纪要涉及的公司 新火科技（星火科技） 纪要提到的核心观点和论据 - **业务情况** - 核心业务为星火资管、星火量化、托管业务和智能化解决方案，最成熟的是资管和托管 [2][3][4][5] - 星火资管依托 149 号牌照管理 12 支基金，AUM 约 1 亿美元，合作方有东方证券等，资金全来自海外，仅面向专业投资者，通过指定交易所实现收益 [2][5][11][12] - 星火量化以稳健性中性套利为主，引入经验丰富团队推动获取交易技术和验证资管策略 [2][15][16] - 托管业务依托 TCSE 牌照，推出 MPC 自托管产品，托管资产规模数千万美元，服务 170 多家机构客户 [2][5] - 智能化解决方案面向行业提供核心智能化服务 [5] - **稳定币业务规划**：看好稳定币在香港的发展，正分析香港稳定币法案，准备一站式周边服务及技术解决方案，法案落地后与客户和伙伴探索商机，保留申请牌照可能性 [2][6] - **交易所业务应对**：香港自 2023 年 6 月 1 日起系统性监管虚拟资产交易所，有多种牌照和条例要求；星火科技暂不进入，先观察准备，待时机切入 [7] - **香港业务拓展**：未申请香港相关牌照，积极探索与交易所合作及周边业务机会，利用定增资金评估拓展香港数字资产交易所领域 [8] - **股东结构**：最新一轮定增后，李林占股 29.84%，杜军和王小奇各持股约 10% [9] - **定增资金用途**：用于香港最有潜力方向拓展，未确定是稳定币还是交易所牌照，将根据市场评估 [10] - **大九号牌照优势**：是香港首家可提供虚拟资产全权委托账户管理服务的公司，可管理 100%投向虚拟资产的投资组合，覆盖主流虚拟资产 [13] - **量化业务意义**：为持牌业务提供试验场，为客户创造超额收益，未来拓展可在监管发展趋势中占据有利位置 [15][16] - **行业发展趋势**：自 2019 年上线看好行业长期趋势，2023 年底至今市场向机构化和合规化发展，星火科技希望引领亚太地区行业发展 [17] - **合规化与灰色交易矛盾**：合规化趋势将逐步替代非合规行为，虽有便利性问题，但大趋势是走向合规 [18] - **未来赚钱领域**：具有现金盈利能力、清晰业务模式并符合合规趋势的公司或领域，美股市场变化及行业外部公司美国上市可能衍生新巨头 [19] - **公司护城河**：在合规赛道有先发优势，大股东是行业原生者，对行业看好并敢于投资 [20][21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 星火科技团队许多成员来自火币交易所，包括创始人李林和联合创始人杜军 [8] - 香港地区有展示和 H5、iOS 等应用成功落地案例 [8] - 星火科技正在考虑将比特币或以太坊纳入自持资产，但未确定 [16]

报告公司投资评级 - 维持邮储银行A股增持评级、H股买入评级 [1][5][8] 报告的核心观点 - 邮储银行25Q1归母净利润、营业收入分别同比-2.6%、-0.1%，1 - 3月年化ROE、ROA分别同比-1.03pct、-0.06pct至11.33%、0.58%，五大差异化增长极持续显效 [1] - 预测25 - 27年EPS0.88/0.90/0.91元，25年BVPS预测值8.99元，A/H股对应PB0.59/0.50倍，应享一定估值溢价，维持A/H股25年目标PB0.70/0.64倍，目标价6.29元/6.17港币 [5] 根据相关目录分别进行总结 信贷投放提速，息差边际下行 - 3月末总资产、贷款、存款增速分别为+8.3%、+9.8%、+9.2%，较24年末-0.3pct、+0.4pct、-0.3pct，一季度贷款新增4430亿元，投放结构中对公/零售/票据分别占比82%/15%/3% [2] - 3月末涉农贷款余额2.40万亿元，普惠小微贷款余额1.67万亿元，占客户贷款总额比重均居国有大行前列 [2] - 净息差较24A - 16bp至1.71%，Q1生息资产收益率较24A下行33bp至3.00%，25Q1负债成本较24A下降17bp至1.28%，利息净收入同比-3.8%，较24A - 5.3pct [2] 非息增长较强，成本优化显效 - 25Q1非息收入同比+14.8%（24A + 3.2%），其中手续费与佣金净收入同比+8.8%，较2024年提升19.3pct，占营收比例同比提升4.3pct至11.5% [3] - Q1托管业务手续费收入同比增长18.03%，25Q1其他非息收入同比21.7%，主要由于投资收益收入高增长 [3] - 25Q1成本收入比同比-2.7pct至56.7%，代理费率改革有助于成本优化 [3] 不良边际提升，定增补充资本 - 3月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.91%、266%，环比+1bp、-20pct，测算25Q1不良生成率为0.88%，较24Q4提升36bp [4] - 拨贷比较24年末-16bp至2.41%，测算25Q1年化信用成本0.48%，同比+14bp，资产减值损失同比+53.3% [4] - 3月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.34%、9.21%，环比-1.10pct、-0.35pct，后续定增落地有望补充资本不超过1300亿元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|342,507|348,775|350,681|360,298|372,492| |+/-%|2.25|1.83|0.55|2.74|3.38| |归母净利润(人民币百万)|86,270|86,479|87,737|88,818|90,528| |+/-%|1.23|0.24|1.45|1.23|1.92| |不良贷款率(%)|0.83|0.90|0.91|0.90|0.90| |核心一级资本充足率(%)|9.53|9.56|9.66|9.62|9.59| |ROE(%)|10.85|8.72|8.27|7.91|7.63| |EPS(人民币)|0.87|0.87|0.88|0.90|0.91| |PE(倍)|6.15|6.13|6.05|5.97|5.86| |PB(倍)|0.68|0.64|0.59|0.56|0.52| |股息率(%)|4.88|4.86|4.93|4.99|5.09| [7][28][29]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [5] 报告的核心观点 亮点 - 净息差降幅收窄，主要源于负债成本改善，25Q1净息差1.80%，同比降7bp，降幅较三季度收窄4bp，负债端成本下行缓解贷款一季度集中重定价压力，存款增长好且结构优化也有贡献 [2] - 中收增速由负转正，去年三季度以来资管类中收恢复性增长，加上低基数，手续费增速从24A的 -9.88%大幅提高19.25pct至增长9.38% [2] - 资产质量总体稳定，25Q1不良率1.08%，环比24Q4小幅升高1bp，不良贷款新生成率1.06%，较24Q4下降5bp；拨备覆盖率233.42%，较24Q4降低4.36pct，拨贷比为2.52%，较24Q4下降3bp [2] 关注 - 贷款增速继续放缓，25Q1贷款单季投放规模为787.8亿元，较去年同期下降75.4亿元，累计同比增速较上年末下降0.21pct到4.83%，个人贷款规模较去年末下降260亿元是主要拖累 [3] - 其他非息收入增速转负，25Q1公司其他非息收入同比下降21.5%，债市利率调整叠加高基数效应使其承压 [3] 投资建议 - 兴业银行坚持“轻资本、轻资产、高效率”转型战略，在资本市场活跃度提升背景下有望发挥财富管理及投资银行业务优势，加强负债成本管控，资产质量总体稳健，建议积极关注 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 25Q1营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为 -3.58%、 -4.35%、 -2.22%，增速分别较24A下降4.24pct、5.59pct、2.33pct [1] - 累计业绩驱动上，规模增长、手续费增速转正和拨备计提放缓形成正贡献，净息差下降、其他非息负增以及有效税率上升形成负贡献，息差负向贡献较去年末收窄 [1] 非息收入 - 手续费增速由负转正，从24A的 -9.88%大幅提高19.25pct至增长9.38%，代理、支付结算等业务有不同表现 [2][30] - 25Q1净手续费及佣金收入累计占比12.08%，净其他非息收入累计占比20.17%，部分收入增速有变化，如投资净收益同比下降22.4% [31] 息差及资负 - 25Q1净息差1.80%，同比下降7bp，降幅较三季度收窄4bp，一季度单季资产端收益率环比下行17bp至3.45%，负债端成本率环比下降18bp至1.83% [2] - 生息资产和计息负债在余额结构、同比增速和单季增量上有不同表现，如贷款余额占比54.70%，同比增速4.83% [36][39] 资产质量 - 25Q1不良率1.08%，环比24Q4小幅升高1bp，不良贷款新生成率1.06%，较24Q4下降5bp；拨备覆盖率233.42%，较24Q4降低4.36pct，拨贷比为2.52%，较24Q4下降3bp [2] - 不同类型贷款不良情况有差异，如个人住房贷款不良率0.60%，房地产业对公贷款不良率1.54% [45] 资本及股东 - 25Q1核心一级资本充足率9.60%，一级资本充足率11.02%，资本充足率13.97% [47] - 前十大股东中部分股东持股比例稳定，如福建省金融投资有限责任公司持股16.91%，香港中央结算有限公司持股比例有变化 [53]