报告投资评级 - 对消费者服务行业给予“超配”评级（维持）[1][30] 核心观点 - 国庆中秋双节期间国内出游消费创新高，全国国内出游8.88亿人次，国内出游总花费8090.06亿元[3][20][30] - 假期出游呈现“体验式”消费趋势，演出市场大爆发，体育赛事、音乐节、演唱会观演人次同比分别增长264%、66.6%和39.7%[3][24][30] - 政策路线更加注重服务消费，旅游出行作为重要组成部分有望获得更多支持[3][30] - 尽管短期市场情绪因假期结束回落，但行业估值（PE TTM 34.64倍）低于2016年以来平均估值（45.59倍）[3][15] 行情回顾总结 - 报告期内（2025年9月26日-10月9日），中信消费者服务行业指数整体回落3.34%，跑输沪深300指数约5.87个百分点，在所有中信一级行业中排名第二十九位[3][8] - 细分板块均下跌，酒店餐饮（-5.02%）、旅游休闲（-3.77%）、综合服务（-3.54%）跌幅居前，教育板块（-1.77%）回调幅度相对较小[3][9] - 行业内仅4家公司录得正收益，48家公司录得负收益，个股表现分化明显[3][12] - 行业估值环比小幅下降，当前估值水平低于历史中枢[3][15] 行业重点新闻与公告总结 - 国庆中秋假期锦江酒店（中国区）旗下酒店平均入住率同比增长4%，累计接待人次超1300万，较去年同期提升超30%[3][21] - 全社会跨区域人员流动量预计达24.32亿人次，创历史新高，其中铁路、公路、水路、民航客运量均实现同比增长[22] - 多家上市公司发布重要公告，涉及控股股东重组、资产划转、设立合资公司等事项[25][26][27][28][29] 投资建议关注标的 - 报告建议关注标的包括：锦江酒店、长白山、峨眉山A、祥源文旅；顺周期可关注外服控股、凯文教育[3][30][32]

公司概况 - 香港中旅是央企中国旅游集团旗下的旅游资产投资和运营平台，于1992年在香港上市 [1] - 截至2024年底，公司参控股投资运营国内外景区度假区约60家，其中5A景区18家、4A景区18家 [1] - 2024年公司实现收入46.27亿港元，同比增长3% [1] 业务板块构成 - 旅游景区及相关业务是核心板块，2024年收入占比为44% [1] - 其他业务板块占比分别为：旅游证件及相关7%、酒店业务18%、客运业务24% [1] 旅游景区业务 - 细分板块2024年收入：主题公园5.96亿港元、自然人文景区12.41亿港元、休闲度假景区4.58亿港元、景区配套服务0.50亿港元 [1] - 主题公园重点布局深圳世界之窗和锦绣中华两个项目 [1] - 自然人文景区控股或参股沙坡头、德天等项目，2024年沙坡头接待游客146万人次收入4.65亿港元，德天接待游客220万人次收入2.90亿港元 [1] - 休闲度假景区2024年地产收入1.15亿港元，旅游收入3.43亿港元，项目分布在珠海、咸阳和安吉 [1] - 景区配套服务以轻资产输出管理为核心，截至2024年底共输出管理景区27家 [2] - 公司持续布局新项目，如重庆游乐园、深圳大鹏度假区，并于2025年8月收购吉林松花湖项目布局冰雪旅游 [2] 酒店业务 - 酒店业务拥有高端品牌维景，在港澳运营6家酒店和1家服务式公寓，在北京运营1家酒店 [2] - 2025年上半年，港澳酒店每间可售房收入为731港元，同比增长12%，北京维景酒店每间可售房收入同比基本持平 [2] 客运业务 - 客运业务运营客车和客船，服务大湾区跨境客流，轮渡核心航线包括香港-澳门航线 [2] - 受益于港人北上趋势，2024年客运业务收入10.93亿港元，同比增长11% [2] 行业环境 - 2025年上半年国内出游人次同比增长20.6%，游客出游总花费同比增长15.2% [1] - 服务消费政策频出，有望助力释放文旅消费潜力 [1] 财务预测 - 预测2025至2027年公司归母净利润分别为2.7亿港元、4.2亿港元、6.0亿港元 [3] - 对应市盈率分别为32倍、21倍、15倍 [3]

黑龙江文旅市场 - 黑龙江假日旅游预订量预计比去年假期增长81%以上，东北虎林园、哈尔滨极地公园等景区预订火爆 [1] - 黑龙江将举办各类特色文旅活动500余场，推出200余场促消费活动，计划发放政府消费券及各类促消费资金超5000万元 [4] 浙江文旅市场 - 浙江245家4A及以上景区整个国庆中秋假期预计到访人数超2800万人次 [7] - 浙江围绕10大主题推出文旅产品，为每个主题精选10个经典打卡点位 [7] 江西文旅市场 - 江西同步推进文化惠民与消费带动工作，红色旅游目的地打造主题场景，重点景区推出国庆特惠套票 [9] - 江西特色目的地推出中秋农家宴，多家民宿举办月下欢聚系列体验活动 [9] 四川文旅市场 - 四川广汉三星堆博物馆门票预约火爆 [10] - 三星堆博物馆在假期期间实行延时服务，开放时间调整为每日08:30至20:00 [12] 宁夏文旅市场 - 宁夏预计接待游客近700万人次，主要客源地为北京、上海、浙江、四川、重庆等省份 [14] - 宁夏5A级景区中的中卫沙坡头、沙湖生态旅游区及西夏陵国家考古遗址公园预计游客接待量较大 [14] - 宁夏统筹1.4亿元资金发放惠民大礼包，活动涵盖文化体验、旅游休闲等多个领域 [16] 北京滨水空间 - 北京一批兼顾调蓄分洪、生态休闲、平急两用的水利工程逐一亮相，滨水空间成为休闲游玩好去处 [19] - 坝河河道全长21.7公里，水岸边建筑可用作休闲消费的公共空间，形成了平急两用的小生态系统 [21] - 滨水空间改造推动城市更新，坝河将孤立的商业点串联成联动的消费带 [23] - 北京天然河湖游船通航里程达80公里，通过举办亲水活动为市民提供更多休闲选择 [25]

行业投资评级 - 投资评级为看好 维持[11] 核心观点 - 2025H1行业整体营收同比+1.0% 趋势稳中向好 行业整体扣非净利润同比-7.1% 但2025Q2同比+15% 盈利能力环比提升[2][6][19] - 人资和酒店板块2025H1扣非净利润同比+6.4%和+1.0% 2025Q2人资 酒店 免税 景区 餐饮同比+17.9% +8.4% +6.2% +0.2% 减亏 板块盈利能力改善 结构性机会涌现[2][6][19] - 行业整体经营现金流净额同比-15.72% 但餐饮 出境游 教育行业2025Q2经营净现金流同比回正 分别增加17.2% 4.2% 1.4%[2][6][19] 细分行业总结 茶饮行业 - 景气度持续 营收利润增速亮眼 受益于外卖大战补贴弹性及高温旺季 头部茶饮企业单店收入加速增长[7] - 蜜雪 古茗收入和业绩高增 主要由于开店提速和同店增长 霸王茶姬高速拓店带来收入高增 茶百道 沪上阿姨受益外卖大战拉动单量 经营底部反转 业绩同比大幅增长[40] - 2025H1霸王茶姬 古茗 蜜雪 茶百道 沪上阿姨净利率分别达19.4% 19.2% 18.3% 13.3% 11.2% 除霸王茶姬略下滑外 其余品牌较2024年底明显提升[45] 餐饮行业 - 行业回暖 上市公司表现分化 2025年1-5月社零餐饮收入总额增速回暖 限额以上企业餐饮收入总额增速恢复略弱于整体 6月受禁酒令影响增速转负[7] - 上市公司层面各公司表现分化 具备性价比 品牌势能较高 开店加速的餐企表现相对较好[7] - 政府延续发放餐饮消费券促进餐饮行业复苏回暖 以上海为例2024年第一轮餐饮消费券资金撬动比为1:4.8[62] 教育行业 - 优质标的业绩稳增 K12教培准入门槛高企 牌照发放量有限 拥有合规资质 品牌影响力 优质课程内容以及扩张能力的行业头部机构收入业绩加速成长[8] - 关注AI+教育应用落地 AI技术对现有教育企业赋能有望提升企业创收能力 增厚利润空间[8] - 学大教育2025H1营收19.16亿元 同比+18.27% 归母净利润2.30亿元 同比+42.18% 专职教师超过5200人 较2024年期末增加30%[90] 人资行业 - 需求结构性修复 2025年以来就业市场需求环比持续改善 结构性修复明显 制造 家电 其他金融等行业及销售 技术等岗位招聘需求环比改善[8] - AI技术赋能 降低对人工依赖度 提升信息搜寻和匹配效率 开创新商业模式[8] - 科锐国际2025H1实现营收70.75亿元 同比+27.67% 灵活用工业务高增 中国大陆业务增长显著 持续投入AI技术研发[22] 景区行业 - 旅游人次增长 政策红利落地 2025年上半年旅游人次保持增长趋势 国内旅游市场持续锚定性价比路线[8] - 前期旅游产业战略地位提升的政策红利于2025年落地[8] - 黄山旅游2025H1实现营业收入9.4亿元 同比+12.7% 受门票减免政策收紧影响 景区业务增长显著[22] 酒店行业 - 经营数据承压 2025年上半年酒店行业延续承压趋势 酒店集团国内整体RevPAR同比增速未跑赢行业[9] - 酒店集团降本增效 通过降本增效叠加海外市场复苏 三大酒店集团在业绩方面有亮点表现[9] - 首旅酒店2025H1实现收入36.61亿元 同比-1.93% 特许酒店规模增长抵消RevPAR下滑影响 持续聚焦轻资产发展战略[22] 免税行业 - 离岛免税降幅收窄 口岸门店向好 2025年以来低基数下离岛免税客单价企稳回升 销售额降幅收窄 趋势向好[9] - 展望后市 免税业在产品多元化 拓展新渠道助力下有望重回增长[9] - 中国中免2025H1实现营业收入281.51亿元 同比-9.96% 市场整体需求略显疲软 离岛免税降幅收窄 客单价逐步回暖[22] 财务表现 营收表现 - 2025H1行业整体营收同比+1.0% 以价换量趋势带动整体营收在2023 2024年高基数下稳步增长[20] - 人资 出境游 教育 餐饮 景区同比分别增加10.7% 8.6% 3.4% 3.3% 0.5% 免税同比-10.1% 2025Q2环比降幅收窄6pct 酒店同比-2.7%[20] 盈利表现 - 2025H1行业整体扣非净利润同比-7.1% 2025Q2同比+15% 盈利能力环比提升[24] - 2025H1人资 酒店板块扣非净利润同比+6.4% 1.0% 出境游 餐饮 免税 教育 景区板块扣非净利润分别同比下降87.5% 43.5% 16.2% 15.3% 11.5%[24] - 2025H1行业整体毛利率同比-1.5pct至23.3% 免税板块同比+0.3pct 出境游 人资 教育 餐饮 酒店 景区毛利率分别同比-0.7 -0.7 -0.8 -1.7 -2.3 -3.5pct[25] 现金流表现 - 2025H1行业整体经营现金流净额同比-15.72% 现金流增速弱于营收增长趋势[31] - 餐饮行业同比+28.89% 人资 免税 酒店 教育 出境游 景区同比分别下降107.63% 40.30% 22.42% 13.72% 8.76% 2.39%[31] - 2025H1行业整体现金流占营收比重同比-1.5pct 餐饮与人资实现营收占比正增长[31]

股价表现与资金流向 - 8月26日盘中下跌2.00%至23.99元/股 成交额4.72亿元 换手率8.59% 总市值54.45亿元 [1] - 主力资金净流出3971.48万元 特大单净卖出1470.19万元(买入408.28万元/卖出1878.47万元) 大单净卖出2501.29万元(买入7136.49万元/卖出9637.78万元) [1] - 年内股价累计上涨123.79% 近5日下跌18.65% 近20日上涨2.92% 近60日上涨110.81% [1] - 年内9次登上龙虎榜 最近8月15日龙虎榜净买入2599.56万元(买入总额1.10亿元/卖出总额8369.69万元) [1] 公司基本面 - 主营业务为康乐旅游目的地运营和传媒文化 旅游景区收入占比76.48%(含短途运输26.61%/旅游接待24.45%/内容体验23.99%) [2] - 2025年上半年营业收入9033.97万元 同比减少1.49% 归母净利润209.32万元 同比增长181.22% [2] - A股上市后累计派现472.84万元 近三年未进行分红 [3] - 所属申万行业为社会服务-旅游及景区-自然景区 概念板块包括冰雪产业/户外露营/旅游酒店等 [2] 股东结构 - 截至6月30日股东户数2.56万户 较上期减少3.91% 人均流通股8879股 较上期增加4.06% [2] - 富国中证旅游主题ETF(159766)为第九大流通股东 持股176.60万股 较上期减少22.04万股 [3]

景区关闭措施 - 兰州市自8月25日17时起临时关闭永登县、红古区、七里河区及榆中县共11个景区 包括吐鲁沟国家森林公园、兰州水墨丹霞旅游景区等 [1] - 景区恢复开放时间将根据降水影响情况另行公告 [1] 天气与地质灾害预警 - 8月25日至28日兰州市将出现持续降水天气 永登县、红古区等地可达大到暴雨 局部有雷暴和大风等强对流天气 [1] - 当前土壤含水饱和且土质松动 持续降水极易诱发次生滑坡、崩塌等地质灾害 [1] - 局地短时强降水可能引发中小河流洪水及山洪灾害 [1] 旅游安全提示 - 建议游客密切关注气象和地质灾害预警信息 及时调整出行安排 [3] - 避免前往已关闭景区及周边未开发开放区域 [3] - 禁止在山区、河滩、河谷等危险地带露营 [3] - 自驾游游客需及时调整行程并注意行车安全 [3]

旅游行业表现 - 端午假期江苏省接待游客1241.55万人次，游客消费总额46.93亿元，同比分别增长2.15%和0.20% [1] - 银联商务数据显示假期前两天全省银联渠道异地文旅消费65.57亿元，同比增长1.5%，占全行业异地消费的35.10%，占全国文旅消费总额的10.80% [1] - 全省共举办584场演出活动，观演人次28.7万，同比增长352%，票房收入2.24亿元，同比增长574% [2] 文旅活动亮点 - 江苏省推出超1880项文旅活动，涵盖非遗展演、民俗体验、亲子互动、音乐演出、文博展览等 [1] - 常州站举办大运河龙舟赛、国潮非遗集市等活动，南京清凉山公园举行青年非遗群展、精品非遗市集等 [2] - 苏州、南京溧水、淮安里运河等地举办龙舟竞渡活动 [2] 体育赛事带动消费 - 长三角运动休闲体验季江苏金坛站吸引上千位沪苏浙皖运动爱好者 [3] - "苏超"联赛带动9万名观众现场观赛，主场6个城市的银联异地渠道文旅消费总额增长14.63% [3] - 常州、徐州、镇江推出景区免票优惠政策，盐城、南京、泰州推出"看球+旅游+美食"套餐 [3] 亲子及文博市场 - 端午适逢"六一"儿童节，飞猪平台数据显示大型景区与主题乐园门票预订量同比增长25%，"一价全包"套餐预订量同比大涨超140% [3] - 全省65家博物馆延时开放，16家博物馆开展主题夜游活动，推出教育课程和研学项目 [3] 惠民政策 - 淮安西游乐园、扬州瘦西湖、镇江三山等热门景区推出优惠购票或免票入园政策 [4] - 宿迁发放旅游满减券超3000份，无锡、徐州联合滴滴出行发放消费券包超千万，常州实施外地游客免费乘坐公共交通政策 [4]

赛事活动与消费带动 - 截至目前临沂市共举办国家级、省级及大型自主品牌赛事40余场次，各类群众赛事600余场次，实现赛事引流10万余人次，带动相关消费2.1亿元 [1][3] - 雪季期间全市4大滑雪场累计接待游客16万人次，实现综合消费收入9000余万元 [3] - 沿沂河马拉松系列赛吸引18000名选手参赛，带动消费1.08亿元，配套活动包括景区免门票和购房优惠 [3] - 第九届万人健步行等系列活动配套住房团购、汽车展等消费场景，带动消费5000多万元 [3] 赛事引进与品牌打造 - 已争取中国女篮热身赛、山东省田径冠军赛等17项国家级赛事和24项省级赛事落户临沂 [3] - 正在积极对接2025赛季CBA、WCBA等30项国家级、省级赛事 [3] - 下半年计划创新打造"城超"、淮海经济区高尔夫邀请赛、垂钓大赛等特色品牌赛事 [4] - 做大做强临沂马拉松、红色沂蒙"城BA"、沂河体育节等自主品牌赛事 [4] 户外运动与文旅融合 - 围绕"激活蒙山"计划开展登山、越野、骑行、马拉松等户外赛事30场次以上 [4] - 围绕"点靓沂河"策划龙舟、皮划艇、摩托艇等水上赛事20场次以上 [4] - 持续推进赛事活动"进景区、进街区、进商圈"，重点向蒙童胜境、压油沟、岱崮地貌等景区布局 [4] - 加强体旅联动，发布旅游攻略和服务信息，将赛事流量转化为景区流量和消费增量 [4]

旅游消费市场表现 - 五一假期期间旅游消费市场稳步增长 多地景区接待游客量同比显著提升 黑龙江省接待游客921 5万人次同比增长13 8% 湖北省A级景区接待游客1217 03万人次同比增长24 15% 甘肃省乡村旅游接待游客334 6万人次同比增长18 5% [1] - 大城市群周边旅游度假区及休闲街区人气高涨 广东省红色旅游经典景区接待游客77 4万人次同比增长12 2% [1] - 乡村旅游消费表现亮眼 甘肃省乡村旅游游客花费达11 54亿元同比增长29 81% [1] 旅游产品创新与场景拓展 - 科技赋能文旅体验 江苏无锡拈花湾景区通过1500架无人机表演与蓝莲花焰火打造"科技+自然+文化"沉浸式体验 [1] - 各地景区结合文化特色推出多元化活动 重庆市推出100余场文旅节庆活动涵盖体育音乐国潮等领域 浙江省东钱湖度假区推出20余项创意活动包括南宋风华沉浸剧场等 [2] - 新兴文旅场景蓬勃发展 云南大理古城举办主题灯会与沉浸式演艺活动 融合古韵塔影创意市集等元素 [2] 乡村旅游与红色旅游发展 - 乡村旅游深化文体旅融合 贵州省榕江"村超"等群众性活动火爆 江西省南城县举办"农耕+非遗"组合活动 [2] - 红色旅游创新展演形式 安徽合肥渡江战役纪念馆假期前三日接待2 4万人次 山东临沂天蒙景区推出沉浸式实景演艺《沂蒙山小调》 [3] 景区管理与服务优化 - 多地延长开放时间增加接待容量 湖南博物院每日延长开放至晚8点并增加5000个预约名额 陕西秦始皇帝陵博物院开放夜场每日增售1 5万张门票 [3] - 交通与配套服务显著提升 安徽省九华山风景区增投客运车辆110台开放停车位1 5万个 黄山市开通免费接驳公交并配备超千名志愿者 [3]