报告核心观点 - 2026年海外宏观主线为“弱复苏”与“再平衡”，全球经济在多重因素推动下有望开启复苏，但动能偏弱 [2] - 2026年可转债投资策略强调“固收+为势，科技为王”，认为“泛科技”是战略性主线，AI算力、机器人等产业化浪潮支撑权益高景气，进而支撑转债估值 [3] - 中央经济工作会议后，宏观政策进入“空窗期”，科技板块驱动市场表现 [4] 宏观与策略 - 2026年海外经济“弱复苏”得益于资产负债表修复、宽货币、宽财政及AI投资浪潮，但受制于利率仍高、关税影响及难以共振，复苏动能偏弱 [2] - 2026年海外经济“再平衡”体现为不同国家、行业表现从分化走向收敛，经济、政策及资产价格取决于多重因素博弈 [2] - 中央经济工作会议后，A股市场进入宏观政策“空窗期”，科技板块大涨驱动创业板指表现 [4] 固定收益与可转债 - 可转债估值居高不下的底层逻辑是AI算力、机器人等产业化浪潮实现，业绩兑现预期向好，支撑权益市场持续高景气 [3] - 可转债供需持续收紧，叠加“固收+”资金不断流入，进一步支撑其估值 [3] - 建议采用指数映射方法，聚焦科技指数成分股及其转债主体，再通过债性与估值筛选标的，关注国微转债、信服转债、韦尔转债、立昂转债、亿纬转债、健帆转债等 [3] 房地产行业 - 2025年1-11月全国商品房销售金额为75130亿元，同比减少11.1%，销售面积为78702万平方米，同比减少7.8% [6] - 1-11月住宅累计销售金额同比减少11.2%，销售面积同比减少8.1% [6] - 1-11月全国房地产开发投资额同比减少15.9% [1][6] - 四季度以来，因2024年下半年基数较高，新房销售同比跌幅持续扩大，市场表现低迷 [6] - 展望2026年，在政策无明显边际变化情形下，全国新房销售预计仍将承压 [6] - 报告维持房地产行业“增持”评级，认为政策受基本面倒逼进入深水区，最终力度可能超过2008年与2014年 [7] - 建议关注一线、部分二线及极少量三线城市，这些城市组合在销售反弹时表现更好 [7] - 投资方向包括：1）地产开发（如绿城中国、建发国际、滨江集团、招商蛇口等）；2）地方国企/城投/化债（如城建发展）；3）中介（贝壳-W）；4）物业（如华润万象生活） [7] 钢铁行业 - 2025年5月以来，官方钢铁产量统计数据质量不佳，与第三方机构统计的铁水产量匹配度较低 [10] - 粗钢统计数据质量下降可能与产量压降压力有关，部分地区统计数据与实际产量分化较大，影响对钢铁需求的评估 [10] 海外公司（速腾聚创） - 速腾聚创2025年第三季度出货18.6万颗激光雷达，同比增长34.0% [10] - 其中，ADAS激光雷达出货约15.0万颗，同比增长14.3%；机器人激光雷达出货约3.6万颗，同比增长393.1% [10] - 公司2025年第三季度收入达4.1亿元，同比下降0.2% [11] - 第三季度产品毛利率约为23.9%，其中车载领域毛利率约18.1%，机器人领域毛利率约37.2% [12] - 第三季度归母净亏损约1.0亿元，亏损同比扩大22.9% [12] - ADAS业务方面，2025年推出的EM平台已获得13家车企、合计56款车型的定点订单，其中EMX收获49款车型定点，预计2026年量产 [12] - 海外市场与亚太、欧洲及北美车企合作推进，项目预计在未来1-3年内逐步确认收入 [12] - 机器人业务方面，在割草机器人领域推出E1R和Airy产品；在城市配送领域与全球90%的头部客户合作；在Robotaxi领域与滴滴达成新一代车型定点合作，采用单车10颗激光雷达方案 [13] - 公司推出的Active Camera 2是业内首款将dTOF、RGB双目与IMU深度集成的一体化传感器系统，被选为人形机器人融合感知方案的代表性案例 [13] - 报告预计公司2025-2027年总收入达23亿元、35亿元、44亿元，同比增长37%、56%、24% [14] - 报告预计公司2025-2027年non-GAAP归母净利润为-1.72亿元、1.63亿元、3.66亿元 [14] - 基于6倍2026年预期市销率，给予公司约211.4亿元人民币目标市值，对应约50港币目标价，重申“买入”评级 [14] 行业表现数据 - 近1月表现前五的行业为：通信（10.0%）、国防军工（4.5%）、非银金融（1.3%）、家用电器（-0.4%）、电子（-0.6%） [1] - 近1年表现前五的行业为：通信（73.5%）、电子（40.9%）、电力设备（32.3%）、综合（27.3%）、国防军工（18.0%） [1] - 近1月表现后五的行业为：房地产（-12.3%）、煤炭（-10.9%）、钢铁（-9.1%）、电力设备（-8.9%）、综合（-8.8%） [1] - 近1年表现后五的行业为：房地产（-10.8%）、煤炭（-9.0%）、非银金融（5.2%）、家用电器（6.9%）、钢铁（13.2%） [1]

美加贸易关系恶化与加拿大对华政策转向 - 加拿大作为美国传统亲密盟友，其近七成出口商品销往美国，2024年对美出口额超过4000亿美元[3] - 2025年特朗普政府对加拿大所有进口商品加征关税，税率从25%加码至35%，并威胁“吞并加拿大”[5] - 美国的关税政策与“美国优先”立场导致加拿大经济承压，促使加拿大政府寻求摆脱对美经济依赖[11] 加拿大关键产业受损与对华合作需求 - 加拿大油菜籽产业高度依赖中国市场，2024年对华油菜籽出口额高达50亿加元，支撑西部4万多名种植户生计[9] - 中加贸易摩擦升级后，中方对加拿大油菜籽采取反制措施并展开75.8%的反倾销调查，导致该产业陷入困境[9] - 除农业外，加拿大的汽车、钢铁、铝产品等核心产业也因美国关税政策遭受重创[11] - 加拿大政府将中国视为“战略伙伴”，外长表示愿重振双边战略伙伴关系，在贸易、能源等领域达成更多互利成果[12] 加拿大对华关系缓和的具体行动 - 2025年11月11日，中加外长通电话，就改善双边关系达成共识[12] - 加拿大农业部长先行访华探路，外长在出访亚洲期间寻求与中方沟通[14] - 在APEC峰会期间，加拿大总理高调寻求与中方会晤，以实际行动表达合作意愿[14] 美国对加拿大转向的激烈反应 - 在加拿大积极向中国示好的关键时期，特朗普通过社交媒体宣布终止与加拿大的所有贸易谈判[14] - 美国官方终止谈判的理由是加拿大安大略省政府的一则广告违规使用了前总统里根的言论片段[16] - 加拿大总理曾自信表示加美有望在峰会前达成部门间关税协议，但随即遭到美国终止谈判的回应[16] 美加中三方贸易关系的结构性变化 - 美国与加拿大在农业和能源出口产业结构上存在竞争关系[18] - 美国自身面临农产品出口难题，2025年对华大豆出口额大幅下滑，其中国最大买家地位已被巴西取代[18] - 加拿大转向中国是基于自身发展的现实选择，而中国的全球贸易地位凸显，是155个国家和地区的最大贸易伙伴[7]

报告行业投资评级 - 低位运行 [4] 报告的核心观点 - 成材需求偏弱，钢价回调，后期将低位运行，需关注宏观政策和下游需求情况 [2][4] 相关目录总结 成材产量 - 螺纹钢产量下降 10.53 万吨至 178.78 万吨，热卷产量下降 5.6 万吨至 308.71 万吨，五大材总产量下降 22.73 万吨至 806.22 万吨 [3] 成材库存 - 螺纹钢总库存下降 24.31 万吨至 479.5 万吨，热卷总库存下降 3.26 万吨至 397.09 万吨，五大材总库存下降 33.5 万吨至 1332.09 万吨 [3] 成材表观需求量 - 螺纹钢表观需求量下降 13.89 万吨至 203.09 万吨，热卷表观需求量下降 2.89 万吨至 311.97 万吨，五大材表观需求量下降 24.45 万吨至 839.72 万吨 [3] 汽车产销量 - 11 月份我国汽车月度产量首次超过 350 万辆，创历史新高；今年前 11 个月，汽车产销量均超过 3100 万辆，同比增长均超过 10%，其中新能源汽车产销量均接近 1500 万辆，同比增长均超过 30% [3] 重点城市商品房成交面积 - 2025 年 11 月，10 个重点城市新建商品房成交面积总计 677.31 万平方米，环比增长 10.1%，同比下降 36.6%；二手房成交面积总计 913.97 万平方米，环比增长 12.9%，同比下降 15.3% [3] 成材下跌原因 - 周度数据上表观需求量下降较大，为近些年同期低水平，且多地降温后工地等施工将进一步受到影响；原料端双焦延续较大跌幅，对成材带来拖累；目前逐步进入冬储周期，贸易商冬储意愿偏弱，观望情绪较浓 [3]

项目进展 - 昌平国际医疗器械城（西区）一期约12万平方米建筑实现封顶 [1] - 项目总占地面积88.6公顷，选址北大马池口科学小镇核心区域 [12] - 预计2029年全面投用后，将形成85万平方米产业规模 [17] 项目背景与定位 - 项目选址于原红冶钢厂旧址，该钢厂曾是国家一级企业，年产钢铁深加工产品30余万吨、汽车钢板弹簧2万吨 [3] - 项目以“工业遗存+科技创新”为核心设计理念，在保留历史肌理基础上打造核心产业基地 [12] - 园区旨在塑造“有历史、有文化、有温度、有记忆”的科创园区，满足高端医疗器械研发生产需求 [14] - 未来将成为全球高端医疗器械创新重要策源地，聚焦高端医疗设备、人工智能医疗等重点方向 [17] 产业生态与模式 - 项目初步构建“研发-生产-上市”完整产业闭环，精准匹配不同阶段企业需求 [14] - 作为承接北京大学全国重点实验室集群资源的核心载体 [14] - 将深化“实验室+科技园+产业园”模式，加速高校科研成果转化 [17]

公司业务动态 - 公司子公司华菱湘钢生产的核电用钢供应全球唯一运行并实现钍燃料入堆的钍基熔盐堆核能项目 [1] - 华菱湘钢开发的第四代核电钢、大厚度核电钢、核电复合板等产品应用于霞浦快堆示范工程、广西白龙核电站、埃及达巴核电站等国内外重点核电项目 [1] - 华菱湘钢在核电用钢领域进行深耕 [1] 行业技术地位 - 公司参与的项目为目前全球唯一运行并实现钍燃料入堆的熔盐堆，体现了在先进核能技术领域的关联性 [1]

报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 热轧卷板供需两端均走弱，产业矛盾缓解有限，卷价继续承压运行，后续走势延续低位震荡运行态势，关注钢厂生产情况 [1] 根据相关目录分别进行总结 供给 - 热轧卷板周产量313.66万吨，环比降4.50万吨，供应持续收缩但仍处相对高位，高炉产能利用率88.80%，环比升0.99% [1] 需求 - 热轧卷板表观需求量313.59万吨，环比降0.71万吨，需求韧性趋弱，高频每日成交低迷，主要下游冷轧矛盾未缓解，外需改善有限 [1] 库存 - 热轧卷板总库存410.52万吨，环比升0.07万吨，厂内库存77.52万吨，环比升0.09万吨，社会库存333.00万吨，环比降0.02万吨，库存水平偏高，供应压力未缓解 [1]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 螺纹钢供需双弱产业矛盾未解，库存去化有限，钢价继续承压运行，后续走势或延续震荡寻底态势，关注钢厂生产情况 [3] 根据相关目录分别进行总结 供给 - 螺纹钢周产量208.54万吨，环比降4.05万吨，供应再度收缩但仍处年内相对高位，高炉产能利用率87.81%，环比降0.80% [1][3] 需求 - 螺纹钢表观需求量218.52万吨，环比降13.66万吨，钢联建材成交周均值9.87，环比降0.56，两者位于近年来同期低位，下游未见好转，淡季临近需求仍易走弱 [1][3] 库存 - 螺纹钢总库存592.54万吨，环比降9.98万吨，厂内库存166.84万吨，环比降4.87万吨，社会库存425.70万吨，环比降5.11万吨，库存水平偏高，供应压力未缓解，库存去化有限 [1][3]

行业格局转变 - 国际大宗商品市场发生两件标志性事件：澳洲必和必拓从第四季度起对铁矿石现货贸易实施人民币结算，以及几内亚西芒杜铁矿计划在11月中旬向中国首次发货[1] - 这两件事共同指向中国在铁矿石领域掌握了主动权[1] - 全球铁矿石市场基本被澳大利亚两家和巴西一家巨头把持，中国作为全球最大钢铁生产国和铁矿石进口国（年进口量十多亿吨）却长期缺乏话语权[3] - 西芒杜铁矿的投产将改变游戏规则，全球铁矿石市场的游戏规则要变了[17] 历史定价困境 - 中国钢铁行业曾极为被动，铁矿石价格在2021年飙升至两百多美元一吨，将国内许多钢企逼至盈亏线边缘[3] - 定价权缺失，以往依赖普氏指数定价，该指数不基于实际成交，仅询问几十家机构报价，矿商抬价容易[5] - 利润分配严重失衡，中国钢铁行业年利润仅几百亿，而国外矿企年利润可达上千亿[3] - 被动根源在于国内铁矿品位低、加工成本高，以及进口来源过度集中于澳大利亚和巴西[5] 西芒杜项目突破 - 西芒杜铁矿探明储量超过40亿吨，矿石品位特别高，平均达65%以上，部分区块甚至达到67%，远高于澳大利亚主流矿山[7] - 高品位矿石被视作“绿矿”，炼钢能耗和排放更低，65%品位比58%品位能减少约15%的能耗和排放[15] - 项目由中国企业深度参与并主导运营：北边两个区块由宝武牵头联盟运营并持有51%控股权，南边两个区块由中铝与力拓合作开发[9] - 中国企业克服了在热带雨林修建铁路至港口的巨大基础设施难题，实现了从矿山设计、建设到运营的全链条参与[11][13] 战略与运营影响 - 西芒杜项目投产后，中国能根据国内需求自主调整运输量和时间，改变了过去被动接收的局面[9] - 项目全部达产后，每年可向中国供应八千多万吨高品位铁矿石，相当于巴西淡水河谷全球销量的三分之一以上[13] - 供应来源的多元化使中国在价格谈判中拥有替代选择，迫使传统矿商重新考量定价策略，必和必拓转向人民币结算即是例证[15] - 该项目同时助力中国双碳目标，大量使用高品位矿每年可帮助钢铁行业减少数千万吨二氧化碳排放[15] 未来展望 - 西芒杜的苏醒标志着中国在铁矿石领域从被动接受价格转向开始影响价格[17] - 此举保障了中国的资源安全，并开启了全球矿业格局的重塑进程[17] - 虽然完全掌控定价权尚需时间，但中国已逐步转向主动，无需再看人脸色[17]

谈判博弈与结果 - 2025年9月，中国矿产资源集团要求以82美元/吨、人民币结算铁矿石采购，但必和必拓拒绝并将报价抬至109.5美元/吨，威胁不接受就断供 [2] - 作为反击，中国矿产资源集团正式通知全国钢厂，暂停采购所有以美元计价的必和必拓铁矿石，包括已发货的货物 [2] - 9天后，必和必拓谈判代表赴北京签署协议，同意30%的现货交易改用人民币结算 [2] 中国钢铁行业历史困境 - 作为全球最大钢铁生产国，中国每年消耗全球70%以上的海运铁矿石 [4] - 澳大利亚矿场铁矿石开采成本为19美元/吨，但长期协议售价高达109美元/吨，行情高涨时甚至超过200美元/吨，利润率达500%至1000% [4][5] - 2024年，中国钢铁工业协会重点统计企业的平均利润率仅为0.71%，全年利润下降超50%至429亿元人民币 [6] - 2024年，钢铁行业中有39%的企业亏损，31%的企业面临亏损风险 [6] - 2024年，澳大利亚通过铁矿石出口获利200亿美元 [7] 定价机制问题 - 铁矿石定价长期依赖“普氏指数”，该指数由华尔街资本控制，而这些资本同时是必和必拓、力拓等矿商的大股东 [7] - 定价机制存在猫腻，例如2025年6月普氏报价为104.85美元/吨，但中国港口实际成交价仅为93美元/吨，导致中国买家多支付12.7% [7] - 2022年之前，中国500多家钢厂采购分散，难以形成合力，矿商利用此点进行分化策略 [7] 中国的战略布局（四张王牌） - 第一张牌：整合采购权——2022年成立中国矿产资源集团，整合宝武、鞍钢等巨头的采购权，形成占全国铁矿石进口量近40%的“超级买家” [11] - 第二张牌：分化矿商联盟——巴西淡水河谷于2017年签署人民币计价合同；力拓的最大单一股东中铝集团于2019年签署人民币结算协议；澳大利亚FMG获得中国钢铁企业入股支持，并于2024年获得142亿元人民币贷款，可用铁矿石还债 [11] - 第三张牌：开发替代资源——获得几内亚西芒杜铁矿开发权，该矿平均品位达65.5%，年规划产能1.2亿吨，与必和必拓对华供应量相当；2025年10月，力拓已开始从西芒杜向中国发运第一批矿石 [11][12] - 第四张牌：建立新交易体系——2018年开放大连商品交易所铁矿石期货；2024年推出北铁中心人民币铁矿石指数，并上线人民币跨境支付系统大宗商品清算服务，构建不依赖美元的新交易机制 [14] 行业结构性变化 - 电炉炼钢技术发展，2024年废钢回收量达2.5亿吨，未来计划提升至4亿吨，降低对铁矿石的依赖 [17] - 2025年，全球大宗商品人民币结算比例达到18%，在金属贸易中，人民币结算比例从2020年的2.1%上升至9.2% [15]

文章核心观点 - 案例展示了期货及期权工具在钢铁产业链上、中、下游企业风险管理中的创新实践，通过“期货稳价订单”、“合成多头”含权贸易和欧式看涨期权等方案，帮助企业锁定利润、降低成本、规避价格波动风险 [3][16][17] 行业背景与需求 - 2024年国内钢铁行业呈现结构性复苏，全球钢铁需求增长1.7%，中国基建投资带动建筑钢材需求提升2.3% [6] - 2024年1-6月国内螺纹钢、热卷表观消费量同比微增0.8%，价格在3400-3900元/吨区间震荡；7-8月受极端天气影响，价格一度下探至3000-3200元/吨，库存累积超预期23% [6] - 2024年9月起，随着1.2万亿元基建项目集中过审及钢厂减产，价格反弹，螺纹钢主力合约单日涨幅达5.2%，突破3900元/吨，波动率指数从18.5急升至31.7 [6] - 钢铁产业链企业普遍缺乏有效金融工具管理价格风险，需构建稳定销售/采购渠道 [5][6] 上游生产企业案例（新疆企业） - 企业为新疆钢铁生产企业，年产能约300万吨，主要服务南疆及中亚基建需求 [4] - 企业面临3000吨中厚板订单的销售利润风险，采用上期所“期货稳价订单”项目，通过买入热卷HC2501看跌期权进行套保，目标价3520元/吨 [7][8] - 期权权利金原为68元/吨，由上期所补贴10万元后，企业实际支付约35元/吨 [8] - 期权到期后，HC2501合约结算价3473元/吨，低于目标价47元/吨，企业获得期权赔付141,000元，扣除权利金成本后净盈利37,000元 [2][15] 中游贸易企业案例（河南企业） - 企业为河南钢铁产业互联网平台贸易商，服务网络覆盖全国20多个省份，链接超10万家企业，年平台交易规模超千亿元 [4] - 企业计划采购约1.4万吨螺纹钢，采用“买看涨+卖看跌”的“合成多头”含权贸易方案，以较低成本锁定价格低点 [12] - 方案分三个合同执行，最终总收益为769,215.88元，相当于获利增效约55.29元/吨，有效减少了螺纹钢价格上涨带来的额外采购成本 [2][15] 下游加工企业案例（江西企业） - 企业为江西建筑钢材集成服务商，年钢材深加工与配送能力逾80万吨，服务网络覆盖赣、湘、鄂、皖四省 [4] - 企业计划采购1000吨热卷，担心价格上涨，于2024年8月13日以96.95元/吨的权利金买入HC2501虚值看涨期权，执行价3508元/吨 [13] - 企业于2024年10月16日提前平仓，平仓结算价3602元/吨，最终实现盈利49,080元，有效降低了采购成本 [2][15] 方案优势与亮点 - 锁定利润：帮助产业链企业建立稳定销售/采购渠道，规避锁价订单销售价格偏低或采购价格偏高的风险，实现“遇涨则涨、遇跌不跌”或“遇跌则跌、遇涨不涨”的增效 [16][17] - 流程简单：产业企业仅需在现货合同中嵌入期权结算条款，业务流程简单，理解难度低，接受程度高 [18] - 精准定价：利用期货合约价格升级传统贸易定价模式，通过支付少量权利金获得期权赔付权利，使销售/采购单价定位更加精准 [19]