特斯拉新品发布 - 公司正式预告加长版Model Y L将于金秋上市 通过微博官宣 [2][3] - 新车定位6座豪华纯电SUV 轴距超3米 车长约5米 搭载双电机系统(142kW+198kW) 最高时速201km/h [6] - 产品填补Model Y与Model X之间的市场空白 预计售价40万元左右 主打超长续航/大空间/高级内饰 [6] - 当前在售Model Y均为5座版 新品将扩展产品矩阵 [6] 市场销售表现 - 2025年6月Model Y以44,848辆销量蝉联中国SUV销冠 连续4个月领跑中型SUV市场 [8][9] - 竞品格局显示比亚迪宋系列多款车型上榜(宋PLUS新能源26,813辆/宋Pro新能源19,895辆) 问界M8以21,185辆成为黑马 [9] - 改款Model Y推动销量反弹 中国工厂交付量实现9个月来首次同比增长 [10] - 欧洲市场表现分化 挪威/西班牙销量同比大涨54%/60.7% 但瑞典/丹麦/法国/意大利连续6个月下滑 [10] 产品策略分析 - 2024年公司对Model Y进行外观微调 融入赛博朋克车灯设计 强化快充(15分钟250公里)和智能座舱功能吸引Z世代 [10] - 行业观察认为自2020年以来缺乏全新主流车型 改款策略仅带来短期提振效果 [10] - 分析师指出产品更新是经典生命周期延长手段 股价盘前上涨0.84%至313.4美元/股 [10]

中国车市2025年上半年表现 - 国内狭义乘用车零售1090.1万辆 同比增长10.8% 自主品牌市场份额达64% [1] - 比亚迪以214.6万辆销量稳居榜首 吉利同比增速47% 年销目标上调至300万辆 [1] - 新势力阵营格局变化 零跑月销近5万辆领跑 小鹏上半年销量达去年全年水平 [1] - 合资品牌部分回暖 一汽丰田同比增16% 一汽-大众 上汽大众实现正增长 [1] 央国企车企销量表现 - 上汽 一汽 长安年销目标完成率约45% 东风 北汽 广汽完成率低于40% [4] - 上汽累计交付205.3万辆 广汽75.5万辆同比下滑12.5% 唯一负增长传统车企 [4] - 自主品牌占比提升 长安达84.9% 上汽63.5% 东风60% 北汽57% [5][6][7] - 合资品牌分化 一汽丰田增16% 广汽本田下滑25.6% 东风本田下滑37.4% [9] 自主品牌四强竞争格局 - 比亚迪214.6万辆同比增33% 新能源占比100% 海外销量47万辆同比增132% [12][13] - 吉利140.9万辆同比增47.4% 新能源占比51% 银河品牌贡献54.8万辆 [15] - 奇瑞126万辆同比增14.4% 燃油车占比71% 出口55万辆连续22年第一 [12][17][18] - 长城57万辆同比增1.8% 魏牌增75.4% 欧拉下滑52.4% [12][18] 新势力车企动态 - 零跑22.2万辆同比增155.2% 小鹏19.7万辆同比增278.8% [20] - 鸿蒙智行目标100万辆 上半年完成20.4% 问界占销量八成 智界环比跌50.8% [21][23] - 理想20.4万辆同比增7.9% 蔚来11.4万辆同比增31% [20] 海外市场拓展 - 上汽海外销量49.4万辆占比25% MG欧洲交付超15万辆 [10] - 长安海外销量30万辆同比增45% 广汽海外9.9万辆同比增45.6% [10] - 奇瑞出口55万辆 比亚迪海外布局四大工厂 自建滚装船队 [13][18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7][118] 报告的核心观点 - 考虑到密集新车周期催化、高端品牌极氪与领克驱动ASP向上、领克收购完成后销售收入并表，预测公司2025 - 2027年营业收入3367/3685/3956亿元，同比增长40%/10%/7% [7] - 考虑到新能源车毛利率逐步爬升、品牌重组有望驱动经营提效，预测公司2025 - 2027年归母净利润152/178/217亿元，同比增速 - 8%/17%/22%，分别对应2025 - 2027年1.6/1.9/2.3元EPS，当前股价对应2025 - 2027年9.6/8.3/6.8倍PE [7] - 平台化造车成本优势延续支撑平稳度过价格战，高阶智驾平权强化新能源产品竞争力，叠加油车或有超预期表现驱动交付曲线向上势能充足，品牌重组经营提效有望驱动2025年往后业绩加速增长 [7] 各部分总结 新能源步伐加速，战略转型驱动经营提效 - 吉利汽车造车业务历经四大阶段，4.0时代标志新能源时代拐点来临，旗下有吉利、银河、极氪、领克四大品牌，覆盖低中高端车型及多种能源形式 [19][20][22] - 2020 - 2024年公司收入高速增长受益于品牌拓展及出口业务，净利率部分受新能源业务拖累，2024年净利率触底反弹 [25] - 《台州宣言》彰显公司战略调整决心，已完成银河与极氪品牌整合，有望改善经营效率、提升品牌竞争力 [31] 银河：平台化确保性价比，高阶智驾有望强化优势 - GEA架构专为新能源车型研发，具备混动专用性，兼容多种新能源形式，覆盖全尺寸、全品类新能源产品；雷神EM - i超级电混系统提升能耗表现，操纵自带流畅电感 [36][42] - 银河旗下GEA车型成爆款，彰显造车能力，2025H2起新品全系标配高阶智能驾驶功能，待智驾能力跟进后有望成为2025H2增量主力 [44][51] 极氪科技：产品力均衡全能，协同效应驱动减亏加速 - 极氪发展历经“高端→主流→高端”三阶段，产品矩阵兼顾主流及高端市场；SEA浩瀚架构均衡全能，实现降本提速，车型迭代节奏加快 [52][57][68] - 极氪2025 - 2026年预计发布多款新车，混动技术再革新，有望驱动交付曲线向上 [72] - 极氪整合领克汽车，融合集团资源，领克研产资源丰富，与极氪形成互补，合并后可降低成本、提升产能利用率 [73][77] - 领克赋能极氪国内渠道下沉，整合欧洲门店渠道，合并后有望缓解品牌内耗、提升品牌整体竞争力 [78][82] 油车：性价比优势稳固，持续获取合资份额 - 油车市场规模萎缩，自主品牌驱赶合资份额，吉利核心油车交付维持向上趋势 [85] - 吉利油车依托CMA架构有成本优势，配置足、售价低，核心车型如星越L在同级市场有竞争力 [90] 出口：依托集团全球布局，发力新兴市场 - 疫情后全球乘用车市场复苏，中国品牌在俄市场份额提升，吉利汽车出口跟随大盘提升，俄罗斯成出口增量主力 [95][103] - 吉利依托集团海外产能布局推进出口，创新出海模式，2025年有望看到出口业务加速 [111][114] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司主营业务收入3367/3685/3956亿元，同比增长40%/10%/7%；归母净利润152/178/217亿元，对应2025 - 2027年9.6/8.3/6.8倍PE，显著低于可比公司平均 [117][118] - 公司造车历史积淀深厚，2025年银河、极氪、领克等业务向好，主品牌油车贡献利润，维持“买入”评级 [118]

公司业绩表现 - 5月总批发量23.5万辆，同比/环比+46.4%/+0.5%，创历史新高 [2] - 1-5月累计批发117万辆，同比+49%，完成全年271万辆销量目标的43% [2] - 5月新能源批发13.8万辆，同比/环比+178%/+9.9%，远超行业增速（乘联会预估行业同比/环比+22%/+8.3%） [2] - 5月新能源车占比58.7%，同比/环比+22.2ppts/+5ppts，1-5月累计新能源车60.2万辆，同比+137%，占比51% [2] - 高端燃油车中国星系列5月销量3.6万辆，同比+21%，1-5月累计21.6万辆，同比+33% [2] 品牌与出口表现 - 5月银河/极氪/领克批发量分别为10.2/1.9/2.8万辆，同比+273%/+2%/+27%，环比+5.4%/+0.1%/+38% [2] - 5月出口3万辆，1-5月累计出口14.3万辆，同比+14% [2] 新产品规划 - 银河品牌星耀8上市首月交付破万，旗舰SUVM9下半年交付，后续将发布中型轿车A7、小型轿车及硬派越野SUV银河战舰 [3] - 高端旗舰SUV领克900上市次月交付近5,600台，下半年发布领克混动Z10 [3] - 极氪新车007GT表现不俗，豪华SUV9X/8X将于Q3/Q4上市 [3] - 燃油车星越L改款3月上市，博越L第四代5月上市，25款帝豪将于7月发布 [3] 海外布局 - 新能源海外试产，印尼KD工厂交付首台EX5，银河E5/星愿二季度进入多个市场 [3] 估值与评级 - 当前估值11.2x FY25P/E，远低于历史平均16x，目标价27.5港元对应17.6x FY25P/E，较历史平均溢价约10% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2023 - 2024年小城车市快速崛起，2025年一季度市占率反弹至44.66%，其崛起涉及多数车企利益，打乱既定战略，2025 - 2026年“小城之争”影响吉利与比亚迪“榜首之争” [4][6] - 小城车市崛起直接原因是2022 - 2025年政府密集出台的短期补贴政策，小城购车用户对价格更敏感，易受刺激，但政策不可持续，车市持续发展需要素投入与改善 [12][15][25] - 过去大城经济资本化吸引小镇青年致小城车市衰退，如今电商等赛道资本下沉、60后与70后“告老还乡”使人口回流，带动小城经济与车市发展，老年车市或成新蓝海 [26][33][42] - 小城车市主力是中年用户，车企应兼顾男女用户，布局下一个消费周期，产品特征向主流品质型、大气高端型等转移，多元化趋势将更显著 [59][66] - 小城车市机遇使少数品牌受益，2025年吉利挑战比亚迪在国内车市领导地位，车市将加速优胜劣汰 [71] 根据相关目录分别进行总结 小城车市发展历程 - 2007 - 2017年小城车市蓬勃发展，终端销量由不足200万辆逼近1200万辆，市占率由不足40%逼近50%；2018 - 2022年由盛转衰，终端销量跌破850万辆，市占率回落至40%出头；2023 - 2024年强势崛起，终端销量逼近1000万辆，2025年一季度市占率反弹至44.66% [6] 小城车市崛起的直接原因 - 2022 - 2025年政府出台系列短期补贴政策，如购置税减免、以旧换新补贴等，刺激车市，小城购车用户对价格敏感，更易受影响 [12][15] 小城车市崛起的长期因素 - 过去大城经济资本化吸引小镇青年，致小城车市衰退；疫情后电商等赛道资本下沉，吸引青年回乡；60后与70后“告老还乡”，带来资本、技术与经验，助力小城发展 [26][33][42] 小城车市消费群体特征 - 老年与青年销量占比提升，2025年一季度小城车市占比触底反弹，但青年返乡不确定，老年车市更可能成新蓝海；未来十年主战场在中年，2024年中年车市终端销量逼近500万辆，男女比例六四开 [51][59] 小城车市产品特征变化 - 2017 - 2024年，朗逸等经济中庸型产品市占率下降，主流品质型、大气高端型等产品市场份额上升，多元化趋势将更显著；2024年比亚迪成最大受益者，TOP20车型中占7款 [66] 车企在小城车市的表现 - 2020 - 2025年一季度，多数品牌市占率萎缩，仅比亚迪、吉利等少数品牌受益；2025年吉利挑战比亚迪在国内车市领导地位，车市将加速优胜劣汰 [71]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2023 - 2024年小城车市快速崛起，市占率提升，其崛起受政府补贴政策刺激，但可持续性取决于土地、资本等要素投入与改善 [79] - 过去大城经济资本化吸引小镇青年致小城车市衰退，疫情后资本下沉和“告老还乡”现象使青年回流、老人返乡，在小城车市已初步验证 [79] - 小城车市主力是中年用户，车企应兼顾男女用户，布局下一个消费周期 [58] - 2023 - 2024年中年主导的小城车市培育新爆款产品，颠覆传统格局，2024年比亚迪成最大受益者，2025年吉利汽车挑战其地位 [64][70] - 车企应兼顾“高端化战略”与“经济型战略”，构建新均衡战略体系，实现大城与小城两手抓 [79] 根据相关目录分别进行总结 小城车市发展历程 - 2007 - 2017年小城车市蓬勃发展，终端销量由不足200万辆逼近1200万辆，市占率由不足40%逼近50% [6] - 2018年起小城车市由盛转衰，终端销量跌破1000万辆甚至850万辆，市占率回落至40%出头 [6] - 2023 - 2024年小城车市强势崛起，终端销量逼近1000万辆，2025年一季度市占率反弹至44.66% [6] 小城车市崛起的直接原因 - 2022 - 2025年各级政府密集出台短期补贴政策，如购置税减免、新能源补贴等，刺激小城车市消费 [14] 小城车市崛起的长期因素 - 资本下沉：疫情后电商、旅游等赛道资本响应共同富裕政策下沉，吸引青年回乡 [33] - 告老还乡：60后、70后退休回乡，带来资本、技术和经验，助力小城发展 [42] 小城车市消费群体特征 - 老年：2022年起小城车市老年占比加速上升，2024年逼近10%，但市场规模仍需长期发育 [51] - 青年：青年占比2024年企稳在30%左右，外流与回乡并存，长期增长根基不牢固 [51] - 中年：2020年小城中年车市终端销量超越青年，2024年逼近500万辆，高出青年车市一倍，男女比例大体六四开 [58] 小城车市产品特征变化 - 经济中庸型产品市占率下降，主流品质型、大气高端型等市场份额上升 [66] - 2024年小城车市车型终端销量TOP20排行榜中，14款为2020年及之后上市，满足中年用户新消费诉求 [66] - 2024年比亚迪在小城车市TOP20车型中占7款，2025年日产N7、星耀8等激化竞争 [66] 车企在小城车市的表现 - 多数品牌市占率萎缩，仅比亚迪、吉利等少数品牌受益 [70] - 2023年比亚迪小城车市市占率超越大众，2024年进一步提升，2025年一季度吉利逼近大众并使比亚迪市占率下降 [70] 车企战略建议 - 主流车企应构建“高端化战略”与“经济型战略”的新均衡战略体系，实现大城与小城两手抓 [79]

2025上海车展及SUV市场概况 - 2025上海车展首发新车163款，其中宝马新世代系列概念车为代表车型 [2] - 展车以SUV为主，包括极氪9X、蔚来乐道L90、奥迪Q5L等热门车型 [2] - 2024年SUV在售车型371款，比轿车多153款，2025年市场竞争加剧 [2] 2025年一季度SUV市场数据 - 一季度SUV零售250.1万辆，同比增长4%，增速较2024年同期的20.2%明显放缓 [3] - 爆款SUV（月销过万）达27款，同比增加9款；超爆款（销量超4万）13款，同比增加2款 [3] - 新能源爆款SUV达10款，同比增加4款 [3] TOP10 SUV销量排名变化 - Model Y以81,889辆卫冕冠军，但销量同比下降18.4%（2024年同期100,366辆） [3][4][5] - 星越L以79,883辆跃居亚军，同比销量增长69.3%（2024年同期47,209辆），成为自主燃油SUV标杆 [3][5][7] - 长安CS75 PLUS销量53,668辆，同比下降26.5%，排名从亚军降至季军 [3][7] - 问界M7销量暴跌63%，从2024年季军（69,592辆）跌至第32名（25,717辆） [7] - 比亚迪宋DM-i系列合计销量86,713辆（宋pro DM-i 51,542辆+宋PLUS DM-i 35,171辆），超过Model Y但分列榜单 [7][8] 重点车型表现分析 - 锋兰达销量46,715辆，同比增6.8%，排名从第10升至第5 [7][8] - 瑞虎8销量45,624辆，较2024年同期的瑞虎8 PRO（24,387辆）大幅提升 [8][9] - 理想L6作为新车型首季销量44,347辆，取代理想L7/L9进入前十 [9] - 银河星舰7EM-i上市首季月均销14,000辆，以42,286辆成绩跻身第9 [10] - 途观L销量41,632辆，同比增11.7%，排名从第14回升至第10 [10] 市场竞争格局演变 - TOP10中燃油SUV从4款增至5款，自主SUV从7款减至6款，新势力保持1款（理想L6替代问界M7） [3] - 腰部竞争激烈：比亚迪元PLUS从第8降至第14，CR-V从第9降至第12 [9] - 哈弗H6销量暴跌43.7%（47,505辆→26,736辆），排名从第6滑至第31 [9]

文章核心观点 公司2024年年报表现亮眼，新能源品牌势能向上盈利加速，预计2025 - 2027年归母净利可观，维持“推荐”评级 [1][3] 事件概述 - 3月20日公司发布2024年报，总销量达217.7万辆同比+32%，总收入达2402亿同比+34%，归母净利润166亿元同比+213%，扣非后归母净利润85亿元同比+52% [1] 分析判断 受益销量同比大增及产品结构优化，营收表现亮眼 - 2024Q4营收725.1亿元，同比+29.7%，环比+20.1%，受益于销量提升及产品结构升级优化 [1] - 2024Q4销量68.7万辆，同比+29.3%，环比+28.6%，其中新能源销量34.2万辆，同比+93.4%，环比+51.7%，占比49.8%，环比+7.6pct [1] - 测算2024Q4单车ASP 12.1万元，环比-0.9万元 [1] 汽车业务毛利亮眼，扣非利润大增 - 2024Q4毛利率17.3%，同比+0.8pct，环比+1.8pct，原因包括销售结构好、新能源盈利、出口表现强劲，极氪2024Q4汽车业务毛利率17.3%，环比+1.6pct，2025年公司指引目标16.5%，同比+0.6pct [2] - 2024Q4销售、管理行政费用率5.9%、6.7%，环比-1.4pct、-0.9pct，Q4费用率略有提升 [2] - 2024Q4归母净利35.8亿元，扣除相关影响后归母36.6亿，环比+35%，超出市场预期 [2] 极氪科技集团成立，智能化加速布局 - 2月14日极氪完成对领克51%股权的收购，后续极氪聚焦30万以上纯电市场，领克主攻20万级混动车型，目标2025年总销量71万辆（极氪32万、领克39万） [3] - 极氪007 GT将于二季度上市，领克900和极氪首款800伏全球车型7X将陆续推出 [3] - 2月吉利宣布与DeepSeek大模型深度融合，3月初发布“全域AI智能战略”，相关技术逐步应用于新车型，车位到车位4月份全量推送，领克900将全面搭载H7方案，成为率先使用英伟达thor芯片的车 [3] 投资建议 - 预计2025 - 2027归母净利140.2/177.8/203.8亿元，EPS 1.39/1.76/2.02元，对应3月21日17.20港元收盘价的PE 12/10/8倍，维持“推荐”评级 [3] 财务数据 |单位 / 百万人民币|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|240,194|364,783|439,688|512,828| |增长率(%)|34.0|51.9|20.5|16.6| |净利润|16,632|14,018|17,782|20,382| |增长率(%)|213.3|-15.7|26.9|14.6| |EbS|1.65|1.39|1.76|2.02| |P/E|10|12|10|8| |P/B|1.9|1.8|1.6|1.4| [4]

行业趋势 - 主流传统车企正从"油电同价"转向"油电同智"、"油电同进"、"油电同强"战略 [3] - 2月传统燃料乘用车销量72.6万辆，环比下降26%但同比增长12.4% [3] - 1-2月传统燃料乘用车销量170.8万辆，同比减幅收窄至4.7% [5] - 混合动力汽车占比提升3.4个百分点，增势超过纯电动 [5] - 10万元以下燃油车价格区间出现10%以上增长 [5] - 韩系和法系品牌销量实现两位数增长 [5] 车企表现 长城汽车 - 2月销量77883辆同比增长9.65%，方盒子SUV销量29377辆同比增长41% [7] - 1-2月累计销量15.9万辆同比下降9.28% [7] - 皮卡销量29584辆同比增长14% [7] 北汽集团 - 2月销量10.9万辆同比增长26.8%，自主品牌增长123.8% [7] - 1-2月累计销量23万辆同比增长13.4% [7] 广汽集团 - 2月销量98721辆同比增长0.33%，1-2月销量197158辆同比下降14.42% [7][8] - 广汽埃安2月销量14482辆同比增长44.73% [8] - SUV品类2月销量56864辆同比增长5.63% [8] 东风公司 - 1-2月累计销量278387辆同比下降33.7% [8] - 岚图汽车销量16022辆同比增长56% [10] - 易捷特新能源出口2280辆同比增长241% [10] 奇瑞控股 - 2月销量180932辆同比增长26.4%，新能源增长278.3% [10] - 1-2月累计销量405255辆实现两位数增长 [10] 长安汽车 - 2月销量16.14万辆同比增长5.72% [10] - 1-2月累计销量43.71万辆同比增长0.94% [10] 中国一汽 - 1-2月销量超46万辆，自主新能源增长193% [12] - 红旗品牌销量70434辆同比增长7.9% [12] - 一汽丰田1-2月销量9.3万辆同比增长21% [15] 吉利汽车 - 2月销量204910辆同比增长84% [15] - 1-2月销量47万辆实现两位数增长 [15] 上汽集团 - 2月批售29.5万辆同比增长41.9% [15] - 1-2月批售55.9万辆同比增长23.5% [17] 比亚迪 - 2月销量322846辆，插混占比超60% [17] - 1-2月累计销量623384辆同比增长92.52% [17]

中系品牌崛起 - 2024年自主品牌销量1206万辆，超越合资品牌822万辆，领先优势达400万辆[7] - 市场份额按价格区间分布：10万元以下占74.2%，10万-15万元占70%，15万-20万元占51.5%，20万-30万元占44.9%，30万-50万元占38.9%，50万元以上占27.5%[10] - 崛起三大因素：人均GDP达1万美元、电动化智能化机遇、行业竞争加剧[12][13] 电动化与智能化优势 - 自主品牌新能源车渗透率70%，合资品牌仅7%，相差10倍[13] - 智能座舱功能渗透率：蓝牙钥匙自主品牌60% vs 合资9.7%，透明底盘自主50%-60% vs 合资1%-4%[13] - 消费者认知转变，认为自主品牌技术超越合资，尤其在电池、电控、电机领域[13] 头部车企表现 比亚迪 - 2024年全球销量427万辆，排名第四，PHEV技术领先全球2-3年[17] - 采取清场式降价策略，出口目标2025年80万-100万辆[20] - 秦L DM-i续航2000km，油箱扩容至65L[20] 吉利 - 2024年销量217.66万辆，同比增长32%[20] - 极氪品牌销量22.2万辆，同比增长87.2%[22] - 燃油SUV星越L年销26.7万辆，与沃尔沃同产线[20] 华为与小米 - 鸿蒙智行2024年销量44.5万辆，问界M9均价90万元[23] - 小米SU7年销13.95万辆，营销能力突出，供应链压价策略显著[25] - 华为车BU估值1150亿元，小米供应商均为行业前三[25][27] 新势力 - 理想2024年交付50.05万辆，车辆毛利率20.9%[29][32] - 蔚来销量22.2万辆，12月单月交付3.11万辆创纪录[32] 传统车企 - 长安2024年销量268.38万辆，新能源车73.46万辆[36][38] - 奇瑞总销量260.3万辆，出口占比44%，新能源车58.36万辆[38] - 长城净利润124亿-130亿元，单车利润1.13万元超比亚迪[42] 合资品牌现状 - 燃油车市场仍占优势，高端油车合资品牌占比2/3[43] - 76.5%合资油车用户愿购买合资新能源车[45] - 2024年燃油车零售1199.5万辆，份额降至52.4%[45]