投资评级 - 维持"推荐"评级，预计6个月内股价表现强于市场表现10%至20%之间 [1][13] 核心财务数据 - 2025年二季度营业收入182.7亿元，同比+125.3%/环比+15.6%，归母净利润-4.8亿元，同比收窄62.8%/环比收窄28.1% [3] - 2025E/2026E/2027E营收预测分别为819.72亿/1308.76亿/1590.46亿元，对应同比增速100.6%/59.7%/21.5% [5] - 2025E汽车业务毛利率17.6%，预计2027年提升至18.9%，净利率由2025E的-1.5%转正至2027E的2.9% [5][11] 业务表现分析 - 二季度交付量103181台，同比+241.6%/环比+9.8%，单车ASP达16.4万元（环比+1.1万元） [6] - 汽车业务营收168.8亿元，同比+147.6%/环比+17.5%，毛利率14.3%（环比+4pct） [6] - 服务及其他收入13.9亿元（环比-3.5%），毛利率53.6%，与大众汽车的技术合作范围扩大至燃油车/插混车型平台 [6] 新车周期与战略 - 新一代P7预售订单创历史纪录，公司明确将外观设计与技术研发置于同等战略地位 [7] - 四季度将推出首款鲲鹏超级电动车型X9，开启"一车双能"产品周期 [7] - 三季度交付指引11.3-11.8万台，对应营收指引196-210亿元，7月已交付3.7万台 [6] 盈利预测调整 - 上调2026年净利润预测至23亿元（原21亿元），新增2027年净利润预测47亿元 [7] - 2025-2027年EPS预测分别为-0.63/1.20/2.46元，对应P/E倍数-116.2x/61.5x/30.0x [5][11] 资产负债表亮点 - 2025E经营性现金净流出118.49亿元，但2026E起转正；2027E货币资金预计达159.05亿元 [10] - 2027E总资产规模1838.85亿元，负债率降至79.8%（2025E为73.2%） [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 2025年7月交付量达36,717台，同比+229.4%，环比+6.1%，创单月历史新高 [2][4][8] - 2025年1-7月累计交付23.4万台，同比+270.3%，累计总交付量突破80万台 [2][4][8] - 预计2025年收入达991亿元，对应PS 1.2X，Q4有望实现单季度扭亏及规模自由现金流 [8] 销量表现 - 主销车型MONA M03连续11个月交付超万台，累计超15万台；P7+累计交付超6.7万台 [8] - G7上市9分钟大定破万，8月6日全新P7将中国首秀，Q3计划交付两款重磅新车，Q4鲲鹏车型量产 [8] - 海外市场：2025款G6/G9欧洲上市，右舵X9印尼投产，P7+下半年进入欧洲 [8] 竞争优势 - 智能驾驶技术持续领先，G6/G9长期占据国内外细分市场销量冠军 [8] - 渠道变革与营销体系强化，叠加新车周期推动销量快速提升 [2][8] - 规模效应、平台化降本及软件盈利模式拓展增强盈利弹性 [2][8]

市场表现 - 恒生指数上周五收报24507点，跌265点或1.1%，全周累计下跌880点或3.5%，科指表现更差，全周挫4.9% [2][3] - 蓝筹股普遍下跌，港交所(00388)下滑2.3%，建行(00939)走低2%，汇控(00005)跌0.9%，腾讯(00700)走低2.7%，中石化(00386)因盈警挫5.9% [3] - 恒生科技指数连跌七日累挫6.1%，全日成交2546.74亿元 [3] 宏观动态 - 标普中国7月制造业PMI降至49.5，低于上月的50.4，新出口订单收缩加剧，企业减产但信心改善 [5] - 国家发改委将加快设立新型政策性金融工具，推动民营企业参与核电等重大项目，完善交通能源价格机制 [6] - 发改委将优化新业态市场准入环境，推动数据要素市场化配置改革，促进生产要素高效流动 [7] 行业动态 - 外卖平台价格战引发关注，京东(09618)承诺规范补贴行为，抵制“零元购”等恶性竞争，美团、饿了么等平台也呼吁抵制无序竞争 [9] - 小鹏汽车(09868)7月交付量达3.67万辆，同比增长2.29倍，首7个月累计交付23.39万辆，同比增长2.7倍 [10] - 小米汽车(01810)7月交付量突破3万辆，较6月增长约20%，服务网点覆盖全国106个城市 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 小鹏汽车 2025 年 6 月交付新车 34,611 台，同比+224.4%，环比+3.2%；2025 年 Q2 累计交付新车 10.3 万台，同比+241.6%，再创单季度历史新高 [2][4][7] - 智能驾驶领先，渠道变革和营销体系加强，叠加新车周期，销量有望稳步提升 [2][7] - 规模提升、平台和技术降本效果将进一步体现，软件盈利商业模式拓展以及出海持续增长，未来盈利具备较大弹性 [2][7] - 预计公司 2025 年收入为 991 亿元，对应 PS 1.2X，大众软件收入体现大幅改善财务表现，进入新车周期，给予“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 小鹏汽车发布 2025 年 6 月销量，6 月交付新车 34,611 台，同比+224.4%，环比+3.2%；2025 年 Q2 累计交付新车 10.3 万台，同比+241.6% [2][4] 事件评论 - 6 月交付环比提升，同比高增，后续 G7 新车上市有望持续拉高销量；结构持续改善，出海迈出全球属地化生产关键一步 [7] - 强势新车周期下销量持续向好，后续新车密集上市有望持续增强销量；预期 Q4 实现单季度扭亏，实现全年规模自由现金流 [7] - 智能驾驶领先，渠道变革和营销体系加强，叠加新车周期，销量快速提升；规模、平台和技术降本及软件盈利、出海增长使未来盈利有较大弹性 [7]

新能源车预售与上市价差趋势 - 过去三年新能源车预售与上市价差持续扩大，预售价逐渐失去真实参考意义 [2] - 2023年上市定价较预售价降幅均值6.4%、中位值5.2%，2024年分别升至6.7%和5.8%，2025年上半年进一步扩大至11.3%与10.3% [11] - 上半年预售与上市起售价差额均值达4.3万元，较2023年（1.4万元）和2024年（1.5万元）显著提升 [11] 小鹏G7定价策略分析 - G7加推602公里长续航Max版定价19.58万元，较预售指引低4万元，Max/Ultra版分别定价20.58万和22.58万元 [4] - 上市9分钟大定超1万台，Ultra版预计占稳态交付量超60% [7] - 通过自研图灵AI芯片（Ultra版2250 TOPS算力）和Orin-X芯片（Max版508 TOPS）强化智能化卖点 [7] 行业竞争格局演变 - 小米SU7 Ultra等高价车型拉高均值，剔除后今年价差仍超2万元 [15] - 25万元价位面临Model Y/理想L6/问界M5等竞品围剿，20万元价位受乐道L60/零跑C16冲击 [6] - 车企通过"价格超预期"制造用户情绪冲动，价格敏感度已超过智能化等产品因素 [16] 预售机制功能异化 - 预售原为试探需求/收集潜客手段，近年价差"超预期"现象普遍化 [8] - 价差扩大源于市场竞争加剧与营销倒逼，形成"产品超值"情绪驱动 [16] - 该定价游戏大概率持续，反映行业从产品竞争向价格竞争转型 [16]

战略调整 - 奥迪撤回2033年停售燃油车计划，不再设定明确时间表，未来10年燃油车、插电式混合动力和纯电车型将并行发展[1] - 推翻2020年制定的激进电动化战略（2026年起全球只发布纯电车型，2033年停止内燃机研发销售）[1] - 2026年后将继续开发燃油车平台，推出全新A5、A6、Q7等多款换代燃油车型[16][19] 电动化进程 - 过去5年推出Q8 e-tron、e-tron GT、Q4 e-tron、Q6L e-tron等纯电车型[1] - Artemis纯电项目首款车型因软件问题从2025年延迟至2027年发布[2] - 2024年纯电车型销量占比仅9.8%，全球销量被特斯拉超越[9] - 2025年计划推出20款新车型中10多款为纯电动车[4] 中国市场表现 - 2020-2022年中国销量连续下滑：72.6万辆→70.1万辆→64.3万辆[6] - 2024年Q1中国销量14.5万辆同比下滑7%[15] - 建立双合资体系（一汽奥迪+上汽奥迪）并推出专供中国市场的新品牌AUDI[1][10] - 长春PPE工厂2024年底投产，年产能15万辆，生产Q6L e-tron和A6L e-tron[10] - 主力电动车型Q5 e-tron月销不足千辆，Q4 e-tron月销最高2000辆[13] 组织架构与研发 - 关闭布鲁塞尔电动车工厂并计划裁员7500人[9] - 大众集团将研发重心转向中国：成立VCTC（3000人团队）和CARIAD中国（1000人团队）[10][11][12] - 与中科创达、地平线成立合资公司开发智能座舱和驾驶技术[12] - 联合小鹏开发CEA电子电气架构，2026年应用于中国产大众纯电车型[12] 财务与运营 - 2024年全球销量167万辆同比下滑11.8%，营业利润暴跌38%至39亿欧元[9] - 2024年中国市场燃油车销量55万辆，助力一汽奥迪重回燃油豪华车市场份额第一[16] - 大众安徽首款电动车ID与众上市三个月降价4万元，销量仅数百辆[12]

报告公司投资评级 - 报告给予小鹏汽车“买入”评级 [8][10] 报告的核心观点 - AI智能驾驶能力持续领先，随着渠道变革和营销体系加强，叠加强势新车周期，公司销量快速提升 [3][8] - 2025年公司处于新车大年，多款新车预期上市持续增强销量周期，规模提升、平台和技术降本效果将进一步体现，叠加软件盈利的商业模式拓展以及出海持续增长，公司未来盈利具备较大弹性 [3][8] - 复盘新能源汽车发展历史，产品力飞跃和价格下探推动新能源汽车由政策驱动向消费驱动转变，新能源渗透率在10%-50%区间左右实现高速增长，新能源核心技术领先和成本控制强的车企占据较高市场份额 [5] - 智驾平权开启新周期，技术进步有望实现体验飞跃，视觉方案等持续降低高阶智驾成本，2025年将迎来智能化渗透率提升的大年，智能驾驶将成为继电动化又一轮格局重塑的机遇，以小鹏为代表的强智驾和强新车周期主机厂有望持续突破 [5] 各部分总结 鉴往知来，复盘新能源看智驾发展趋势 新能源时代：技术+成本优势造就行业龙头 - 复盘国内新能源汽车发展历史，技术进步产品力提升和价格下探，推动新能源汽车由政策驱动向消费驱动转变，新能源渗透率在10%-30%区间左右实现高速增长，新能源核心技术领先和成本控制强的车企占据较高市场份额 [16] - 发展分为政策驱动期（2019年以前）、产品导入期（2020 - 2021年）、混动发力期（2022年以后）三个阶段 [16][17] - 国产特斯拉Model 3引领，技术进步解决痛点，优质新能源车型密集供给推动新能源渗透率快速提升，高压快充技术和混动技术升级分别提升充电效率和解决纯电续航焦虑 [21][22][26] - 电池成本持续下探降低新能源车价格，混动车型技术革新降低用车成本，技术提升和成本优化使新能源车型价格持续下探，带动新能源汽车消费下沉和渗透率提升 [28][33][35] - 头部车企凭借技术和成本优势，持续打造强产品力和高性价比的新能源产品，提升销量和份额，如比亚迪、吉利等 [39][40] 智驾平权时代：技术革新领航，成本下探加速渗透 - 技术飞跃，“端到端”技术持续探索智能驾驶上限，预期基座大模型和VLA推出，功能体验进一步跃迁，算法、算力、数据构成智能驾驶产业迭代的关键要素 [43][44] - 云端算力持续加配，国内车企持续深化与互联网厂商合作部署算力，国内新势力加速训练数据储备，同时需完善数据基建提升数据访问效率 [47][49] - 智驾功能体验从比拼城市NOA开城速度到实现“车位到车位”功能，用户的智能驾驶可用边界和体验不断提升 [51] - 高阶智驾成本持续下探，芯片及激光雷达持续降本，视觉方案愈发成熟，高阶智驾下沉至20万元以下已成趋势，L2以上高阶智驾渗透率有望加速提升 [53][55] - 类比新能源渗透率拐点加速逻辑，未来L2及以上高阶智驾渗透率有望在10%-50%区间左右实现高速增长，以小鹏为代表的强智驾和强新车周期主机厂有望持续突破 [63][68] 软硬一体构筑智驾优势，组织改革夯实落地执行 智能驾驶软硬一体化，智驾浪潮下打造龙头优势 - 小鹏汽车规划实现城区智驾100%无图、门到门智驾、类L3智能驾驶辅助、部分低速场景无人驾驶等目标，高频次、深度化OTA迭代，持续引领智能驾驶技术革新和功能落地 [70][72] - 智驾部门组织架构全面调整优化，搭建高效的AI智驾研发团队，注重AI端到端模型研发、智驾功能交付和用户体验以及AI训练效能，技术路线转向AI智驾 [74][75] - 小鹏汽车在数据、算法和算力等智驾基建方面具备领先优势，自建数据基础设施，高算力储备叠加高运行效率，“云端模型工厂”提升模型生产效率 [76][77] - 依托自研世界基座模型，将大幅提升AI汽车智力上限，启动72B大参数基模训练，开发强化学习的奖励模型，“规则时代”的领先经验赋能AI [80][84] - 自研图灵AI芯片，助力小鹏智驾实现软硬件一体化高效协同，提升智驾能力与体验，掌握成本优势，预计2025年Q2量产上车 [90] 技术优势持续领先，平台化造车打开降本空间 - 小鹏汽车坚持全栈自研软件和核心硬件，上市车型不断带来技术创新，如G3的自动泊车、P7的高速NGP等 [104] - 整车制造平台主要有D、E、F、H平台和滴滴平台，扶摇架构是模块化造车的技术核心，覆盖从A级到D级的多种车型，缩短研发周期，提高零部件通用化率和成本通用化率 [107][108] - 拥有前后一体式铝压铸、CIB电池车身一体化、5C超充AI电池、图灵AI芯片等技术储备，入局增程，发布小鹏鲲鹏超级电动体系，首款增程车预计于2025年下半年量产 [111][114] 补齐短板，积极变革助力长足发展 - 历经G9和G6的失利，小鹏汽车在内部进行变革探索，优化组织管理、营销、渠道、供应链、生产能力等，MONA M03和P7+的市场表现是改革结果的逐步兑现 [120] 强势开启新车周期，智驾领先销量可期 - 小鹏汽车启动未来三年产品战略布局，自2024年第三季度起开启密集的产品迭代周期，2025年或将推出包括纯电SUV车型G7、P7改款E29及超级增程G01在内的三款战略级产品，形成持续性的新车周期 [7] 投资建议 - 预计公司2025年收入为991亿元，对应PS 1.4X，AI定义汽车，智驾进展持续领先构筑AI时代核心护城河，给予“买入”评级 [8]

财务表现 - 一季度净亏损收窄至6.6亿元，同比和环比均下降超过50% [3] - 自由现金流超30亿元，主要受益于新品销量增长、毛利率提升及费用控制 [3] - 总体毛利率达15.6%，同比提升2.7个百分点，环比提升1.2个百分点 [4] - 汽车毛利率为10.5%，连续7个季度环比提高 [4] - 一季度收入环比下滑2.9亿元至158.1亿元，但单车平均收入环比下降4.6%至15.3万元 [4] 业务运营 - 一季度新车交付量环比增加2500辆至9.4万辆，其中MONA M03占比达50.1% [4] - 服务收入占总收入比重不到10%，但贡献毛利比重接近40%，主要来自与大众的技术合作 [4] - 二季度预计交付量10.2万至10.8万辆，营收175亿至187亿元，同比增长115.7%至130.5% [5] - 公司目标全年销量翻倍增长，四季度实现盈利和规模化自由现金流 [5] 产品与战略 - 二季度将完成5款车型的年款升级或发布，三季度交付小鹏G7和P7，四季度推出增程式车型 [5] - 2025款G6、G9、X9已上市，但月度交付尚未明显放量，MONA M03销量占比仍超40% [5] - 公司从全栈自研转向矩阵式融合研发，以提升科技能力和中长期竞争力 [6] 行业竞争 - 小米首款SUV YU7预计首日订单8万辆，理想纯电SUV i8将于7月推出 [6] - 丰田、本田、大众等合资品牌加速推新，加剧新势力市场竞争 [6]

财务表现 - 一季度净亏损收窄至6.6亿元，同比和环比均下降超过50% [2] - 自由现金流超30亿元 [2] - 总体毛利率达15.6%，同比提升2.7个百分点，环比提升1.2个百分点 [2] - 汽车毛利率为10.5%，连续7个季度环比提高 [2] - 服务收入占总收入比重不到10%，但贡献毛利比重接近40% [3] 运营数据 - 一季度新车交付量环比增加2500辆至9.4万辆 [2] - MONA M03交付量占比达50.1% [2] - 单车平均收入环比下降4.6%至15.3万元 [2] - 预计二季度交付量10.2万至10.8万辆，营收175亿至187亿元，同比增长约115.7%至130.5% [4] 产品规划 - 二季度将完成5款车型的年款升级或发布 [4] - 三季度小鹏G7、小鹏P7两款全新车型将开始交付和放量 [4] - 四季度将推出全新的增程式车型 [4] - 2025款小鹏G6、G9、X9已上市，但月度交付尚未明显放量 [4] 行业竞争 - 小米将发布首款SUV小米YU7，预期上市首日订单达8万辆 [5] - 理想纯电SUV i8将于7月推出，定价更具进攻性 [5] - 丰田、本田、大众等合资品牌加快推新，冲击新势力市场 [5] 战略方向 - 公司正从全栈自研迈向矩阵式融合研发 [5] - 产品能否满足客户和市场需求是竞争关键 [5] - 在极限竞争中，不犯错也是一种成功 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 小鹏汽车新品周期开启，预计2025 - 2027年营业收入为890、1294、1538亿元，同比增速为118%、45%、19%；实现归母净利润 - 13、24、54亿元，对应EPS为 - 0.69、1.27、2.85元人民币，对应当前股价的PS估值分别为1.6、1.1、0.9倍，维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 公司销量情况 - 2025年3月小鹏汽车交付33,205辆，同比 + 268%；2025Q1累计交付94,008辆，同比 + 331%[1] - 2025Q1公司预计交付量9.1 - 9.3万辆，同比增长317.0% - 326.2%[6] 公司财务情况 - 2024Q4公司营收161.1亿元，同/环比为 + 23.4%/+59.4%，车辆收入146.7亿元，同/环比为 + 20.0%/+66.8%，服务及其他收入14.3亿元，同/环比为 + 74.4%/+9.7%；营业利润亏损15.6亿元，亏损幅度同/环比收窄23.9%/15.7%；归母净利润亏损13.3亿元，同/环比收窄1.5%/26.5%；毛利率为14.4%，同/环比为 + 8.2pct/-0.9pct，汽车毛利率10.0%，同/环比为 + 5.9pct/+1.4pct[5] - 2024Q4销售及一般管理费用22.8亿元，同/环比为 + 17.5%/+39.3%，研发费用20.1亿元，同/环比为 + 53.4%/+22.9%[5] - 预计2025Q1总营收150 - 157亿元，同比增长129.1% - 139.8%[6] 公司智驾情况 - 2025年“高阶智驾”成汽车行业新赛点，从小鹏P7 + 开始，小鹏智驾基础硬件和高阶智驾软件标配，用一套软件覆盖全车型、车系；小鹏X9在2024年全年累计12次OTA升级；新款G6/G9全系标配图灵AI智驾，搭载双NVIDIA DRIVE Orin智驾芯片，算力达508Tops[5] - 2025年2月春节智驾报告显示，小鹏汽车智驾总里程同比增长98.2%，智驾总时长同比增长103.5%，智驾用户渗透率达93.3%[5] 公司销服及充电情况 - 截至2024年12月31日，公司有销售门店690家，覆盖全国226个城市；自营充电站1920座，包括928座小鹏S4及S5超快充站，2025年预计新增1000座超快充站[6] 公司海外市场情况 - 小鹏汽车成功进入波兰、瑞士、捷克、斯洛伐克四国市场，计划2025年第二季度正式销售小鹏P7、小鹏G9、小鹏G6三款车型；分别与Inchcape、Hedin集团签署合作协议，前者负责波兰市场，后者负责瑞士、捷克、斯洛伐克市场[8] - 小鹏汽车欧洲市场布局以挪威为起点，拓展至14个国家；截至2025年3月，取得中国品牌中高端纯电出口量第一、中国品牌欧洲高端纯电车型销量第一、欧洲十四国新势力品牌销量第一等成就[8] 公司盈利预测指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|40866|89008|129360|153761| |增长率(%)|33|118|45|19| |归母净利润（百万元）|-5790|-1316|2408|5423| |增长率(%)|44|77|283|125| |摊薄每股收益（元）|-3.04|-0.69|1.27|2.85| |ROE(%)|-19|-4|7|14| |P/E|-|-|60.33|26.79| |P/B|2.65|4.85|4.49|3.84| |P/S|2.03|1.63|1.12|0.94| |EV/EBITDA|-11.27|799.87|34.54|18.25|[7] 公司市场数据 - 截至2025年4月3日，当前价格81.55港元，52周价格区间25.50 - 106.00港元，总市值155,231.46百万港元，流通市值155,231.46百万港元，总股本190,351.27万股，流通股本190,351.27万股，日均成交额1,754.24百万港元，近一月换手2.17%[4] 公司相对表现 |表现|1M|3M|12M|2025/04/03| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |小鹏汽车 - W|0.2%|82.4%|-|183.7%| |恒生指数|-0.7%|15.6%|36.6%|-|[4]