报告行业投资评级 - 强于大市 [2] 报告核心观点 - 报告核心观点围绕智能制造领域的多个细分赛道展开，重点分析了人形机器人、半导体设备及零部件、PCB设备等领域的投资机会，并覆盖了商业航天等新兴产业的深度研究 [1][2] - 报告认为，宇树科技IPO获受理标志着人形机器人产业化进程加速，其全栈自研和降本能力是核心优势 [2][5] - 在半导体设备领域，AI等新需求持续推升资本开支，设备与零部件环节处于产业投入传导的关键位置 [2] - 在PCB设备领域，AI服务器等需求驱动中高端PCB扩产，带动相关设备需求增长 [2] - 报告首次覆盖并给予“买入”评级的公司包括神开股份、东威科技、燕麦科技、芯碁微装 [2][40][44][47][50] 行业与公司核心观点总结 人形机器人行业与宇树科技 - 宇树科技科创板IPO于2026年3月20日获上交所受理，计划公开发行不低于4044.64万股，募集资金42.02亿元，其中约85%投向研发 [2][5] - 宇树科技计划建设智能机器人制造基地，项目达产后预计可形成年产7.5万台人形机器人和11.5万台四足机器人的产能 [2][5] - 公司核心零部件自研率超过95%，国产化率超过85%，在电机、减速器、控制器等环节基本实现自主可控 [2] - 截至2025年9月，公司四足机器人累计销量已超过3万台，全球市场份额连续多年位居前列 [2][8] - 人形机器人自2023年起进入量产阶段，报告期内累计销量接近4000台，2025年全年出货量已超过5500台 [8] - 公司2025年1-9月人形机器人收入已超过四足机器人，产销率超过95% [8] - 公司财务表现强劲：2023年营业收入1.59亿元，同比增长29.46%；2024年营业收入3.92亿元，同比增长146.57%，并实现扭亏为盈，归母净利润0.95亿元；2025年营业收入17.08亿元，同比增长335.36%，归母净利润2.88亿元，同比增长204.29% [6] 半导体设备及零部件行业 - AI等新需求持续推升高性能芯片和算力基础设施投入，带动海内外产能建设、先进制程及先进封装升级，资本开支持续向设备与零部件环节传导 [2] - 国内方面：先导基电披露2026年度定增预案，拟募资不超过35.10亿元，投向半导体、新材料及科学仪器等领域产业化项目 [2][60] - 海外方面：马斯克提出Terafab计划，拟由Tesla、SpaceX与xAI在美国得州奥斯汀联合建设先进芯片制造基地，服务汽车、机器人、太空数据中心及卫星等场景，并计划延伸至逻辑、存储和先进封装环节，远期目标是实现年产1TW计算能力 [2][58] - 行业驱动呈现AI基础设施扩张、先进制程演进、先进封装渗透提升以及本土替代推进的多重共振 [2] PCB设备行业 - AI服务器等需求驱动中高端PCB扩产，相关扩产伴随钻孔、电镀、曝光、压合、检测等关键设备投入增加 [2] - 鹏鼎控股持续加大高端PCB投入：2026年3月，通过全资子公司庆鼎精密在江苏淮安投资110亿元建设高端PCB生产基地；2025年8月，总投资80亿元的AI芯片配套线路板项目已在淮安开工 [2][60] - 全球PCB行业景气回升，Prismark预计2025年产值同比增长7.6%至791亿美元，其中18层以上高多层板增长达41.7% [45] - 全球PCB设备市场规模预计从2024年约71亿美元增长至2029年108亿美元，CAGR为8.7% [45] - 中国PCB电镀设备行业规模2024年约31亿元，同比增长11.7% [45] 首次覆盖公司核心观点 神开股份 (002278) - 公司是中国石油勘探、钻采及炼化领域的设备骨干企业，产品覆盖油气行业全链条 [40] - 行业层面：中国油气产量增速快于全球，增量开发加速向海洋、非常规领域集中，中国海油原油产量占比从2015年的23.6%提升至2025Q3的32.4% [41] - 全球数字油田市场规模预计从2024年301亿美元增长至2030年430亿美元，CAGR 6.1% [41] - 公司受益于海工装备国产替代，预计相关业务增量空间在2027年达3.2亿元，2030年达6.7亿元 [42] - 公司受益于科威特数字化油服业务，预计收入增量在2027年达1.2亿元，2030年达3.83亿元 [42] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.55亿元、0.78亿元、1.21亿元，同比增长81.5%、42.7%、54.4% [43] 东威科技 (688700) - 公司为全球领先的电镀设备制造商，垂直连续电镀设备在中国市占率50%以上 [45] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为10.64亿元、14.59亿元、18.90亿元，归母净利润分别为1.47亿元、2.36亿元、3.25亿元 [44] - 关键假设：高端印制电路设备收入2025-2027年同比增长60%、45%、33%，毛利率升至35.3%、37.0%、38.0% [46] 燕麦科技 (688312) - 公司是中国FPC测试设备龙头企业，客户覆盖全球前十大FPC厂商，是苹果产业链重要供应商之一 [48] - 2024年11月，公司收购新加坡硅光晶圆级检测和光电耦合对准设备商AXIS-TEC 67%股权，切入硅光设备领域 [48] - 全球FPC软板市场规模有望从2024年128亿美元增至2029年155亿美元 [48] - 苹果有望于2026年下半年发布折叠屏手机，预计单机FPC用量有望从30片以上提升至50片以上 [48] - 全球硅光芯片市场规模预计从2023年0.95亿美元增长至2029年8.63亿美元，CAGR 44.45% [48] - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为6.19亿元、8.76亿元、10.91亿元，归母净利润分别为1.37亿元、1.60亿元、1.92亿元 [47] 芯碁微装 (688630) - 公司为全球PCB直接成像设备龙头供应商，2024年全球市场份额15.0%，位列第一，同时布局IC载板、先进封装及晶圆级光刻 [51] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.09亿元、4.27亿元、5.40亿元，同比增长92.6%、37.8%、26.5% [50] - 全球直写光刻设备市场规模预计从2024年约112亿元增长至2030年约190亿元，CAGR 9.2% [51] - 预计全球先进封装领域直写光刻设备市场从2024年的2亿元跃升至2030年的31亿元，CAGR 55.1% [52] 商业航天行业 - 报告核心结论：2026年中国商业航天进入运力降本拐点，行业商业模式将从国家任务驱动转向市场盈利驱动 [54] - 预计中国商业火箭发射服务市场规模从2025年102.6亿元提升至2030年473.9亿元，CAGR约35.8% [54] - 在火箭发射服务环节，发动机价值量占比54%，箭体结构占比24%，合计达78% [54] - 中国已申报低轨星座中，超23.7万颗卫星需在2039年前完成部署；Starlink在轨卫星超过9000颗 [54] - 报告推演了商业火箭单位入轨成本的阶梯式下行路径：从一次性发射约5.5万元/kg，逐步降至可复用成熟阶段的约1.3万元/kg，远期有望逼近0.5万元/kg [55] 本周行情与数据总结 板块行情回顾 - 本周（2026/03/16-2026/03/20）沪深300指数下跌2.19%，机械设备板块下跌6.26%，在申万一级行业中排名第25/31位 [2][19] - 子板块涨跌幅：表现最佳为其他专用设备（下跌2.89%），表现最差为磨具磨料（下跌9.21%） [22] - 板块估值：本周机械设备PE-TTM为39.93倍，处于近三月20.60%分位值 [2][24] - 子板块PE-TTM前三为：其他自动化（189.37倍）、机器人（167.04倍）、磨具磨料（132.12倍）；后三为：轨道交通Ⅲ（18.17倍）、工程整机（18.54倍）、能源重型设备（29.84倍） [2][24] 个股行情回顾 - 本周机械设备板块涨幅前五公司：强瑞技术（+24.86%）、电光科技（+19.58%）、海川智能（+17.59%）、标准股份（+15.30%）、厦工股份（+14.97%） [36] - 跌幅前五公司：田中精机（-24.24%）、黄河旋风（-21.61%）、合锻智能（-20.83%）、哈焊华通（-20.65%）、京城股份（-20.45%） [36][37] 行业重点新闻 - 【半导体】迈为股份钙钛矿叠层电池装备项目和半导体装备研发制造项目签约苏州，总投资50亿元，其中钙钛矿项目投资35亿元，半导体项目投资15亿元 [59]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但针对多个细分领域和具体上市公司给出了“增持”等评级 [28] 报告核心观点 - 人工智能是核心驱动技术，正推动算力基础设施、半导体、能源电力等多个产业发生深刻变革，并催生新的应用场景和商业模式 [5][8][14][16] - 能源转型是长期主线，以风电、光伏为代表的新能源装机持续高增长，新型储能、氢能、核聚变等前沿技术是构建新型能源体系的关键 [24][29][33][37][49][57] - 高端制造与科技创新是重点方向，涵盖半导体、商业航天、机器人、低空经济等领域，产业链自主可控和前沿技术突破是核心关注点 [20][21][62][66][69][71] 根据相关目录分别总结 人工智能与算力基础设施 - 到2026年，人工智能将催生1.2万亿美元的经济影响，并推动AI数据中心（AIDC）功率密度从8kW提升至50kW [5] - AI算力需求爆发，预计到2026年，AI训练所需的Token数量将增长463.13%，达到810E（可能为810亿），推动AI芯片（CPU/GPU/FPGA/ASIC）市场增长 [8] - 智算中心（AIDC）建设加速，预计2025年至2027年，中国AIDC市场规模将分别达到1.2、1.3、1.5（单位未明确，可能为万亿元） [12] - AI技术正与建筑设计（BIM+GIS）、内容创作（AIGC）、工程设计等垂直行业深度融合，提升效率并创造新价值 [16] - AI服务器需求带动PCB（印刷电路板）产业，特别是高端多层板、HDI板等产品 [9] 半导体产业 - 全球半导体市场预计在2026年复苏，WSTS预测2026年市场规模将增长26.3%至9750亿美元 [21] - 存储芯片是亮点，预计2026年NAND Flash市场规模同比增长27%-37%，达到520-560亿美元；HBM（高带宽内存）需求受AI驱动持续强劲 [21] - 半导体产业链包括上游材料与设备、中游设计制造与封测、下游广泛应用于5G、AI、汽车电子等领域 [20] - 洁净室工程是半导体制造的关键支撑，具备EPFC（设计-采购-模块化-施工）全生命周期服务能力的企业更具竞争优势 [22] 能源电力与“双碳”目标 - 风电高速增长，2025年全国风电新增装机1.2亿千瓦，同比增长51%，累计并网容量达6.4亿千瓦 [29] - 光伏稳步发展，2025年全国光伏新增装机3.17亿千瓦，同比增长14%，累计装机容量达12亿千瓦 [33] - 新型储能是构建新型能源体系的关键，《“十五五”规划》明确提出要大力发展，预计到2030年中国新型储能装机规模将达到1.2亿千瓦 [24][37] - 氢能是未来能源重要组成部分，产业链涵盖上游制氢、中游储运加、下游交通、化工等多领域应用 [49] - 核聚变作为终极能源方向，国内外研发与工程化进程加速，中国多项实验装置（如EAST、CRAFT）取得进展 [57][58] 新能源汽车与锂电池 - 全球动力电池需求持续增长，EVTank预计2026年全球出货量将达1888.6GWh，同比增长55.5% [45] - 锂电池产业链完整，上游为锂、钴、镍等原材料及正负极材料，中游为电池制造，下游应用于动力、储能、消费电子等领域 [46] - 2025年中国动力电池产量达1662.6GWh，同比增长29%，装车量1649GWh，同比增长28.2% [45] 商业航天 - 卫星行业是商业航天的核心，包括卫星制造、发射、运营及应用三大环节，下游应用于通信、导航、遥感等领域 [62][63] - 政策支持明确，《“十五五”规划》提出提升星箭产品规模化生产和商业发射能力 [62] - 龙头企业有重大规划，如SpaceX计划打造“轨道数据中心”并申请发射多达100万颗卫星 [62] 机器人 - 人形机器人市场快速发展，中国公司如宇树科技（Unitree）2025年全球出货量领先，超过5500台 [66] - 机器人产业链包括上游核心零部件（控制器、伺服系统、传感器）、中游整机制造、下游系统集成与多元应用 [66] 低空经济 - 低空经济涵盖无人机、eVTOL（电动垂直起降飞行器）等航空器，以及配套的基础设施、空域管理、运营服务等 [69] - 产业受到政策大力推动，中国多地出台发展规划，目标到2030年形成万亿级市场规模 [71][72] - 产业链条长，涉及上游材料与零部件、中游整机制造、下游多样化的应用场景（载人运输、物流、巡检等） [69] 其他高端制造与新材料 - 碳纤维等复合材料在航空航天、新能源等领域应用广泛，是轻量化的关键材料 [47] - 光通信产业链是信息基础设施的基石，包括上游光芯片/器件、中游光模块/设备、下游数据通信与电信应用 [10]

核心观点 - 2026年机械设备板块的超额收益将体现为“顺周期托底+成长提弹性”的组合结构 [3] - 顺周期方向（如工程机械、轨交设备）已完成收入修复向利润修复的过渡，净利率中枢抬升，估值仍处历史低位，具备业绩与估值双重修复空间 [3] - 成长方向（如自动化及部分专用设备）处于需求回暖早中期，随着设备国产替代、能源投资及设备升级更新落地，2026年有望进入利润加速释放阶段 [3] - 板块定价逻辑正从估值修复转向业绩兑现，估值溢价将集中在景气持续、盈利路径清晰的细分赛道 [13] 2025机械设备行情回顾 - 2025年SW机械设备板块全年累计上涨41.69%，跑赢沪深300指数24.03个百分点，在SW一级行业中排名第6/31 [14] - 子板块表现分化显著，涨幅前三为工程机械器件（+93.20%）、金属制品（+80.47%）、印刷包装机械（+74.36%），唯一下跌板块为轨交设备Ⅲ（-3.80%） [17] - 自2024年下半年起，板块相对沪深300的超额收益持续扩大 [19] - 估值层面，板块PE（TTM）为35.42倍，处于近十年历史分位的81.1%，明显高于建筑装饰、银行等传统板块，但略低于电子、计算机等高景气成长板块 [26] - 盈利层面，2025年以来板块净利润同比增速快速回升至双位数区间，显著强于沪深300的低个位数增长 [33] 宏观中观与行业基本面 - 宏观环境呈现“弱复苏、低斜率、结构分化”特征，制造业PMI在扩张区间边缘波动，高技术制造业和装备制造业景气度相对较高 [36][38] - 出口端呈现“弱修复、低斜率增长”状态，2025年12月出口金额累计同比为+5.5%，对制造业形成稳定但不强的支撑 [40][42] - 价格端，原材料工业PPI降幅收敛，价格环境由持续下行转向低位修复，价格传导能力成为影响中下游盈利分化的关键 [43] - 库存端，规模以上工业企业产成品库存同比增速回落至3.9%（2025年12月），但机械设备板块存货周转天数仍处155.2天的高位，去库存存压力 [46] - 盈利端，2025年前三季度行业收入温和修复，净利润修复弹性高于收入，净利率企稳回升，毛利率改善更为明显 [50][52] - 政策端多维发力，《机械行业稳增长工作方案（2025—2026年）》设定了2026年行业营收突破10万亿元的目标，并对商业航天、人形机器人、可控核聚变、半导体设备等前沿赛道给予结构性支持 [56] 商业航天 - 2026年行业将迎来关键拐点，核心驱动是火箭可回收复用技术进入集中验证期以及企业IPO进程加速 [3][60] - 预计2026年中国低轨星座入轨卫星载荷质量将达554.3吨，同比增长197.0%；发射频次将达141次，2025-2027年复合增速超128% [3][62] - 中国商业火箭发射服务市场规模预计从2025年的102.6亿元增长至2026年的140.2亿元，2025-2027年复合增速约39.1% [64] - 火箭发射环节价值量高度集中，发动机占比约54%，箭体结构占比约24% [64] - 卫星制造市场规模预计从2025年的60.9亿元增长至2026年的171.0亿元，2025-2027年复合增速约115.9%，相控阵天线是价值量最高环节，占比约33% [71][72] - 政策松绑，科创板第五套上市标准适用范围扩大至商业航天，蓝箭航天、中科宇航等企业上市进程提速 [3][61][74] 人形机器人 - 产业正由技术验证期向规模化量产过渡，核心技术方案趋于收敛 [3] - 供给端，特斯拉Optimus V3预计2026年一季度发布并于年内启动量产，远期产能规划达50万台 [3] - 成本大幅下降，Optimus V3单机成本预计降至2万美元以内，较2023年原型机下降超70% [3] - 搭载FSD芯片与多目视觉系统，环境感知与决策能力显著提升，已能在工厂执行电池分拣等任务 [3] - 根据GGII预测，全球人形机器人市场规模将从2025年的约60亿元增长至2026年的约150亿元，2025-2028年复合增速约65% [80] - 2025年订单仍以展示类场景为主，2026年有望进入由展示型订单向工业批量订单跃迁的阶段 [85] 半导体设备 - 看好存储扩产与先进封装升级带来的设备需求释放，当前存储行业正处于资本开支恢复阶段 [3] - HBM、3D NAND等产品向高堆叠结构升级，对刻蚀、沉积、检测及先进封装设备提出更高工艺要求 [3] - 2026年，长鑫存储IPO进展及后续扩产规划仍是重要催化 [3] PCB设备 - AI服务器与HPC架构向高阶HDI、高多层板加速渗透，推动PCB厂商启动新一轮中高端产能扩张 [3] - 设备需求受新增产能建设与存量产线升级双重驱动：新增产能带来钻孔、曝光、电镀等核心设备的增量采购；产线升级则因加工精度要求提升而进一步抬升设备需求强度 [3] 可控核聚变 - 产业正从科研装置阶段迈向工程验证阶段，中国时间表明确：2035年建成首个聚变工程实验堆、2045年实现商业电站目标 [3] - 2025年全球核聚变产业加速发展，中国聚变企业数量由约6家增至11家 [3] - 在ITER项目中，主机核心系统成本占比53.3%，其中磁体系统单一成本项占27.7%，是装置价值量最高的环节 [3] - 高温超导带材作为磁体系统的核心材料，是聚变装置中价值量最高、技术壁垒最深的环节之一，将随工程化推进持续受益 [3] 2026春季建议关注组合 - 报告列出了涵盖商业航天、人形机器人、半导体设备、PCB设备、可控核聚变五大方向的建议关注投资组合及盈利预测 [4] - 商业航天领域建议关注**西部材料**、**国机精工**、**上海瀚讯** [3] - 人形机器人领域持续推荐产业链头部标的：**三花智控**、**汇川技术**、**德昌电机控股** [3] - 半导体设备领域推荐**北方华创**、**中微公司**、**拓荆科技**，建议关注**精测电子**、**精智达** [3] - PCB设备领域重点推荐**大族数控**、**芯碁微装**、**东威科技** [3] - 可控核聚变领域建议关注**永鼎股份**、上海超导 [3]

行业投资评级 - 国防军工行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [4] 报告核心观点 - 商业航天与军工产业趋势明显，航空航天作为新兴支柱产业的政策红利将持续释放，并从“定位明确”向“落地执行”全面推进 [3] - 建议持续聚焦三大核心方向：国内火箭、海外S（SpaceX）与T（Tesla）光伏产业链、技术变革下的卫星产业链 [3][49] 按报告目录总结 1 本周行情回顾 - **板块整体表现**：本周（3月9日至3月13日）申万军工指数下跌6.64%，同期沪深300指数上涨0.19%，相对超额收益为-6.83个百分点，在31个申万一级行业中排名第31位 [23] - **年初至今表现**：自2026年初至报告期，申万军工指数上涨1.93%，同期沪深300指数上涨0.85%，相对超额收益为1.08个百分点，行业排名第19位 [25] - **细分领域表现**：本周细分主题均下跌，其中低空经济板块下跌4.78%，跌幅相对较小；航天板块下跌10.1%，跌幅较大 [27][28] - **个股表现**： - 涨幅前十个股包括*ST立航（涨12.52%）、融发核电（涨9.9%）、康达新材（涨9.64%）等，上涨原因各异，涉及摘帽预期、核电及化工板块热度等 [30] - 跌幅前十个股包括航宇科技（跌18.44%）、中国动力（跌16.33%）等，主要因前期涨幅较高而回调 [30][32] - **资金与估值**： - 被动资金：本周军工ETF合计净流入2.20亿元，已连续四周净流入 [34] - 杠杆资金：本周军工板块融资买入额下降，截至3月12日军工板块融资余额为1406.90亿元 [42] - 行业估值：以3月13日股价为基准，军工板块市盈率TTM（剔除负值）为78.89倍，五年分位数为96.85% [42] 2 本周核心观点：产业趋势明显 - **国内火箭**： - 核心逻辑包括：宏观上，强大运力是战略高点；中观上，火箭数量正大力追赶；微观上，火箭公司上市融资扩产拉动全产业链产能扩张 [49] - 建议关注飞沃科技、西部材料、航天动力、广联航空、民士达、昊志机电 [3][50] - 近期动态包括：力箭一号遥十二运载火箭拟执行“一箭8星”任务；星际荣耀双曲线3号火箭预计2026年底首飞；长征八号甲成功发射20组卫星；信维通信拟定增募资不超过60亿元用于商业卫星项目 [4][8][50] - SpaceX星舰（Starship）商业发射报价为单次9000万美元，每公斤运力价格约为600美元 [8][53] - **海外S（SpaceX）/T（Tesla）产业链**： - 海外商业航天产业进度保持较快速度，涉及火箭发射、星链部署、光伏建设等 [9] - 建议关注蓝思科技、宇晶股份、迈为股份、连城数控 [9] - 近期动态包括：蓝色起源扩建制造设施；AST SpaceMobile在非洲部署直连手机卫星网络；SpaceX拟以最高1.75万亿美元估值IPO，募资500亿美元；AT&T宣布未来五年投入超过2500亿美元建设网络 [9][54] - **技术变革下的卫星产业链**： - 卫星星座计划加速推进，柔性太阳翼、钙钛矿电池、激光通信等方向进入快速发展阶段 [12] - 建议关注航天电子、戈碧迦、上海港湾、钧达股份、西测测试、明阳智能、光威复材 [12][55] - 近期动态包括：人民日报讨论6G；追觅芯际计划发射“瑶台”系列算力卫星组成200万颗卫星网络；垣信卫星千帆星座已发射108颗卫星，预计年内实现全球初步覆盖 [13][56][58] 3 本周行业及个股重要新闻及公告 - **航空航天**： - 2026年政府工作报告将航空航天列为新兴支柱产业，并提出加快发展卫星互联网 [63] - 我国已完成6G第一阶段技术试验，形成超300项关键技术储备 [63] - “三体计算星座”实现星间组网突破，完成10个人工智能模型与应用的部署验证 [63] - 环天智慧发布卫星星座建设项目设备采购招标，估算总投资12.49亿元 [68] - **可控核聚变**： - 可控核聚变被列为未来产业并入选国家“十五五”规划重大工程项目 [70] - 聚变新能董事长表示产业发展迎来重要窗口期 [70] - 诺瓦聚变目标在2026年底实现首次等离子体放电，2027年达成1亿度离子温度，2030年代前半叶实现50-100MW级商业化供电 [14][59] - **低空经济**： - “低空经济”连续三年被写入政府工作报告，低空装备及基础设施被列入“十五五”规划重大工程项目 [73] - 我国农业无人机已超过30万架 [73] - 广东省发布行动规划，重点布局低空安全与智联网、城市空中交通等新赛道 [73]

文章核心观点 - 苏格兰抵押信托（SMT）的基金经理认为，当前AI技术革命是巨大的价值创造机会，但其投资组合并非单一押注AI，而是沿着价值链分散布局，并覆盖多个长期成长主题，以构建更具韧性的组合 [15][19][20] - 基金经理强调投资于“公司”而非“主题”，寻找那些能够为客户创造巨大价值、并能从扩张的市场中获取份额的卓越企业，即使它们表面上是竞争关系 [103][104][105] - SMT对中国市场保持开放态度，基于个股的风险回报和估值吸引力进行投资，近期新增了小红书和MiniMax两个持仓，当前中国敞口约为12% [5][58][62] 关于软件股被重创 - 近期软件股下跌的核心驱动因素是AI写代码能力的跃升，这改变了软件开发的瓶颈，导致市场重新评估整个价值链的价值分配 [12][13][15] - 评估软件公司的关键不再是“会写代码”，而是其拥有的独特数据资产、客户依赖深度以及分发能力，例如Shopify作为零售操作系统，其数据价值和支付系统构成护城河 [34][35][36][38] - 此轮抛售的本质是市场对未来现金流确定性的折扣加大，而非公司基本面突然恶化，投资者需审视公司的护城河在AI冲击下的稳固性 [39][40] 关于 AI 主题的布局 - 公司在AI领域的布局是沿着整条价值链展开的，硬件层持有英伟达、阿斯麦和台积电，基础设施层有Anthropic和亚马逊云服务，应用层包括Aurora等，以此分散风险 [16][17][18] - 将AI相关风险分为三类：AI基础设施建设的波动性风险、被AI颠覆的风险、以及自身对AI敞口是否足够和结构是否正确 [20] - AI被视为可能是一生中最大的技术革命，带来巨大机会，但市场已给出警示，即使不直接投资AI也可能受到冲击，真正的避风港并不多 [20][21] 关于 Anthropic 的优势 - 投资Anthropic的原因在于其对企业市场的专注、对安全问题的审慎态度，以及其在软件开发能力上的差异化优势 [25][26][28] - 企业端AI的货币化能力和客户黏性被认为强于消费端，因为企业愿意为最佳模型付费，且一旦将AI深度集成到业务流程中，切换成本极高 [29][30][31][32] - 公司同时持有Anthropic和中国的MiniMax，体现了在不同层级和地域进行分散布局的策略，并不限制只投资一家公司 [23][24] 关于 SaaS 格局重估的赢家 - 作为只做多的投资者，目标不是筛选赢输家，而是找到少数真正卓越的企业 [33][34] - 在AI时代，评估软件公司需关注其独特的数据资产、这些数据对客户的重要性、客户的依赖程度以及分发能力 [34] - 以Shopify为例，其作为零售操作系统拥有多维数据，且收入来源包括支付服务，即使购物入口变为AI，其创造价值的机制未必会被打断 [35][36][37] 关于 SpaceX 和马斯克 - SpaceX的长期愿景已超越降低太空发射成本，其结合xAI在太空部署AI算力的计划，可能使其成为全球AI的近乎垄断性供应商，核心约束在于电力，而太空太阳能可突破此限制 [41][42][43] - 太空数据中心的经济性取决于成本趋势，地面数据中心成本在上升，而太空发射成本在指数式下降（未来几年可能再降80%-90%），两者成本线交叉时将产生巨大机会，且可能仅有SpaceX能抓住 [45][46][47][48] - SpaceX在组合中已成为超大持仓（占资产15.4%），推高了未上市资产比例（超过30%），这暂时限制了新增投资能力，但其潜在的IPO可能很快释放容量 [6][50][51][52] 关于新增的两个中国持仓 - 过去几个月新增两个中国持仓：未上市公司小红书（拥有约3.5亿用户的数字社区平台）和AI模型公司MiniMax（参与了其IPO） [5][59][60] - 投资中国的逻辑始终基于寻找有差异化、估值有吸引力的公司，而非设定地区配置目标，去年初还买入了宁德时代 [61][62] - 当前中国敞口约为12%，认可中国市场的创新企业和估值吸引力，但投资时会考虑地缘政治和监管等共性风险，并施加总量控制视角 [5][62] 关于地缘政治的投资考量 - 在台积电的投资上，认为美国政策旨在减少对地理位置的依赖而非台积电本身，台积电在美国（亚利桑那计划建六座工厂）、德国、日本的扩张增强了其韧性并获得政策支持 [63][64][65] - 对于国防军工领域，更关注战争形态变化带来的价值转移，即向软件和一次性可消耗硬件（如无人机）转移，而非简单追高传统防务股 [66][67][68] - 目前未直接持有国防类公司，但指出SpaceX内部的“星盾”（Starshield）通信技术在当前范式下非常重要 [69][70] 关于美团和蚂蚁金服 - 继续持有美团是因为其作为中国本地生活基础设施的地位稳固，拥有规模优势、网络效应和约150亿美元净现金，管理层有在极端竞争中胜出的经验 [71][72][73][74] - 认为当前由补贴引发的竞争消耗战终将结束，届时市场会重新评估美团，其当前估值蕴含较大上行空间 [75][76] - 蚂蚁金服已基本完成艰难的监管调整，业务重新开始增长，虽增长不及最初预期，但仍被视为中国金融基础设施中的重要一层，持有有价值且难被替代的资产 [78][79][80] 关于持仓很多的美客多 - 在核心市场巴西，美客多通过主动下调包邮门槛以扩大市场份额，导致增长加速（最近一期美元计价收入增速约45%）但利润率短期承压 [82][83][85] - 公司历史上多次采取类似策略，最终利润随规模扩大而恢复，同时其高速增长的金融服务和广告业务（增速60%-70%）有助于对冲成本压力 [84][85] - 这被视为市场领导者主动扩大领先优势的战略，而非被动应对竞争 [85] 关于自动驾驶的布局 - 在自动驾驶领域持有Aurora Innovation（自动驾驶卡车，已在得州商业化运营）、Nuro（自动驾驶乘用车）和特斯拉 [86][87][88] - 认为一旦技术跨过安全门槛且数据积累增强信心，部署速度会非常快并广泛应用 [90] - 提及在特斯拉和马斯克身上的敞口可能“还不够”，因为若其自动驾驶能力持续进步，上行空间依然很大 [89] 关于 Joby Aviation 的回调 - Joby Aviation从事电动垂直起降飞行器（eVTOL）业务，认为其有机会大幅超越现有直升机市场，关键在于解决噪音和安全性问题 [91][92][93] - 股价波动是早期商业化阶段的常态，融资是为了抓住已看到的需求信号并更快扩张产能，是合理的 [94][95][96] - 其军民两用潜力，特别是在当前美国政府下，可能带来可观的额外上行空间 [94] 关于组合的韧性 - 组合韧性提升一方面源于许多公司在2022年后转向更高效、盈利能力更强的运营模式，降低了对融资的依赖 [97][98][99] - 另一方面源于机会的多元化，组合同时覆盖AI、太空经济、能源转型等多个大趋势，以及全球不同地区的布局 [100][101] - 组合面临的风险包括金融环境转向（资本成本上升）、所押注的大变化未如预期发生，以及未预见的相关性风险，应对之道在于保持组合在地域、主题和敞口类型上的多样性 [102] 关于投资的出发点 - 投资出发点是公司而非主题，主题是事后观察到的机会集中领域 [103] - 偏好投资于能为客户创造巨大价值并从中分享价值的公司，而非依靠垄断地位收租的企业，因此可以同时投资表面上竞争的公司，只要市场在共同做大 [104][105] - 国家配置并非预设目标，而是寻找全球最好的商业模式，例如在英国投资Wise和Revolut是因为它们在用技术重塑金融服务上表现卓越，而非押注英国经济 [106][107][108] 关于投资中兴奋的事 - 最令人兴奋的是当前同时存在众多不同的重大投资机会，这迫使资本在不同想法间持续竞争和检验 [109][110][111] - 具体兴奋的方向包括AI（作为一种持续变强的通用技术，将重塑经济）和长寿领域（如投资宠物狗寿命延长药物公司Loyal） [113] - 以Anthropic为例，作为前沿的未上市模型公司，其产品（如引发软件股回调的Agent）展现了强大的颠覆和创造价值能力，且边界未知，令人兴奋 [114][115][116][117]

文章核心观点 - 运载火箭是商业航天产业链的技术与资本密集型核心环节，其技术发展、成本降低与市场需求增长共同驱动行业进入快速发展阶段 [10][15][20] - 全球火箭发射市场规模预计将从2024年的186.8亿美元增长至2034年的642.5亿美元，年复合增长率达13.15% [20] - 中国商业火箭产业在政策与资本推动下已驶入快车道，2025年完成50次商业发射，占全年92次总发射的54%，头部公司实现技术突破 [11] - 可重复使用技术，特别是液体火箭的垂直回收复用，是降低发射成本、实现商业化的关键路径，液氧甲烷是未来主流推进剂选择 [45][58][95] - 大规模低轨卫星星座组网是当前火箭发射需求的主要驱动力，对火箭的大规模发射能力和成本控制提出高要求 [27][30] 运载火箭基本构成与分类 - 运载火箭主要由箭体结构、动力系统和控制系统三大部分组成 [8] - 箭体结构是火箭的基础承力结构；动力系统（核心为发动机）决定推力与运载能力；控制系统保障精确制导与姿态稳定 [4] - 按推进剂可分为固体燃料火箭和液体燃料火箭：固体火箭结构简单但比冲较低、难以重复使用；液体火箭比冲高、可重复启动和调节推力，是可回收火箭主流 [7][52] - 按运载能力及起飞质量可分为小型、中型、大型和重型运载火箭，中型火箭是当前商业航天和国家任务的主力 [7][9] 市场需求与驱动因素 - 2024年全球火箭发射市场中，人造卫星发射任务占比最高，达46% [23] - 2025年中国发射的卫星中，按性质分商业用途占比55.59%，按用途分通信卫星占比61.03% [25] - 全球低轨卫星星座大规模组网是火箭需求的核心驱动力，国际电信联盟“先登先占”规则加剧了轨道与频段资源的竞争 [27][30] - SpaceX星链计划部署约4.2万颗卫星，国内“GW星座”、“千帆星座”等巨型星座进入实质部署阶段，将极大拉动发射需求 [30][31] - 除卫星发射外，火箭应用场景还包括空间站建设、深空探测、太空旅游及太空资源开发等 [34] 技术发展趋势与成本分析 - 动力系统是火箭的成本核心，一级助推器中发动机和箭体结构成本占比约77.8% [45] - 可回收复用是降低单次发射成本的主要途径，通过摊薄高昂的硬件制造成本实现 [45] - SpaceX猎鹰9号火箭通过垂直回收复用，单次发射成本可从全新火箭的约4500万美元降至约1700万美元，复用超过10次后成本显著降低 [90] - 液氧甲烷推进剂在性能、复用性、成本和工程可实现性上取得最佳平衡，成为可重复使用商业火箭的主流燃料选择 [58][95] - 新材料新工艺（如不锈钢箭体、复合材料贮箱）和控制系统的高度集成化、平台化是助推火箭技术发展和降本的关键 [12][68][77] 行业竞争格局与性能对比 - 全球主要火箭型号中，SpaceX猎鹰9号的运载系数达4.15%，单位发射成本可降至1000美元/千克以下，领先行业 [12][16] - 中国主要商业火箭型号包括蓝箭航天的朱雀系列、星河动力的谷神星一号、天兵科技的天龙二号等，正朝液体可回收方向发展 [12][96] - 朱雀三号（研制中）设计运载能力达21.3吨（LEO一次性），返场回收任务为12.5吨，单位发射成本目标约4200美元/千克 [12][16] - 中国商业火箭发动机技术路线多元，如蓝箭航天的天鹊-12A（液氧甲烷）、天兵科技的天火-12（液氧煤油）等，性能显著提升 [65][66]

行业投资评级 - 评级：增持 [4] 报告核心观点 - 2026年政府工作报告强化新质生产力主线，战略性新兴产业与未来产业成为政策重点发力方向，为半导体设备、人形机器人、商业航天与低空经济等新兴装备领域带来产业机遇 [2][4] - 报告核心关注四大新兴装备方向：半导体设备、人形机器人、商业航天、低空经济 [1][4] 半导体设备板块总结 - 政策背景：政府工作报告将“加快高水平科技自立自强”单独提出，半导体设备作为芯片制造核心环节被纳入国家战略安全重点支持方向 [4] - 行业驱动：受外部供应链约束及自主可控政策推动，国产设备替代进入加速阶段；国内晶圆厂持续扩产（包括存储及先进制程等），叠加AI算力需求快速增长，共同带动设备订单保持较快增长 [4] - 行业前景：行业业绩确定性与成长性进一步凸显 [4] 人形机器人板块总结 - 发展阶段：行业已由概念驱动阶段逐步转向量产落地驱动的投资周期，短期市场核心关注头部企业（T）的量产推进节奏 [4] - 技术进步：国内执行器、减速器、灵巧手等核心零部件持续突破、成本持续下行；运动控制算法与机器人大脑能力不断迭代 [4] - 应用落地：头部企业已在汽车、3C等工业场景实现初步落地，板块中长期成长确定性持续提升 [4] - 投资建议：重点关注具备量产能力与核心部件自研能力的龙头企业，以及在关键技术环节具备潜力的成长型公司 [4] 商业航天板块总结 - 政策背景：政府工作报告提出重点打造航空航天等新兴支柱产业 [4] - 行业催化：随着卫星、火箭等关键环节持续取得技术突破，叠加海外SpaceX上市预期带来的产业催化，行业商业化进程有望加快 [4] - 卫星端发展：国内星网、垣信等卫星互联网项目招标提速，批量化制造能力逐步形成；看好具备规模化低成本生产能力的整星制造企业及射频芯片、相控阵天线、星载激光通信等核心零部件供应商 [4] - 火箭端发展：民营火箭有望迎来新一轮“首飞潮”，液体可回收技术持续突破；看好具备技术优势的头部商业火箭公司及3D打印、传感器、燃料等配套企业 [4] 低空经济板块总结 - 政策背景：政府工作报告提出重点打造低空经济等新兴支柱产业；2026年2月，工信部等五部门联合发文，提出推进“5G-A”产业供给，推动低空基础设施与信息通信技术融合发展 [4] - 基础设施建设：5G-A网络、通感融合、低空智联网等基础设施有望加速落地；空管系统、低空监视等环节需求持续增长 [4] - 应用场景拓展：低空物流、应急救援、低空文旅等应用场景逐步打开；看好整机厂商及航电飞控、动力系统等核心零部件企业 [4] - 安全需求提升：在地缘冲突催化下，低空安全需求提升，雷达、激光、电磁等相关技术有望加快产业化进程 [4]

2026年两会政策解读与行业分析关键要点 一、宏观政策与总体目标 * **GDP目标调整**：2026年GDP目标由2025年的“5%左右”下调至“4.5%-5%”，符合“十五五”期间年均约4.17%的增速要求，政策重心从高增速转向调结构与质量提升[1][3] * **政策取向**：宏观政策总体延续2025年基调，呈现“相机抉择”特征，若经济数据平稳则保持定力，若完成目标压力上升将及时加码[2] * **财政政策**：赤字率维持4%，广义赤字规模较2025年净增加300亿，体现力度未减但避免“大水漫灌”，节奏可能前置[4] * **货币政策**：总体处于宽松趋势，但短期内降准降息概率不高，更可能等到二季度甚至三季度落地，结构性政策将加强[5] * **通胀目标**：维持居民消费价格涨幅2%的目标[14] 二、房地产行业 * **核心边际变化**：“去库存”时隔10年重新写入政府工作报告，信号意义明显，政策重心从供给侧转向需求侧[1][7] * **后续观察点**：关注4月政治局会议对收储、城市更新及公积金管理等配套细则的进一步明确[1][9] * **行业目标**：为实现与GDP增速匹配，房地产投资增速需要稳在4%以上[8][9] * **中长期预期**：“十五五规划”草案中出现“房地产高质量发展”表述，若写入正式稿将影响未来五年行业预期[8] * **市场策略**：板块整体涨幅不高，不宜过度悲观，应观察资产价值与政策赔率的匹配关系[10] 三、消费领域 * **政策主线**：聚焦“增收+社保”，提升消费能力与意愿[1][12] * **资金安排**：安排2，500亿超长国债支持以旧换新，并新增设立1，000亿元财政金融协同促内需专项资金[1][12][14] * **服务消费**：被强调为最重要着力方向，提出推广中小学春秋假、完善带薪休假与错峰休假机制[1][12][15] * **基本面判断**：2026年被定义为消费见底之年，整体风险不大，上半年服务与大众消费相对更好，下半年中端及中高端消费可能回升[13][14] * **平台治理**：强调“反内卷”，整治低价竞争以保障企业合理利润，快递、航空等行业竞争格局有望改善[1][16] 四、航空业 * **供需格局**：进入“供给低增+票价市场化”周期，机队年复合增速将维持约3%的低位[1][20] * **需求驱动**：亲子游及入境免签驱动需求韧性，客座率已创历史新高[1][20][21] * **票价与盈利**：在供给低增、票价市场化及客座率高位的框架下，需求增长将驱动票价与行业盈利中枢持续上行[1][20][22] * **国际航线**：多国入境免签试行显著提升入境需求，国际线盈利中枢有望抬升[22] 五、商业航天与军工 * **产业定位**：航空航天被定义为新型支柱产业，商业航天及卫星互联网是重要抓手[1][28] * **发展预期**：预计2026年火箭发射有望从2025年的92发增长至120-140发，卫星数量从400多颗增至600颗以上[1][29] * **催化事件**：2026年3-4月将进入密集发射期，且上半年或年底前可能看到民营火箭公司上市[1][29] * **国防预算**：预计将保持稳定向上增长趋势，为“十五五”装备建设提供关键物质基础[27] 六、建材与轻工 * **造纸板块**：2026年有望成为周期拐点，固定资产投资同比已转负，“双碳”与碳排放约束将加速行业集中度提升[3][23] * **玻纤板块**：供需偏紧，2026年1月、2月、3月连续提价，重点关注中国巨石等成本龙头[3][33] * **消费建材**：核心逻辑是“买基本面确定性，等政策催化可能性”，重点推荐东方雨虹、三棵树等[32] * **玻璃与水泥**：玻璃板块关注成本龙头，水泥板块关注春季后季节性涨价及“反内卷”政策执行[34] 七、农业 * **重要性提升**：政府工作报告中“农业”与“粮食”关键词出现频次增加，粮食生产能力目标量化提升至“1.45万亿公斤”[34][35] * **投资机会**：集中在价格具备上涨预期的品种（如玉米、小麦）及其产业链公司，如北大荒、苏垦农发[35] * **种业**：是落实粮食增产的关键抓手，政策明确支持种业振兴，重点关注康农种业等把握品种更替趋势的企业[35][36] 八、机械与高端制造 * **政策指向**：提出“加紧培育壮大新动能”，打造航空航天、低空经济等新兴支柱产业[36] * **低空经济**：2026年景气度有望进一步抬升，关注低空基础设施、下游应用场景及安全保障三条产业链方向[37] * **商业航天**：产业链关注卫星端批量化制造、火箭端首飞潮及太空光伏等新兴领域[38][39] * **人形机器人**：产业阶段从概念驱动进入量产落地驱动，关注具备量产能力和核心部件自研能力的龙头企业[39] * **半导体设备**：在自主可控政策背景下，国产替代趋势加速，需求端受晶圆厂扩产及AI算力需求带动，重点推荐精测电子、华海清科等[40]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**: 商业航天、卫星制造、火箭发射[1] * **公司**: 星网、千帆、垣信、格思航天[4] 核心观点与论据 * **卫星发射规划宏大但受制于运力**: 星网和千帆均规划超过1万颗卫星的星座，且因ITU申请到期作废有动力完成规划[1] 但2025年计划发射300多颗，实际未达标，主要原因是火箭运力不足[1] 2026年计划发射2000-3000颗，但仍受运力制约，无法准确预期[1] * **火箭发射成本呈下降趋势**: 商业火箭报价从前两年的每公斤10万元以上，下降到目前的每公斤5-6万元[1] 在可复用技术突破前，降本空间有限[2] 可复用技术突破后，成本有望大幅下降至每公斤1-1.2万元[2] * **可复用技术是提升运力与效率的关键**: 火箭生产周期太长，不实现可复用，运力无法提升[3] 商业火箭可复用是提高发射效率和运力的重要方面[3] * **太阳翼技术现状与发展方向**: 目前刚性太阳翼与柔性太阳翼价格相当，均在每平方米16万元左右，均采用三结砷化镓电池[3] 柔性太阳翼的功质比约为每公斤200W，刚性太阳翼在每公斤100-200W之间[3] 柔性太阳翼因具有质量和体积优势，是主要研发方向，但各厂商均未批量供货[3] 国内太阳翼功率从几十瓦到几十千瓦不等，最大的几十千瓦用于GEO轨道，太阳翼展开面积在100平方米以上[3] * **卫星制造产业格局与生产现状**: 垣信的卫星基本由其子公司格思航天制造[4] 星网目前有两家厂商拿到订单，其他厂商处于跟研状态[4] 目前自动化水平不高，主要由于卫星处于非标准化阶段[4] 单星制造周期最快为3个月[4] 一个30-40人的厂房可以同时生产10颗卫星[4] 其他重要但可能被忽略的内容 * **ITU规则对星座建设的驱动**: 考虑到国际电信联盟(ITU)的申请到期作废，大型星座项目有足够动力尽可能完成规划[1]

行业与公司 * 涉及的行业为**商业航天**，涵盖**卫星制造**与**火箭发射**两大细分领域[1] * 涉及的实体包括星座运营商 **“星网”** 与 **“千帆”**，卫星制造公司 **“格思航天”**（垣信子公司），以及未具名的多家卫星制造厂商[4] 核心观点与论据 **1 发射规划宏大但受制于运力，存在不确定性** * 2025年卫星发射300多颗，未达计划，主要原因是**火箭运力不足**[1] * 2026年计划发射量达**2000-3000颗**，但依旧受制于运力，**无法准确预期**[1] * “星网”和“千帆”均规划**1万颗星以上**的星座，因ITU申请到期作废的规则，有足够动力尽可能完成规划[1] **2 发射成本呈下降趋势，可复用技术是未来降本关键** * 商业火箭发射报价已从**10万元/kg以上**，下降到目前的**5-6万元/kg**[1] * 在可复用技术突破前，**降本空间有限**[2] * 可复用技术突破后，成本有望大幅下降至**1-1.2万元/kg**[2] * 可复用技术的另一重要意义在于**提高发射效率和运力**，因为当前火箭生产周期太长，不实现可复用则运力无法提升[3] **3 卫星太阳翼技术：柔性是方向，但尚未成熟** * 目前刚性太阳翼与柔性太阳翼价格相当，均在**16万元/平**左右，均采用三结砷化镓电池[3] * 柔性太阳翼的功质比约**200W/kg**，刚性太阳翼在**100-200W/kg**之间[3] * **柔性太阳翼**因具有质量、体积优势，是主要研发方向，但**各厂商均未批量供货**[3] * 国内卫星功率从几十W到几十kW不等，最大的几十kW用于GEO轨道卫星，其太阳翼展开面积在**100平以上**[3] **4 卫星制造：订单集中，自动化水平待提升** * 垣信（GEO卫星运营商）的卫星基本由其子公司**格思航天**制造[4] * “星网”目前有**两家厂商**拿到订单，其他厂商处于跟研状态[4] * 目前自动化水平不高，主要由于卫星处于**非标准化阶段**[4] * 单星制造周期最快**3个月**[4] * **30-40人**的厂房可以同时生产**10颗**卫星[4]