作者 | 凌川儿 编辑 | 江江 视觉 | 诺言 862元——经过简单测算，这个数字是十岁的零跑汽车，近来每卖出一台车平均所得的净利润。 这就是所谓"薄利多销"的极致体现。 11月17日，浙江零跑科技股份有限公司（以下简称"零跑汽车"）发布了2025年第三季度财报。 事实上，这家几年前可以说最不被看好的车企，如今成为了新势力阵营中最大的黑马。 为何？ 零跑交付新车已超17万台，较2024年同期交付量增长101.8%—— 凭借这个数字，它已经位居中国新势力 品牌销量榜首。 | | | 截至12月31日止年度 | | | --- | --- | --- | --- | | | 2024年 | 2023年 | 變動 | | | | | (%) | | | | (人民幣千元,百分比除外) | | | 收益 | 32,164,184 | 16,746,689 | 92.1% | | 銷售成本 | (29,469,759) | (16,666,219) | 76.8% | | 毛利 | 2,694,425 | 80.470 | 3,248.4% | | 經營虧損 | (3,171,077) | (4,377,425) | ...

2025年11月新能源汽车市场整体情况 - 11月狭义乘用车零售总市场规模约为225.0万辆，同比下滑8.7%，环比持平，车市短期承压 [2] - 新能源零售预计可达135万辆，渗透率有望首次升至60.0%，在补贴政策调整背景下仍持续提升 [2] - 5家样本新势力车企（不含小米）11月合计交付205,354辆，同比增长22.7% [2] - 补贴政策调整引发消费者观望情绪，但此举被认为有利于避免对2026年销量的过分透支，促进2026年第一季度车市趋稳回升 [2] 主要车企交付量表现 - **零跑汽车**：11月交付70,327辆，同比增长75.1%，环比微增0.1%，在统计车企中交付量居首 [1][3] - **小鹏汽车**：11月交付36,728辆，同比增长18.9%，环比下降12.6% [1][4] - **蔚来汽车**：11月交付36,275辆，同比增长76.3%，环比下降10.2%；其中乐道品牌交付11,794辆，萤火虫品牌交付6,088辆 [1][5] - **理想汽车**：11月交付33,181辆，同比下降31.9%，环比增长4.5% [1][6] - **极氪汽车**：11月交付28,843辆，同比增长6.8%，环比大幅增长34.6% [1][7] - **小米汽车**：11月交付超40,000辆 [1][7] 各车企核心车型与业务动态 - **零跑汽车**：核心车型C10在10月交付2.0万辆，占当月交付量29.1%；B01交付1.4万辆，占比19.5% [3] - **零跑汽车**：产品线已完整覆盖A、B、C、D四大系列，新车A10于广州车展首秀，Lafa5纯电轿车于11月27日上市，定价9.28万元起 [3] - **小鹏汽车**：核心车型MONA M03在10月交付1.6万辆，占当月交付量39.1%；G6交付0.8万辆，占比18.9% [4] - **小鹏汽车**：截至11月23日，全国拥有超2,840座自营充电站，约1.6万根充电桩，覆盖超430座城市 [4] - **小鹏汽车**：新车X9超级增程于11月20日上市，综合续航达1602km，上市一小时即打破X9历史全天大定记录 [4] - **蔚来汽车**：核心车型中，乐道L90在10月交付1.2万辆，占当月交付量29.0%；ES8交付0.7万辆，占比16.6% [5] - **蔚来汽车**：新款ES8 2026自9月下旬上市后，70天内交付突破20,000台，创下40万元以上纯电汽车最快交付破两万纪录 [5] - **理想汽车**：核心车型L6在10月交付1.0万辆，占当月交付量30.5%；i6交付0.6万辆，占比18.2% [6] - **理想汽车**：截至11月30日，全国拥有3,614座理想超充站，20,027个充电桩 [6] - **理想汽车**：计划在12月初推送OTA 8.1版本，提升VLA司机大模型的驾驶表现并新增20项功能 [6] - **极氪汽车**：核心车型极氪7X在10月交付0.8万辆，占当月交付量35.8%；极氪007交付0.4万辆，占比20.0% [7] - **极氪汽车**：焕新极氪001于10月11日上市，零售价25.98万元起；焕新极氪7X于10月28日上市，零售价21.98万元起 [7] - **极氪汽车**：单车成交均价达53.8万元的极氪9X交付量已突破10,000台 [7] - **小米汽车**：新款SUV YU7于6月26日发布，售价25.35万元起，全系标配激光雷达和英伟达Thor智驾芯片，零百加速3.23秒，最高续航835km [7] - **小米汽车**：YU7开售3分钟订单突破20万辆，18小时锁单超24万辆 [7] 行业趋势与投资观点 - 智能驾驶技术加速应用，以小鹏和华为系为代表的车企持续迭代推广，标配智驾时代已来 [8] - 2026年智驾技术进步有望降低硬件门槛，将应用扩展至20万元以内主流市场 [8] - 以小鹏和比亚迪为首的车企有望通过平价智能化，在2026年对合资品牌形成差异化优势并提升份额 [8] - 智能化能力正成为车企竞争的重要因素，智能驾驶迎来技术、用户接受度和商业模式的三重拐点 [9] - 看好智能化布局领先、产品与品牌周期向上的优质自主车企 [9] - 汽车零部件领域中期成长性不断强化，建议关注新势力产业链及智能电动增量赛道 [10] - 在零部件领域，优质客户排序为华为智选 > 自主品牌 > 新势力 > 合资品牌；优质赛道排序为大空间+好格局 > 大空间+差格局 > 小空间+好格局 > 小空间+差格局 [10]

行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [7] 核心观点 - 11月车市短期承压，但新能源渗透率持续提升，首次升至60.0% [4] - 智能化能力将成为车企竞争的重要因素，智能驾驶正迎来技术、用户接受度和商业模式的三重拐点 [11] - 零部件估值低位，中期成长不断强化，看好新势力产业链+智能电动增量 [12] 行业整体表现 - 11月狭义乘用车零售总市场规模约为225.0万辆，同比-8.7%，环比持平 [4] - 11月新能源零售预计可达135万辆，渗透率首次升至60.0% [4] - 5家样本新势力车企（不含小米）11月合计交付205,354辆，同比+22.7% [4] 重点车企交付量分析 - 零跑汽车11月交付70,327辆，同比+75.1%，环比+0.1%，维持新势力首位；1-11月累计交付536,132辆，同比+113.4% [3][14] - 小鹏汽车11月交付36,728辆，同比+18.9%，环比-12.6%；1-11月累计交付391,937辆，同比+155.5% [3][14] - 蔚来汽车11月交付36,275辆，同比+76.3%，环比-10.2%；其中乐道交付11,794辆，萤火虫交付6,088辆；1-11月累计交付283,893辆，同比+48.8% [3][6][14] - 理想汽车11月交付33,181辆，同比-31.9%，环比+4.5%；1-11月累计交付362,097辆，同比-18.1% [3][14] - 极氪汽车11月交付28,843辆，同比+6.8%，环比+34.6%；1-11月累计交付193,866辆，同比-0.5% [3][14] - 小米汽车11月交付超40,000辆 [3][11] 重点车企动态与展望 - 零跑汽车：C10车型10月交付2.0万辆，占当月销量29.1%；B01车型交付1.4万辆，占19.5%；新车A10亮相，Lafa5上市定价9.28万元起，借助Stellantis渠道优势开拓海外市场 [5] - 小鹏汽车：MONA M03车型10月交付1.6万辆，占当月销量39.1%；G6车型交付0.8万辆，占18.9%；自营充电站超2,840座，充电桩约1.6万根；新车X9超级增程上市，综合续航1602km [6] - 理想汽车：L6车型10月交付1.0万辆，占当月销量30.5%；i6车型交付0.6万辆，占18.2%；超充站3,614座，充电桩20,027个；即将推送OTA 8.1版本 [9] - 极氪汽车：极氪7X车型10月交付0.8万辆，占当月销量35.8%；极氪007交付0.4万辆，占20.0%；焕新极氪001和7X已上市；单车成交均价53.8万元的极氪9X交付量突破10,000台 [10] - 小米汽车：新款SUV YU7开售3分钟订单突破20万辆，18小时锁单超24万辆，全系标配激光雷达和英伟达Thor智驾芯片 [11] 行业趋势与投资建议 - 智驾技术加速应用，标配智驾时代已来，2026年技术进步有望将智驾应用扩展至20万元以内主流市场 [11] - 推荐关注智能化布局领先、产品及品牌周期向上的优质自主车企，包括吉利汽车、小鹏汽车、比亚迪、小米集团、理想汽车、赛力斯 [11] - 零部件领域看好新势力产业链及智能电动增量，智能化赛道推荐伯特利、地平线机器人、科博达等，新势力产业链推荐星宇股份、沪光股份等 [12]

文章核心观点 - 新能源汽车市场在11月份表现出强劲的增长势头，多家车企销量创下新高或实现连续增长 [1][7] - 比亚迪在新能源领域保持绝对领先地位，前11个月累计销量已超过418万辆 [7] - 多家车企新能源转型成效显著，新品牌、新技术路线（如增程+纯电）共同推动销量提升 [20][23][29][34][40][55] 各车企11月销量表现 - 比亚迪11月乘用车销量474,921台，其中王朝丨海洋423,558台，方程豹37,405台，腾势13,255台，仰望703台 [2] - 吉利汽车11月总销量310,428台，其中新能源销量187,798台，银河品牌132,652台，领克品牌35,059台，极氪品牌28,843台 [9] - 上汽通用五菱11月总销量161,726台，其中新能源车118,729台，连续3个月销量突破10万台 [14][16] - 奇瑞集团11月总销量255,809台，其中新能源车110,017台，连续第二个月新能源销量突破11万台 [18][20] - 鸿蒙智行11月交付81,864台，首次突破8万台大关 [21][23] - 零跑汽车11月交付70,327台，C11、C10、B01等车型月销破万 [25] - 长城汽车11月总销量133,216台，其中新能源销量40,113台 [27] - 小米汽车11月交付量超40,000台，连续两个月销量超过4万台 [30][32] - 小鹏汽车11月交付36,728台，前11个月累计销量同比增长156% [34] - 蔚来公司11月交付36,275台，其中蔚来品牌18,393台，乐道品牌11,794台，萤火虫品牌6,088台 [34][38] - 理想汽车11月交付33,181台 [40] - 深蓝汽车11月全球交付33,060台，连续3个月销量超3万辆 [42] - 北汽新能源11月销量32,328台，本年累计销量超过17万辆 [44][46] - 岚图汽车11月交付20,005台，首次突破2万月销大关 [47][48] - 一汽奔腾11月总销量19,520台，其中新能源销量15,793台，新能源销量占比近90% [48][51] - 阿维塔11月交付14,057台，连续9个月销量破万 [52][54] - 智己汽车11月交付13,577台 [55] - 极石汽车11月交付1,452台，极石01在全球市场一年时间销售上万台 [57] 累计销量与年度趋势 - 比亚迪今年前11个月累计销量已超过418万辆，平均单月销量接近40万辆 [7] - 吉利汽车前11个月累计销量超过2,787,750辆，连续9个月保持同比、环比双增长 [13] - 小鹏汽车前11个月累计销量接近40万台 [34] - 北汽新能源本年累计销量174,371台，去年同期累计97,452台，同比增长78.93% [45]

文章核心观点 - 深蓝L06作为一款新上市主打年轻运动的纯电车型，其上市有效提振了在五线小城市受政策影响而下滑的进店量 [2] - 该车型通过具有竞争力的金融方案（如10万额度贷5年免前3年利息）和限时权益吸引年轻首购群体，560 Ultra+配置搭配紫色外观内饰成为最畅销选择 [3][4][7][12] - 在实际销售中，L06的底盘质感获得积极评价，但其智驾功能在初期存在表现不稳定的情况，同时部分设计（如空间、后备箱包覆）受到客户反馈 [10][15][16][19] 市场表现与销售动态 - 受上个月省补改为摇号政策影响，中部五线小城市门店进店量相比之前下降3-4成，工作日从6-7组降至3-4组，周末从15-16组降至10组出头 [2] - L06于11月18日正式上市后拉动一波热度，进店数量有所回升，尤其是通过网络留资的客户增多 [2] - 目前门店现车有4台560 Ultra和2台Ultra+，于11月21日开始交付，官网显示提车周期为0-6周 [5] 产品配置与客户偏好 - 最畅销配置为560 Ultra+，最流行颜色为紫色外观搭配紫色内饰，占比达到60% [4] - 车辆全系标配宁德时代电池和激光雷达，前悬为麦弗逊但配备磁流变悬架，与兄弟车型启源A06（全铝合金双叉臂前悬、800V平台）形成差异化 [10] - L06底盘调校更运动，舒适模式下也偏硬朗，相比以往深蓝底盘有显著提升 [10] 销售政策与金融方案 - 当前订车可享受厂家2000元现金优惠，他品置换补贴3000元，本品置换补贴5000元 [3] - 限时赠送紫色车漆、磁流变悬架、科技舒享包（含电动尾门、256色氛围灯）及城区智驾包，11月30日前下订额外赠送大疆pocket 3 [3] - 交通银行贷款提供10万额度贷5年免前3年利息政策，3年后可选择一次性结清或继续还款（月利息250元） [7] - 以560 Ultra+激光版为例，按揭落地价50400元，指导价146900元，优惠后144900元，贷款额100000元，保险5200元，上牌费300元，60期总利息6000元 [9] 竞品对比与客户画像 - 厂家内训竞品为海豹06 EV、小鹏M03和零跑B01，但实际对比最多的是同品牌启源A06 [10] - 客户群体高度年轻化，门店订单车主年龄基本不超过30岁，包括刚毕业大学生和需代步、结婚/相亲的白领，首购占比很大 [12] - 典型客户案例：王先生因10万5年免前3年利息的按揭政策从关注海豹06 EV转向L06并快速下定 [13] 产品反馈与潜在问题 - 有客户试驾时对智驾功能提出疑虑，指出右轮出现压线情况，导致部分对智驾要求高的客户持观望态度 [15][16] - 客户反馈问题包括后排空间略显拥挤（运动溜背车型通病）以及后备箱顶部未做包覆 [19]

战略合作进展 - 中国一汽入股零跑汽车的相关工作已进入收尾阶段，双方最快有望在年内完成签约 [2] - 中国一汽初步入股比例预计在5%左右 [2] - 此前市场曾有中国一汽拟战略投资占股10%及收购的传闻，但均被双方辟谣为不实信息 [2] 销量表现 - 公司2025年累计销售汽车已超50万辆，提前达成年度销量目标 [3] - 公司2026年将向百万台销量新目标发起冲击 [3] - 10月全系交付量达70,289台，同比增长超84% [3] - 2025年1-10月累计销量为469,800辆，除2月外均呈逐月增长态势 [3] 财务业绩 - 2025年第三季度实现营业收入194.5亿元，同比增长97.3%，环比增长36.7% [4] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润达1.5亿元，较2024年同期亏损6.9亿元实现大幅扭亏为盈 [4] - 2025年前三季度公司累计净利润已达1.8亿元，实现从亏损到盈利的根本性转变 [4] - 第三季度毛利率提升至14.5%，较2024年同期的8.1%大幅增长，较2025年第二季度的13.6%稳步提升 [4]

活动背景与意义 - 2025年华輅奖颁奖盛典于11月21日在广州国际车展媒体日首日举行，活动回顾了20年发展历程，镌刻其与中国汽车产业共生共长的记忆 [1] - 华輅奖发源于20年前，由中国国际贸促会汽车行业委员会指导，汽车观察和清华汽车工程开发研究院共同发起，累计吸引超千款车型参与，见证中国品牌汽车从稚嫩起步到蓬勃壮大的全过程 [3] - 本届华輅奖评选范围从中国品牌扩展至所有在中国生产、销售和使用的乘用车，中国、合资与外资品牌同台竞技，经过严谨流程，最终29款新车从超百款上市新车中脱颖而出 [3] 获奖车型与品牌（按类别） - **年度混动车型**：问界M8（广汽本田）[5] - **年度电动车型**：阿维塔06 Ultra 纯电版（赛力斯汽车）[7] - **年度市场突破奖**：捷途X70L（捷途汽车）、广汽埃安2026款霸王龙家庭版（广汽埃安）、长安启源Q07（长安启源）[10][12][14] - **年度技术突破奖**：MAZDA EZ-60（长安马自达）[16] - **年度场景突破奖**：宝骏悦也Plus（上汽通用五菱宝骏）[18] - **年度操控轿车**：奥迪 E5 Sportback（上汽大众奥迪）[20] - **年度品质轿车**：缤果S（上汽大众）[23] - **年度舒适轿车**：全新MG4（上汽MG）[25] - **年度智能轿车**：零跑B01（零跑汽车）[27] - **年度颜值轿车**：奥迪 E5 Sportback（上汽大众奥迪）[29] - **年度颜值SUV**：方程豹钛7（比亚迪方程豹）[32] - **年度智能SUV**：腾势N9（比亚迪腾势）[33] - **年度品质SUV**：领克900（吉利领克）[35] - **年度操控SUV**：广汽丰田2025款铂智3X（广汽丰田）、深蓝汽车全新S07（深蓝汽车）[37][39] - **年度舒适SUV**：极狐T1（极狐汽车）、一汽丰田全新bZ5（一汽丰田）[41][43] - **年度品质MPV**：星光730（上汽通用五菱）[45] - **年度燃油轿车**：一汽-大众全新一代速腾L（一汽-大众）[47] - **年度混动轿车**：奇瑞风云A9L（奇瑞汽车）[49] - **年度电动轿车**：全新小鹏P7（小鹏汽车）[51] - **年度混动MPV**：2026款岚图梦想家（东风岚图）[53] - **年度越野车型**：猛士M817（东风猛士）[55] - **年度燃油SUV**：途昂Pro（上汽大众）[57] - **年度混动SUV**：比亚迪唐L DM（比亚迪）[59] - **年度电动SUV**：蔚来全新ES8（蔚来）[61] 行业映射与未来展望 - 华輅奖20年发展历程映射中国汽车产业从“市场换技术”到“技术赢市场”的华丽蝶变 [63] - 未来汽车观察将继续与汽车产业同仁携手同行，创造中国汽车更加美好的明天 [63]

财务业绩表现 - Q3销量达17.4万辆，同比增长102%，带动收入同比增长97.3%至194.5亿元 [1] - Q3毛利率为14.5%，同比提升6.4个百分点，环比提升0.9个百分点，主要得益于规模效应、产品组合优化、持续成本管理及其他业务收入 [1] - Q3归母净利润为1.5亿元，同比扭亏为盈，归母净利润率录得0.8% [1] - Q3研发/销售/行政开支分别为12.1/9.5/6.3亿元，环比增加主要因团队扩张、广告宣传投放力度及税费增加 [1] 产品与市场表现 - Q3销量中出口1.7万辆，国内销售15.6万辆，10月单月销量突破7万辆 [1] - B01车型上市后表现强劲，8-10月连续三个月交付量破万 [1] - Lafa 5车型计划于11月27日正式上市，预售价为10.58-13.18万元 [1] - 2026年公司将推出四款全新车型，包括两款A系列和两款D平台新车 [1] - 公司具备核心零部件自研自制能力、平台化能力及成本管控能力，致力于在各个价格带提供高品价比产品 [1] 海外业务拓展 - Q3出口17,397台，前三季度累计出口37,772台，在新势力中出口排名第一 [2] - 海外订单需求旺盛，10月订单达1.2万台，11月预计超过1.5万台 [2] - 当前海外主销车型包括T03/C10/B10等，2026年将新增Lafa5及A平台产品投放海外市场 [2] - 截至Q3末，零跑国际在30个国际市场建立了超700家销售与售后网点，其中欧洲650家、亚太50家、南美30家 [2] - 公司目标在2026年上半年完成马来西亚本地化项目并导入C10车型，并于2026年年底前在欧洲落地B平台车型的本地化项目 [2] - 公司目标2026年海外销售达到10-15万台 [2] 未来展望与目标 - 公司预期2025年年底销售渠道突破1000家，2026年目标突破1500家，其中零跑中心占比超过50% [1] - 基于强势产品周期和渠道扩张，公司重申2026年实现百万销量、50亿元利润的目标 [1] - 预计公司2025-2027年销量分别为61/102/132万辆，总收入分别为675/1130/1510亿元 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为10/51/113亿元，归母净利润率分别为1.5%/4.5%/7.5% [2]

投资评级 - 报告对零跑汽车维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年第三季度维持正盈利，单季度权益持有人应占净利为1.5亿元，显示出持续的盈利能力改善 [7] - 公司新品周期强势，Lafa5、D19、A10等多款新车相继亮相或上市，为未来增长提供动力 [7] - 尽管因行业竞争加剧下调了2025-2027年盈利预测，但报告仍看好公司前景 [7] 2025年第三季度业绩表现 - 2025Q3收入为194.5亿元，同比增长97.3%，环比增长36.7% [7] - 2025Q3销量达17.4万辆，同比增长107.3%，环比增长29.6% [7] - 单季度平均售价为11.2万元，同比下降4.8%，环比上升5.4% [7] - 第三季度碳积分交易带来约2.5亿元收入 [7] - 单季度毛利率为14.5%，同比提升6.4个百分点，环比提升0.9个百分点 [7] - 销售/管理/研发费用率分别为4.9%/3.2%/6.2%，同比持续改善 [7] - 单车盈利为0.09万元/辆，环比下降29% [7] 运营与渠道拓展 - 截至2025年9月底，销售服务网络覆盖292个城市，较去年同期新增88城 [7] - 共布局866家销售门店，较第二季度末新增60家 [7] - 2025Q3出口1.7万辆，环比增长36% [7] - 零跑国际在海外建立超过700家销售服务网点，较第二季度末新增100家 [7] - 公司计划于2026年上半年完成马来西亚本地化项目，并于2026年底前在欧洲落地本地化项目 [7] 财务预测与估值 - 预测营业总收入2025E/2026E/2027E分别为658.03亿元/1161.58亿元/1403.67亿元，同比增长104.58%/76.52%/20.84% [1][8] - 预测归母净利润2025E/2026E/2027E分别为6.94亿元/33.46亿元/68.04亿元 [1][8] - 预测每股收益2025E/2026E/2027E分别为0.49元/2.35元/4.79元 [1][8] - 对应市盈率2025E/2026E/2027E分别为103.14倍/21.39倍/10.52倍 [1][8] - 预测毛利率2025E/2026E/2027E分别为15.00%/15.62%/16.42% [8]

公司2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度收入为194.5亿元，同比增长97.3%，环比增长36.7% [2] - 单季度权益持有人应占净利润为1.5亿元，相比2024年第三季度的-6.9亿元实现扭亏为盈，环比2025年第二季度的1.6亿元略有下降 [2] - 第三季度销量达17.4万辆，同比增长107.3%，环比增长29.6% [3] - 整体平均销售单价为11.2万元，同比下降4.8%，环比上升5.4% [3] - 第三季度碳积分交易带来约2.5亿元收入 [3] 盈利能力与费用控制 - 第三季度单季度毛利率为14.5%，同比提升6.4个百分点，环比提升0.9个百分点 [3] - 毛利率同比显著改善主要得益于规模效应、成本管控、T03车型销量占比下滑带来的产品结构改善以及碳积分贡献 [3] - 销售费用率为4.9%，同比下降0.7个百分点，环比下降0.7个百分点 [3] - 管理费用率为3.2%，同比下降0.2个百分点，环比上升0.4个百分点 [3] - 研发费用率为6.2%，同比下降1.7个百分点，环比下降1.5个百分点 [3] 销售网络与渠道拓展 - 截至2025年9月底，销售服务网络覆盖292个城市，较去年同期新增88城 [3] - 共布局866家销售门店，较第二季度末新增60家 [3] - 2025年第三季度出口1.7万辆，环比增长36% [3] - 截至9月底，零跑国际在海外建立超过700家兼具销售与售后功能的网点，较第二季度末新增100家 [3] - 海外网点中欧洲超过650家，亚太市场超50家，南美市场超30家 [3] 未来规划与产品管线 - 公司积极推动本地化产能建设，计划于2026年上半年完成马来西亚本地化项目并导入首款车型C10 [3] - 计划在2026年底前在欧洲落地本地化项目 [3] - 预计2026年第二季度Lafa5将在海外上市 [3] - Lafa5于9月亮相，将在11月27日国内正式上市 [5] - D19已于10月首次亮相，A10将在11月21日首次亮相 [5] 财务预测与估值 - 下修2025-2027年归母净利润预期至7亿元、33亿元、68亿元 [5] - 原预期为8.8亿元、44.0亿元、76.7亿元 [5] - 对应市盈率分别为103倍、21倍、11倍 [5] - 维持“买入”评级 [5]