核心观点 - 报告对多家公司进行了覆盖和点评，核心观点普遍看好各公司在各自领域的发展前景，认为多数公司正通过业务多元化、技术升级和产能扩张来驱动未来增长，并给出了积极的盈利预测和投资评级 [1][2][3][5][6][8][12][13][14][16][17][19][20][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][35][36][37][39][40][41][43][45][46][47][48] 机械设备行业 (博众精工) - 博众精工正从单一苹果链设备公司向多业务平台型装备企业演进 [1][5] - 3C业务仍是公司基本盘，增长逻辑在于苹果折叠屏等新品导入、复杂制程升级与柔性化需求提升 [1][5] - 新能源业务已从布局培育转向订单放量与交付兑现，成为拉动营收的核心引擎，其中换电站业务是重要抓手，并与锂电专机、智慧仓储物流协同推进 [1][5] - 半导体业务（共晶机、固晶机、AOI检测机）和汽车自动化业务（通过并购沃典）为公司提供中长期成长弹性，光模块设备已在400G/800G场景布局 [5][6] - 预计公司2026-2028年营收分别为83.91亿元、100.17亿元、115.76亿元，归母净利润分别为8.33亿元、10.61亿元、13.15亿元 [6] 计算机行业 (AI大模型) - Anthropic发布新一代旗舰模型Claude Mythos Preview，性能实现代际跃迁，在多项核心测试中全方位超越前代Opus4.6 [2][8] - 具体测试表现：CyberGym基准测试得分83.1% (Opus4.6为66.6%)；SWE-bench Pro测试得分77.8% (领先约24个百分点)；SWE-bench Verified测试得分93.9%；多语言得分87.3% (Opus4.6为77.8%)；多模态SWE-bench内部测试得分59.0% (Opus4.6为27.1%)；Terminal-Bench 2.0测试得分82.0% (Opus4.6为65.4%)；BrowseComp复杂搜索测试得分86.9% (Opus4.6为83.7%) [8] - 该模型展现出强大的网络安全能力，但也带来前所未有的风险，为此Anthropic成立Project Glasswing产业联盟，联合亚马逊、苹果、微软、思科等公司，优先将模型用于关键软件基础设施的漏洞扫描与防御 [9] - 目前该模型暂无向公众开放的计划 [9] 电子行业 鹏鼎控股 - 公司2025年营收391.47亿元，同比增长11.4%；归母净利润37.38亿元，同比增长3.25%；毛利率21.50%，同比提升0.74个百分点 [12] - 分业务看：通讯用板业务收入254.37亿元，同比增长4.95%；消费电子及计算机用业务收入112.87亿元，同比增长15.72%；汽车/服务器用板业务收入21.19亿元，同比大幅增长106.67% [13] - 公司积极把握AI发展机遇，是AI眼镜重要供应商，并在高阶HDI、SLP产品上拥有技术优势，同时积极弥补HLC产能短板以提升AI服务器市场竞争力 [14] - 预计2026-2028年营收分别为471.7亿元、561.9亿元、740.7亿元，归母净利润分别为54.3亿元、68.2亿元、103.0亿元 [2][14] 纳芯微 - AI服务器电源模块业务在2025年实现显著增长，受益于下游需求强劲，部分产品已在国内外服务器电源客户中量产出货 [39] - 汽车电子领域，2025年出货量达7.50亿颗，累计出货超14.18亿颗；截至2026年1月，量产单车价值量已超过1500元，未来有望达到3000-4000元 [40] - 产品在隔离类、高低边开关、马达驱动、传感器、MCU/SoC等领域持续突破，ClassD音频功放、氛围灯驱动、高速接口SerDes等新产品有望于2026年开始逐步量产 [40] - 预计2026-2028年营收为44.30亿元、56.07亿元、66.32亿元，归母净利润为1.14亿元、3.53亿元、6.17亿元 [41] 医药生物行业 特宝生物 - 2025年营收36.96亿元，同比增长31.2%；归母净利润10.31亿元，同比增长24.6% [16] - 收入高增长主要受益于乙肝临床治愈理念普及、派格宾治疗患者数量增加以及新药益佩生获批上市；益佩生于2025年12月纳入国家医保，2026年有望加速放量 [3][16] - 早研管线加速推进，包括慢乙肝ASO药物ACT201（预计2026Q2递交IND）、免疫激动剂ACT560、mRNA疫苗ACT400、靶向维甲酸X受体的ACT500等 [17] - 预计2026-2028年营收47.36亿元、60.79亿元、72.64亿元，归母净利润13.36亿元、17.39亿元、20.94亿元 [3][17] 复宏汉霖 - 2025年营收66.67亿元，同比增长16.5%；产品总收入57.75亿元，同比增长17.0%；实现净利润8.27亿元，其中海外产品利润约9390万元 [19] - 国际化深化，海外收入快速增长，2025年全球产品总收入约58.2亿元，同比增长17.8%；核心品种汉曲优全球收入29.9亿元（+6.5%），汉斯状全球收入15.0亿元（+14.0%） [19] - 潜在重磅分子HLX43（PD-L1 ADC）、HLX22（HER2单抗）等临床开发加速推进，多个国际多中心临床研究已启动或计划启动 [20] - 预计2026-2028年营收为73.97亿元、80.39亿元、95.35亿元 [20] 诺诚健华 - 2025年营收23.75亿元，同比增长135.3%，首次实现扭亏为盈，归母净利润6.42亿元 [22] - 收入来自药品销售（14.42亿元，+43.4%）和BD及研发服务（9.33亿元）；奥布替尼销售持续高增长，1L CLL/SLL适应症获批并纳入医保；2025年新增坦昔妥单抗和佐来曲替尼两款创新药获批 [22] - 自免领域，奥布替尼治疗ITP的3期临床已完成，预计2026Q2递交NDA；两款TYK2项目（ICP-332、ICP-488）3期临床快速推进 [23] - 预计2026-2028年营收24.00亿元、27.70亿元、34.17亿元，归母净利润2.03亿元、1.59亿元、4.62亿元 [24] 科伦药业 - 2025年营收185.13亿元，同比下降15.1%；归母净利润17.02亿元，同比下降42.0%，主要受输液、非输液制剂需求疲软及集采降价等因素影响 [25] - 传统主业承压，但创新药销售大幅增长，2025年四款新药（sac-TMT、塔戈利单抗等）销售5.43亿元，其中三款于2025年12月纳入医保，2026年有望加速放量 [26] - 预计2026-2028年收入206.82亿元、226.53亿元、255.55亿元，归母净利润21.68亿元、25.10亿元、29.62亿元 [27] 国邦医药 - 2025年营收60.11亿元，同比增长2.1%；归母净利润8.21亿元，同比增长5.0% [28] - 动保业务收入24.92亿元，同比增长23.6%，毛利率提升5.5个百分点至23.19%；核心产品氟苯尼考出货量突破4000吨，盐酸多西环素出货量突破3000吨，均实现30%以上增长 [29] - 公司产品矩阵多元化，目前有13个销售收入过亿元的产品，4个过5亿元的产品；新业务（如植保中间体、CMO业务）加速落地 [29] - 预计2026-2028年营业收入67.26亿元、73.76亿元、80.79亿元，归母净利润9.91亿元、11.70亿元、13.83亿元 [30] 汽车行业 (贝斯特) - 2025年营收15.04亿元，同比增长10.82%；归母净利润2.78亿元，同比下降3.72%；毛利率33.23%，同比下降1.47个百分点 [31][32] - 新能源产能加速落地，安徽基地产能持续爬坡，泰国子公司已于2025年Q4竣工投产，以强化全球供应链布局 [32] - 全面布局直线运动部件（滚珠丝杠副、直线导轨副），产品已切入工业母机、人形机器人、智能网联汽车等高景气赛道，并获批量订单 [32] - 预计2026-2028年营收17.02亿元、19.29亿元、21.87亿元，归母净利润3.45亿元、3.95亿元、4.49亿元 [33] 有色金属行业 (中矿资源) - 2025年营收65.45亿元，同比增长22.02%；归母净利润4.58亿元，同比下降39.54% [35] - 分产品看：锂盐销量3.95万吨，收入31.99亿元（+2.22%），毛利率24.40%（+5.77个百分点）；铯铷盐销量747干吨，收入11.25亿元（-19.34%），毛利率74.07%（-4.23个百分点） [36] - 2026年第一季度业绩预增，预计归母净利润5.00-5.50亿元，同比增长270.97%-308.07%，主要因锂盐产品市场价格显著增长及纳米比亚Tsumeb冶炼厂减亏 [35][37] - Kitumba铜矿项目稳步推进，力争2026Q3投产；纳米比亚多金属综合回收项目一期已点火 [36] 食品饮料行业 - 四月进入A股年报和一季报业绩密集披露期，市场风格趋于业绩定价，部分食品饮料龙头（如海天、农夫山泉、康师傅、安井食品）已有不错业绩 [43] - 建议关注一季度业绩可能改善的板块：一是餐饮供应链（如颐海国际、天味食品、安井食品），因餐饮需求进入弱复苏趋势；二是零食板块（如卫龙美味、洽洽食品），因去年基数较低及春节备货错期 [43] 海外政策 - 2026年4月8日，美国和伊朗宣布停火并开启为期两周的谈判，但双方战略目标差异大，且以色列表示停火范围不包含黎巴嫩，局势变数较大 [45] - 报告分析了三种可能走向：1) 双方达成全面协议，冲突阶段性收尾（概率较低）；2) 边打边谈，战争烈度下降（概率较高）；3) 谈判破裂，冲突升级（概率较低） [46][47][48] - 若谈判破裂冲突升级，可能导致全球约20%原油海运贸易断供，推动油价进一步提升并长期维持高位 [48]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 2025年公司业绩短期承压，但第四季度已呈现明显改善趋势，2025Q4单季度收入52.36亿元（同比+4.2%，环比+24.9%）、归母净利润5.01亿元（同比+7.8%，环比+150.5%）[1] - 传统主业（输液、非输液制剂及原料药）受需求疲软、集采降价等因素影响收入下滑，但公司通过降本增效、发展新产品应对 [1][2] - 创新药销售大幅增长，2025年sac-TMT、塔戈利单抗、西妥昔单抗N01、博度曲珠单抗四款新药销售5.43亿元，其中三款于2025年12月成功纳入医保，2026年有望加速放量 [2] - 合成生物学板块持续发力，随着疆宁基地逐步达产及新品拓展，2026年该业务收入利润预计将显著改善 [2] - 基于传统主业有望逐步恢复、已上市创新药进医保后有望加速放量，报告对公司未来增长持乐观态度 [3] 业绩摘要与财务表现 - 2025年公司实现营业收入185.13亿元，同比下降15.1%；实现归母净利润17.02亿元，同比下降42.0% [1][4] - 2025年毛利率为47.85%，同比下降3.8个百分点；净利率为10.14%，同比下降5.3个百分点 [1] - 期间费用率相对稳定，销售费用率16.42%（+0.4pcts）、管理费用率6.52%（+0.5pcts）、财务费用率0.39%（+0.1pcts）；研发费用率11.91%（+2.0pcts）有所增加，支持创新管线加速推进 [1] - 2025年第四季度业绩显著改善，单季度收入52.36亿元（同比+4.2%，环比+24.9%）、归母净利润5.01亿元（同比+7.8%，环比+150.5%）[1] 分业务板块分析 - **输液业务**：收入74.84亿元，同比下降16.0%；毛利率55.51%，同比下降4.7个百分点；销量39.86亿瓶/袋，同比下降8.3%；主要受流感发病率下降、联盟采购降价等因素影响 [2] - **非输液制剂业务**：收入88.67亿元，同比下降13.9%；其中非输液药品收入40.36亿元，同比下降3.2% [2] - **抗生素中间体与原料药业务**：收入44.97亿元，同比下降23.2%，主要受青霉素需求疲软、价格下滑影响；目前青霉素中间体价格呈触底回升态势 [2] - **创新药业务**：2025年sac-TMT、塔戈利单抗、西妥昔单抗N01、博度曲珠单抗四款新药实现销售5.43亿元 [2] 未来盈利预测 - 预计2026-2028年公司营业收入分别为206.82亿元、226.53亿元、255.55亿元，同比增长率分别为11.7%、9.5%、12.8% [3][4] - 预计2026-2028年公司归母净利润分别为21.68亿元、25.10亿元、29.62亿元，同比增长率分别为27.4%、15.8%、18.0% [3][4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.36元、1.57元、1.85元 [4] - 预计2026-2028年市盈率（P/E）分别为25.1倍、21.6倍、18.3倍；市净率（P/B）分别为2.0倍、1.9倍、1.7倍 [4] 财务预测与估值数据 - 预测公司盈利能力将逐步恢复，2026-2028年毛利率预计分别为49.7%、51.9%、55.0%；销售净利率预计分别为11.6%、12.4%、12.9% [10] - 预测公司净资产收益率（ROE）将从2025年的7.3%回升至2028年的9.7% [10] - 预测公司资产负债率将保持在健康水平，2026-2028年分别为26.2%、24.5%、23.9% [10] - 预测公司现金及现金等价物将显著增长，从2025年的60.32亿元增至2028年的180.35亿元 [10]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告核心观点 - 报告对海外消费板块持“看好”评级，并重点分析了医药、社服、教育三个子行业在2025年的业绩表现及未来展望 [2] - 在医药领域，报告关注创新药企的核心管线进展与商业化潜力，以及CXO公司的业绩增长和产能扩张 [2][3][4] - 在社服领域，报告分析了餐饮、旅游等公司的业绩分化，关注其业务韧性、新业态发展和派息政策 [18][20][21] - 在教育领域，报告认为职业培训需求回暖，经营效率提升，并建议关注职教、高教及转型成功的教培公司 [24][26] 海外医药行业总结 - **市场表现**：本周（报告期内）恒生医疗保健指数下跌3.23%，跑输恒生指数0.70个百分点 [6] - **科伦博泰生物**： - 2025年收入同比增长6.5%至20.6亿元，净亏损3.82亿元（同比扩大43.2%），经调整净亏损2.11亿元（同比扩大78.3%）[2][7] - 产品销售收入达5.43亿元，同比大幅增长949.8%，主要来自四款商业化产品；BD合作收入15.0亿元，同比下降19.6%[2][7][8] - 研发费用13.2亿元（同比增长9.4%），销售费用4.75亿元（同比增长160.1%），销售费用率23.1%[2][7] - 核心管线Sac-TMT（SKB264/MK-2870，TROP2 ADC）已在国内外启动多项关键临床试验，并有三款产品纳入国家医保目录 [8][9] - 在研管线丰富，涵盖肿瘤和非肿瘤领域，包括多款新型ADC及双抗等 [10] - 截至2025年底，现金及金融资产约45.6亿元 [2][7] - **药明合联**： - 2025年业绩增长强劲，收入同比增长46.7%至59.4亿元，净利润同比增长38.4%至14.8亿元，经调整净利润同比增长70.0%至15.6亿元 [3][11] - 综合毛利率同比提升5.4个百分点至36.0%，得益于产能利用率提升和运营效率改善 [3][11] - 海外收入显著增长，北美和欧洲地区收入分别同比增长49%和129%，合计占总收入76% [11] - 未完成订单总额同比增长50.3%至15.0亿美元，累计客户数达643个，市场份额提升至24%以上 [12] - 通过战略并购（如收购东曜药业）和新建产能（如新加坡工厂）持续扩张，预计2026年资本开支31.0亿元 [13] - **复宏汉霖**： - 2025年收入同比增长16.5%至66.7亿元，归母净利润同比增长0.8%至8.27亿元 [4][14] - 研发费用24.9亿元（同比增长35.4%），其中费用化研发费用15.2亿元（同比增长46.4%）[4][14] - 核心产品汉曲优和汉斯状全球收入分别为29.9亿元（同比增长6.5%）和15.0亿元（同比增长14.0%），海外产品收入超2亿元（同比增幅超100%）[14] - 积极推进HLX43（PD-L1 ADC）和HLX22（HER2 单抗）等创新管线的临床开发 [15] - 拥有约10个研发平台，早期创新管线覆盖单抗、多抗、ADC、融合蛋白、小分子药物等多种形式 [16] - **重点公司估值**：报告列出了包括百济神州、信达生物、康方生物、药明康德、药明生物等在内的多家海外医药重点公司的盈利预测与估值表 [29] 海外社服行业总结 - **颐海国际**： - 2025年收入66亿元（同比增长1%），归母净利润8.5亿元（同比增长15%），超预期 [18] - 第三方业务收入同比增长5%，贡献提升至72%，其中海外和B端增速分别达45%和73% [18] - 关联方业务收入同比跌幅从1H25的13%收窄至2H25的2% [19] - 毛利率同比提升1.4个百分点至32.7% [19] - 维持高派息，全年股息0.908港币，派息率92%，股息率约5.7% [19] - **同程旅行**： - 4Q25收入同比增长14%至48亿元，经调整净利润同比增长18%至7.8亿元，超预期 [20] - 国内业务具韧性，四季度核心OTA业务收入同比增长18%，住宿预订收入同比增长15%，年付费用户达2.526亿人创历史新高 [20] - 出境业务快速发展，2025年国际酒店间夜量增长近30%，国际机票量增长近25%，预计未来出境游收入贡献将提升至10%-15% [20] - **海底捞**： - 2025年收入432亿元（同比增长1%），归母净利润40.5亿元（同比下滑14%），低于预期 [21] - 主品牌海底捞门店总数达1,383家，2026年开店数量预计增长中单位数，已完成超200家特色主题门店改造 [21] - 新业态“红石榴计划”已孵化20个餐饮品牌共207家门店，其他餐厅收入同比增长214.6%至15.2亿元 [21] - 末期股息每股0.72港币，股息率约5.2%，2026年资本开支预计同比增加 [22] 海外教育行业总结 - **市场表现**：本周教育指数下跌2.1%，跑赢恒生国企指数1.3个百分点；年初至今累计跌幅1.39%，跑赢恒生国企指数4.48个百分点 [24] - **东方甄选数据**： - 3月19日至25日，东方甄选及其子直播间在抖音平台GMV约1.87亿元，日均GMV 2677万元，环比下降11.1%，同比上升51.5% [25] - 当期GMV构成以主账号（占比37%）和美丽生活账号（占比31%）为主 [25] - 累计粉丝数达4412万人，本周增加8.8万人 [25] - 粉丝以女性为主（64%），年龄主要集中在31-40岁（48%）[43][45] - **投资分析意见**： - 首推中国东方教育，认为在职业培训需求回暖下，公司春季招生增长将提速，且精细化管理有望推动利润率扩张 [26] - 建议关注东方甄选，其中报业绩大幅改善，产品结构调整带动收入和毛利率提升 [26] - 建议关注中概教培公司，如新东方、好未来、卓越教育等，认为其季报数据优秀，经营效益改善 [26] - 建议关注港股高教公司，认为营利性选择有望重启，扩张动力恢复，盈利能力提升可期，列举了宇华教育、中教控股等标的 [26] - **重点公司估值**：报告列出了新东方、好未来、中国东方教育、中教控股等海外教育重点公司的盈利预测与估值表 [30]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1] - 核心观点：2025年公司商业化进展顺利，2026年医保准入打开新篇章，基于公司商业化放量趋势明确、多项产品均纳入国家医保目录，且国内外临床加速推进中，看好其长期发展[5] 公司概况与市场表现 - 公司股票代码为06990.HK，当前股价为425.80港元，一年内股价最高为581.00港元，最低为228.20港元[1] - 公司总市值为992.91亿港元，流通市值为693.07亿港元，总股本为2.33亿股，流通港股为1.63亿股，近3个月换手率为20.11%[1] 2025年财务表现与2026-2028年预测 - 2025年公司实现营收20.58亿元，同比增长6.5%[5] - 2025年营收构成中，许可及合作协议收入为14.98亿元，同比下降19.6%；销售药品收入为5.43亿元，同比大幅增长949.8%[5] - 2025年公司归母净利润为-3.82亿元，亏损同比扩大43.2%，主要由于商业化团队扩张及市场推广活动增加导致销售费用增长至4.75亿元[5] - 报告下调了2026至2028年营业收入预测，分别为22.30亿元、41.79亿元、66.47亿元（原预计2026和2027年为28.67亿元、48.64亿元）[5] - 根据预测，公司预计在2027年实现扭亏为盈，归母净利润达到4.78亿元，2028年进一步增长至21.24亿元[8] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为-175.5倍、234.8倍、52.8倍[5] 核心产品商业化进展与前景 - 核心产品sac-TMT等多适应症获批上市，2025年药品销售收入达5.43亿元，同比大增949.8%，商业化转型成果初显[6] - sac-TMT、塔戈利单抗、西妥昔单抗N01三款产品成功纳入新版国家医保目录，预计2026年有望实现快速放量[6] - 公司已组建超过600人的商业化团队，业务覆盖超过1200家医院，为产品入院及销售上量奠定坚实基础[6] - sac-TMT除医保内适应症外，还获批用于治疗2L EGFR突变非鳞状NSCLC和2/3L HR阳性、HER2阴性乳腺癌[6] - 博度曲妥珠单抗（HER2 ADC）于2025年10月获批用于治疗二线HER2+乳腺癌，为公司未来持续造血提供新动能[6] - sac-TMT国际化进程高效推进，合作伙伴默沙东已在全球开展17项III期临床研究，预计2027年有望递交上市申请，后续有望为公司带来持续的销售里程碑付款和销售分成[6] 研发管线与技术创新 - 公司持续丰富早期研发管线，布局差异化和FIC（First-in-Class）靶点及方向[7] - 依托OptiDC™平台，公司进一步开发包括双表位/双抗ADC、双载荷ADC等下一代ADC技术，并探索RDC、iADC、DAC等新型偶联药物，以及在自身免疫性疾病等非肿瘤领域的应用[7] - 通过与Crescent的战略合作，公司引进了SKB118（PD-1/VEGF双抗）的大中华区权益，计划于2026年上半年在中国启动I/II期临床研究[7]

投资评级与核心观点 - 报告对科伦博泰生物-B（06990.HK）维持“买入”评级 [1][5] - 报告核心观点：2025年公司商业化进展顺利，2026年医保准入打开新篇章，商业化放量趋势明确，多项产品纳入国家医保目录，国内外临床加速推进，看好公司长期发展 [5] 公司基本数据与市场表现 - 当前股价为425.80港元，总市值992.91亿港元，流通市值693.07亿港元 [1] - 近一年股价最高581.00港元，最低228.20港元 [1] - 近3个月换手率为20.11% [1] 2025年财务表现与2026-2028年预测 - **2025年业绩**：实现营收20.58亿元，同比增长6.5%；其中许可及合作协议收入14.98亿元（同比-19.6%），销售药品收入5.43亿元（同比+949.8%）；归母净亏损3.82亿元，亏损同比扩大43.2% [5] - **亏损原因**：主要由于商业化团队扩张及市场推广活动增加，导致销售费用增长至4.75亿元 [5] - **营收预测调整**：下调2026至2028年营业收入预测至22.30亿元、41.79亿元、66.47亿元（原预计2026和2027年为28.67亿元、48.64亿元） [5] - **盈利预测**：预计2026年归母净亏损6.39亿元，2027年扭亏为盈至4.78亿元，2028年大幅增长至21.24亿元 [5][8] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为-175.5倍、234.8倍、52.8倍 [5][8] 核心产品商业化进展与前景 - **销售放量**：2025年药品销售收入达5.43亿元，同比暴增949.8%，商业化转型成果初显 [6] - **医保准入**：核心产品sac-TMT、塔戈利单抗、西妥昔单抗N01三款产品成功纳入新版国家医保目录，为2026年快速放量奠定基础 [6] - **商业化能力**：已组建超过600人的商业化团队，业务覆盖超1200家医院 [6] - **新适应症获批**：sac-TMT接连获批用于治疗2L EGFR突变非鳞状NSCLC和2/3L HR阳性、HER2阴性乳腺癌；博度曲妥珠单抗（HER2 ADC）于2025年10月获批用于治疗二线HER2+乳腺癌 [6] - **国际化进展**：合作伙伴默沙东已在全球开展17项sac-TMT的III期临床研究，预计2027年有望递交上市申请，未来将为公司带来持续的销售里程碑付款和销售分成 [6] 研发管线与技术平台 - **早期管线布局**：持续丰富早期研发管线，布局差异化和同类首创（FIC）靶点及方向 [7] - **下一代ADC技术**：依托OptiDC™平台，进一步开发包括双表位/双抗ADC、双载荷ADC等下一代ADC技术 [7] - **新型药物探索**：探索放射性偶联药物（RDC）、免疫偶联药物（iADC）、降解偶联药物（DAC）等新型偶联药物，并探索在自身免疫性疾病等非肿瘤领域的应用 [7] - **外部合作引进**：通过战略合作引进SKB118（PD-1/VEGF双抗）的大中华区权益，计划于2026年上半年在中国启动I/II期临床研究 [7] 关键财务比率与预测 - **成长性预测**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为8.4%、87.4%、59.0% [8] - **盈利能力预测**：预计毛利率将从2026年的66.2%提升至2028年的82.7%；净利率预计在2027年转正至11.4%，2028年进一步提升至32.0% [8] - **股东回报预测**：预计净资产收益率（ROE）在2027年转正至9.9%，2028年达到30.6% [8] - **估值比率**：预计2026-2028年市净率（P/B）分别为26.5倍、23.9倍、16.6倍 [8]

新版医保目录总体情况 - 国家医保局和人力资源社会保障部印发新版《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录》及《商业健康保险创新药品目录》（2025年）[1] - 新版医保目录新增114种药品，超过去年的91种，其中一类新药达50种[1] - 总体谈判成功率为88%，较2024年的76%有明显提升[1] - 目录内药品总数增至3253种[2] 创新药纳入情况 - 新增一类创新药50种，再创历史新高，去年新增全球创新药38个[2] - 新增药品包含多款“全球首创”和“首个国产”类新药[2] - 百时美施贵宝的全球首个红细胞成熟剂注射用罗特西普被纳入，用于治疗较低危骨髓增生异常综合征，这是其在中国纳入医保的第二个适应症[2] - 康诺亚旗下中国首个自主研发的IL-4Rα抗体药物康悦达（司普奇拜单抗注射液）被纳入，覆盖其全部3项已获批适应症[3] - 科伦博泰有3款产品纳入，其中塔戈利单抗是全球首个获批用于鼻咽癌一线治疗的PD-L1单抗，其两项适应症均被纳入[4] - 全球首个非共价BTK抑制剂捷帕力（匹妥布替尼片）被成功纳入，用于治疗既往接受过共价BTK抑制剂治疗的套细胞淋巴瘤患者[5][6] 肿瘤治疗领域 - 肿瘤治疗药物是医保目录调整的热门领域，今年有多款肿瘤治疗创新药被纳入[7] - 新增多款ADC（抗体偶联药），如科伦博泰的注射用芦康沙妥珠单抗，该药是首个获得完全批准上市的国产ADC，其两项适应症均被纳入[7] - 恒瑞医药首款商业化ADC产品瑞康曲妥珠单抗被纳入，该公司今年有10款产品首次进入医保，其中6款针对恶性肿瘤治疗[8] - 礼来公司的CDK4&6抑制剂唯择（阿贝西利片）顺利续约并扩展医保支付范围，其说明书内所有适应症均已纳入医保[9] - 阿斯利康的乳腺癌创新药物卡匹色替片被纳入，其与默沙东合作的奥拉帕利片也成功拓展医保适应症，用于gBRCA突变HER2阴性早期高风险乳腺癌患者的治疗[10] - 阿斯利康旗下康可期（马来酸阿可替尼片）被纳入医保，片剂体积较胶囊剂型缩减50%，其与胶囊剂型的适应症共同实现了慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤从一线至后线各阶段的医保覆盖[12] - 赛诺菲的血液肿瘤创新药赛可益（艾沙妥昔单抗注射液）首次被纳入，适用于多发性骨髓瘤患者，临床研究显示其与标准疗法联合使用可使患者无进展生存期预期达90个月（约7.5年）[13] 慢性病领域 - 慢性病领域被列为创新药研发支持重点，新版目录纳入了多款慢性病创新药[13] - 诺华的全球首款PCSK9 mRNA干扰类降胆固醇药物英克司兰钠注射液被纳入，用于他汀类药物治疗后低密度脂蛋白胆固醇仍不达标的患者[14] - 阿斯利康呼吸领域首款生物制剂本瑞利珠单抗注射液被纳入，为成人和12岁及以上青少年重度嗜酸粒细胞性哮喘的维持治疗提供方案，中国有400万重度哮喘患者，其中约80%为重度嗜酸粒细胞性哮喘[15] - 葛兰素史克的靶向生物制剂美泊利珠单抗被纳入，用于治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉，是中国唯一覆盖嗜酸性肉芽肿性多血管炎、重度嗜酸粒细胞性哮喘及慢性鼻窦炎伴鼻息肉三大适应症的生物制剂[15][16] 抗流感药物 - 新版国家医保目录纳入了多款抗流感病毒新药，包括玛舒拉沙韦、昂拉地韦两款国产流感创新药[17] - 玛舒拉沙韦是国内首个自主研发的RNA聚合酶抑制剂（PA靶点），其Ⅲ期临床研究显示，相比安慰剂组中位流感症状缓解时间缩短21个小时，发热缓解时间缩短8.6个小时，病毒清除时间缩短25个小时，耐药突变率低于1%[17]

2025年国家医保目录调整核心成果 - 2025年国家医保目录新增114种药品，其中包含50种一类创新药，目录内药品总数增至3253种（西药1857种，中成药1396种）[1][3][6] - 新增药品覆盖肿瘤、慢性病、精神疾病、罕见病、儿童用药等重点领域，保障水平得到明显提升[6] - 新版国家医保目录将于2026年1月1日起执行[6] 本土创新药企纳入情况 - 科伦博泰有3款新药首次入选，包括芦康沙妥珠单抗、西妥昔单抗N01和塔戈利单抗[3] - 康诺亚自主研发的自身免疫性疾病药物康悦达，其3项适应证均被纳入国家医保目录[3] - 康方生物5个自研新药的全部获批适应证均已纳入国家医保目录，覆盖人群大幅增长[4] 跨国药企产品纳入情况 - 礼来集团的明星药物替尔泊肽（用于成人2型糖尿病）在上市不到1年后被纳入国家医保目录[5] - 赛诺菲的艾沙妥昔单抗注射液、诺华的英克司兰钠注射液、布西珠单抗注射液均为首次纳入国家医保目录[5] - 诺华表示自2022年起其在中国的新药及新适应证开发已100%与全球同步，目前共有40余款药物被纳入国家医保目录[5] 首版商业健康保险创新药目录发布 - 首版商保创新药目录与国家医保目录同期发布，是本次大会关注焦点[1][7] - 目录覆盖了5款国产CAR-T细胞药物、2款进口阿尔茨海默病药物及罕见病药物[1][7] - 目录旨在为因费用高昂或使用群体较小而可及性受限的“天价药”提供新的支付通道[7][11] 商保创新药目录对CAR-T疗法的影响 - 5款国产CAR-T细胞药物全部入选首版商保创新药目录，成为“大赢家”[7] - CAR-T疗法若自费，单次治疗费用超过百万元，商保目录为其支付带来重大突破[7] - 企业代表认为商保谈判机制是中国创新药可及性的重要里程碑[8] 商保创新药目录的价格与落地机制 - 国家医保局专家组为商保目录药品向保险公司提供“折扣”，折扣率根据产品综合价值在15%至50%之间浮动[9] - 商保支付价格可与医保支付价格不同，企业可与商保公司协商更灵活、体现创新价值的价格，进入“双轨价格时代”[12] - 目录落地执行在即（距当时不到1个月），企业表示将与医保局及保险机构紧密协作，推动药品进入各地惠民保和商保[10][12] 商保目录对产业的长远意义 - 构建“医保保基本、商保补高端”的双轨支付框架，医保目录确保基本可及性，商保目录为高值创新药提供市场化价值认可和支付补充[13] - 商保目录的推出允许创新药企业在医保之外寻找新的支付通道，将共同托举中国创新药的研发与应用生态[12][13] - 国家医保局通过多年评审经验，帮助商保公司对高值药品进行权威专业评价，让创新药价值得到认可[9] 企业成本控制与可及性提升举措 - 药明巨诺通过实现慢病毒载体国产化，预计可使CAR-T疗法关键原材料成本下降超90%，从而提升未来可及性[10] - 合源生物表示将通过纳入商保目录积累更多临床与药物经济学数据，同时不断降低药品成本，为最终纳入国家医保目录做准备[10] 中国创新药十年发展背景 - 从2015年创新元年到2025年首版商保创新药目录发布，中国创新药踏上新征程[11] - 2025年成为中国创新药BD（商务拓展）元年，其出海BD交易累计金额占全球比例从2016年的不到1%提升至2025年的33%[11] - 过去支付端过度依赖医保，今年国家医保局明确将增设商保创新药目录并探索医保与商保协同机制[11]

财务表现 - 2025年上半年营业收入90.83亿元同比下降23.2% 近三年首次跌破百亿大关[1] - 归母净利润10.01亿元同比下滑44.41% 创近十年最大降幅[1] - 毛利率49.76%同比下降4.07个百分点 净利率12.26%同比减少6.47个百分点[2] - 经营现金流净额11.9亿元同比下降53.0%[2] - 第二季度营收46.9亿元同比下降16.3% 净利润4.16亿元同比下降46.2%[2] 主营业务 - 输液与非输液两大支柱业务合计营收81.44亿元 占总营收89.66%[2] - 输液板块收入37.50亿元同比下降19.65% 毛利率减少6.19个百分点[2] - 非输液板块收入43.94亿元同比下降18.77%[2] - 葡萄糖注射液水针销量同比下降11.96%至3.43亿支[3] - 塑料水针业务销量3.43亿支同比下降11.96%[3] 市场与政策环境 - 氯化钾注射液水针在第十批国家集采中落标导致市场份额被挤压[3] - 省级带量采购和国家集采导致产品销量增长未能完全抵消价格下滑压力[3] - 国家"限抗令"和合理用药政策严格控制门诊输液率 直接压缩行业需求[3] 子公司表现 - 川宁生物净利润从上年同期7.66亿元锐减至4.55亿元 降幅超40%[4] - 川宁生物受青霉素销量价格下滑及研发费用增加影响[4] - 科伦博泰生物由盈利3.10亿元转为净亏损1.45亿元 同比下滑146.8%[5] - 科伦博泰业绩受授权收入（里程碑）同比减少影响[5] 战略举措 - 川宁生物计划将AI系统从硫氰酸红霉素生产线拓展至头孢和青霉素产线[5] - 科伦博泰持续推进ADC药物研发与对外合作[5] - 公司推出保健药品麦角硫因胶囊并由董事长亲自代言[6]

药物研发进展 - 芦康沙妥珠单抗是由科伦博泰开发的TROP2靶向抗体药物偶联物，已在国内获批用于治疗晚期三阴性乳腺癌，并正在进行多项临床试验包括非小细胞肺癌等癌症[3] - 塔戈利单抗是科伦博泰开发的抗PD-L1单抗，与芦康沙妥珠单抗联合用于一线治疗驱动基因阴性晚期或转移性非小细胞肺癌[4] 临床研究设计 - 2期OptiTROP-Lung01研究评估芦康沙妥珠单抗联合塔戈利单抗作为一线疗法治疗驱动基因阴性晚期或转移性非小细胞肺癌患者的疗效[6] - 队列1A包含40名患者，每3周接受芦康沙妥珠单抗5mg/kg联合塔戈利单抗1200mg[7] - 队列1B包含63名患者，每4周接受芦康沙妥珠单抗5mg/kg联合塔戈利单抗900mg[7] - 持续治疗至疾病进展或不可耐受毒性，主要终点包括安全性和客观缓解率[8] 安全性数据 - 最常见≥3级治疗相关不良事件为中性粒细胞计数降低(队列1A 30.0% vs 队列1B 34.9%)[9] - 白细胞计数降低(队列1A 5.0% vs 队列1B 19.0%)和贫血(队列1A 5.0% vs 队列1B 19.0%)[9] - 未观察到治疗相关死亡病例[9] 疗效结果 - 队列1A中位随访19.3个月，确认客观缓解率40.0%(16/40)，疾病控制率85.0%[10] - 队列1B中位随访13.0个月，确认客观缓解率66.7%(42/63)，疾病控制率92.1%[10] - 队列1A中位无进展生存期15.4个月，队列1B中位无进展生存期尚未达到[10] 临床意义 - 联合治疗方案相比当前标准治疗展现出更优异疗效，无论PD-L1表达水平高低或组织学类型如何[10] - 该联合方案有望成为驱动基因阴性晚期非小细胞肺癌患者一线治疗的潜在新标准[10] 学术影响 - 研究结果发表于Nature Medicine期刊，是团队第三次将"中国方案"发表在一流医学期刊[4] - 此前该团队于2025年4月10日在Nature Medicine发布芦康沙妥珠单抗针对经治晚期非小细胞肺癌的1/2期数据，6月5日在The British Medical Journal发布OptiTROP-Lung03研究更新结果[4]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入9.5亿元 同比减少31.3%[1] - 净利润由盈转亏 期内亏损1.45亿元[1] - 研发开支6.12亿元 较2024年同期6.52亿元减少6.3%[2] - 调整后期内亏损6940万元 同比由盈转亏[2] 核心产品销售表现 - 芦康沙妥珠单抗(sac-TMT)收入占比达97.6%[1] - 上半年商业销售总额3.10亿元 其中sac-TMT销售额约3.02亿元[2] - 塔戈利单抗和西妥昔单抗N01销售收入相对有限[1] 产品研发进展 - sac-TMT已获批两项适应证：三阴性乳腺癌和EGFR突变阳性非小细胞肺癌[2] - 2025年5月新增HR+/HER2-乳腺癌适应证申请获药监局受理并纳入优先审评[3] - 合作方默沙东启动14项sac-TMT全球性Ⅲ期临床研究[3] 医保准入与市场前景 - sac-TMT通过2025年国家医保药品目录初步形式审查[1][4] - 瑞银证券预测sac-TMT中国以外市场高峰销售额650亿元 大幅高于市场普遍预测的367亿元[4] - 2025年sac-TMT中国市场销售目标8-10亿元 肺癌患者使用比例已超越乳腺癌患者[4] - ADC药物成为肿瘤领域亮点 多款国产ADC药物通过医保初审[4]