报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 报告核心观点 - 公司作为负极材料行业龙头，受益于储能电池等下游需求爆发带动的行业景气度回升，盈利有望进入上行通道 [3] - 公司凭借高性能产品与优异的成本管理能力，在竞争中脱颖而出，销量增速高于行业，毛利率优于行业平均水平 [4] - 公司当前产能高负荷运作，新项目投产将带来新的增长点，预计2026年第三季度后形成超过50万吨的一体化产能规模 [5] 公司基本面与市场表现 - 截至2025年12月29日，公司当前股价为84.79元，总市值为221亿元，总股本为2.61亿股 [2] - 公司52周股价范围为44.92元至108.6元 [2] 行业与公司经营分析 - 伴随储能电池等下游需求爆发，锂电池产业链景气度回暖 [3] - 行业资本开支放缓，下游需求持续高速增长，行业供需结构持续优化 [3] - 公司2025年前三季度负极材料销量较2024年同期增长58.71%，高于行业平均增速 [4] - 公司依托较高的石墨化自供率和一体化生产优势，通过工艺优化压降单位成本，2025年前三季度毛利率达22.47%，优于行业平均水平 [4] - 公司推出适用于“快充”、“超充”动力电池及提升储能电池效率的新一代人造石墨负极材料产品 [4] 产能与项目进展 - 公司正在全力推进马来西亚年产5万吨负极项目与山西四期年产20万吨负极项目 [5] - 马来西亚项目侧重海外市场与客户布局，山西四期项目依托电力成本优势及工艺升级，有望抬升未来盈利能力 [5] - 新项目预计2026年第三季度进入投产阶段，届时公司将形成超过50万吨的人造石墨负极材料一体化产能规模 [5] - 新增产能将主要投向高性能、差异化产品领域 [5] 财务预测与估值 - 预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为10/13/17亿元 [6] - 预计2025/2026/2027年公司每股收益（EPS）分别为3.94/5.10/6.41元 [6] - 预计2025/2026/2027年公司市盈率（PE）分别为22/17/13倍 [6] - 预计2025/2026/2027年公司主营收入分别为71.28亿元、91.21亿元、112.79亿元，增长率分别为36.3%、28.0%、23.7% [10] - 预计2025/2026/2027年公司归母净利润增长率分别为22.7%、29.2%、25.7% [10] - 预计2025/2026/2027年公司净资产收益率（ROE）分别为14.7%、16.7%、18.3% [10]

公司融资与扩产计划 - 公司向不特定对象发行可转换公司债券的申请已获中国证监会同意注册批复，拟募集资金总额不超过17.34亿元 [1][2] - 此次募集资金扣除发行费用后，将全部用于投资年产20万吨锂电池负极材料一体化项目 [1][2] - 该年产20万吨项目由全资子公司山西尚太实施，总投资约39.93亿元，计划建设期为18个月 [2] - 项目达产后将新增20万吨锂电池负极材料产能，以应对下游动力电池产能扩张和储能电池需求增长的趋势 [2] - 公司正在加速推进马来西亚年产5万吨锂电池负极材料项目，并全力推进山西四期年产20万吨一体化项目，预计2026年第三季度形成超过50万吨的人造石墨负极材料一体化产能规模 [4][5] 公司业务与市场地位 - 公司是业内规模领先的、实现全工序一体化生产的锂离子电池负极材料生产企业 [1] - 公司是全球动力和储能电池龙头宁德时代负极材料的重要供应商之一，同时也是远景动力、国轩高科、蜂巢能源、瑞浦兰钧、欣旺达等多家知名锂离子电池厂商的供应商 [3] - 公司聚焦于人造石墨负极材料，在自主化和一体化方面具有突出优势，关键设备自主设计开发 [5] - 公司执行差异化产品竞争策略，持续加大研发投入进行新型人造石墨负极材料产品、工艺研究，并进行硅碳负极材料产品开发 [6] 公司经营与财务表现 - 公司总资产持续增长，2025年9月末总资产达110.20亿元，较2024年年末的92.65亿元增长18.94% [1][5] - 2024年公司实现营业收入52.29亿元，同比增长19.10%；归母净利润8.38亿元，同比增长15.97% [5] - 2025年前三季度公司实现营业收入55.06亿元，已超过2024年全年，同比增长52.09%；归母净利润7.11亿元，同比增长23.08% [5] - 2025年前三季度，在北苏二期项目高质量建设完成并实现满产的情况下，公司负极材料销售规模大幅提升，三季度销售规模再创新高 [6] - 公司负极材料销量持续高速增长，2022年至2025年前三季度销量分别为10.72万吨、14.09万吨、21.65万吨、23.55万吨 [3] - 同期产销率维持在较高水平，分别为89.56%、93.20%、95.49%、96.27% [3] 公司产能与研发投入 - 公司石墨化炉产能利用率保持高位，2022年至2025年前三季度分别为98.16%、89.81%、109.74%、97.63% [3] - 公司负极材料产能利用率同样处于高位，同期分别为106.53%、81.19%、127.35%、120.39% [3] - 公司持续加大研发投入，2022年至2025年前三季度研发费用分别为1.06亿元、1.25亿元、1.75亿元、1.56亿元，四年合计约5.62亿元 [6] - 同期研发费用同比增速分别为94.00%、17.48%、40.50%、38.35%，对应的研发费用率分别为2.22%、2.84%、3.35%、2.82% [6]

中国宝安联合贝特瑞参与杉杉集团重整 - 中国宝安董事会同意公司作为重整投资联合体牵头人，联合子公司贝特瑞及其他潜在投资人参与杉杉集团及其全资子公司宁波朋泽的实质合并重整投资人招募 [1] - 此次联合参与重整的主要目的是为了产业协同 [1] 参与方业务与财务表现 - 贝特瑞是全球负极材料龙头，2025年上半年负极材料营收达62.79亿元，出货量超过26万吨，同比增长32.83%，其中人造石墨材料出货量同比增长46.23% [1] - 2025年前三季度，中国宝安实现营业收入168.12亿元，同比增长14.87%，实现归母净利润2.83亿元；贝特瑞实现营业收入123.84亿元，同比增长20.6%，实现归母净利润7.68亿元 [1] - 杉杉集团旗下杉杉股份是人造石墨负极领域龙头，上半年该业务出货量占行业21% [1] - 2025年前三季度，杉杉股份实现营业收入148.09亿元，同比上升11.48%，实现归母净利润2.84亿元，同比大幅增长1121.72% [1] 杉杉集团重整进程与背景 - 杉杉集团重整进程始于2025年2月，并于3月20日裁定与宁波朋泽实施实质合并重整 [2] - 截至9月29日，两家主体确定债权合计达335.50亿元，另有暂缓确定债权84.39亿元 [2] - 此前由江苏新扬子商贸等组成的联合体提出的32.84亿元重整方案，因未获财产担保债权组等通过而失效 [2] 重整投资人招募竞争 - 管理人在11月7日重启招募时，明确将“有偏光片和/或负极产业背景”列为优先条件 [2] - 11月24日，方大炭素公告称将以产业协同方身份参与重整，以加速公司负极产业布局 [2] - 12月3日，湖南盐业完成5000万元保证金缴纳正式报名，以夯实公司“盐+新能源”产业布局，培育第二增长曲线 [2]

行业概况 - 石墨是锂离子电池重要的负极材料，具有耐高温、抗腐蚀、导电、导热等性能 [1] - 根据原材料来源，主要分为天然石墨负极材料和人造石墨负极材料两大类 [1] - 天然石墨负极材料比容量高（约360mAh/g）、成本低，但循环寿命较短，主要用于消费电子和储能电池 [2] - 人造石墨负极材料循环稳定性好、体积膨胀率低（<10%），但生产成本高，主要用于动力电池，尤其是高端新能源汽车 [2] - 除上述两类外，还有复合石墨负极材料，通过混合天然与人造石墨制成，兼顾两者优势，主要用于中低端动力电池和储能领域 [4] - 行业上游为原材料（如天然石墨矿石、针状焦、石油焦）和设备（如预碳化、石墨化设备）供应商，中游为制造企业，下游为各类型电池产品生产企业 [5] - 产业链上游代表企业包括中国石化、中国石油、中国宝安、众大智能、中科电气等，中游包括贝特瑞、杉杉股份等，下游包括比亚迪、宁德时代等 [8] 行业发展历程与现状 - 21世纪以来，中国石墨负极材料逐渐实现国产化，2005年杉杉股份开发FSN-1系列完成人造石墨国产化，2007年贝特瑞完成改性天然石墨国产化 [9] - 2011年以来，行业大部分实现进口替代，人造石墨技术发展迅速，渗透率不断提升，2024年已超过80% [11] - 2016-2023年中国天然石墨产量波动，2023年达91万吨，同比增长7.06%，2024年初步统计产量约95万吨 [15] - 2024年全国石油焦累计产量为3286.3万吨，同比下降1.7%，2025年1-9月累计产量为2342.9万吨，同比减少4.7% [16] - 2020年以来，石墨负极材料占所有负极材料出货量的比例在98%左右，是行业主流产品 [19] - 截至2024年，贝特瑞、杉杉股份、尚太科技、中科电气、璞泰来等主要企业产能均在20万吨以上，7家企业合计产能超200万吨 [20] - 2016-2024年，中国石墨负极材料出货量呈上升趋势，2024年超过200万吨，增速为26% [24] - 2025年上半年，中国石墨负极材料出货量达127.6万吨，同比增长35.8% [24] - 2016年以来，人造石墨负极材料出货量占比呈上升趋势，截至2025年上半年占比已达91.7%，较2024年提升4.25个百分点 [25] 行业政策背景 - 2025年10月，《关于对锂电池和人造石墨负极材料相关物项实施出口管制的公告》将人造石墨负极材料、混合负极材料及相关设备技术纳入出口管制范围，需申请许可，自2025年11月8日起实施 [14] - 2024年12月，《锂电池行业规范条件（2024年本）》规定碳（石墨）比容量>340mAh/g，无定形碳比容量>280mAh/g，硅碳比容量>480mAh/g [14] - 2023年12月，《产业结构调整指导目录（2024年本）》将动力电池负极材料等列为鼓励类项目 [14] - 2023年7月，《轻工业稳增长工作方案（2023-2024年）》提出加快锂离子电池等领域关键技术及材料研究应用，大力发展高安全性锂离子电池等产品 [14] - 2023年1月，《关于推动能源电子产业发展的指导意见》提出提高石墨、锂复合负极等负极材料应用水平 [14] 行业竞争格局 - 从营收规模看，2024年中国石墨负极材料上市企业中，贝特瑞相关业务营收超100亿元，杉杉股份、中科电气相关产品营收均超过50亿元 [29] - 从区域分布看，中国石墨负极材料生产企业主要分布在广东、上海、浙江等地区，其中广东代表性企业较多，包括贝特瑞、国民技术、科达制造 [30] 行业发展前景与趋势 - 技术发展趋势：头部企业如贝特瑞、杉杉股份、璞泰来等正加大在高端人造石墨、快充型负极及硅碳负极领域的研发投入，推动产品向高能量密度、长循环寿命、高安全性方向演进，例如通过CVD法、介孔碳包覆等技术工艺革新提升性能 [34] - 企业竞争趋势：龙头企业正加快研发高端产品和其他负极材料产品，将拉开与其他企业的差距，目前行业产能存在一定过剩，未来低端产能将逐渐转型或退出，行业集中度有望进一步提升 [34] - 市场驱动：未来行业发展主要驱动力来自动力电池以及储能电池，新能源汽车政策推动下，行业需求将出现爆发式增长，储能市场在风光电场、商业化削峰填谷电力项目等领域具备较大挖掘潜力 [36] - 出货量预测：预计到2030年，中国石墨负极材料出货量将超过500万吨 [37]

政策调整概述 - 商务部决定自即日起至2026年11月27日暂停实施2024年第46号公告第二款 [1] - 被暂停的第二款内容为原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口 并对石墨两用物项对美国出口实施更严格的最终用户和最终用途审查 [1] - 此前于11月7日 商务部与海关总署联合公告 暂停实施涉及锂电池 人造石墨负极材料 稀土等相关物项的多份公告 有效期至2026年11月10日 [1] 涉及的关键物项 - 镓 锗 锑 超硬材料相关两用物项对美出口管制暂停 [1] - 石墨两用物项对美出口的严格审查措施暂停 [1] - 锂电池 人造石墨负极材料 稀土等相关物项的出口管制措施被暂停 [1] 政策有效期 - 对镓 锗 锑 超硬材料等物项的管制暂停有效期至2026年11月27日 [1] - 对锂电池 人造石墨负极材料 稀土等物项的管制暂停有效期至2026年11月10日 [1]

政策调整核心内容 - 商务部决定自即日起至2026年11月27日暂停实施2024年第46号公告第二款 [2] - 被暂停的第二款内容为原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口以及对石墨两用物项对美国出口实施更严格的最终用户和最终用途审查 [4] 近期其他相关政策调整 - 商务部与海关总署于11月7日联合公告自即日起至2026年11月10日暂停实施2025年第55号、56号、57号、58号公告及2025年第61号、62号公告 [6] - 相关被暂停的公告涉及锂电池、人造石墨负极材料、稀土等相关物项 [6]

政策暂停实施 - 商务部 海关总署联合公告宣布 自即日起至2026年11月10日 暂停实施商务部 海关总署公告2025年第55号 56号 57号 58号及商务部公告2025年第61号 62号 [1] - 此次暂停实施是落实中美吉隆坡经贸磋商联合安排的具体举措 [1] - 美方将暂停实施其9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年 中方将暂停实施10月9日公布的相关出口管制等措施一年 [1] 原定出口管制内容 - 2025年第61号公告对部分境外相关稀土物项实施出口管制 2025年第62号公告对稀土相关技术实施出口管制 [1] - 2025年第55号公告对超硬材料相关物项实施出口管制 [1] - 2025年第56号公告对部分稀土设备和原辅料实施出口管制 [1] - 2025年第57号公告对钬等5种中重稀土相关物项实施出口管制 [1] - 2025年第58号公告对锂电池和人造石墨负极材料相关物项实施出口管制 [1] - 以上公告原定的正式实施时间均为2025年11月8日 [1]

出口管制暂停实施 - 商务部与海关总署宣布暂停实施第55号、56号、57号、58号公告 有效期至2026年11月10日 [1] - 暂停实施的公告涉及对超硬材料、部分稀土设备和原辅料、锂电池和人造石墨负极材料、部分中重稀土等相关物项的出口管制 [1] - 商务部同时暂停实施第61号、62号公告 涉及对境外相关稀土物项及稀土相关技术的出口管制 [5]

政策与监管动态 - 国务院常务会议部署深化重点领域改革并扩大制度型开放，优先布局新领域新赛道场景、高价值小切口场景和跨区域跨领域综合场景 [1] - 五部门联合推出《深化智慧城市发展推进全域数字化转型行动计划》，为感知终端、数据智能分析与专业运营服务等领域带来发展指引 [2] - 财政部与税务总局公告明确，通过上海黄金交易所、上海期货交易所交易标准黄金免征增值税，政策自2025年11月1日实施至2027年12月31日 [3] - 金融监管总局就《资产管理信托管理办法》征求意见，规定信托公司不得承诺保本保收益、不得设置预期收益率、不得开展资金池业务 [6] - 证监会就《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》公开征求意见，旨在规范业绩比较基准的选取和使用 [7] 市场与交易更新 - 沪深交易所调整“南向ETF通”名单，11月10日起新增6只ETF，名单由17只扩容至23只，全部“ETF通”产品数量由265只增至271只 [8] - 沪市公司2025年三季报披露完成，第三季度净利润和扣非后净利润同比分别增长11.4%和14.6%，环比分别增长16.9%和19.2% [9] - “科创板八条”发布以来，沪市新增产业并购近150单，累计披露交易金额近480亿元 [9] 公司与行业事件 - 商务部回应安世半导体问题，表示将对符合条件的出口予以豁免，并指出荷兰政府的不当干预导致全球产供链混乱 [4] - 安世中国称荷兰安世半导体自2025年10月26日起停止向其东莞工厂供应晶圆，但公司库存充足可满足客户至年底乃至更长时间需求 [5] - 伯克希尔哈撒韦第三季度净利润307.96亿美元，营业总收入949.72亿美元，期末现金储备创纪录达3816.7亿美元 [10] - 伯克希尔哈撒韦前五大持仓为美国运通、苹果、美国银行、可口可乐和雪佛龙，持有美国运通1.516亿股占其已发行普通股的22% [10] 行业前景与数据 - 华泰证券看好锂电产业链盈利改善，指出样本企业11月电池排产138.6GWh环比增1.5%，电解液排产10.7万吨环比增12.0% [18] - 锂电需求强劲源于国内储能四季度并网高峰、新能源车抢装及欧洲销量提速，电池、六氟磷酸锂、磷酸铁锂、负极供需已现阶段性偏紧 [18] - 多个行业大会将举行，包括第二届社会发展世界峰会、国际金融领袖投资峰会、世界显示产业大会、进博会及世界互联网大会等 [14][20]

中美经贸磋商共识 - 美方取消针对中国商品加征的10%芬太尼关税 [2] - 美方对中国商品加征的24%对等关税暂停一年 [2] - 美方暂停实施其9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年 [2] - 双方同意继续延长部分关税排除措施 [2] - 美方暂停实施其对华海事、物流和造船业301调查措施一年 [6] 中国出口管制措施 - 对锂电池和人造石墨负极材料相关物项实施出口管制 [3] - 对负极材料的出口限制覆盖材料本身、制造设备及制造技术 [3] - 管制重量能量密度大于等于300 Wh/kg的可充放电锂离子电池 [3] - 管制用于制造可充放电锂离子电池的设备包括卷绕机、叠片机、注液机等 [4][7] - 管制压实密度大于等于2.5 g/cm³且克容量大于等于156 mAh/g的磷酸铁锂正极材料 [7] - 管制三元正极材料前驱体包括镍钴锰氢氧化物和镍钴铝氢氧化物 [7] - 管制富锂锰基正极材料 [7] - 管制用于制造正极材料的设备包括辊道窑、高速混料机、砂磨机等 [7]