投资评级 - 维持"买入"评级 预计2025-2027年归母净利润分别为49 16/50 92/53 78亿元 对应PE分别为13 8/13 3/12 6x [5][7][8] 核心观点 - 收费公路业务经营稳健 Q2实现收入22 78亿元 同比+1 04% 电力销售业务实现较快增长 Q2收入1 64亿元 同比+16 27% [5] - 剔除建造服务收入后 Q2毛利率约为50 43% 同比+4 46pct 主因养护成本改善 [6] - 稳步推进新建及改扩建工程 包括宁扬长江大桥北接线项目(预计2025年底通车) 锡宜高速公路南段扩建工程(预计2026年6月底通车)等 路产规模强化将释放增量收益 [6] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入94 06亿元 同比-5 56% 实现归母净利润24 24亿元 同比-11 81% [5] - Q2收入46 24亿元 同比-28 71% 归母净利润12 13亿元 同比-19 21% [5] - Q2投资收益4 79亿元 同比-2 73亿元(-36 32%) 主因江苏银行分红减少 [6] - 预计2025-2027年营业收入分别为221 28/225 92/229 33亿元 同比增长率分别为-4 61%/2 09%/1 51% [8] 业务细分 - Q2建造服务收入17 26亿元 同比-51 40% 主因路桥项目建设投入减少 [5] - 公路配套服务业务Q2收入4 07亿元 同比-5 34% 主因油品单价下滑 [5] - 房地产销售业务Q2收入0 01亿元 同比-98 06% 主因交付规模小于去年同期 [5] 估值指标 - 当前收盘价13 44元 总市值677 07亿元 流通市值675 25亿元 [3] - 每股净资产7 97元 资产负债率45 79% [3] - 预计2025-2027年每股收益分别为0 98/1 01/1 07元 ROE分别为11 86%/11 46%/11 31% [8]

业绩总结 - 第一太平洋的总资产价值为56亿美元[8] - 2025年上半年营业额增长1%，达到50.28亿美元，主要受MPIC收入增长推动[19] - 运营贡献增长8%，创下4.232亿美元的历史新高[19] - 2025年上半年经常性利润增长11%，达到3.754亿美元[19] - 净利润增长41%，达到3.912亿美元，受外汇损益转为盈利影响[19] - 每股经常性收益增长10%，达到8.82美分[19] - 第一太平洋董事会批准每股派息13.0港元，较上年增加1.0港元[19] - 第一太平洋的总债务为14.7亿美元，净债务为13.5亿美元[26] - 2024年的股息收入为3.05亿美元，较2023年的3.24亿美元有所下降[26] 用户数据 - ICBP的净销售额增长4%，达到598万亿印尼盾，创下历史新高[31] - 2024年消费者品牌产品销售额为68,598亿印尼盾，较2023年增长7%[38] - 2024年总销售额为111,704亿印尼盾，较2023年增长4%[38] - 2023年净现金提供的经营活动为17,508亿印尼盾，较2022年下降5%[38] - 2023年Maynilad的核心利润为9.121亿菲律宾比索，较2022年增长51.5%[154] 未来展望 - 预计2025年EBIT利润率在20%-22%之间，销售额预计增长7%-9%[34] - 2025年核心利润预计将连续第三年创下新高，主要受电力、道路和水务三大业务增长的推动[47] - 2025年MPIC的营业收入为7.173亿美元，较2024年的6.244亿美元增长了11.7%[139] - 2025年MPIC的股东应占利润为3.912亿美元，较2024年的2.778亿美元增长了40.7%[139] - 2025年MPIC的每股基本收益为1.104美元，较2024年的0.922美元增长了19.7%[143] 新产品和新技术研发 - Maynilad的非收入水（NRW）降至创纪录的24.4%，较去年同期的28.2%有所改善[80] - Metro Pacific Health的收入增长34%，达到创纪录的211亿比索，较去年的157亿比索有所上升[88] - PLDT的核心收入（包括Maya及其他非电信业务）增长至176亿比索，较去年的173亿比索有所上升[93] - Maya的利润在2025年上半年转为正值，达到4亿比索，较去年同期的亏损7亿比索有所改善[100] 市场扩张和并购 - Citi对MPIC的净资产价值评估为69.54亿美元，First Pacific在MPIC的49.9%股份价值为34.70亿美元[138] - CLSA对MPIC的净资产价值评估为72.07亿美元，First Pacific在MPIC的49.9%股份价值为35.96亿美元[138] - 2024年预计Indofood的股息为68.4百万美元，较2023年下降4.0%[145] - 2024年PLDT的股息预计为91.1百万美元，较2023年下降12.1%[145] 负面信息 - 2024年的股息收入为3.05亿美元，较2023年的3.24亿美元有所下降[26] - 2023年消费者食品产品总收入为7,377.7百万美元，同比增长2%[175] - 印尼市场的消费者食品产品收入为5,649.0百万美元，较2022年下降1%[175] - 2023年基础设施总收入为3,133.0百万美元，同比增长17%[175] - 2024年基础设施收入预计为2,766.8百万美元，较2023年下降12%[175]

公司债务违约事件 - 路劲基建于2025年2月延期支付3亿美元永续债利息 并于8月14日宣布暂停所有离岸银行债务 票据及永续证券的本金和利息支付 正式违约 [1] - 公司对一笔2029年7月到期的美元票据申请实物付息替代现金付息 但遭持有25%否决权的债权人团体反对 最终未在8月12日宽限期截止前支付利息 [1][4] - 涉及五笔美元票据：2029年7月到期利率5.2% 2028年3月到期利率6.7% 2028年9月到期利率5.9% 2029年3月到期利率6.0% 2030年1月到期利率5.125% [4] 债务规模与结构 - 离岸债务总额约24亿美元 包括15.1亿美元银行债务及票据 以及8.905亿美元永续证券 每年应付利息总额超9亿元人民币 [4] - 2024年底总贷款额162.27亿港元 其中一年内到期债务291.2亿港元 一年后两年内到期64.1亿港元 两年后五年内到期828亿港元 超过五年到期439.4亿港元 [12] - 2025年内需偿还29.12亿港元债务 2027年开始三年内需偿还82.8亿港元 [11] 财务状况恶化 - 营业收入从2020年246.78亿港元降至2024年55.37亿港元 累计下跌77.5% [9] - 2024年税后亏损33.08亿港元 股东应占亏损41.22亿港元 亏损额与期末现金42.74亿港元相当 [11] - 融资渠道萎缩：新增贷款从2021年198.7亿港元降至2024年12.02亿港元 融资活动现金流量净额从-23.05亿港元恶化至-79.94亿港元 [11] 核心业务变化 - 收费公路业务收入贡献持续上升：2021年占比11.26% 2022年15.31% 2023年21.66% 2024年29.87% 2024年收入24.4亿港元 [8][9] - 2022年后收费公路业务收入已超过经营活动现金流量净额 [10] - 2023年11月出售四条内地高速公路收费业务回笼44.12亿元 2024年4月出售最后一条内地公路 仅保留印尼4条高速公路 [11] 资产处置与重组策略 - 持有4条印尼高速公路总里程335公里 2024年路费收入17.65亿元 占总营收约1/3 [14] - 债权人认为印尼公路资产估值超50亿美元 足以覆盖债务 但公司选择保留资产并推进债务重组 [14][16] - 公司明确表示不会按强制回购承诺赎回票据或永续证券 将用出售指定资产所得进行全面重组 [16] 行业整体风险 - 新世界发展延迟支付34亿美元永续债利息 为上市以来首次债务风险 [21] - 太古地产2025年中期股东应占亏损12.02亿港元 为2010年以来首次中期亏损 [23] - 九龙仓置业2025年上半年亏损扩大至24.06亿港元 瑞安房地产28.71亿元非受限现金无法覆盖82.64亿元年内到期债务 [23] 经营绩效表现 - 2024年物业销售额124.62亿元 较2023年下跌55% 2025年上半年销售额再跌28.37%至52.32亿元 [13] - 2024年偿还68.03亿港元等值贷款 净权益负债比率降至55% [11] - 印尼两条高速公路将于2025年下半年大幅上调通行费率 预计路费收入及股息贡献将增长 [14]