马斯克团队考察中国光伏产业 - 马斯克旗下SpaceX与Tesla团队走访中国多家光伏企业，重点考察异质结、钙钛矿技术路线 [2] - 此举或与SpaceX和特斯拉推进光伏产能建设计划有关，目标是未来三年内实现每年100GW的太阳能制造能力 [2] - 受此消息影响，2月4日光伏股集体大涨，70只光伏股市值当日“回血”近900亿元，1月23日至2月4日累计“回血”2200亿元 [2] 光伏行业澄清与回调 - 晶科能源、国晟科技等多家上市公司公告，未与马斯克团队开展合作、未开展太空光伏相关业务 [3] - 中国光伏行业协会表示，太空光伏技术尚处探索初期，异质结、钙钛矿技术距大规模商业化有距离 [3] - 2月5日，太空光伏概念股大幅回调，钧达股份、明阳智能跌停 [3] 贵金属市场剧烈波动 - 2月5日，贵金属价格大幅波动，伦敦银现一度跌超16%，伦敦金现跌破4800美元/盎司后重新站上5000美元关口 [2] - 市场波动源于中东局势紧张引发担忧，后美伊核谈判计划恢复，但避险情绪仍主导市场 [2] - 比特币也大幅下跌，近24小时全球超14万人爆仓 [2] 美股市场表现分化 - 美东时间2月5日，美股三大指数收盘涨跌不一，仅道指小幅上涨，纳指、标普指数下跌 [2] - 科技股普跌，费城半导体指数大跌超4%，AMD跌超17%，英伟达连跌四天 [2] - 美国1月ADP私营企业就业人数仅增加2.2万，劳动力市场疲软，投资者对成长股估值与经济韧性信心承压 [2] 美联储主席提名与政策前景 - 特朗普提名前美联储理事凯文·沃什出任下一任美联储主席，但参议院银行委员会全体11名民主党人要求推迟提名程序 [3] - 美国1月份线上零售价格等数据显示通胀有抬头迹象，使得降息决策面临更多不确定性 [3] - 市场预期今年美联储首次降息或在7月 [3] 消费级AI领域竞争格局 - 高盛预计，AI最终入口将集中在腾讯、阿里巴巴和字节跳动等三大互联网平台 [3] - 腾讯发力“元宝”及其AI助手功能，阿里巴巴凭借电商与本地服务整合及千问模型优势竞争，字节跳动的豆包以独特定位领先 [3] - 未来监管政策将促增长与反内卷并行 [3] 商业航天发展加速 - 天兵科技酒泉卫星测发技术厂房通过预验收评审，标志着“一箭36星”规模化发射全流程闭环 [4] - 政策支持下，商业航天市场投融资活跃，2025年融资总额达186亿元，企业IPO进程也在加速 [4] - A股中部分商业航天股2025年净利润预增，但行情有回调，仍有资金加仓 [4] 上市公司业绩披露 - 已有3000多家公司披露2025年年报、快报或业绩预告 [5] - 宁波富邦预增上限超43倍居首，镇洋发展2025年第四季度净利环比增长超463倍 [5] - 部分机构关注度高的公司业绩向好，如药明康德、盐湖股份等，整体上榜公司股价1月以来平均上涨近20% [5] 企业动态与市场反应 - 港股英皇娱乐酒店公告，以9970万港元出售酒店大堂内超79公斤黄金，预计确认收益约9020万港元 [5] - 该批黄金购入价仅940万港元，出售因酒店装修及当前金价处于高位，酒店近年连续多年亏损 [5] - 2月5日开盘，英皇娱乐酒店盘中一度大涨超20% [5] 互联网平台业务动态 - 微信因元宝春节营销活动存在诱导分享行为，对其违规链接进行处置，限制在微信内直接打开 [5] - 元宝迅速调整策略推出“口令红包”，此前马化腾对元宝红包活动寄予厚望 [5] - 此次事件引发对腾讯业务决策的讨论，有观点认为活动虽短期撬动微信日活，但破坏了用户体验 [5]

市场整体趋势判断 - 融资保证金调整等政策逆周期调节措施旨在引导市场理性投资、维护稳定，市场短期震荡整固概率加大，但震荡上行大方向和长期向好态势未改 [2][3][4][6][7][9] - 市场风险溢价回落到区间下沿，风险偏好进一步修复需要基本面或强增量资金配合，当前两者能见度不高 [4] - 政策取向积极，资本市场内在稳定性增强，投资者情绪不弱，市场有望从前期快速上行转为震荡或慢牛健康演变 [4][7][9][11] - 进入1月下旬年报预告密集披露期，业绩线索的权重上升，围绕业绩的博弈情绪将会明显升温 [2][6][11] 资金与交易行为分析 - ETF出现巨额赎回，属于逆周期调节的一部分，给配置型资金提供了从容布局的窗口 [2] - 两融资金并未离场，而是进行更为温和的存量切换，微观交易结构显示资金共识在加速向AI产业链汇集 [12] - 尽管宽基指数ETF资金大幅流出，但主线始终未脱离“泛AI”，半导体和传媒ETF资金居于前列 [12] - 主题板块博弈加剧，纯靠叙事和资金接力的单边趋势行情结束，概念板块之间“此消彼长”的概率大于“同步下跌” [2][8] 行业配置与投资主线 - 核心配置围绕“资源+传统制造定价权重估”为基础，包括化工、有色、电力设备和新能源 [2] - 科技主线聚焦AI产业链，逻辑闭环为“存力驱动算力，算力走向应用”，但结构可能从应用转向算力 [10][12] - 关注国产算力、新型电网、机器人、脑机接口、AI应用、半导体设备、存储等具备强需求支撑和产业催化的科技方向 [3][4][8][10][11] - 受益于“反内卷”与涨价预期，制造业、资源板块盈利修复路径清晰，重点关注有色金属、基础化工、电力设备等行业 [7][11] - 逢低增配非银金融（证券、保险），其中保险适合贡献绝对收益 [2][12] - 关注顺周期领域及年报业绩预告高增方向，如电子、机械设备、医药等 [6][11] - 通过部分服务消费（如免税、航空）或高景气品种增强收益 [2] - 出海趋势将带动企业盈利空间进一步打开 [7] 主题投资展望 - 商业航天等前期过热主题炒作回归理性，板块或由单边上行切换至震荡整理，短期大幅冲高弹性有限，但长期发展空间广阔 [3][9] - AI应用行情后续或将从普涨走向聚焦，强基本面个股有望相对占优，主要集中在“AI+娱乐”、“AI+办公”、“AI+游戏”、“AI+营销”等领域 [8] - 主题轮动节奏加快，关注潜在扩散方向，如国产算力、人形机器人、脑机接口等 [3][4]

AI硬件产业趋势与市场动态 - 2026年国际消费电子展（CES）核心议程转向“物理AI”，英伟达CEO黄仁勋称其“ChatGPT时刻”已然到来 [1] - AI硬件正从营销“噱头”蜕变为具备感知、理解与决策能力的“端侧智能体”，打造“AI落地的最后一公里” [3] - 2025年中国AI硬件市场（不含手机与汽车）规模将突破1.1万亿元，同比增长13.4%，未来五年将持续高速增长 [12] 阿里云通义千问的战略布局与生态构建 - 阿里云发布多模态交互开发套件，集成大语言、多模态、语音三款基础大模型，预置十多款Agent和MCP工具，应用于AI眼镜、学习机、陪伴玩具等硬件 [1] - 阿里云通义智能硬件展汇聚76+品类、200+品牌、1000+智能硬件，包括荣耀、OPPO、方程豹等大牌及新兴品牌，几乎所有产品基于千问模型打造 [6] - 阿里云通过“全尺寸、全模态开源”、“端云协同架构”、“软硬一体优化”等能力，为硬件企业提供低开发门槛平台，旨在扮演AI时代的“Android”角色 [7] - 多模态交互开发套件主动适配包括玄铁RISC-V在内的30多款主流终端芯片架构，满足绝大多数硬件设备的快速接入需求 [9] - 阿里云确定“有所为有所不为”的商业边界，专注于底层能力开发，以消除硬件厂商对“既做裁判又做运动员”的顾虑，共促生态繁荣 [12] AI硬件应用场景与产品创新 - AI宠物翻译器依托100多万宠物声音样本训练，结合通义千问大模型，实现94.6%的翻译准确率，从宠物发声到人类语言转化仅需1秒 [4] - 围绕AI硬件已发展起一个产业群，产品涵盖智能眼镜、耳机、水杯、手机壳、作业机、AI手机、AI陪伴玩具、AI网球陪练、AI私教等 [6] 阿里云对硬件厂商的赋能模式 - 收费模式从按Token（字数）转变为按License（硬件终端数量）收费，使硬件厂商易于核算成本，敢于大规模量产和定价 [10] - 通过多模态交互开发套件预置的Agent工具，厂商无需从零搭建服务后台即可快速上线付费订阅功能，阿里云智算算力保障服务稳定输出 [11] - 云端工程化优化使多模态交互开发套件端到端语音交互时延低至1秒，视频交互时延低至1.5秒，提升AI硬件响应能力 [10] - 赋能推动硬件厂商从“一次性卖外壳”转向“持续性卖服务”，获得更可持续的盈利模式，跳出价格战并转向高毛利服务领域 [10][11][12]

清华大学AGI-Next前沿峰会核心观点 - 峰会由清华大学基础模型北京市重点实验室发起，汇集了智谱、Kimi、阿里等中国AI领域核心公司的领军人物，探讨了AGI发展的现状、挑战与未来方向 [1][3] - 与会专家普遍认为，大模型的发展正从“对话”范式转向“做事”范式，即从通用聊天能力转向解决具体任务、提升生产力的智能体 [4][18][19] - 中国在开源大模型领域已形成显著影响力，但在整体AI赛道上反超美国仍面临巨大挑战，需要关注技术创新与新范式探索 [4][28] 大模型技术发展路径与现状 - 大模型智能水平持续快速提升，发展轨迹类似人类成长：从2020年前后的简单问答，到2021-2022年的数学计算与基础推理，再到2023-2024年能处理研究生层级问题与真实世界编程任务 [8][9] - 模型能力正从知识记忆走向复杂推理，并在SWE-bench等真实环境评测中表现出可用性，代码能力已能实质性地辅助高级工程师 [8][17] - 当前的核心挑战是从规模扩展走向真正的泛化能力，并解决强化学习可验证场景逐渐耗尽的问题 [11][16] - 到2025年，模型的整体能力仍在快速提升 [10] 智谱AI（唐杰）的技术策略与展望 - 公司发展基于“像喝咖啡一样做研究”的理念，强调AGI需要长期专注与持续投入 [5][6][7] - 判断Chat对话范式已基本结束，下一步是“走向做事”，因此优先选择强化思维、结合编程与智能体的技术路径 [4][18][20] - 通过整合编码、智能体与推理能力，并利用可验证环境进行强化学习，显著提升了模型在真实任务中的稳定性，在SWE-bench等评测中取得领先成绩 [21][22][24] - 面对智能体大规模落地，公司采用API与GUI操作结合的混合方案，并引入交替训练机制以应对强化学习的风险与冷启动问题 [25][26][27] - 认为未来AGI的突破方向可能在于：原生多模态、记忆与持续学习、反思与自我认知能力 [31][34][36] - 提出参考人类双系统认知的AI结构：系统一（模式匹配）、系统二（复杂推理）和自学习模块，并通过数据规模、推理时间和自学习环境三个维度的扩展来提升智能 [37][40][42][43][44][45] - 指出Transformer架构存在计算复杂度高的问题，需探索新型架构以实现高效的知识压缩 [47][48] - 展望2026年将专注于区分已知与未知路径的扩展、推进全新模型架构、发展多模态感统能力，并判断2025年可能成为AI for Science的重要突破年份 [55] Kimi（杨植麟）的技术创新与核心理念 - 认为大模型发展的第一性原理是Scaling Law，即把能源转化为智能，Transformer因其在扩展律上更优的表现而成为主流架构 [56][58][59] - 提出评估模型架构的两个关键维度：Token效率（用更少的Token达到相同效果）和长上下文能力，两者的结合是实现优秀智能体的基础 [60][61][62][63] - 公司通过采用MUON二阶优化器，实现了2倍的Token效率提升，等效于用50%的数据达到相同的测试损失，或用相同数据获得更低的损失 [64][67] - 通过创新的kimi Linear线性注意力架构，在保持线性计算复杂度的同时，实现了在长短程任务上效果均优于全注意力机制，并在百万上下文长度下具有6到10倍的端到端速度优势 [65][73][74][75] - 认为做模型本质是在创造一种世界观和审美，智能具有不可交换性，不同模型会发展出不同的“品位” [4][77] - 公司开发的kimiK2是中国首个智能体模型，可完成两三百步的工具调用，在HLE评测中达到45%的准确率，并声称比OpenAI更高 [72] 阿里通义千问（林俊旸）的进展与方向 - 公司致力于开发通用智能体，训练范式已发生变化，不再完全依赖传统标注，而是通过解决推理和评估来驱动 [81] - 在文本模型上，Qwen3系列总体能力提升，重点增强了推理能力，并支持119种语言及方言，上下文长度已做到1M以上并内部实现数个M [88][89] - 在代码能力上，聚焦于具有生产力的软件工程任务，在SWE-bench评测中达到70分，在相关榜单中排名前列 [91][92][93] - 在多模态方面，视觉理解模型在保持语言智力不下降的前提下，提升了操作手机/电脑的能力，并致力于实现文本、视觉、音频的统一理解与生成 [85][94][95][104] - 图像生成模型进步显著，Qwen-Image系列在内部盲测中排名靠前，12月版本生成的图像已接近真人，并具备强大的图像编辑能力 [99][100][101] - 语音模型Omni能达到文本模型2.5的水平，支持声音定制 [102][103] - 下一代模型将采用新的架构，并探索通过环境反馈进行多轮强化学习，以实现长视野推理，最终让智能体走向数字世界和物理世界 [104][105][106] 行业路线分化与未来思考 - 行业出现明显分化：to C产品对极致智能的需求不强烈，更像搜索引擎加强版；to B市场则强烈追求最强模型，因为智能直接等同于生产力，导致强弱模型分化加剧 [4][113][114] - 在商业模式上，to C场景模型与产品垂直整合依然紧密；但在to B场景，模型层与应用层可能出现分层，强大的模型会被不同的应用层产品在各生产力环节中使用 [113][115] - 学术界与工业界需要协同，工业界在前沿狂奔，学术界应跟进解决基础理论问题，如智能上界、资源分配、幻觉与资源的平衡、持续学习中的噪声清理等 [119][120] - 自主学习的定义多样，它更关乎具体的数据和任务场景，而非单一方法论，目前已在特定场景中逐渐发生 [126][127][128]

机器人ETF市场表现 - 截至13:21，机器人ETF（562500）上涨1.05%，全天呈现放量上行态势，成交金额高达10.47亿元，交投持续火爆 [1] - 持仓股中，弘讯科技、派斯林涨停，天准科技大涨超7%，昊志机电、大族激光涨幅超5%，板块内部赚钱效应显著 [1] - 机器人ETF（562500）是全市场唯一规模超两百亿的机器人主题ETF，覆盖人形机器人、工业机器人、服务机器人等多个细分领域 [2] 行业动态与合作 - 1月8日，乐聚机器人与阿里云达成全栈AI合作，将基于阿里云算力、AI平台、千问模型，共同开展人形机器人训练场合作及具身智能联合解决方案开发 [1] - 随着成分股调整落地，机器人ETF跟踪的中证机器人指数人形机器人含量提升至近70%，成功实现“去弱留强” [2] 技术发展与挑战 - 具身智能的发展面临大规模训练数据匮乏的挑战，缺乏大量可直接利用的有效数据资产，且数据采集依赖于受控的实验室环境 [2] - 业界将具身模型训练数据定义为“数据金字塔”，金字塔顶层的真实数据因其物理真实属性及标注内涵而不可或缺，是解决数据挑战的关键 [2]

公司与战略合作 - 乐聚机器人与阿里云达成全栈AI合作，双方将基于阿里云算力、AI平台、千问模型，共同开展人形机器人训练场合作，并探索基于千问模型的具身智能联合解决方案和人形机器人产品开发 [1] - 乐聚机器人专注于人形机器人核心技术自主研发与产业化，已推出AELOS（小型）、ROBAN（中型）、KUAVO（大型）等系列机器人产品 [1] - 公司产品已在工业制造、商业服务、科研教育三大场景实现批量交付 [1] 技术整合与产品进展 - 乐聚新版展厅机器人已接入千问模型，接入后机器人在语音交互、知识库问答、实时对话等场景下，响应更快、答案更准、互动更自然 [1] - 乐聚开源的人形机器人真机数据集已上线魔搭社区，该数据集涵盖多场景、多类型的真实世界多任务数据 [1] - 该数据集自12月上线以来下载量已超60万，在全站下载量排行前十 [1] 合作规划与未来展望 - 未来双方将通过“算力+AI平台+大模型”全栈AI能力合作，共同推动人形机器人训练场“数据采集”全链路流程优化 [1] - 合作将探索人形机器人“具身大脑+本体+小脑”技术融合新路径 [1] - 合作将逐步推进具身智能解决方案在工业、科研、商服、家庭等多元场景的规模化落地 [1] 行业技术动态 - 阿里云日前发布多模态交互开发套件，该套件集成了千问、万相、百聆三款通义基础大模型 [2] - 该套件预置十多款生活休闲、工作效率等领域的Agent和MCP工具 [2] - 该套件可应用于AI眼镜、学习机、陪伴玩具、智能机器人等硬件设备 [2]

港股市场早盘表现 - 1月9日港股市场早盘小幅反弹，恒生指数报26272.54点，高开123.23点，涨幅0.47% [1][2] - 恒生科技指数报5699.97点，高开21.63点，涨幅0.38% [4] 焦点公司动态 - 阿里巴巴-W早盘涨超4%，其美股在前一晚已大涨超5% [6] - 消息面上，乐聚机器人与阿里云达成全栈AI合作，将基于阿里云算力、AI平台和千问模型，共同开展人形机器人训练场合作及产品开发 [7] - 摩根大通证券发布阿里2026财年第三季度业绩前瞻，认为当前盈利承压，但AI驱动云业务加速增长将支撑未来估值上调 [7] 新股上市情况 - MINIMAX-WP上市首日高开近43%，一手盈利超1400港元 [7] - MINIMAX被视为“通用人工智能第一股”，自主研发多模态通用大模型，并推出系列AI原生应用 [8] - 公司月活跃用户从2023年的310万激增至2024年的1910万，并于2025年前九个月进一步增长至2760万，业务覆盖全球超200个国家和地区 [8] - 除MINIMAX外，另两只新股瑞博生物-B高开29%，金浔资源高开26% [8] 板块及个股表现 - 科网股涨跌不一，京东涨超3%，哔哩哔哩涨超6%，百度跌超2%，美团跌超1% [8] - 石油股普涨，中石油涨超1% [8] - 中资券商股活跃，东方证券高开近1% [8] - 生物医药板块回调，百济神州跌超3% [8] 机构后市展望 - 华泰证券认为港股市场一季度有望迎来“开门红”，一季度部分南向资金或季节性回流，美联储主席人选可能落地或催化宽松预期 [9] - 综合判断2026年港股走势可能前高后低，上半年尤其是财报季前依然有高斜率空间，下半年需观察政策和盈利修复兑现 [9] - 配置上建议关注锂矿、铜等有色金属标的，以及酒店、航空等受内需改善影响的板块 [9] - 科技领域建议继续关注近期产业端有积极进展的国产AI链龙头，尤其是硬件端半导体等 [9]

人工智能与机器人合作 - 乐聚机器人与阿里云达成全栈AI合作 双方将基于阿里云算力、AI平台及千问模型 共同开展人形机器人训练场合作 并探索基于千问模型的具身智能联合解决方案和人形机器人产品开发 [1] - 此次合作体现具身智能领域正从技术单点突破转向全生态链整合 阿里云的算力与大模型能力结合乐聚在机器人本体控制及多场景数据的积累 有望加速人形机器人从实验室走向真实场景的进程 [1] - “云厂商+机器人企业”的合作模式或将降低重复研发成本 推动人形机器人规模化落地 [1] AI行业融资与竞争格局 - 人工智能企业Anthropic签署新一轮融资协议条款清单 本轮融资规模达100亿美元 公司估值达到3500亿美元 [2] - 科图投资与新加坡主权财富基金GIC将牵头此次融资 Anthropic正与谷歌、OpenAI等企业展开激烈竞争 其中OpenAI的估值已攀升至5000亿美元 [2] - 此次融资凸显资本对尖端AI技术商业化的强烈信心 行业竞争已从模型能力比拼转向算力、资本与生态系统的综合较量 [2] - Anthropic凭借在企业级市场的精准定位与快速增长 形成了与OpenAI的差异化竞争 高估值反映出市场对通用人工智能长期潜力的认可 [2] 地方产业政策与芯片发展 - 广州市人民政府办公厅印发《广州市加快建设先进制造业强市规划（2024—2035年）》 提出做大做强特色工艺制造 发展模拟芯片、数模混合芯片、功率芯片等车规级芯片和工业控制领域芯片 [3] - 规划要求提高智能传感器制造能力 开展12英寸先进SOI工艺研发 推动建设FD-SOI工艺研发线及生产线 [3] - 规划强调加强光芯片产业规划设计 促进光芯片产品开发应用 支持企业研发创新光传感、光通信领域产品 并推动布局建设硅光芯片产线 加大光芯片未来技术投入 [3] - 硅光技术凭借其低功耗、高带宽优势 正成为光通信、智能网联汽车等领域的底层技术竞争焦点 政策明确指向产能建设与技术攻关 将吸引资本向光芯片设计、制造环节集聚 [3]

港股市场整体展望 - 历年第四季度恒生科技指数和恒生指数表现相对疲软，次年的第一和第二季度又会经历修复 [2] - 当前港股市场承压，主要与流动性和宏观经济悲观预期相关 [2] - 2026年需重点关注互联网巨头出海业务的进展 [1] 互联网行业增长机遇 - 在AI发展趋势下，国内云厂商和游戏厂商面临出海增长的好机遇 [1] - 叠加国产优质供应链升级，电商平台出海是补充内需疲软的重要增长方向 [1] - 2025年美团、阿里和京东三家巨头开启的外卖大战，在2026年或进入到投入边际收缩的阶段，对三家平台的现金流和利润均为重要影响变量 [2] 阿里巴巴 (阿里) - 公司是AI全栈自研厂商，2026年需重点关注 [2] - 千问模型占据全球模型市场份额持续提升，开源社区积累驱动阿里云出海增长 [2] - AI端侧与苹果合作落地将带来后续云业务增量 [2] - 下游Agent、应用放量带来的模型层变现加速增长 [2] - 需关注自研芯片上线节奏以及对利润率的带动 [2] 腾讯 - 广告业务在AI赋能背景下继续保持快速增长水平 [2] - 游戏出海为重要增量，2025年观察到腾讯海外游戏明显加速 [2] - 国内持续输出优质工业级别生产力支持，与海外工作室合作进一步加深 [2] - 伴随AI对手游出海投放渠道的改善，2026年腾讯国际游戏增长或为重要看点 [2] 美团 - 回顾2025年外卖大战，补贴是影响短期单量增长的关键，但长期比拼资金实力和运营能力 [2] - 需重点跟踪后续竞争态势变化，边际份额回升趋势若持续或促发新一轮行情演绎 [2] 百度 - 公司已公告昆仑芯上市计划，在AI背景下资产重估为重要叙事 [3] - 需重点关注昆仑芯上市进展，和自动驾驶业务UE（单位经济模型）转正进展 [3] 快手 - 公司是AI视频出海稀缺标的 [3] - 通过国产模型性价比路径获取更多全球市场份额 [3] - 需重点跟踪后续可灵收入进展 [3]

核心观点 - 报告认为，展望2026年，互联网行业的投资机会将主要围绕AI、游戏和电商出海，以及内需市场中外卖业务竞争边际缓和这三大关键变量展开 [4][30] - 港股市场表现与美元流动性和宏观因素高度相关，当前承压主要源于流动性和宏观经济悲观预期，但历年Q4疲软后，次年的Q1/Q2通常会经历修复 [4][31] - 2025年大部分互联网标的的股价上涨主要由估值（PE）驱动，受益于流动性大幅改善，而非利润增长 [12] 互联网行情回顾 - **指数表现**：截至2025年12月22日，恒生科技指数年内累计上涨24%，走势呈现“两起两落” [9] - 年初至2月28日：累计上涨25%，主要受Deepseek-R1发布引发中国科技资产价值重估、南向资金持续流入及对AI和宏观经济的乐观情绪推动 [9] - 3月至4月30日：累计下跌9%，主要受美国关税政策冲击影响 [9] - 5月至9月30日：累计上涨27%，驱动因素包括中美互降关税、美联储降息25bp、南向资金年内累计净买入额突破8400亿港元创历史新高，以及国内降准降息等政策发力 [9] - 10月至今：累计下跌15%，受美国加征关税、内需疲软、南向资金活跃度降低及外资部分撤出等因素影响 [9] - **估值驱动**：2025年大部分公司涨幅由估值提升贡献，例如阿里巴巴上涨77%中估值提升贡献了90%的涨幅，百度、拼多多、快手等公司也出现了利润下修但估值上涨的情况 [12] - **估值对比**：截至2025年12月29日，恒生科技指数市盈率（PE TTM）为23倍，位于历史分位点43%，而纳斯达克指数市盈率为41倍，显示港股互联网估值与美股相比仍有空间 [24] AI发展趋势与云业务出海 - **国产模型份额提升**：以Deepseek、Qwen为代表的国产开源模型凭借性价比高、迭代速度快等优势，在全球市场份额快速提升。在OpenRouter统计的tokens消耗占比中，国产开源模型从2024年末约1.2%提升至全年平均13%，某些周内甚至接近30% [34] - **云厂商出海机遇**：国内算力租赁竞争加剧，云厂商普遍加大出海力度。报告预计字节跳动资本开支在2025年达到1800亿元，2026年有望达到2600亿元，其中超一半用于海外市场；阿里巴巴的海外收入占比也已接近20% [47] - **阿里云案例**：阿里巴巴的Qwen模型在新加坡国家级AI项目“Sea-Lion”中替代了Meta的Llama架构，主要因其在小语种天赋、分词器优势和降低使用门槛方面的优势。目前阿里云在新加坡云计算市场份额不足10%，后续有望凭借模型合作优势提升海外市占率 [43] - **模型发展趋势**： - **2023年**：处于Scaling law红利期，模型快速迭代，以文本能力为主导 [51] - **2024年**：多模态（如GPT-4o）和推理模型（如GPT-o1）开始涌现，编程能力提升，Cursor等工具出圈 [55] - **2025年**：从“暴力美学”的Scaling Law回归“算法与工程”，Deepseek R1探索出算法提效路径，Gemini引领原生多模态，Agent能力走向成熟 [59] - **2026年展望**：预训练Scaling law仍未失效，但后训练/强化学习（如RLAIF、RLVR）成为重点；推理能力提升、原生多模态能力完善及长文本处理能力进步，将共同推动更成熟的Agent应用落地 [62][65][71] - **下游应用商业化**：随着模型稳定性和Agent能力提升，AI编程和企业Agent成为落地最快的场景。据Grand view research预测，AI编程市场规模到2030年有望达到260亿美元。一级市场中，Cursor母公司Anysphere估值已达293亿美元，2025年收入达10亿美元 [76][78] 游戏出海 - **AI赋能买量提效**：AppLovin推出的AI引擎AXON 2.0及其广告制作平台SparkLabs、营销平台AppDiscovery，能大幅降低广告素材制作成本、提升投放精准度和反应速度，有助于降低国内游戏厂商的出海成本 [110] - **腾讯游戏出海**：2025年观察到腾讯海外游戏明显加速，国内持续提供优质工业级生产力支持，与海外工作室合作加深，同时AI对手游出海投放渠道的改善，预计2026年腾讯国际游戏增长将成为重要看点 [4][31] 电商出海与内需竞争 - **电商出海**：在国产优质供应链升级背景下，电商平台出海成为补充内需疲软的重要增长方向 [4][31] - **外卖竞争边际缓和**：2025年由美团、阿里巴巴和京东开启的外卖大战，在2026年可能进入投入边际收缩阶段，对各平台的现金流和利润是重要影响变量。当前各家平台外卖投入ROI过低，亏损或已见顶，需重点跟踪竞争态势变化及份额边际回升趋势 [4][31] - **阿里巴巴电商与即时零售**： - **电商业务**：受益于技术服务费和全站推广产品，客户管理收入（CMR）连续三个季度实现10%以上增长，但激烈竞争导致电商业务利润率呈下降趋势 [83] - **即时零售（外卖）**：亏损在2025年第三季度达到峰值，第四季度通过调整订单结构（非茶饮占比超75%）、提升单均价格，单位经济效益（UE）较7-8月优化一半，订单份额稳定且单均物流成本显著降低，后续仍有改善空间 [83] 重点公司关注要点 - **阿里巴巴**： - **AI与云业务**：关注千问模型全球份额提升驱动云业务出海、与苹果在AI端侧合作落地带来的云业务增量、下游Agent/应用放量带来的模型层变现加速，以及自研芯片上线对利润率的带动 [4][31][89] - **估值分析**：当前市值约2.5万亿人民币。报告测算，中国电商集团远期（外卖扭亏后）估值可达1.8-2万亿人民币（10-12倍PE）；云智能集团对标海外云厂商，估值可达1.6-2万亿人民币（8-10倍PS） [101] - **腾讯**：广告业务在AI赋能下保持快速增长，游戏出海是重要增量，2026年国际游戏增长是重要看点 [4][31] - **美团**：重点跟踪外卖竞争态势变化，边际份额回升趋势若持续可能促发新一轮行情 [4][31] - **百度**：已公告昆仑芯上市计划，AI背景下资产重估是重要叙事，需关注昆仑芯上市进展和自动驾驶业务单位经济效益（UE）转正进展 [4][31] - **快手**：作为AI视频出海稀缺标的，通过国产模型性价比路径获取更多全球市场份额，需重点跟踪其AI视频产品“可灵”的收入进展 [4][31]