核心观点 - 银价大幅上涨促进银包铜替代，存储业务逐步放量，股份支付费用影响减退，公司业绩2026年有望实现反转 [1] 存储业务 - 存储业务从布局转向放量验证，有望成为新增长曲线 [2] - 2025年存储业务收入与出货大幅增长 [2] - 公司于2024、2025年分别并购因梦控股及江苏晶凯后实现存储产业链闭环 [2] - 未来存储板块有望对冲光伏材料环节的价格波动，提升公司利润稳定与可预期性 [2] 太空业务 - 太空方向高可靠材料应用落地，有望打开高门槛、小批量的增量市场 [2] - 在商业航天快速发展背景下，公司导电浆料已在卫星太阳翼等场景实现应用验证 [2] - 公司前瞻布局PERC太空电池、P型HJT低温金属化以及钙钛矿叠层高可靠导电浆料等方向 [2] - 太空业务认证壁垒与客户粘性有望带来较强的单位价值量与品牌背书，长期成为公司从光伏材料向高端功能材料平台延伸的关键路径 [2] 银包铜技术 - 银价上移倒逼以铜代银，未来有望进入银包铜渗透加速期 [3] - 银价高位与电池金属化降本诉求将持续驱动银包铜方案的渗透率提升 [3] - 银包铜在电阻、可靠性与量产工艺窗口上相较于纯铜更易实现性能、良率与成本平衡 [3] - 公司预期2026年将成为高铜浆料在行业内大规模量产的元年 [3] - 银包铜从导入验证向规模量产的发展正在加速，后续的放量节奏与客户发展将成为重要影响因素 [3] 盈利预测与估值 - 因银价波动带来的公允价值损失，下调2025/2026年盈利预测199.8%/36.8%至-2.14亿元/3.18亿元 [4] - 由于公司存储、银包铜有望在未来贡献更多业绩，切换至2027年估值 [4] - 引入2027年盈利预测5.54亿元，对应当前27.8倍市盈率 [4] - 上调目标价116.7%至130元，对应2026/2027年59.4/34.1倍市盈率，较当前股价有22.6%的上行空间 [4]

公司产品与市场展望 - 公司当前有众多新产品正处于客户试用测试阶段，其测试进度取决于客户的具体试用情况[2] - 公司认为“以铜代银”市场机遇众多且潜在市场规模巨大[2] - 公司基于自身在铜基粉体材料领域的科技创新能力和规模化产业基础，有望在2026年实现相关产品的市场增量突破[2]

行业定价模式 - 光伏银浆行业普遍采用“银价+加工费”的定价模式 [1] - 在该定价模式下，银价风险主要由下游客户承担 [1] 公司战略重心 - 公司光伏板块的战略重心在于提供非银或少银产品的降本技术解决方案 [1] - 具体技术方案包括电镀铜工艺 [1] 核心产品与技术 - 公司可以为光伏电镀铜工艺提供配套的电镀添加剂 [1] - 电镀铜工艺可以实现“以铜代银” [1] - 该工艺能从本质上减少贵金属的消耗 [1] - 该技术旨在帮助客户构建长期、稳定的成本优势 [1]

行业定价模式与风险分担 - 光伏银浆行业普遍采用“银价+加工费”的定价模式 [1] - 在该模式下 银价波动的风险主要由下游客户承担 [1] 公司战略重心与技术解决方案 - 公司光伏板块的战略重心在于提供非银或少银产品的降本技术解决方案 [1] - 具体技术方案包括电镀铜工艺 [1] - 电镀铜工艺可以实现“以铜代银” 能从本质上减少贵金属的消耗 [1] 公司产品与服务 - 公司可以为光伏电镀铜工艺提供配套的电镀添加剂 [1] - 该技术方案旨在帮助客户构建长期、稳定的成本优势 [1]

行业定价模式 - 光伏银浆行业普遍采用“银价+加工费”的定价模式 [1] - 在该定价模式下，银价风险主要由下游客户承担 [1] 公司战略重心 - 公司光伏板块的战略重心在于提供非银或少银产品的降本技术解决方案 [1] - 公司提供的具体技术解决方案包括电镀铜工艺 [1] 核心技术与产品 - 公司可以为光伏电镀铜工艺提供配套的电镀添加剂 [1] - 电镀铜工艺可以实现“以铜代银”，能从本质上减少贵金属的消耗 [1] 客户价值主张 - 公司的技术解决方案旨在帮助客户构建长期、稳定的成本优势 [1]

公司股价表现与市场热度 - 白银有色股价在2026年开年实现七连板，截至1月28日午间以13.81元涨停，当日成交额超52亿元，期间累计涨幅达93.15%，总市值突破千亿元[2] - 公司近30个交易日累计涨幅超160%，近一年涨幅接近400%，股价走势迅猛，稳居板块前列[2][4] - 公司于1月26日披露风险提示公告，试图为过热的市场降温，但业绩预警并未阻断资本对“白银概念”的追逐[5][8] 公司基本面与财务表现 - 公司预计2025年归母净利润亏损4.5亿元至6.75亿元，较2024年同期归母净利润8079.17万元由盈转亏，将创下2011年以来首次年度亏损[7] - 2025年上半年营业收入为445.59亿元，其中白银产品销售收入仅20.23亿元，占比仅为4.54%，阴极铜贡献营收212.32亿元，占比达47.65%，是营收绝对主力[5] - 业绩亏损主要受非经营性因素冲击：因子公司合同纠纷计提预计负债约3.14亿元，接近2024年全年净利润的4倍；同时，金融工具公允价值变动损失同比增加，其他金属价格波动也带来成本压力[7] 公司治理与合规风险 - 2025年10月，公司及五名核心高管因信息披露违法违规，收到甘肃证监局《行政处罚决定书》，公司被责令改正、警告并罚款400万元，相关高管合计被罚480万元[9] - 违规涉及2017年至2018年购入的30亿元理财产品于2019年逾期，直至2024年12月才收回，期间六年未披露资金逾期具体情况，构成重大信息披露遗漏[9] - 同年9月，公司及相关高管已因前期报表会计差错问题被出具警示函，核心系对子公司预付账款减值预判失当，致净利润累计调整超亿元[9] 公司资产与股东结构 - 公司选择资产处置换取短期纾困，下属全资公司唐吉萨（巴巴多斯）有限公司100%股权及相关权益已完成承债式转让交割，目前对价款仅到账900万美元，剩余款项回收存在重大隐患[10] - 截至1月27日，公司大股东中信国安实业集团持有公司30.39%股权，其中98.56%已质押，对应总股本29.95%，近乎满仓质押[10] 行业背景与驱动因素 - 国际银价在2026年开年不足一个月内再涨超50%，1月23日伦敦现货白银、纽约白银期货价格双双突破100美元/盎司大关，创下46年前峰值后的历史新高[3] - 银价上涨受多重因素共振：地缘政治风险发酵引爆避险买盘；白银定价逻辑发生结构性逆转，工业需求正取代投资需求成为主导力量[3][4] - 光伏产业是需求核心引擎，N型TOPCon、HJT电池技术迭代使单位银耗较传统技术提升最高翻倍，叠加AI服务器、新能源汽车的刚性需求，推动全球白银市场连续五年呈现供需缺口扩大态势[4] 同行业市场表现 - 贵金属板块全面普涨，板块龙头湖南白银年初至今涨幅已飙至164%，1月27日成交金额高达120.16亿元[4] - 板块内盛达资源开年累计涨幅超88%，四川黄金同期涨幅突破114%，近五个交易日内收获四涨停，银泰黄金等标的亦同步跟涨[4] 公司估值水平 - 截至1月26日，同行业平均静态市盈率为125.42倍、动态市盈率为112.68倍，而白银有色的静态、动态市盈率分别高达1045.76倍、477.66倍，较行业均值分别高估734.19%和324.08%[5] - 本轮A股白银概念股上涨更多依赖情绪与资金共振，而非上市公司基本面的实质改善[5] 长期行业趋势与潜在影响 - 银价暴涨倒逼下游工业加速技术替代，光伏领域“以铜代银”进程迅猛，银价涨幅超200%导致光伏银浆在组件成本中占比从3.4%升至19.3%，成为组件第一大成本项[11] - 技术替代趋势若形成规模化，虽会削弱白银长期价格支撑，但白银并非白银有色核心收入来源；相反，或将为阴极铜打开新增量空间，为其核心业务增长注入潜在动能[11]

行业与公司 * **行业**：光伏行业，特别是电池金属化环节 [1] * **公司**：博迁新材、帝科股份、聚合公司、爱旭股份、隆基绿能、晶科能源等 [5][30][32] 核心观点与论据 * **背景：白银成本高企倒逼产业变革** * 白银价格已上涨至每公斤2万元，导致光伏电池和组件厂商亏损加剧 [2][16] * 白银成本已接近组件总成本的20%，超过硅料成为最大成本项 [11] * 光伏行业迫切需要通过金属化降本应对挑战，加速推进以铜代银方案 [2] * **趋势：以铜代银技术路径与进展** * 主要技术方案包括银包铜、电镀铜和纯铜浆 [1] * **银包铜和电镀铜**进展较快，已有企业实现吉瓦（G瓦）级产线落地 [1][29] * **纯铜浆**是行业终极目标，目前仍有技术难点，但多家公司正积极突破 [1][26] * 在**异质结（HJT）电池**上，使用银包铜浆料已显著降低金属化成本，从纯银浆的两毛多降至7分钱，未来使用银含量低于10%的银包铜粉成本将进一步下降 [23] * 通过**帝科股份提出的方案**，银包铜产品已可应用于**TOPCon电池**，该方案利用一次印刷高温烧结形成“种子层”，二次印刷低温烧结覆盖“山线”，可降低约50%的银用量，且无需新增资本开支 [24][25] * **市场空间：以铜代银元年开启，需求与加工费市场可观** * 预计**2026年将成为光伏以铜代银的元年** [1][3] * 假设2026-2027年银包铜和铜浆渗透率分别达到17.7%和43%，电池产量分别为600GW和700GW，则需求量分别约为**1,000吨和2,900吨** [1][29] * 传统TOPCON银浆加工费约每公斤600元，而银包铜及纯铜浆可能达到每公斤1,000元 [4] * 据此测算，2026年加工费市场空间约**10亿元**，2027年可能达到**29亿元**，为相关企业带来较大业绩弹性 [1][4][29] * **关键材料：纳米铜粉的制备与竞争格局** * 银包铜粉的制备主要有**物理气相沉积（PVD）法**和**化学法** [21] * **PVD法**（以博迁新材为代表）能制备致密且薄的银层，技术优势明显 [21] * **化学法**制备的银层较疏松，为保证包裹可靠性需增加银层厚度，从而降低了降本效果 [21] * 若未来整个光伏领域采用PVD工艺生产的纳米铜粉替代白银，全球6,000~7,000吨白银耗量将被替代，相当于**2万多吨纳米粉体市场规模**，按100万元/吨计算，总市场规模达**200亿元** [6][7] * **企业竞争力与业务进展** * **博迁新材**： * 是目前**唯一能够大规模量产**适合光伏用纳米级铜粉的企业，其PVD法生产的高纯度、高导电性纳米粉体优势显著 [6] * 突破了纳米铜粉的抗氧化性问题，设备与工艺均自主研发，难以被抄袭 [6] * 与**三星**签订了接近**50亿元**、为期四年的大单，主要用于AI服务器的GPU芯片电容 [9] * 其**80纳米级粉体**全球独家，性能接近甚至优于行业龙头村田，助力三星在AI服务器领域取得40%的市场份额 [9] * 在AI服务器领域，GPU所需电容数量从1,500颗增加到2,000至3,000颗，且价格从几分钱涨到5至10元不等，极大提升了高端粉体的价值量 [10] * **帝科股份**： * 推出高铜浆料和银种子层方案，在TOPCon电池客户验证顺利，有望在Topcon 3.0产线上持续推进，实现量利齐升 [3][30] * 构建**存储业务**作为第二增长极，2026年存储业务营收预计爆发性增长，公司针对该业务设定了2026年营收或利润同比增速不低于200%的股权激励目标 [30][31] * 预计2026年归母净利润**4.3亿元**，2027年**5.8亿元** [31] * **聚合公司**： * 主要推进**纯铜浆**方案，与以色列Coprint合作，已完成DH3,000测试，正向下游送样验证 [26][32] * 探索第二成长曲线，包括0BB定位胶等光伏产品及非光伏领域 [32] * 通过收购韩国SKE空白掩模板，进入用于半导体DUV光刻工艺的**半导体核心材料领域** [32] * 预计2026年归母净利润**5.2亿元**，2027年**6.1亿元** [32] * **其他公司**： * **爱旭股份**在电镀铜方面进展较快，其在济南基地全面采用该技术，并计划在所有基地推广 [5][28] * **隆基绿能**主要研发纯铜浆，并取得积极进展 [5][28] * **晶科能源**在TOPCon电池上的高温银包铜浆料应用进展迅速 [5] 其他重要内容 * **白银供需格局紧张**： * 供给端：采矿端缺乏弹性，维持现有产量已非常不易；回收端占比仅20%多，增量无法填补缺口 [14] * 需求端：光伏行业需求具备韧性，同时AI算力和汽车电子等新兴领域需求持续增长 [15] * 全球白银行业供给约3.2万吨，而消耗量已达3.6万吨左右，自2019年以来一直处于**紧平衡状态** [12] * **铜替代的技术挑战与借鉴**： * 铜易氧化且在高温硅环境中易扩散，是主要挑战 [18] * PCB、MLCC及半导体行业在防止铜氧化和扩散方面有成熟经验（如钎锡覆盖、保护膜、还原氛围烧结、沟槽填充阻挡层等），可供光伏行业借鉴 [19] * **浆料企业的核心竞争力**： * 体现在对下游客户需求的**定制化调试**能力，特别是在烧结过程中对几纳米到一微米薄层的精确控制 [22] * 通常派驻场工程师到电池企业现场进行实时调试，定制化程度高，客户粘性强 [22] * **纯铜浆工艺的经济性考量**： * 模仿MLCC采用还原氛围烧结面临资本开支挑战 [26] * 但专属氛围烧结炉的成本约为传统空气烧结设备的1/3至1/5，且因白银价格上涨，每吉瓦产线更换为纯铜粉节省的成本（可能达几千万甚至超亿元）能够覆盖还原氛围烧结的新增成本 [27]

核心观点 - 近期硅料和白银价格上涨加剧了光伏电池和组件企业的成本压力，降低银耗成为行业当务之急，铜被视为最理想的替代材料[1] - 白银供需长期处于紧平衡状态，供给缺乏弹性而需求（尤其是光伏）具备韧性，导致银浆在组件成本中占比已达19.3%，成为第一大成本[2] - 光伏行业正借鉴PCB、MLCC和半导体行业经验，通过银包铜、电镀铜和纯铜浆三种技术路径推动“以铜代银”，以降低金属化成本[1][3][4] 白银供需格局 - **供给刚性**：白银供给主要来自采矿（占比超过80%）和回收，采矿端72%为铜/铅/锌/金矿副产品，独立银矿仅占28%且面临品位下降问题，回收量增长有限[2] - **需求增长**：2024年光伏在白银需求中占比已达17.6%，对供需平衡影响重大，尽管短期光伏装机增速受消纳瓶颈限制，但远期预计将重回增长轨道，AI算力和汽车电子需求也有增长趋势[2] - **长期紧平衡**：自2019年以来白银持续存在供需缺口，考虑到供给刚性和新兴应用接力增长，预计白银供需将长期维持紧平衡[1][2] 光伏行业成本压力 - **成本结构恶化**：2024年光伏全产业链面临亏损，近期硅料和白银价格上涨进一步加剧了电池和组件企业的盈利压力[3] - **银浆成本高企**：由于白银价格持续上涨，银浆在组件成本中的占比已达到19.3%，成为第一大成本项[2] - **降本迫切性**：硅料是组件中唯一不可替代的材料，其耗量已被极致优化，因此降低银耗成为电池和组件企业当前最紧迫的降本任务[3] 铜替代银的技术路径与进展 - **总体思路**：借鉴PCB、MLCC和半导体行业在解决铜易氧化、易扩散问题上的成熟经验，如使用掩盖层、气氛控制或制作阻挡层[3] - **银包铜方案**：使用致密银壳包裹铜粉以实现抗氧和防扩散，是目前进展较快的路径之一[4] - **HJT电池**：低温工艺与TCO膜降低了铜氧化扩散风险，使用30%-50%银含量的银包铜浆可使HJT电池金属化成本降低约0.15元/W[5] - **TOPCon电池**：采用“二次印刷+二次烧结”结合银种子层方案，可在背面使用银包铜浆，降低金属化成本约4.5分/W，已有龙头进行GW级产线改造[5] - **电镀铜方案**：工艺类似精度降低的半导体电镀，在铜表面镀锡/银作为保护层，BC电池龙头爱旭在济南基地已完全使用，但资本开支较高，达1-2亿元/GW[6] - **纯铜浆方案**：被视为终极目标，但目前尚处研发阶段，主要分为局部还原氛围和完全还原氛围两种技术路线[4][6] 潜在市场空间与受益环节 - **需求预测**：假设2026-2027年银包铜、铜浆渗透率分别达到17.7%和43%，电池产量分别为600GW和700GW，对应银包铜浆、铜浆需求量分别为813吨和2188吨[7] - **浆料企业利润弹性**：当前光伏银浆单公斤净利为100-200元，预计银包铜/铜浆工艺难度更高，单公斤利润可达银浆的2倍以上（假设300元/kg），对应2026-2027年利润空间分别为3.2亿元和7.3亿元[7] - **金属粉体企业出货弹性**：博迁新材2024年银包铜粉、铜粉合计出货约150吨，相关技术放量将为其带来较大业绩弹性[7] 建议关注标的 - **光伏浆料企业**：如帝科股份、聚和材料，其在浆料配方和现场调试方面的核心竞争力依然关键，尤其是在需要银种子层进行烧结和阻挡的新浆料体系中[8] - **金属粉体企业**：如博迁新材，其在80纳米镍粉领域全球领先，应用于AI芯片电容（MLCC），并获得国际大客户近50亿元订单，同时是光伏铜粉领域的行业唯一供应商[8] - **金属化降本较快的下游企业**：如爱旭股份、隆基绿能及TOPCon龙头，若能通过少银/无银化技术实现降本，将在行业成本压力下获得明显优势[8]

核心观点 - 尽管市场担忧彭博商品指数（BCOM）年度再平衡可能带来抛压，但白银价格在强劲的供需基本面、投资需求以及宏观因素支撑下，于调整期内逆势大幅上涨并创下新高，专家预期价格在一季度将维持高位并可能继续上行 [1][2][3] 价格表现与市场动态 - 截至1月16日，伦敦现货白银价格收于90.134美元/盎司，周涨幅达12.8%，最高突破93美元/盎司 [1] - COMEX白银期货价格周涨幅为13.37%，上海白银期货价格周涨幅高达22.83% [1] - BCOM年度再平衡的交易窗口期被严格限定在2026年1月8日至14日，抛售压力集中且短暂，难以对价格造成大的趋势性破坏 [2] - 2025年BCOM再平衡曾导致金银价格短期回调约4%，但在两个月内即收复失地并创新高 [2] 需求与持仓分析 - 白银的投资需求并未下降，金融机构配置和中小交易者需求在部分被动基金平仓后成为新的购买力量 [1] - 截至1月13日当周，COMEX白银非商业净多持仓从去年12月最后一周的3万手升至3.2万手 [1] - 实物白银供应紧张导致企业大量买入保值，生产商等供应商降低卖出套保持仓，囤积待涨 [1] - COMEX白银商业净空持仓持续下降，从2025年9月底的8万手降至1月13日当周的5.5万手 [1] 供应基本面 - 2025年全球矿产白银产量降至8.2亿盎司（约25800吨），较2020年峰值下降12% [2] - 2025年全球回收白银原料供给虽创13年新高，但增幅微弱，远低于工业需求 [2] - 供应端的刚性约束导致白银在2025年“奇货可居” [2] - 白银库存量近期处于快速下滑阶段 [3] 工业需求与替代风险 - 近两年来，全球光伏、新能源汽车、AI算力基础设施以及5G通信设备四大领域快速发展，白银消费进入新的增长阶段 [3] - 随着银价持续攀升，工业成本压力凸显，多家领先光伏企业宣布将加速推进“以铜代银”的技术替代方案，预计相关产能转换自第二季度起逐步落实 [3] - 考虑到光伏去银化尚未大规模普及，且铜包银在性能上很难替代银浆，白银供应短缺可能会持续很长一段时间 [4] 宏观与政策因素 - 白银价格不断创新高，本质上是白银供需失衡、美联储货币政策转向与全球大量资金涌入共同作用的结果 [2] - 近期美国政府宣布暂不对白银等关键矿产征收全面关税 [3] - 在全球避险溢价、石油价格传导、美元走弱、供需缺口形成的多重支撑下，白银价格波动幅度预计将进一步放大 [3] 机构观点与未来关注点 - 美国银行大宗商品策略师表示，一直看好2026年的白银，但最近的指数级上涨比预期更强劲，价格大涨伴随着实际波动性的急剧增加，这种波动“通常会伴随着回调” [3] - 对于未来交易，建议关注：1）白银库存是否持续下降、美联储是否会降息等利多因素是否被充分定价；2）交易所风控措施是否会引发交易活跃度下降；3）全球地缘局势是否继续升级 [4]

文章核心观点 - 尽管市场担忧彭博商品指数(BCOM)年度再平衡可能带来抛售压力，但白银价格在强劲的供需基本面、投资需求以及宏观因素支撑下，于调整期内逆势大幅上涨并创下新高，且短期内价格预计将维持高位[1][2][3] 价格表现与市场动态 - 截至1月16日，伦敦现银价格收于90.134美元/盎司，周涨幅12.8%，最高突破93美元/盎司[1] - COMEX白银期货价格周涨幅13.37%，上海白银期货价格周涨幅22.83%[1] - 彭博商品指数(BCOM)年度再平衡的交易窗口期被严格限定在2026年1月8日至14日，抛售压力集中释放而非长期持续[2] - 2025年类似抛售导致金银价格短期回调约4%，但两个月内即收复失地并创新高[2] 需求与持仓分析 - 白银的投资需求并未下降，金融机构配置和中小交易者投资需求在部分被动基金平仓后成为新的购买力量[1] - 截至1月13日当周，COMEX白银非商业净多持仓从去年12月最后一周的3万手升至3.2万手[1] - 实物白银供应紧张导致企业大量买入白银进行保值，生产商等供应商降低卖出套保持仓，囤积待涨[1] - 去年四季度，COMEX白银商业净空持仓持续下降，从2025年9月底的8万手降至1月13日当周的5.5万手[1] 供应基本面 - 2025年全球矿产白银产量降至8.2亿盎司(约25800吨)，较2020年峰值下降12%[2] - 2025年全球回收白银原料供给虽创13年新高，但增幅微弱，远低于工业需求[2] - 供应端的刚性约束让白银在2025年“奇货可居”[2] - 白银库存量近期处于快速下滑阶段[3] 工业需求与替代风险 - 近两年来全球光伏、新能源汽车、AI算力基础设施以及5G通信设备四大领域快速发展，白银消费已进入新的增长阶段[3] - 随着银价持续攀升，相关工业成本压力进一步凸显，多家领先光伏企业相继宣布将加速推进“以铜代银”的技术替代方案，并预计相关产能转换自第二季度起逐步落实[3] - 考虑到光伏去银化尚未大规模普及，且铜包银在性能上很难替代银浆，白银供应短缺可能会持续很长一段时间[4] 价格展望与影响因素 - 受访专家一致认为，2026年一季度，白银价格大概率还会维持在高位，且不排除再创新高的可能[3] - 在全球避险溢价、石油价格传导、美元走弱、供需缺口形成的多重支撑下，白银价格波动幅度预计将进一步放大[3] - 近期美国政府宣布暂不对白银等关键矿产征收全面关税，市场人士认为，短期内白银存在一定的回调风险[3] - 价格大涨伴随着实际波动性的急剧增加，这种波动“通常会伴随着回调”[3] - 未来交易需关注：白银库存是否持续下降及美联储是否会降息；交易所风控措施是否会引发交易活跃度下降；全球地缘局势是否继续升级[4]