行业与公司 * 涉及的行业为工程机械行业，包括主机厂（如三一重工、徐工、中联重科、柳工）和零部件厂商（如恒力）[1][2][11] * 纪要核心围绕2025年第三季度及前三季度的行业表现和公司业绩展开[1][2] 核心观点与论据：行业整体表现 * 2025年第三季度工程机械行业整体增速加快，业绩拐点显现，主机厂和零部件厂商收入、利润均呈现增长态势[1][2] * 非挖掘类机械（如起重机械、混凝土机械）在经历上半年负增长后，于三季度恢复正增长，且增速超过挖掘机，主要受益于去年同期低基数及中大挖掘机恢复的传导效应[1][2] * 国内挖掘机市场率先复苏，非挖掘机械如汽车起重机开始显著回升，9月份汽车起重机销量同比增长超过40%[1][9] * 行业迎来国内外市场共振，国内大型基建项目（如雅江项目、新藏铁路）和地方政府专项债（前三季度发行规模达6.5万亿元，同比增长30%）推动需求，欧美市场复苏带动海外出口[3][12][13] * 看好未来几年行业发展，预计海外出口将保持15%-20%的复合增速[3][13] 核心观点与论据：公司具体表现 * **三一重工**：2025年第三季度收入增长约为百分之十几，相对稳健，利润增速为行业内最快，费用控制显著，应收账款和存货周转率提升[1][4] * **徐工**：2025年第三季度收入实现20%以上增长，主要得益于非挖类产品贡献，前三季度经营活动现金净流量翻了两倍[1][4] * **中联重科**：2025年第三季度收入增长约15%，主要得益于非挖类产品，前三季度经营活动现金净流量翻了一倍多[1][4] * 各公司资产质量和风险控制能力增强[1][4] 核心观点与论据：海外市场与全球化布局 * 2025年第三季度各公司海外市场保持良好增长，三一重工海外业务增长约10%，徐工接近20%，中联达到30%[5] * 欧美高端市场自二季度开始显著好转，一带一路沿线国家（如南美、非洲、东南亚）保持稳健增长，三一重工在非洲地区增速超过50%，南美地区超过30%[1][5] * 主机厂积极推进全球化布局，三一重工通过港股募资120多亿人民币用于海外基地建设，中联重科募资60亿人民币用于国际化[6][7] * 三一、中联、徐工的海外收入占比分别达到60%、接近60%及50%左右，海外盈利能力普遍高于国内约10个百分点[7] * 通过海外生产基地布局（东南亚、南美、印度、欧洲、中东、墨西哥）有效规避关税影响[8] 核心观点与论据：细分市场与产品 * 起重机械和混凝土机械进入快速增长通道，受益于风电、核电、新能源项目及大型基建[3][10] * 混凝土机械电动化进程加快，搅拌车电动化率已超过60%（去年初仅为20%）[3][10] * 各公司产品结构存在差异：三一重工以挖掘机为主，徐工以起重机为主，中联以起重机械和混凝土设备为主，柳工以土方机械为主，这导致各公司收入端表现不同[11] 核心观点与论据：行业前景与估值 * 工程机械板块目前估值相对较低，看好未来几年在全球化驱动下的快速增长和估值重塑机会[14][15][16] * 预计将出现贝塔型行情，三一重工、徐工、柳工等公司均有机会，但涨幅和顺序会有所不同[15][16][19] 其他重要内容 * 零部件厂商恒力在收入和利润端增速呈现逐步加快趋势[2] * 推土机领域的鼎立公司受益于美国关税降低10个百分点以及34%的关税延后一年征收的重大利好[17] * 智能物流及叉车行业（如合力杭叉）积极布局第二成长曲线，预计智能物流收入从2025年的约10亿元增长至2030年的60亿元，年增长率40%至50%[18]

上市概况 - 三一重工于10月28日在香港交易所主板正式挂牌上市，股票代码6031 HK [1] - 公司成功构建A股（600031 SH）和H股双平台上市格局 [1] - 上市仪式在香港交易所举行，公司管理层敲响开市锣 [3] 上市细节与市场认可 - 本次全球发售约6.32亿股H股，发行价为21.30港元/股，另有15%超额配股权 [3] - 引入21名基石投资者，合共认购7.59亿美元的发售股份 [3] - 基石投资者包括淡马锡、贝莱德、高瓴、瑞银资管等知名机构 [3] 公司战略核心 - 公司正全面推进“全球化、数智化、低碳化”三大战略 [5][6] - 港股上市旨在借助香港国际金融中心渠道，全面对接国际资本市场，开启全球化发展新篇章 [3] 全球化运营实力 - 按2020年至2024年核心工程机械产品累计收入计算，公司是全球第三、中国最大的工程机械企业 [5] - 产品远销全球150余个国家和地区 [5] - 2020年至2024年，挖掘机累计销量全球第一，混凝土机械累计收入全球第一 [5] - 2022年至2024年，公司海外收入复合年增长率高达15.2% [5] 数智化制造能力 - 公司是全球工程机械行业唯一一家拥有2座世界经济论坛认证灯塔工厂的企业 [5] - 两座灯塔工厂分别为北京桩机工厂和长沙18号工厂 [5] 低碳化进展与产品 - 2024年，公司有40余款新能源产品成功上市 [6] - 2024年，来自新能源工程机械产品的收入约为人民币40.25亿元 [6] - 公司电动挖掘机、电动搅拌车、电动自卸车等新能源产品销量均位居中国第一 [6]

港股上市核心事件 - 三一重工于10月28日在香港交易所主板正式挂牌上市，成功构建"A+H"双平台上市格局 [1] - 本次港股上市全球发售约6.32亿股H股，发行价为21.30港元/股，并设有15%超额配股权 [2] - 此次IPO引入21名基石投资者，合共认购7.59亿美元的发售股份 [2] 公司战略与展望 - 公司表示港股上市是开辟更广阔国际融资渠道、拥抱更庞大国际市场的历史性机遇 [2] - 公司将依托香港资本枢纽，持续推进全球化、数智化、低碳化三大核心战略 [2] - 上市后公司将进一步深化三大战略，坚持全球化以更好满足全球客户需求 [3] 全球化运营成果 - 三一重工产品远销全球150余个国家和地区 [3] - 2022年至2024年，公司海外收入复合年增长率高达15.2% [3] - 公司已从单一品类、单一国家运营转型升级为多元化产品、全球化运营的世界级工程机械企业 [2] 数智化与低碳化进展 - 公司通过数智化赋能制造、运营、服务全流程，实现质量精进及效率突破 [3] - 2024年公司有40余款新能源产品成功上市，包括挖掘机、装载机、泵车等 [3] - 2024年公司新能源工程机械产品收入约为人民币40.25亿元 [3] 市场与专家评价 - 此次H股发行成功标志着公司全球化资本战略的重大突破，也是国际资本市场对中国高端制造龙头的深度认可 [3] - 吸引国际顶级机构作为基石投资者，验证了市场对工程机械行业复苏的预期 [3] - 反映出公司在技术竞争力、全球化布局及ESG实践等层面的综合优势 [3]

公司上市计划 - 中国证监会国际合作司于9月30日发布关于三一重工股份有限公司境外发行上市的备案通知书 [1] - 公司拟发行不超过1,082,838,726股境外上市普通股并在香港联合交易所上市 [1] 行业市场地位 - 按2020年至2024年核心工程机械的累计收入计算，三一重工是全球第三大及中国最大的工程机械企业 [3] - 公司的产品已销往全球150余个国家和地区 [3] - 2024年海外市场收入占集团总收入的62.3% [3] - 公司产品参与多项全球标志性项目，如港珠澳大桥、伦敦奥运场馆、迪拜塔、北京奥运场馆等 [3] 产品与技术发展 - 三一重工是行业数智化、低碳化发展的领军企业 [3] - 于2024年，公司有40余款新能源产品成功上市，包括挖掘机、装载机、泵车、搅拌车、起重机等 [3] - 公司在数智化领域持续实现突破，推出了全球首台5G遥控挖掘机，以及智能起重机、智能压路机和智能装载机等其他智能产品 [3]

公司上市与融资计划 - 公司拟发行不超过1,082,838,726股境外上市普通股并在香港联合交易所上市 [1] 行业市场地位与全球化布局 - 按2020年至2024年核心工程机械的累计收入计算，公司是全球第三大及中国最大的工程机械企业 [3] - 公司产品已销往全球150余个国家和地区，2024年海外市场收入占集团总收入的62.3% [3] - 公司产品参与多项全球标志性项目施工建设，如港珠澳大桥、伦敦奥运场馆、迪拜塔、北京奥运场馆等 [3] 产品与技术发展 - 公司是行业数智化、低碳化发展的领军企业，于2024年有40余款新能源产品成功上市 [3] - 新能源产品线包括挖掘机、装载机、泵车、搅拌车、起重机等 [3] - 公司在数智化领域持续突破，推出了全球首台5G遥控挖掘机及智能起重机、智能压路机、智能装载机等其他智能产品 [3]

行业与公司 - 行业为工程机械行业 重点关注电动化和无人化趋势[1][2] - 公司包括传统工程机械企业如三一重工 徐工机械 中联重科 柳工 山推 浙江鼎力 以及零部件企业恒立液压 新进入者如博雷顿 无人化服务商如易控智驾 西迪控股[4][15][16] 核心观点与论据 **电动化发展现状与趋势** - 工程机械电动化分为动力系统电动化（三电系统）和作业系统电动化（线性驱动元器件） 动力系统电动化速度快于作业系统[3] - 2024年全球工程机械电动化渗透率约1%-2% 销量约1.8-2万台 全年增长率达110%[1][8] - 预计未来五年年复合增长率维持在30%-50% 销量将很快达到10万台级别[1][8] - 中国市场是全球最大市场 2024年市场规模预计300亿-500亿人民币 主要集中在高空作业平台和搅拌车领域 2025年渗透率将翻倍[1][8] - 高空作业平台 矿车 搅拌车 泵车 轮式装载机等所需力矩不大的轮式设备电动化推进较好 挖掘机等高力矩设备渗透率较低[1][7] **无人化发展现状与趋势** - 无人技术渗透率明显低于电动化 全球范围内仅占1%-2%[10][11] - 无人化适用于高危和极端环境（如矿山 抢险救援）以及高重复性作业区域（如港口 物流中心）[5] - 矿山运输设备无人化加速 2024年矿卡无人化比例仅为7% 预计2025年整体渗透率达15%[1][12] - 矿车无人化服务市场规模预计200-300亿人民币 净利润可达30-40亿 对应市值空间五六百亿[4][12] - 主要无人化服务商如易控智驾 西迪控股预计2025年实现盈亏平衡[4][12] **电动化与无人化的关系** - 电动化与无人化相辅相成 电力驱动为无人设备提供平稳稳定的基础 线控技术易于与自动驾驶系统集成[1][6] - 无人设备对续航 充电速度 能量回收效率提出更高要求 并产生数据优化能源管理策略[6] - 没有纯电子平台就难以实现大规模无人操作[6] **中国企业竞争优势与挑战** - 中国企业通过电动车满足欧洲等高碳排放要求市场的需求[9] - 中国企业过去在发动机和高端液压件领域存在劣势 但高端液压件劣势已基本消除（如恒立液压） 主要劣势仍集中在发动机领域[1][9] - 通过发展混合动力或纯电驱动车辆 中国企业可绕过传统燃油车技术壁垒 实现技术突破（如用串联混动车型的小型发动机替代大型发动机）[9] **特定场景应用与经济性** - 矿山驾驶员短缺（年龄40岁以上 年轻人不愿从事）推动无人驾驶成为必然选择[12] - 无人驾驶技术从技术可行过渡到商业可行 成本已低于人工操作 达到渗透率爆发点[12] - 电动化和无人化在矿山 交通基建 港口物流等场景具备显著优势和经济性 尽管购置成本高且残值率问题未完全解决 但使用过程回报快 一年半到两年可回收成本 再过一年基本解决残值问题[13] **市场竞争格局** - 传统工程机械企业资本实力雄厚 研发领先 拥有强大制造能力和海外拓展经验 是未来竞争主力[4][14][15] - 新进入者包括专注电动化的公司（如博雷顿）和专注无人化服务的公司（如易控智驾 西迪控股）[15] **行业周期与投资预期** - 当前工程建设周期处于国内外双周期底部 未来发展前景看好[4][16] - 周期上行预计持续3-5年 年收益率可能达10%-20% 长期增长可观[16] - 推荐全板块包括三一重工 徐工机械 中联重科 山推 柳工 浙江鼎力 零部件关注恒立液压[16] 其他重要内容 - 2024年矿卡电动化渗透率达20%-30% 预计2025年新能源产品渗透率达50%-60%[1][12] - 无人化除自动驾驶系统实现真正无人操作外 还包括通过远程操控实现半自动操作[5]

雅鲁藏布江水电工程对工程机械行业的影响 1 2万亿工程带来的设备需求 - 雅江水电工程总投资约1 2万亿元 施工量接近5亿立方 设备在总投资中占比可能接近20% 对应约两千多亿的市场空间 [2] - 前期土方作业需要大挖设备、装载机、推土机等"千台级"设备 以及刚性矿卡、矿用自卸车等大型机械 [3] - 主体建设阶段将大量使用混凝土机械如搅拌车、泵送设备 同时盾构机、掘进机需求因隧洞引水方案而增加 [3] - 新能源装备和无人装备将成为需求重点 国内主机厂已针对项目进行定制化设计 [3] 行业周期与项目叠加效应 - 国内工程机械行业自去年3月起进入上行周期 挖机销量同比持续转正 混凝土机械和起重机械二季度后销量增速达双位数 [4] - 雅江工程1 2万亿投资规模 十年以上建设周期 将为行业提供重要增量需求 但核心驱动力仍是设备更新换代周期 [4] - 电动化改造和二手机出口加速推动行业复苏 未来三到四年国内周期预计持续上行 [4] 出口与内需双轮驱动 - 工程机械行业52%收入来自出口 贡献70%以上利润 挖机出口自去年8月转正 今年二季度增速优于一季度 [5] - 新兴市场表现强劲 拉美、非洲、东南亚需求旺盛 欧洲市场6月对西欧出口同比增长29% 小松挖机欧洲开机小时数10个月持续增长 [5] - 北美市场去库存接近尾声 国内主机厂通过海外基地建设、渠道完善提升全球竞争力 [6] - 行业估值回调至历史中位数下限 雅江工程增量叠加出口景气 板块性价比凸显 [6]

核心观点 - 公司2025年一季度EV·DTB上装业务销量0.6万台（同比+11.6%），营收6.6亿元，贡献毛利0.2亿元，各分项业务在商业模式和产品创新方面均有拓展 [3] - 北美业务在行业需求疲软背景下实现半挂车销量4156台，营收1.8亿美元，盈利968万美元，供应链韧性持续优化 [4] - 公司启动纯电动头挂列车技术平台研发（EV-RT2.0），推进泸州生产基地及门店落地 [5] - 增量机会聚焦全国统一大市场和全球南方市场，通过"星链计划"和"雄起计划"挖掘全价值链价值 [6] 业务表现 EV·DTB上装业务 - 销量0.6万台（同比+11.6%），营收6.6亿元，毛利0.2亿元 [3] - 渣土车销量同比+13.8%，深化主机厂合作及CKD/KD模式 [3] - 搅拌车开发轻量化/智能化产品，冷藏车推进底盘+厢体+冷机一体化设计 [3] 北美业务 - 半挂车销量4156台，营收1.8亿美元，盈利968万美元 [4] - 优化供应链：提升当地集采比例，泰国建立车轴保供备份，计划扩展加拿大备份 [4] - 采取"当地集采为主，泰国、加拿大保供为辅"策略应对地缘政治挑战 [2][4] 战略发展 纯电动头挂列车 - 启动EV-RT2.0技术平台研发，重点开发渣土车（EV-RT2.0-7A）和搅拌车（EV-RT2.0-MIX） [5] - 完成渣土车型区域市场调研及试验场验证，推进泸州整装生产基地和门店落地 [5] 增量市场布局 - 全国统一大市场：深化"好马配好鞍"商业模式，转型新能源重卡底盘委托加装连锁企业 [6] - 全球南方市场：通过"星链计划"和"雄起计划"挖掘半挂车全价值链价值 [6] - 长期目标：成为星链半挂车全价值链运营者及纯电动头挂一体化产品构建者 [2][6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司25年一季报营收121.17亿元同比增长2.92%，归母净利润14.10亿元同比增长53.98%，扣非后归母净利润8.74亿元同比增长12.40%，业绩超预期 [5] - 国内工程机械触底，海外市场国产替代持续推进，盈利能力和现金流均改善，产品市占率保持领先，海外业务大跨越发展，维持25 - 27年盈利预测及“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年5月12日收盘价7.70元，一年内最高/最低9.05/5.72元，市净率1.1，息率4.16，流通A股市值544.42亿元，上证指数3369.24，深证成指10301.16 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产6.72元，资产负债率53.08%，总股本86.78亿股，流通A股70.70亿股，流通B股无，H股15.82亿股 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|45478|12117|53264|61667|70777| |同比增长率（%）|-3.4|2.9|17.1|15.8|14.8| |归母净利润（百万元）|3520|1410|4849|6300|7841| |同比增长率（%）|0.4|54.0|37.7|29.9|24.5| |每股收益（元/股）|0.41|0.16|0.56|0.73|0.90| |毛利率（%）|28.2|28.7|27.9|27.7|27.7| |ROE（%）|6.2|2.4|8.2|10.2|12.2| |市盈率|19|/|14|11|9| [7] 行业情况 - 国内土方产品率先周期反转，25年1 - 3月挖掘机销售61372台同比增长22.8%，国内销量36562台同比增长38.3%；装载机销售13917台同比增长12.9%，国内销量8168台同比增长23.2%；起重、混凝土机械销量处历史底部，未来1年有望重回增长 [8] - 海外预计2025年工程机械销售额降2%，2026年开始恢复增长 [8] 公司情况 - 一季度国内市场收入55.49亿同比下滑8.59%，降幅大幅收窄；海外收入65.68亿同比增长15.17%，出口收入同比增长19.68%，海外市占率持续提升 [8] - 一季度毛利率28.67%同比提升0.21pct，归母净利率11.64%同比提升3.86pct；经营活动现金净流量7.40亿同比增长140.96% [8] - 传统产品履带吊、建筑起重机械、混凝土搅拌站、长臂架泵车市占率行业第一，汽车吊、泵车、搅拌车市占率行业第二；新兴业务农业机械加速突破，200马力段中高端产品市占率进入国内行业前三，小麦机行业第二，烘干机保持行业第一，海外出口连续三年保持中国农机增速第一 [8] - 产品和服务覆盖海外国家170余个，海外网点超430个，一季度新增超30个；海外员工超7300名，当地籍本地化员工约4600名；服务备件仓库约222个，一季度新增12个；海外本地化制造工厂13个，产能约150亿，一季度新开工匈牙利、德国2个工厂，新增规划产能约45亿；一季度约258款产品通过国际认证、约41款产品于海外上市 [8] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|47075|45478|53264|61667|70777| |营业成本|34303|32668|38412|44579|51160| |税金及附加|330|324|379|439|504| |主营业务利润|12442|12486|14473|16649|19113| |销售费用|3364|3721|3728|4193|4671| |管理费用|1904|2242|1758|2035|2194| |研发费用|3441|2769|2716|2775|2831| |财务费用|-260|56|108|99|88| |经营性利润|3993|3698|6163|7547|9329| |信用减值损失|-794|-570|-911|-589|-553| |资产减值损失|-90|-13|0|0|0| |投资收益及其他|847|586|784|884|984| |营业利润|4152|4326|6036|7842|9761| |营业外净收入|75|58|0|0|0| |利润总额|4228|4383|6036|7842|9761| |所得税|457|374|515|669|832| |净利润|3771|4009|5522|7174|8929| |少数股东损益|265|488|673|874|1088| |归属于母公司所有者的净利润|3506|3520|4849|6300|7841| [10]

工程机械行业数据回顾 2025年4月数据 - **月平均工作时长**：90.1小时，同比增长3.20%，环比下降0.05% - 细分产品工作时长：挖掘机85小时、装载机98.3小时、汽车起重机123小时、履带起重机95.6小时、塔式起重机54.4小时、压路机40.7小时、摊铺机37.6小时、旋挖钻机81.5小时、非公路矿用自卸车170小时、混凝土泵车50.5小时、搅拌车73.8小时、叉车79.7小时 [1] - **月开工率**：62%，同比下降4.29个百分点，环比增加1.17个百分点 - 细分产品开工率：挖掘机66.3%、装载机62.4%、汽车起重机77.1%、履带起重机60.2%、塔式起重机42.9%、压路机49.3%、摊铺机52.1%、旋挖钻机48.5%、非公路矿用自卸车49.1%、混凝土泵车43%、搅拌车38.8%、叉车53.6% [2] 2024年数据回顾 - **12月工作时长**：93.9小时，环比下降2.91% [5] - **10月工作时长**：88.9小时，环比下降1.24% [5] - **9月工作时长**：90小时，环比增长3.99% [5] 2025年其他月份工作时长 - **3月工作时长**：90.1小时，同比增长6.53% [6] - **2月工作时长**：46.4小时，同比增长70.3% [6] - **1月工作时长**：74.6小时，同比增长3.61% [6] 行业热点与市场动态 - **行业复苏信号**：业绩改观，工程机械行业复苏或已在路上 [5] - **政策影响**：工程机械12月1日起开启"国四"时代 [7] - **内销与出口表现**：内销连续下滑13个月，出口大涨超7成 [7] - **开工率改善**：2月开工率改善，行业预期"暖洋洋" [7][9] - **信贷与需求**：1月信贷开门红，国内需求回暖预期强化，行业"破冰"可期 [9] 专家视点 - **行业发展趋势**：苏子孟会长分析工程机械行业发展形势与当前主要工作 [9] - **新能源化建议**：全国人大代表单增海提议支持工程机械和商用车新能源化 [9] 市场数据与下游需求 - **挖掘机销量数据**：2025年1-3月数据记录 [6][8] - **装载机销量数据**：2025年1-3月数据记录 [8] - **主要产品销量数据**：2025年1-3月数据记录 [8] - **小松作业小时数**：2025年1-2月数据记录 [8] - **央视挖掘机指数**：2025年1-3月数据记录 [9]