - 10月净进口200.4万吨，同比增长15.5%，主要受内外价差和俄铝流入影响；海外1 - 10月产量同比增长2.9%，有新增产能和复产情况，但也有减产风险 [35][37][41] 铝合金 - 废铝进口未明显提升，因部分铝材出口退税取消、美国关税政策及进口来源国收紧贸易等因素 [48] - 2025年1 - 10月再生铝合金产量512.32万吨，同比增长4.29%，铝合金期货上市推动企业生产，库存创历史高位 [50] - 铝合金期货上市后，铸造铝合金产量增加，拖累ADC12 - A00价差走势，季节性效应受抑制 [52] 需求端 房地产 - 2025年市场延续下行态势，政策导向转变，致力于构建长效机制和新模式；2026年预计继续探底，用铝需求减少，但城市更新和保障性租房等领域将托底部分需求 [54][56][58] 基建 - 2025年拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，新增专项债基本发行完毕；基建投资完成额增速放缓，但电网投资创新高，铝线缆行业开工率高，订单充足 [59][61][64] - 2025年投运4条直流特高压，新增2条开工，在建6条，1交1直预计2026年投运；2026年地方政府专项债额度增加，电网建设推进，基建用铝需求预计增长5% [66][68][69] 汽车 - 2025年1 - 10月汽车产销同比增长13.2%和12.4%，新能源汽车渗透率超50%，出口增长，增量主要由新能源汽车贡献，受政策和消费需求前置等因素推动 [70][72][74] - 2026年预计汽车用铝需求同比持平，因政策提振消费但新能源购置税减半、动力电池新国标及消费透支等因素 [75] 光伏 - 2025年1 - 10月光伏新增装机252.87GW，同比增长39.48%，“430新政”和“531新政”推动6月前抢装机，6月后新增装机断崖式下跌，后环比有所恢复 [76][79][80] - 2026年我国光伏新增装机预计大幅下降，海外预计保持25%增速，光伏用铝需求预计减少 [82] 铝材和铝制品出口 - 2025年1 - 10月铝材净出口427.94万吨，同比减少11.9%，因出口退税取消和美国关税政策；铝制品出口增速较高 [83][85][86] - 2026年因内外政策延续和内盘铝价走强，铝材和铝制品净出口预计下降 [86] 库存与供需平衡 - 2025年上半年铝库存强力去化，下半年超季节性累库，需求旺季去化困难 [88] - 2026年国内电解铝预计短缺10万吨 [90] 2026年展望 - 氧化铝运行产能略微过剩，价格震荡下行，波动率下降 [92] - 电解铝产量增速放缓，进口增加，下游需求结构转变，内盘铝价或走强，铝材和铝制品净出口下降 [93] - 铝合金价格锚定铝价，季节性表现更弱 [93] - 铝价全年震荡上行 [93]

报告行业投资评级 - 铝：重心上移；氧化铝：继续承压；铸造铝合金：上行动力不足 [1] 报告的核心观点 - 北京时间12月11日凌晨3点美联储将公布12月利率决议及主席鲍威尔召开货币政策新闻发布会，市场普遍预期联储将在此前两次降息基础上再次下调利率25个基点；面对谷歌和Anthropic竞争，OpenAI宣布进入“红色警报”状态并计划提前于12月9日发布新模型GPT - 5.2，GPT - 5.2几乎全面碾压Gemini 3和Claude 4.5 [3] - 铝趋势强度为1；氧化铝趋势强度为 - 1；铝合金趋势强度为0，趋势强度取值范围为【 - 2,2】区间整数， - 2表示最看空，2表示最看多 [3] 期货市场 电解铝 - 沪铝主力合约收盘价22345元，夜盘收盘价22165元；LME铝3M收盘价2901美元；沪铝主力合约成交量261562手，持仓量245335手；LME铝3M成交量22751手；LME注销仓单占比8.12%；LME给cash - 3M价差 - 30.25美元；近月合约对连一合约价差 - 15元；买近月抛连一跨期套利成本69.35元 [1] 氧化铝 - 沪氧化铝主力合约收盘价2555元，夜盘收盘价2580元；成交量268164手，持仓量327290手；近月合约对连一合约价差 - 15元；买近月抛连一跨期套利成本24.13元 [1] 铝合金 - 铝合金主力合约收盘价21190元，夜盘收盘价21070元；成交量8304手，持仓量16876手；近月合约对连一合约价差 - 260元；现货升贴水 - 80元；上海保税区Premium为100美元；欧盟鹿特丹铝锭Premium(MB)为325美元 [1] 现货市场 电解铝 - 预培阳极市场价6187元；佛山铝棒加工费310元；山东1A60铝杆加工费50元；铝锭精废价差607元；电解铝企业盈亏5700.25元；铝现货进口盈亏 - 1572.97元；铝3M进口盈亏 - 1515.04元；铝板卷出口盈亏3176.27元；国内铝锭社会库存59.30万吨；上期所铝锭仓单6.68万吨；LME铝锭库存52.83万吨 [1] 氧化铝 - 国内氧化铝平均价2831元；氧化铝连云港到岸价(美元/吨)338美元，(元/吨)2885元；澳洲氧化铝FOB(美元/吨)314美元；山西氧化铝企业盈亏 - 122元 [1] 铝土矿 - 澳洲进口三水铝土矿价格(美元/吨)(Al:48 - 50%, Si:8 - 10%)为某价格；印尼进口铝土矿价格(美元/吨)(Al:45 - 47%, Si:4 - 6%)为某价格；几内亚进口铝土矿价格(美元/吨)(Al:43 - 45%, Si:2 - 3%)71美元；阳泉铝土矿价格(含税现货矿山价,AI:Si = 4.5)为某价格 [1] 铝合金 - ADC12理论利润 - 272元；保太ADC12为21100元；保太ADC12 - A00为 - 990元；三地库存合计49486吨 [1] 烧碱 - 陕西离子膜液碱(32%折百)2430元 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 氧化铝少量减产未改变供应过剩格局，后续进口持续，加上库存仓单流入使供应过剩预期强化，此前预期的大规模减产落空，成本支撑逻辑弱化，盘面空头氛围浓，持仓大幅上行，氧化铝价格加速下跌，预计短时供需格局难改，期价延续弱势 [2][7] 各目录内容总结 一、交易数据 - 2025年11月28日至12月5日，氧化铝期货（活跃）从2707元/吨跌至2555元/吨，跌152元/吨；国产氧化铝现货从2856元/吨跌至2831元/吨，跌25元/吨；现货升水从183元/吨升至291元/吨，升108元/吨；澳洲氧化铝 FOB 持平于313.5美元/吨；进口盈亏从50.13元/吨降至22.44元/吨，降27.7元/吨；交易所仓库库存从258413吨降至253320吨，降5093吨；交易所厂库库存为0吨；山西、河南、广西、贵州国产铝土矿价格及几内亚 CIF 价格均持平 [3] 二、行情评述 - 氧化铝期货主力上周跌5.65%，收于2555元/吨，现货市场全国加权平均周五报2831元/吨，较上周跌25元/吨 [4] - 铝土矿方面，国产矿石维稳，进口矿石成交活跃度不高，企业有库存且长单执行，无紧急补库需求 [4] - 供应端，上周氧化铝供应减少，因山西某氧化铝厂完成年产目标检修焙烧炉，另一企业焙烧炉计划性检修，截至12月4日，中国氧化铝建成产能11480万吨，开工产能9495万吨，开工率82.71% [4] - 消费端，山西、新疆电解铝企业复产、新投产，开工产能增加，对氧化铝需求增加 [4] - 库存方面，上周五氧化铝期货仓单库存25.3万吨，周内减少5093吨，厂库0吨持平 [4] 三、行情展望 - 矿端，国内外矿端平静，国内矿石偏紧价格持稳，进口矿成交活跃度不高，以长单执行为主，氧化铝利润压缩使采购态度谨慎 [2][5][7] - 供应端，山西地区氧化铝企业减产预计持续20天，日影响产量2000吨，进口窗口开启，后续仍有进口流入预期 [2][7] - 消费端，上周氧化铝价加速下跌，电解铝企业采购意愿稍有抬升，大多压价成交，周末现货价格跌幅大 [2][7] 四、行业要闻 - 2025年11月，梅特罗矿业铝土矿出货量78.3万湿吨，环比增6.5%，年初迄今出货量560万湿吨，有望实现620 - 660万湿吨年度目标 [8] - 阿拉丁数据显示，本周几内亚至中国航线 Cape 型船运费上行，截至周四，岬型船报价26美元/吨，折合干吨约28.5美元/干吨，市场情绪和基本面双重支撑，铁矿、煤炭、铝土矿带来需求动力 [8] - 几内亚坎比亚铝土矿公司强化组织架构优化生产，当前月产量约60万吨，短期目标提至80万吨甚至突破100万吨 [8] 五、相关图表 - 包含氧化铝期货价格走势、现货价格、现货升水、当月 - 连一跨期价差、国产铝土矿价格、进口铝土矿 CIF、烧碱价格、动力煤价格、氧化铝成本利润、氧化铝交易所库存等图表 [10]

报告行业投资评级 - 对有色、钢铁行业评级为“看好”，并维持该评级 [6] 报告的核心观点 - 核心观点认为，工业金属的超级周期或已来临，建议重点关注铜、铝、黄金板块 [2][9][13] - 在降息周期中，供需偏紧的实物资产（如铜、铝）即使存在较小的供需缺口，也有望产生较大的价格弹性 [9][13] - 报告看好2026年美国电力投资对铜的需求、储能及替代需求对铝的拉动，以及工业金属价格上涨对通胀预期的推动 [9][13] 根据相关目录分别进行总结 1. 核心观点：工业金属的超级周期或已来临 - **市场分歧**：本周（2025年12月1日-5日）有色金属板块上涨5.35%，领涨全部一级行业指数，但部分投资者对铜铝等金属价格后续能否继续上涨存在疑问 [9][13] - **核心判断**：报告认为工业金属超级周期或已来临，上周LME铜收盘价上涨1.88%至历史新高11655美元/吨 [9][13] - **铜板块**：供给紧缺和关税担忧是推升铜价的主要因素。12月3日，LME铜库存仓单注销5.69万吨，占总库存约35%，为13年以来最大单日提货订单量。同时，中国铜原料联合谈判小组（CSPT）宣布成员将执行降低2026年矿铜产能负荷10%以上的自律性措施，预计将缓解冶炼端供需矛盾，看好中期铜价与冶炼费齐升 [9][13] - **铝板块**：储能需求旺盛是推动铝价上行的关键。根据SMM数据，储能系统每1GWh装机容量需铝材料约2310吨，预计2025年中国储能电池舱生产规模达350GWh，将带动铝材料需求80万吨。此外，当前上期所铜铝比处于4.15的高位，高铜价下铝代铜需求有望增长 [9][14] - **黄金板块**：降息周期背景下，工业金属价格上涨有望推动美国通胀预期上行，为金价增添新动力。报告维持金价在2026年有望突破5000美元/盎司的观点 [9][15] 2. 钢铁：淡季供需基本面偏弱，钢材盈利微幅修复 - **供需**：本周螺纹钢消耗量为217万吨，环比下降4.81%，同比下降4.65%。铁水产量周环比小幅下降1.01%，螺纹钢产量周环比明显下降8.14% [17][19][21] - **库存**：钢材社会与钢厂库存合计周环比下降2.51%，但同比仍上升17.71%。其中，螺纹钢社会库存周环比下降6.14% [24] - **盈利**：成本涨跌不一，螺纹钢长流程毛利周环比明显上升50元/吨，短流程毛利周环比明显上升35元/吨 [34][35] - **钢价**：本周普钢价格指数微幅上升0.60%。分品种看，螺纹价格周环比小幅上升1.16%至3355元/吨 [38][39] 3. 新能源金属：锂矿及碳酸锂价格环比上涨 - **供给**：2025年10月，中国碳酸锂产量为73420吨，同比大幅上升67.28%，环比明显上升4.98% [42] - **需求**：2025年10月，中国新能源乘用车产量为167.98万辆，同比大幅上升19.94%；销量为162.66万辆，同比大幅上升18.65% [46] - **价格**：截至2025年12月5日，国产99.5%电池级碳酸锂价格为9.11万元/吨，周环比微幅明显下降2.36%。国产≥20.5%硫酸钴价格为9.00万元/吨 [51][52] 4. 工业金属：金属价格环比明显上涨 - **供给**：2025年9月全球精炼铜产量（原生+再生）为236.5万吨，同比明显上升6.15%。2025年10月中国电解铝产量为379万吨，同比明显上升1.69% [65][74] - **需求**：2025年10月，中国制造业PMI为49.0%，环比小幅下降0.8个百分点；美国制造业PMI为48.7%，环比微幅下降0.4个百分点 [78] - **库存**：本周LME铜库存环比明显上升1.96%，上期所铜库存明显下降9.22%；LME铝库存环比持平，上期所铝库存环比明显上升7.25% [80] - **成本与盈利**：2025年10月，新疆电解铝单吨盈利环比明显上升545元/吨；山东电解铝单吨盈利环比明显下降156元/吨 [86][87] - **价格**：本周LME铜结算价为11645美元/吨，周环比明显上升5.83%；LME铝结算价为2865美元/吨，周环比小幅上升1.38% [89][90] 5. 贵金属：降息周期背景下看好金价中期上行 - **金价与持仓**：截至2025年12月5日，COMEX金价报4227.7美元/盎司，周环比小幅下降0.67%。截至2025年10月28日，COMEX黄金非商业净多头持仓数量为204664张，周环比大幅上升15.89% [93][94] - **利率与通胀**：本周美国10年期国债收益率为4.14%，环比微幅上升0.12%。2025年9月美国核心CPI当月同比为3%，环比微幅下降0.10% [100][102] 6. 板块表现：有色板块领涨、钢铁板块小幅上扬 - **指数表现**：本周上证综指上涨0.37%，申万有色板块上涨5.35%，申万钢铁板块上涨0.42% [103][104] - **个股表现**：申万有色板块中，闽发铝业上涨幅度最大；钢铁板块中，三钢闽光上涨幅度最大 [111][112] 投资建议与投资标的 - **铜板块**：铜矿端建议关注紫金矿业（买入）；冶炼端建议关注铜陵有色（买入）。其他标的包括洛阳钼业、金诚信、江西铜业 [9][115] - **铝板块**：建议关注天山铝业（买入）、华峰铝业（买入）。其他标的包括云铝股份、中孚实业、神火股份 [9][115] - **黄金板块**：建议关注赤峰黄金（买入）。其他标的包括中金黄金、山金国际 [9][115]

报告行业投资评级 - 维持铝行业“推荐”评级 [1][11][103] 报告的核心观点 - 短期来看，美联储降息预期升温，铜价强势，带动铝价再度冲高；而铝需求逐步转入淡季，铝水转化率有高位回落压力，后续仍需继续关注库存表现 [11][103] - 氧化铝方面，国内氧化铝运行产能持续回落，尚未改变供需格局，价格维持阴跌；考虑长期氧化铝产能增长，远期价格将维持在较低水平 [11][103] - 长期来看，铝行业长期供给增量有限，而需求仍有增长点，行业或将维持高景气 [11][103] 根据相关目录分别进行总结 价格 - **原铝价格**：截至12月5日，LME3个月铝收盘价为2900.5美元/吨，周环比增加1.2%；沪铝活跃合约收盘价为22345.0元/吨，周环比增加3.4%；长江有色A00铝均价为22150.0元/吨，周环比增加3.4% [24] - **期货升贴水**：截至12月5日，LME铝升贴水为-29.2美元/吨，周环比下跌3.3美元/吨；A00铝升贴水为-80.0元/吨，周环比下跌40.0元/吨；南华金属指数为6612.1点，周环比增加1.7% [28] - **废铝及铝合金价格**：截至12月5日，佛山破碎生铝均价为18750.0元/吨，周环比增加2.7%；ADC12均价为21700.0元/吨，周环比增加1.6% [31] - **原料价格**：截至12月5日，氧化铝均价为2810.1元/吨，周环比下降0.7%；预焙阳极均价为6186.5元/吨，周环比增加5.1%；中硫石油焦均价为3805.0元/吨，周环比增加0.8%；铝土矿均价为550.0元/吨，周环比持平；秦皇岛港动力煤平仓价（Q5500）为800.0元/吨，周环比下降2.9% [34][43] - **加工费**：截至12月5日，铝棒加工费(广东，φ90)为330.0元/吨，周环比下降25.0%；铝杆加工费(山东，1A60)为50.0元/吨，周环比持平；铝板带加工费(山东，1100装饰板)为700.0元/吨，周环比持平；锂电铝箔加工费(12μ)为15000.0元/吨，周环比持平 [52] 生产 - **产量**：2025年11月，电解铝产量为363.7万吨，月环比减少2.8%；氧化铝产量为743.9万吨，月环比减少4.4% [56] - **原料产量**：2025年11月，废铝产量为87.6万吨，月环比增加11.5%；铝土矿产量为469.8万吨，月环比下降1.6%；2025年10月，预焙阳极产量为201.9万吨，月环比增加2.1%；石油焦产量为267.0万吨，月环比增加2.9% [63] - **开工率**：截至12月4日，国内铝下游加工龙头企业周度开工率为61.9%，周环比下降0.4个百分点；其中，铝型材开工率为52.0%，周环比下跌0.5个百分点；铝线缆开工率为62.4%，周环比下跌0.6个百分点；铝板带开工率为65.0%，周环比下跌1.4个百分点；铝箔开工率为70.4%，周环比持平 [7][67] 进出口 - **原铝进出口**：2025年10月，原铝进口量为24.8万吨，月环比增加1.8%；原铝出口量为2.5万吨，月环比下降15.2% [71] - **氧化铝进出口**：2025年10月，氧化铝进口量为18.9万吨，月环比增加215.6%；氧化铝出口量为18.0万吨，月环比下降28.0% [71] - **铝土矿到港**：截至11月28日，铝土矿周度到港量为513.9万吨，周环比增加149.8% [71] - **其他产品进出口**：2025年10月，废铝进口量为15.8万吨，月环比增加1.9%；预焙阳极出口量为21.3万吨，月环比增加3.1%；铝板带出口量为24.0万吨，月环比下降7.7%；铝箔出口量为10.6万吨，月环比下降6.6% [71][80] 库存 - **铝锭及铝棒库存**：截至12月4日，国内主流消费地电解铝锭库存为59.6万吨，周环比持平；铝棒库存为12.1万吨，周环比下降1.0万吨（降幅7.6%） [7][89] - **交易所库存**：截至12月4日，LME铝库存为52.8万吨，周环比下降2.0%；截至12月5日，SHFE铝库存为12.4万吨，周环比增加7.2% [89] - **出库量**：截至12月1日，铝锭周度出库量为14.2万吨，周环比增加1.5%；铝棒周度出库量为5.1万吨，周环比下降5.3% [92] - **原料库存**：截至12月4日，氧化铝厂铝土矿库存为5321.2万吨，周环比减少8.66万吨；电解铝厂氧化铝原料库存为336.5万吨，周度增加1.9万吨；氧化铝总库存为490.1万吨，周环比上升3.3万吨 [9][94] - **库存天数**：截至12月5日，电解铝库存天数为4.65天，周环比下降4.1% [92] 本周市场表现 - **行业与板块表现**：本周（12月1日-12月5日）有色金属行业上涨2.4%，在申万行业中排名第一；铝板块上涨7.6%，表现优于大盘 [96][98] - **个股表现**：本周铝板块中涨跌幅前三的分别为闽发铝业(22.8%)、宏创控股(21.5%)、中孚实业(18.8%) [103] 重点关注公司 - 报告建议关注中国宏桥、天山铝业、神火股份、中国铝业及云铝股份 [11][103] - 重点公司盈利预测与估值（截至2025年12月5日）： - **中国宏桥(1378.HK)**：股价30.67元，2025E EPS为2.54元，2025E PE为12.1倍，投资评级为“买入” [5] - **天山铝业(002532.SZ)**：股价14.07元，2025E EPS为1.00元，2025E PE为14.0倍，投资评级为“买入” [5] - **神火股份(000933.SZ)**：股价27.20元，2025E EPS为2.13元，2025E PE为12.8倍，投资评级为“买入” [5] - **中国铝业(601600.SH)**：股价11.40元，2025E EPS为0.84元，2025E PE为13.5倍，投资评级为“买入” [5] - **云铝股份(000807.SZ)**：股价28.31元，2025E EPS为1.88元，2025E PE为15.0倍，投资评级为“买入” [5]

氧化铝价格破位下行 - 2025年12月5日，氧化铝期货主力合约夜盘收于2590元/吨，跌破2600元整数关口，刷新上市以来新低 [2][5] - 当前期货价格已跌破国内约90%至全部氧化铝产能的边际现金成本区间（2850-2950元/吨）和完全成本区间（3070-3170元/吨）[5] - 期货价格与跌破2800元/吨的现货价格形成“双杀”局面，市场参与者普遍面临亏损 [2] 市场供需失衡压力 - 国内氧化铝产能维持高位，行业过剩明显 [6] - 下游电解铝行业受产能总量约束，对氧化铝的需求增量空间有限 [7] - 进口窗口打开，前期进口的氧化铝正陆续到港，进一步增加国内供应压力 [8] - 新疆期货交割库库容已基本满额，后续大量仓单到期将加剧供需不平衡，形成压制价格的堰塞湖 [6] 行业减产与出清压力 - 价格跌破现金成本线，意味着部分高成本工厂每生产一吨氧化铝就直接产生亏损，被动减产可能性增加 [11] - 行业共识认为，除非出现达到一定量级的实质性减产，否则市场跌势难以扭转 [3] - 氧化铝整体供需格局正从前期的紧平衡向结构性过剩演化 [12] - 受利润改善刺激，氧化铝运行产能或继续上升，且第三季度仍有新产能投放计划，供应增量惯性仍在 [13] 成本支撑逻辑松动 - 海外几内亚铝土矿发运受雨季影响的季节性因素正在削弱，发运量预计回升，削弱了成本支撑 [12] - 海外市场政策不确定性打破了前期对矿石底部价格的预判，铝土矿价格反弹缺乏动力 [12] - 价格下跌引发对矿石让利的预期，导致成本支撑预期下移，为价格进一步下跌打开空间，形成自我强化循环 [12] 区域与产业链分化 - 当前仅山西、河南部分低成本产能尚有一些利润，在形成规模减产前，市场将维持弱势并继续探底 [5] - 价格下跌可能使部分高成本氧化铝厂面临减产风险，预计将主要集中在北方区域 [10] - 与氧化铝疲软形成对比，下游电解铝期货价格表现强势，沪铝主力合约收涨于22,235元/吨 [5]

氧化铝期货价格破位下跌 - 2025年12月5日夜盘，氧化铝期货主力合约收于2590元/吨，跌破2600元/吨整数关口，刷新上市以来新低 [1] - 期货价格已跌破国内多数氧化铝生产商的现金生产成本线，行业公认的边际现金成本区间为2850至2950元/吨，完全成本区间为3070至3170元/吨 [1][2] - 期货价格与跌破2800元/吨的现货价格形成“双杀”，即期货与现货价格同步大幅下跌，使市场参与者普遍面临亏损 [1] 市场供需与库存压力 - 国内氧化铝产能维持高位，过剩明显 [2] - 下游电解铝行业受产能总量约束，对氧化铝的需求增量空间有限，仅因运行产能轻微增加而稳中略增 [3] - 进口窗口打开，前期进口的氧化铝正陆续到港，增加国内供应压力 [3] - 新疆期货交割库库容已基本满额，后续仍有大量仓单将到期，持续涌入将加剧供需不平衡，形成压制价格的堰塞湖 [1][2] 行业成本与减产压力 - 当前期货价格已低于约90%至全部氧化铝产能的现金成本，仅山西、河南部分低成本产能尚有一些利润 [2] - 跌破现金成本线意味着部分高成本工厂每生产一吨氧化铝就直接产生亏损，冶炼厂因利润问题出现“被动减产”的可能性正在增加 [2][5] - 行业共识认为，除非出现达到一定量级的实质性减产，否则市场跌势难以扭转 [1] - 氧化铝整体的供需格局正从前期的紧平衡向结构性过剩演化 [6] 成本支撑逻辑松动 - 过去被视为成本刚性支撑的铝土矿价格，其支撑力正在松动 [6] - 海外几内亚铝土矿的发运受雨季影响的季节性因素正在削弱，发运量预计将回升 [6] - 海外市场政策的不确定性打破了市场前期对于矿石底部价格的预判，尽管预测整体矿石供应依旧过剩，铝土矿价格反弹缺乏动力 [6] - 价格下跌引发对矿石让利的预期，成本支撑预期随之下移，进而为价格的进一步下跌打开空间，形成自我强化的循环 [6] 未来行业展望与挑战 - 受利润改善刺激，氧化铝运行产能或继续上升，且第三季度仍有新产能投放计划，供应增量惯性仍在 [7] - 政策因素限制产能、复产进度不及预期等因素可能对行业产生积极影响，但更紧迫的挑战是复产及新投加快、铝土矿价格下跌、进口量增加 [7] - 价格机制正在替代“反内卷”政策预期，成为推动减产的核心力量 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 氧化铝基本面无利多因素，预计延续弱势，建议暂时观望 [148][153] - 电解铝基本面有韧性，铝价有支撑，向上驱动力来自多方面，预计沪铝测试 22000 元/吨一线稳定性，中长期偏多，注意仓位控制并关注回调布多机会 [149][153] - 铸造铝合金随铝价震荡偏强运行，但涨幅或受限，以震荡偏多思路对待 [150][153] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 宏观面：美国 11 月 ADP 就业人数大幅下降，市场认定美联储 12 月继续降息 25 个基点，降息概率升至 89% [8] - 重要消息：山西建成 281 座绿色矿山，铝土矿预计新增产能约 1000 万吨/年；澳大利亚政府与托马戈铝厂谈判，该厂远期有停产风险；几内亚至中国航线海岬型船运费上行 [9] - 行情概览：本周氧化铝震荡偏弱，沪铝震荡偏强，铝合金震荡偏强 [12] - 盘面行情回顾：12 月 1 - 5 日，氧化铝收于 2555 元/吨，较 11 月 28 日下跌 5.62%；沪铝主力合约收于 22345 元/吨，较 11 月 28 日上涨 3.4%；伦铝震荡偏强，报 2914.5 美元/吨；铝合金收于 21190 元/吨，周度上涨 1.88% [17][20][23] 氧化铝基本面分析 - 现货：截至 12 月 5 日，国产氧化铝现货均价为 2810.09 元/吨，较 11 月 28 日下跌 20.55 元/吨，现货升水扩大至 200 元/吨以上 [28] - 供应：截至 12 月 4 日，全国氧化铝周度开工率为 79.47%，较 11 月 27 日下降 1.05%；山西某企业检修，甘肃某项目投产，贵州某企业有检修计划；2025 年 11 月中国冶金级氧化铝产量环比下跌 4.44%，同比增加 1.36% [31] - 进出口：12 月 4 日，澳洲氧化铝 FOB 均价为 314 美元/吨，较 11 月 27 日下降 5 美元/吨，进口窗口部分打开 [32] - 成本利润：截至 12 月 4 日，氧化铝完全平均成本约为 2874.50 元/吨，较 11 月 28 日下跌 25 元/吨，行业平均利润维持负值，亏损约 60 元/吨 [35] - 库存：截至 12 月 4 日，氧化铝港口库存为 12.7 万吨，较前一周增加 0.7 万吨；2025 年 10 月中国氧化铝呈现净进口格局；氧化铝社会库存持续累库 [41] 电解铝基本面分析 - 成本端：截至 12 月 5 日，主要产区煤价下跌，云南 11 月单度电价上涨至 0.468 元/度左右；本周主要产区预焙阳极价格持稳 [50][53] - 成本及利润：截至 12 月 4 日，中国电解铝冶炼成本约 16412 元/吨，较 11 月 27 日上涨近 400 元/吨，行业平均利润维持在 5600 元/吨以上 [56] - 供应端：2025 年 11 月国内电解铝产量同比增长 1.47%，环比减少 2.82%；12 月运行产能预计环比小幅增加，部分新建项目预计 2025 年底至 2026 年初起槽通电 [59] - 现货：截至 12 月 5 日，长江有色市场铝（A00）平均价为 22010 元/吨，较 11 月 28 日上涨 570 元/吨 [62] - 铝价走势及升贴水：本周沪铝主力合约震荡偏强，现货市场铝价上涨，现货贴水扩大；伦铝周内震荡偏强，现货贴水 [70] - 需求端：截至 12 月 4 日，国内铝下游加工龙头企业开工率为 61.9%，较前一周下跌 0.4%；11 月铝加工行业 PMI 综合指数录得 50.11%，上升至荣枯线以上，较 10 月上涨 0.21% [71] - 库存：截至 12 月 4 日，铝锭库存为 59.6 万吨，较 11 月 27 日持平，铝棒库存为 12.1 万吨，较 11 月 27 日下降 1 万吨；至 11 月，行业铝水比小幅下降至 77.31%；截至 12 月 5 日，上海期货交易所电解铝仓单库存为 66833 吨，较 11 月 28 日减少 102 吨；11 月 27 日 - 12 月 4 日，LME 铝库存减少 8150 吨至 530900 吨 [74][79] - 进出口：铝锭进口盈利窗口关闭；2025 年 10 月中国出口未锻轧铝及铝材 50.3 万吨，1 - 10 月累计出口 502.0 万吨，同比下降 8.6% [82][86] - 终端：房地产缓慢复苏；11 月全国乘用车市场零售 226.3 万辆，同比下降 7%，较上月增长 1%，新能源市场零售 135.4 万辆，同比增长 7%，较上月增长 6% [90][95] 铝合金基本面分析 - 原料：涉及废铝供应、价格走势、铝精废价差等内容 [101][102][105] - ADC12：成本及利润方面，不同地区铝合金生产成本有差异；现货价格方面，ADC12 均价有季节性变化和地区差异；海外 ADC12 价格及进口利润方面，有相关价格走势和利润情况 [107][111][118] - 供应：ADC12 有月度产量，中国未锻轧铝合金有进出口量 [122] - 需求：汽车行业是主要需求端，需求季节性明显 [127][134] - 库存：有铝合金周度社会库存和再生铝合金样本企业厂区库存情况 [136] - 供需平衡：有铝合金月度供需平衡情况 [141] 后市展望 - 氧化铝基本面无利多，预计延续弱势，建议观望 [148] - 电解铝基本面有韧性，铝价向上有阻力，中长期偏多 [149] - 铸造铝合金随铝价震荡偏强，涨幅或受限 [150]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国11月就业数据不佳，劳动力市场疲软，支持美联储降息，流动性有望走向宽松，利好制造业复苏；中国经济景气水平总体平稳，关注中央经济工作会议[5] - 国内电解铝运行产能变化不大，但消费淡季及铝价高位抑制开工率，社库小幅累库，基本面偏弱；不过海外铝供需紧张、美联储降息预期升温等因素对铝价有一定支撑[5][8] - 操作上建议短期铝价受宏观情绪影响大，关注12月美联储降息结果及后续降息路径预测，回调偏多对待；铝合金跟随铝价走势，等待回调买入机会[5][68][70] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 美国11月“小非农”就业人数减少11.32万人，创2023年3月以来最大降幅，劳动力市场疲软；11月ISM制造业PMI指数下降0.5点至48.2，连续九个月低于荣枯线[5][11] - 中国11月制造业PMI为49.2%，比上月上升0.2个百分点；非制造业PMI为49.5%，比上月下降0.6个百分点；综合PMI产出指数为49.7%，比上月下降0.3个百分点[14] - 国内电解铝运行产能变化不大，但消费淡季及铝价高位抑制开工率，社库小幅累库，基本面偏弱；不过海外铝供需紧张、美联储降息预期升温等因素对铝价有一定支撑[5][8] - 操作上建议短期铝价受宏观情绪影响大，关注12月美联储降息结果及后续降息路径预测，回调偏多对待；铝合金跟随铝价走势，等待回调买入机会[5][68][70] 多空焦点 - 多方因素：国内电解铝运行产能变化不大，海外铝供需紧张犹存，美联储降息预期升温[8] - 空方因素：下游畏高情绪再起，社库转为小幅累库，终端市场进入淡季[8] 数据分析 - 铝土矿：10月SMM全国铝土矿产量477.23万吨，环比小降2.2%，同比下降6.9%；2025年10月进口量为1377万吨，环比减少13.30%，同比上升12.49%，预计11月进口量环比将有明显增长[17][20] - 氧化铝：10月我国冶金级氧化铝产量778.53万吨，环比增长2.4%，同比增长6.8%；运行产能高位微降，周度开工率环比小降0.81%至81.18%；预计氧化铝价格或低位震荡为主[24] - 电解铝：2025年10月国内电解铝产量同比增长1.13%，环比增加3.52%；行业延续传统旺季特征，铝水比例环比提高1.4个百分点至77.7%；预计11月铝水比例小幅回落[27] - 铝加工：本周国内铝下游加工龙头企业周度开工率环比下降0.4个百分比至61.9%，预计短期行业开工将延续弱化趋势[31] - 库存：伦铝库存小幅下滑至530900吨，上期所沪铝库存周度减少6.82%至115277吨；12月4日，中国主要地区电解铝社会库存为59.3万吨，较本周一增加0.2万吨[42][46] - 升贴水：12月5日，上海物贸铝平均价升贴水-100元/吨，贴水幅度扩大；LME铝0-3升贴水-30.25美元/吨，贴水有所扩大[50] - 再生铝：10月国内再生铝合金锭产量64.5万吨，环比减少1.6万吨；11月废铝紧张环境难以缓解，预计再生铝合金行业开工率持稳；截至11月27日再生铝合金行业开工率为61.5%，周环比+0.9%[54][58] - 进出口：2025年10月未锻轧铝合金进口量7.64万吨，同比减少33.7%，环比减少7.1%；出口量3.09万吨，同比增加50.7%，环比增加31.5%[62] - 铝合金库存：截至12月5日，中国铝合金周度社会库存量为7.38万吨，较上周减少0.08万吨，厂内库存为5.81万吨，较上周减少0.11万吨[67] 后市研判 - 铝合金：跟随铝价走势，等待回调买入的机会[68] - 沪铝：短期铝价受宏观情绪影响大，关注12月份美联储降息结果以及后续降息路径预测，操作上建议回调偏多对待[70]

行业与公司 * 涉及的行业为铝工业，包括上游铝土矿、中游氧化铝与电解铝，以及下游消费领域[1] * 涉及的公司包括**虹桥**、**华通线缆**、**中孚实业**、**云铝**、**神火**、**中国宏桥**等[1][3][19][21] 核心观点与论据 铝价与市场展望 * 2025年铝价已突破22,000元/吨，但未达历史高点25,000元/吨[1][3] * 预计2026年铝价达到25,000元/吨稍显困难，但后年可能性较大[3] * 2026年市场供需平衡，有利于铝价逐步上行，对权益端友好[1][3][4] * 铝是让投资者放心的跨年度头寸，预计2026年全年维度至少有30%的涨幅[2][21] * 铝价上涨的原生动力在于供应链任何一环都不能缺失，且商品市场主动性空头衰减[18] 上游原料市场（铝土矿与氧化铝） * **铝土矿**：2025年CIF到岸价约70美元/吨，因几内亚和塞拉利昂产量增加（总增量达3,500万吨），预计2026年价格降至60-65美元/吨[1][5] * **氧化铝**：目前处于充分过剩状态，2025年期货价格已跌破2,600元/吨[1][5] * 在运行产能过剩500多万吨且预计新增至少500万吨产能的情况下，预计2026年氧化铝均价将降至2,800元/吨，比2025年平均3,200元/吨低400元[5] * 选股逻辑应倾向于氧化铝买入方，因其价格下跌会显著提升利润弹性[1][5][19] 电解铝供应分析 * **中国**：电解铝产能接近极限，运行产能为4,450万吨（实际反算达4,500万吨），未来仅差三个项目完成供应版图[1][6] * 中国超产主要通过技术改造（增加电流强度）实现，目前国内平均实现1.2%的超产，但可能对设备造成长期损害[7] * 存在灰色地带（如指标转移中的等量串换、重叠生产），政策执行力度将影响供应[7] * **欧美**：美国对铝征收50%关税，保护了本土电解铝价格（现货价达4,200-4,500美元/吨），使其免受AI抢占资源影响[1][8] * 欧洲电解铝厂规模小、设备老旧，在与AI争夺能源资源时处于劣势，未来330万吨运行产能存在被挤出的风险，将对全球供应产生重大影响[1][8][9] * **海外项目**：信发与青山合作模式投产速度快（10个月），但不具普适性，多数项目需2-3年[10] * 预计2026-2028年全球电解铝增速在2.4%-3.5%之间，需关注海外项目工期缩减的不确定性[1][10] 电解铝消费分析 * **2025年中国消费**：增速超预期，达2.9%-3.0%，主要来自新能源车和光伏产业（光伏实际增速接近3%）[3][11] * **2026年消费预测**： * 新能源车预计正增长15%，传统车负增长10%[3][11] * 包装领域（含储能薄材需求）增速预计为4.0%[3][11] * 基础耐用品（空调承压，冰箱洗衣机乐观）给出3%的增长预期[15] * 出口方面，基于降息假设，预计海外制造业见底、房地产可能复苏，上调了出口预期[3][14] * **综合增速**：预计2026年电解铝消费增速较低，为1.5%，但若实际高出0.5个百分点（达2%），平衡表将更稳健[3][16] * **替代效应**：铝替代铜每年约有10万至20万吨，2025年美国对非美区域废铝豁免关税，抽走部分废料，导致非美区域出现约10万吨金属替代废料现象[13] 供需平衡与市场结构 * 全球自2022年以来供需平衡基本稳定，未来三年消费和供应增速均在2%-2.5%左右，库存小幅波动[17] * 中国市场存在200多万吨缺口，主要由俄罗斯铝锭（170万至175万吨）补充，其余来自印度、东南亚及欧洲特定品牌[17][20] * 如果俄乌战争结束，俄罗斯铝锭重新进入国际市场，中国需通过美金进口填补缺口，将推动国内价格上涨[17] 其他重要内容 投资建议与标的 * 2025年权益市场表现阶段性脉冲明显，如4月后的虹桥、华通线缆和中孚实业表现突出[1][3] * 与去年聚焦成长和分红不同，2025年建议尽可能参与**氧化铝净买入敞口大**的公司，如云铝、中孚、神火和华通线缆，因其业绩弹性更具优势[19] * 当前标的涨幅大部分来自EPS增长，预计基准情形下未来仍有30%的上涨空间[21] * 不同公司PE差异可通过提高分红率来缩小，例如将分红率较低的公司提高至60%[21] 数据与风险提示 * 2025年出口表现疲弱，负增长7%-8%[3][14] * 铜具有结构性牛市特征，但也存在因美国关税问题带来的潜在风险[2] * 对2028年的全球供应数据预测因海外项目工期不确定性而存在偏误，需保留调整空间[10]