在经历了数年深度调整后，今年以来恒生指数迎来了一轮显著的估值修复行情。日前，惠理集团投资组 合总监盛今在接受上证报记者采访时表示，这一转变主要得益于全球资金向非美市场再平衡的趋势，以 及产业叙事引领下的资产重估。他说，尽管近期港股有所波动，但在多重利好因素推动下，市场中长期 前景依然值得看好。 在盛今看来，估值变化可能是外资更为重视的观察视角和底层逻辑之一。经过4年调整，恒生指数在 2024年底的市盈率低至约10.6倍，风险溢价处于历史90%分位以上，具备较高的安全边际。同时，国际 投资者逐渐形成一种共识，即越来越多中国企业具备全球竞争力，可能享有更高的估值溢价。截至今年 10月底，海外主动资金配置中国市场的比例升至7.2%。 盛今表示，当前港股的估值已位于历史均值上方1.5至1.7个标准差区间，短期内或存在一定回调压力。 但从中长期看，政策方向的日益清晰有助于改善市场预期。同时，海外资金流入的加速也将为市场提供 支撑，中国权益市场的中长期投资价值值得关注。 今年以来，南向资金持续呈现强劲流入态势。Choice数据显示，截至11月12日，今年以来南向资金累计 净流入规模已超1.2万亿元。 盛今表示，南向资金在 ...

美联储政策预期 - 美联储主席鲍威尔指出美联储可能在未来几个月内停止缩表 并强调劳动力市场前景恶化 就业下行风险加大 释放明显鸽派信号 [1] - 美联储《褐皮书》显示美国劳动力市场总体稳定 但需求仍显疲软 进一步推升市场对降息预期 [1] 港股科技板块投资逻辑 - 在全球流动性有望继续保持宽松的背景下 离岸属性鲜明的港股市场受到关注 其中利率敏感性较高的港股科技板块有望深度受益 [1] - 截至2025年10月15日 本月以来布局港股科技板块的ETF已累计获超156亿元资金加仓 [1] - 恒生科技ETF（513130）近3个交易日日均成交额达92.45亿元 相较9月全月67.60亿元的日均水平明显上升 [1] 恒生科技ETF资金流向 - 恒生科技ETF（513130）本周三个交易日均获资金净申购 合计申购份额达19.67亿份 助推其最新份额突破500亿元达503.60亿份 刷新成立以来新高 [2] - 该ETF持有人户数超22万户 具有规模较大 流动性较优 支持场内T+0 费率较低等多重优势 [2] 恒生科技指数概况 - 恒生科技指数是港股科技板块的代表性指数之一 是外资认知度靠前的中国科技名片 [2] - 指数一揽30只研发实力突出的港股互联网或制造业龙头企业 涉及互联网 传媒 软件 汽车 芯片等多个板块 覆盖AI产业链多个环节 [2] 行业前景与资金流向预期 - 中长期来看随着供需格局改善 中国经济周期有望迎来景气拐点 科技产业的资本开支和研发投入将逐步转化为企业盈利成为新的增长引擎 [2] - 在美联储降息周期开启后 中美政策双宽松共振 南向资金和外资将持续流入 未来基本面改善 盈利预期上修叠加估值修复有望驱动港股中长期上行 [2]

核心观点 - 全球风险偏好下降导致资金从美国成长股基金流出，并流入美国固收基金及部分平衡型股基 [1] - 全球资金再平衡趋势持续，新兴市场投资热度提升，美股面临资金流出压力 [1] - QDII ETF中恒生科技相关产品获得大幅资金流入，显示港股科技成长板块保持高投资热度 [1][3] 全球市场表现 - 2025年9月港股市场领涨全球，恒生科技指数上涨13.95%，恒生指数上涨7.49% [2] - 9月全球股市多数上涨，科技成长板块表现领先 [2] - 商品市场中黄金大幅反弹，原油价格继续回调 [2] 跨境资金流动 - 9月港股通南向资金保持净买入，净流入规模创年内新高，资金整体流入非必需性消费行业 [3] - 8月跨境理财通资金跨境汇划金额为26.31亿元，其中南向通为26.20亿元，北向通为0.11亿元 [3] - 8月全球资金流入固收基金并流出股票基金，反映投资者风险偏好下降 [3] 全球基金资金流动 - 8月美国中小盘及大盘成长风格股票基金连续遭遇较多净流出，而大盘平衡型股票基金获得一定资金净流入 [3] - 日本和英国股票基金出现较多净流出 [3] - 固收类产品整体呈资金净流入，美国固收基金获得最多净流入资金 [3] QDII-ETF资金流 - 近一月恒生科技ETF出现大幅资金净流入，其次是港股创新药、恒生互联网科技业、中国互联网50及纳斯达克100等产品 [3] - 恒生指数、恒生中国企业指数、恒生医疗保健等ETF出现小幅资金净流出 [3] - 资金流向趋势显示港股科技成长板块投资热度高且进一步集中，高股息板块热度有所下降 [3]

国际资本重新布局港股 - 国际资本正在重新审视并布局港股 阿里巴巴股价大涨 外资大行集体唱多 港股IPO基石投资者阵容豪华 [1] - 美联储降息后美元走弱 美债收益率下降 全球出现再平衡需求 香港成为全球资金流入的热门目的地 [1] - 德勤中国预计更多海外资金将寻求布局亚洲高成长投资目标 涵盖中国内地与香港市场 [1] 港股市场吸引力提升 - 美联储降息为全球流动性松绑 为港股市场注入动能 美元可能进一步走弱 利好大宗商品和非美元资产尤其是新兴市场 [2] - 香港证券市场市价总值达46.6万亿港元 较去年同期31.8万亿港元上升47% [2] - 港股极具吸引力的估值洼地属性成为吸引国际资本的核心原因 海外资金持续流入推动股市成交并带动估值回升 [2] 外资加大中国资产配置 - 国际长线资金积极认购港股IPO基石投资 宁德时代 恒瑞医药 蓝思科技等龙头股受抢筹 紫金黄金国际IPO吸引GIC 高瓴 贝莱德等机构 [4] - EPFR数据显示外资净流入境外中资股18.6亿美元 创去年11月以来单周新高 外资在人民币升值阶段普遍流入港股且在升值后半程流入速度更快 [4] - 外资机构借道ETF积极布局 对港股科技 医药 消费 高股息类ETF表现出强配置意愿 港股科技50ETF和港股医药ETF成为增配重点 [4] 板块表现与机构评级 - 恒生科技指数涨幅超41.5% 阿里巴巴港股总市值重回3万亿港元 [3] - AI 互联网 创新药等板块表现出强劲增长动能 [5] - 花旗 里昂等外资大行重申对腾讯控股 比亚迪股份等公司的买入或跑赢大市评级 外资机构不断上调港股公司评级 [5]

7月，美国经济仍呈现为"胀"大于"滞"，经济表现好于预期。1）通胀方面，随着关税税率的提升和传导，7月以来，线上零售价格持续上涨；2）增长方面， 7月美国失业率为4.2%、符合市场预期，且二季度GDP回升，经济总量上具有韧性，但结构上已现经济疲弱的态势。 同时，美股超预期的季报数据也"点燃"了市场情绪，再度吸引外资的回流，也支撑了美元的反弹。1）美股二季报出炉，标普500盈利、营收均超市场预期。 2）外资对美资产配置持续走高，其中对美股增持113.6亿美元。外资向美国"回流"等也支撑了美元上行。 赵伟、陈达飞、李欣越、赵宇、王茂宇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事） 摘要 7月，美国经济好于预期，叠加超预期的二季报，上半年全球资金"再平衡"趋势一度逆转，再度向美国回流。"再平衡"反转的持续性、后续国内外关注的焦 点？本文分析，供参考。 （一）7月海外市场主线？美股季报行情叠加经济韧性，海外"再平衡"再现波折 （二）7月国内市场的焦点？"反内卷"政策释放利好，上游价格明显回升 7月，"反内卷"政策利好不断，主线逻辑不断夯实。在前期政策的基础上，7月进一步落地多项"反内卷"举措，如《中华人 ...

7月海外市场主线 - 美国经济呈现"胀"大于"滞"特征，7月CPI存在上行压力，二季度GDP回升至3.0%，经济总量保持韧性但结构已现疲弱[3][9] - 美股二季报超预期提振市场情绪，标普500营收和盈利均超预期，外资对美股增持113.6亿美元[3][18] - 美元指数从96.6升至100.0，外资回流和降息预期后置支撑美元反弹[18] 7月国内市场焦点 - "反内卷"政策持续加码，政治局会议首次明确提出新兴产业"反内卷"，发改委发布价格法修正草案规范低价竞争[4][40] - 供给侧受政策提振明显，主要原材料购进价格指数上升3.1个百分点至51.5%，工业利润同比改善4.6个百分点[51] - 需求侧表现分化，外需因"抢出口"港口吞吐量同比回升9.7个百分点至7.7%，内需受商品消费回落拖累[61] 8月宏观关注重点 - 海外需关注美国劳动力市场，7月失业率升至4.2%，新进入劳动力人群扩大导致失业率易上难下[73][75] - 国内需关注中下游企业传导，中游产能利用率仅74%可能制约上游涨价传导效果[82][84] - 政策层面关注结构性工具，居民服务消费缺口达2093元/人，对应全国近3万亿元潜在投资需求[91][92]

7月海外市场主线 - 美国经济呈现"胀"大于"滞"特征，7月CPI存在上行压力，二季度GDP明显回升3.5个百分点至3.0%，经济总量层面韧性仍在[9][18] - 美股二季报超预期提振市场信心，标普500上市公司营收和盈利均超预期，外资对美股增持113.6亿美元[18][22][26] - 美元指数从7月1日的96.6上行至7月31日的100.0，外资回流和降息预期后置支撑美元反弹[18] 7月国内市场焦点 - "反内卷"政策持续加码，7月出台《价格法修正草案》，政治局会议首次明确新兴产业"反内卷"[40][48] - 上游价格明显回升，主要原材料购进价格指数上升3.1个百分点至51.5%，出厂价格指数上升2.1个百分点至48.3%[51] - 需求端表现分化，7月对美国出口回落5.6个百分点至-21.6%，但对新兴市场"抢出口"带动港口外贸货物吞吐量同比回升9.7个百分点至7.7%[61][68] 8月宏观关注重点 - 海外关注劳动力市场趋势，7月美国失业率升至4.2%，新进入劳动力市场人群扩大导致失业率易上难下[73][75] - 国内关注中下游企业"反内卷"效果，中游(74%)和下游(74.7%)产能利用率低于上游(76.7%)，制约价格传导[82][84] - 政策层面关注结构性货币政策工具，居民服务消费缺口达2093元/人，对应全国潜在缺口近3万亿元[91][93]

美国经济与市场 - 7月美国经济呈现"胀大于滞"，通胀意外指数从-0.68升至-0.58，GDP增速回升3.5个百分点至3.0%[13] - 美股二季报超预期，标普500盈利和营收均超预期，外资增持美股113.6亿美元[13] - 美元指数从7月1日的96.6升至7月31日的100.0，主要受资金回流和经济韧性支撑[13] 中国市场与政策 - 7月中国"反内卷"政策加码，包括《价格法修正草案》和政治局会议首次明确新兴产业反内卷[13] - 上游价格明显回升，主要原材料购进价格指数上升3.1个百分点至51.5%[13] - 7月外需好于内需，对美国出口下降5.6个百分点至-21.6%，但港口外贸吞吐量同比回升9.7个百分点[13] 8月关注重点 - 海外关注美国劳动力市场，7月失业率升至4.2%，就业需求减弱迹象明显[13] - 国内关注中下游企业反内卷效果，中游产能利用率仅74%，下游74.7%[13] - 政策关注结构性货币政策工具，居民服务消费缺口达2093元/人[13] 大类资产表现 - 当周发达市场普涨，日经225涨3.7%，标普500涨0.9%；新兴市场胡志明指数涨2.8%[18] - 大宗商品多数下跌，WTI原油跌1.7%至62.8美元/桶，COMEX黄金跌2.0%[21]

美联储货币政策调整 - 2024年9月美联储开启"预防式"降息周期 但受关税引发的再通胀担忧影响降息阶段性停滞 [1] - 7月非农就业数据超预期走弱 核心商品价格环比增速回落 PPI向CPI传导有限 短期通胀压力可控 [1] - CME FedWatch工具显示市场预期2025年9月利率降至400-425bps概率达92.1% 2026年12月降至250-275bps概率升至22.7% [2] 历史降息周期资产表现 - 预防式降息周期(1984-1986/1995-1996/2019-2020/2024-2025)中美股表现良好 美债收益率下行 美元走弱 [2] - 2024年预防式降息后上证指数上涨34.6% 恒生指数上涨42% 显著优于应对经济萧条时期的降息情景 [8] 全球资金再平衡方向 - 美元资产外溢资金将流向短期景气度强于美国的非美资产 包括黄金/Crypto等避险资产 基本面复苏的欧元/欧股/日元 以及新兴市场资产 [4] - A股吸引外资的三大因素：7月以来赚钱效应突出 中美利差收窄促进回流 国内基本面/政策面边际改善预期 [7] 外资配置偏好 - 外资青睐当地核心优势产业 对估值容忍度高 更关注业绩稳定性和即期景气度 [10] - 台股历史显示外资持续超配台积电(2019年持股78.5%) 联发科(63.1%)等ROE领先的科技龙头 [13] 重点配置方向 - 出口高增长的硬科技板块：海外算力产业链 底部企稳的新能源细分龙头 [1] - 景气趋势明确赛道：创新药 港股互联网龙头 英伟达产业链 新能源车等具备全球竞争力的产业 [13]

香港资产管理市场概况 - 2024年香港资产及财富管理规模突破35万亿港元 年增速达13% 净资金流入激增81%至7050亿港元 [1][2] - 资产管理及基金顾问业务净资金流入飙升571%至3210亿港元 私人银行及私人财富管理业务资产年增长15%至10.40万亿港元 [2] - 恒指过去一年上涨18% 中资美元债指数上涨12% 直接推高存量资产净值 [2] 中资机构表现 - 中资机构管理规模增长15%至3.09万亿港元 净资金流入飙升68%至2560亿港元 连续五年跑赢行业平均水平 [1][5][6][8] - 香港中资基金业协会会员公司管理的香港注册基金在前十大基金中占据七席 [1] - 自2020年起中资机构管理资产累计增幅达25% [6] 增长驱动因素 - 全球资本再平衡与中国资产价值重估 美联储降息预期强化 美元走弱 全球长线资金重新增配亚太 [2][4] - 互联互通2.0系列政策助推 南向通资金净流入同比增长2.4倍 占香港零售资管增量的36% [2] - 理财通2.0和ETF互联互通等政策优化直接促进跨境资金流动 [3] 中资机构竞争优势 - 深度利用内地与香港跨境通道赋能 实现资源高效整合 [6][7] - 精准捕捉内地背景投资者需求 货币基金引入快速赎回、严控单日回撤等境内经验 [6] - 离岸人民币产品创新优势 香港处理全球80%的人民币支付 [7] 资产配置趋势 - 非股票资产配置占比达59% 主要受益于理财通2.0和基金互认扩容 [9][10] - 固收类产品创新形成差异化优势 包括债券为主、T+0结算现金管理为辅的矩阵 [9] - 美元资产收益处于高位 提升货币基金及固收类债券基金吸引力 [9] 未来发展重点 - 互联互通3.0纳入监管研究日程 ETF通拟扩容覆盖更多行业及主题 [11][12] - 区块链推动资产代币化 人工智能压缩研究及风控成本 [11] - 建议提升南向通基金风险等级上限至R5 纳入多地区主题型指数投资工具 [11]