行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 核心观点 - 6月新能源乘用车市场销量同比上涨33.3%，环比上涨15.0%，增幅领先整体市场 [9] - 新能源市场销量占总体乘用车销量的51.9%，较上月增加0.2%，相比去年同期上涨4.9% [9] - 2025年新能源累计销量527.4万辆，累计同比上涨30.9% [12] 市场销量表现 整体市场表现 - 6月乘用车市场销量为214.0万辆，同比上涨20.6%，环比上涨14.7% [9] - 纯电动销量约67.6万辆，同比上涨42.1%，环比上涨16.8%；插电混动销量约43.4万辆，同比上涨21.6%，环比上涨12.4% [12] 纯电市场表现 - 纯电动市场销量TOP 3细分市场：A0级(18.1%)、A-SUV(16.3%)和B-SUV(15.5%) [23] - 纯电动市场个人用户占比为86.2%，同比增长52.2%；单位用户占比5.5%，同比下降41.1% [26] 市场动态 行业动态 - 小鹏汽车联合华为发布车载AR-HUD"追光全景"抬头显示系统，首搭于小鹏G7 [44][45] - 广汽丰田宣布中国自研2.0时代，目标2030年新能源占比达80% [46][47] - 吉利发布星睿AI云动力2.0，雷神超级电混实现全维度升级 [49][53] 技术动态 - 西班牙研究人员开发智能电解质，为锂离子电池提供双重热失控保护 [57][63] - 香港科技大学推出拟人化自动驾驶系统，降低交通风险26.3% [59][63] - 沃尔沃推出全球首创"多维度自适应安全带"，2026年首发搭载 [60][63] 行业政策 国家政策 - 工信部印发《深入推进工业和信息化绿色低碳标准化工作的实施方案》，提出两个阶段目标和三大重点行动 [65][66] 地方政策 - 广州推动智能网联与新能源汽车产业高质量发展，目标打造"智车之城" [73] - 杭州发布《智能网联车辆创新应用管理实施办法》，规范L4级以上自动驾驶测试 [73] - 福建发布《氢能产业创新发展中长期规划》，目标2030年燃料电池汽车产量达6000辆/年 [76]

1H25业绩表现 - 1H25公司总收入同比+26.5%至1502.8亿元，毛利率同比-0.3pcts至16.4%，归母净利润同比-13.9%至92.9亿元，核心归母净利润同比+102%至66.6亿元 [1] - 业绩增长主要受益于车型销量快速增长及内部整合提效 [1] 销量与费用表现 - 1H25吉利总销量同比+47.4%至140.9万辆，新能源车销量同比+126.5%至72.5万辆（占比同比+18.0pcts至51.5%） [1] - 分品牌销量：吉利银河同比+232%、极氪同比+3%、领克同比+22% [1] - 费用端：SG&A费用率同比-1.7pcts至7.5%（销售费用率/行政费用率分别同比-1.1pcts/-0.7pcts至5.6%/1.9%） [1] 2H25E展望 - 新车银河A7/银河M9/领克10EM-P爬坡上量，全年销量目标上调11%至300万辆（1H25达成47%） [2] - 高端车型极氪9X/领克900或改善产品矩阵并提振整车毛利率 [2] - 极氪私有化后内部资源优化或持续提升效率，费用端受益 [2] 战略推进 - 极氪收购预计2025年底完成，现金收购约需24亿美元（现金比例不超过30%） [3] - "一个吉利"整合将增强集团整体效益 [3] - 全球化：1H25出口销量同比-7.7%（东欧市场影响），2H25E星舰7/星愿出口车型登陆海外市场或加速全球化 [3] - 智能化：智驾业务整合至千里智驾合资公司，"千里浩瀚"方案（含L3级H9方案）或提升车型竞争力 [3] 财务预测与评级 - 维持2025E/2026E/2027E归母净利润预测为161.6/186.0/201.1亿元 [3] - 目标价维持HK$23.47（对应13.5x 25E PE） [3]

毛利率环比提升 费用率同比下降 扣非利润大增。毛利端：2025Q2 毛利率17.1%，同比-0.7pct，环比 +1.3pct，环比提升主要受部分年降在二季度体现，促进毛利提升；同比下降预计原因是1）出口结构性 变化影响：2025Q2 出口销量占比13.3%，同比-9.7pct；2）产品结构变化，星愿等小车车型占比提升。 我们认为，后续随着银河规模效应持续提升，极氪、领克合并效果的持续体现，将带动公司毛利率向 好。费用端：2025Q2 销售、行政、研发费用率分别6.1%、1.9%、5.1%，同 机构：民生证券 研究员：崔琰/马天韵 事件概述：公司发布2025 半年报：2025H1 吉利汽车总销量140.9 万辆，同比+47.4%；总收入达1,502.8 亿元，同比+26.5%；归母净利润92.9 亿元，同比-13.9%；2025Q2 公司总销量达70.5 万辆，同比 +47.0%，环比+0.2%；总收入达777.9 亿元，同比+28.4%，环比+7.3%；归母净利润36.2 亿元。 受益销量同比大增 营收表现亮眼。收入端：2025Q2 营收777.9 亿元，同比+28.4%，环比+7.3%；主要 受益销量同比 ...

乘用车市场整体表现 - 6月狭义乘用车零售销量208.4万辆，同比增长18.1%，环比增长7.6% [1] - 上半年累计零售1090.1万辆，同比增长10.8% [1][10] - 新能源车型6月销量111.2万辆，同比增长29.8%，渗透率连续四个月超50% [1] - SUV车型持续主导市场，6月零售104.0万辆，同比增长18.5%，上半年累计535.8万辆 [1] 品牌格局变化 - 自主品牌6月零售134万辆，同比增长30%，市场份额达64% [2][10] - 合资品牌承压，德系/日系/美系份额分别同比下降2.4/2.3/0.5个百分点 [2] - 豪华品牌同比下滑7%，但环比增长18%至23万辆 [2] 头部车企表现 零售销量TOP5 - 比亚迪6月销量352081辆，同比增25.7%，市场份额16.9% [3][4] - 吉利汽车195537辆，同比增49.6%，银河系列贡献显著 [4][11] - 一汽大众142913辆，同比增7.3%，合资品牌中唯一进入前三 [5] - 长安汽车130298辆，同比增48.4%，三线并举战略见效 [7][12] - 奇瑞汽车114054辆，同比增24.6%，出口与新能源为核心增量 [7][14] 上半年累计销量 - 比亚迪1610042辆，同比增16%，天神之眼智驾车型保有量超100万辆 [10] - 吉利汽车1225673辆，同比增61.5%，上调全年目标至300万辆 [11] - 一汽大众743543辆，燃油车通过智能化升级实现结构性增长 [12] 新能源细分市场 厂商排名 - 比亚迪/吉利/长安包揽前三，合计份额48.9% [15] - 特斯拉中国61484辆，环比增59.3%，Model Y占比超70% [9][16] - 鸿蒙智行52585辆，问界品牌为销量支柱 [16] - 零跑汽车44921辆，同比增123.3%，全域自研技术优势明显 [17] 新势力动态 - 理想汽车36279辆，同比下滑24.1%，下半年将推纯电车型i8/i6 [19] - 赛力斯汽车44685辆，同比增9.5% [16] 产品与技术趋势 - SUV车型占比达49.9%（104.0万辆/208.4万辆） [1] - 智能化成为核心卖点，比亚迪智驾车型快速普及 [10] - 价格与技术双维度竞争加剧，市场淘汰加速 [19]

销量表现 - 公司6月销售汽车23.6万辆，同比增长42.1% [1] - 1-6月累计销量141万辆，同比增长47.4% [1][2] - 6月新能源汽车销量12.24万辆，占比52% [1] - 吉利品牌6月销量19.3万辆，同比增长59%，环比增长2.3% [1] - 领克品牌6月销量2.6万辆，同比增长7.7%，环比下降4.8% [1] - 极氪品牌6月销量1.67万辆，环比下降12%，同比下降17% [1] - 6月出口量4万辆，同比增长13%，占比17% [1] 品牌表现 - 1-6月吉利品牌累计销售116.4万辆，同比增长56.9% [2] - 1-6月领克品牌累计销售15.4万辆，同比增长22.3% [2] - 1-6月极氪品牌累计销售9.1万辆，同比增长3.3% [2] - 领克900单月销量5566辆，单价超30万元 [1] 产品与技术 - 公司发布全球首个全栈900V高压电混架构SEA-S [1][3] - 极氪9X搭载205千瓦发动机，热效率突破46% [3] - 极氪9X前后双电机综合功率分别为290千瓦和370千瓦 [3] - 极氪9X支持6C快充，20%-80%电量补能仅需9分钟 [3] - 极氪9XCLTC纯电续航里程最高可达380公里 [3] - 极氪9X配备双英伟达Thor芯片和5个激光雷达 [3] - 极氪9X首搭吉利最高阶辅助驾驶方案千里浩瀚H9 [3] 销量目标与新品规划 - 公司将全年销量目标上调至300万辆，同比增长38% [1][2] - 上半年已完成销量目标的47% [2] - 下半年新品包括银河A7/M9、极氪9X/8X、领克10EM-P [2] - 极氪9X预计8月底开始预售 [3] 财务预测 - 上调2025年净利润至138.4亿元，同比增长47% [1][3] - 上调2026年净利润至179亿元，同比增长30% [1][3] - 上调2027年净利润至223亿元，同比增长24% [1][3] - 2025-2027年EPS分别为1.37/1.78/2.2元 [1][3] - 当前股价对应P/E分别为11/8.6/7倍 [1][3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7][118] 报告的核心观点 - 考虑到密集新车周期催化、高端品牌极氪与领克驱动ASP向上、领克收购完成后销售收入并表，预测公司2025 - 2027年营业收入3367/3685/3956亿元，同比增长40%/10%/7% [7] - 考虑到新能源车毛利率逐步爬升、品牌重组有望驱动经营提效，预测公司2025 - 2027年归母净利润152/178/217亿元，同比增速 - 8%/17%/22%，分别对应2025 - 2027年1.6/1.9/2.3元EPS，当前股价对应2025 - 2027年9.6/8.3/6.8倍PE [7] - 平台化造车成本优势延续支撑平稳度过价格战，高阶智驾平权强化新能源产品竞争力，叠加油车或有超预期表现驱动交付曲线向上势能充足，品牌重组经营提效有望驱动2025年往后业绩加速增长 [7] 各部分总结 新能源步伐加速，战略转型驱动经营提效 - 吉利汽车造车业务历经四大阶段，4.0时代标志新能源时代拐点来临，旗下有吉利、银河、极氪、领克四大品牌，覆盖低中高端车型及多种能源形式 [19][20][22] - 2020 - 2024年公司收入高速增长受益于品牌拓展及出口业务，净利率部分受新能源业务拖累，2024年净利率触底反弹 [25] - 《台州宣言》彰显公司战略调整决心，已完成银河与极氪品牌整合，有望改善经营效率、提升品牌竞争力 [31] 银河：平台化确保性价比，高阶智驾有望强化优势 - GEA架构专为新能源车型研发，具备混动专用性，兼容多种新能源形式，覆盖全尺寸、全品类新能源产品；雷神EM - i超级电混系统提升能耗表现，操纵自带流畅电感 [36][42] - 银河旗下GEA车型成爆款，彰显造车能力，2025H2起新品全系标配高阶智能驾驶功能，待智驾能力跟进后有望成为2025H2增量主力 [44][51] 极氪科技：产品力均衡全能，协同效应驱动减亏加速 - 极氪发展历经“高端→主流→高端”三阶段，产品矩阵兼顾主流及高端市场；SEA浩瀚架构均衡全能，实现降本提速，车型迭代节奏加快 [52][57][68] - 极氪2025 - 2026年预计发布多款新车，混动技术再革新，有望驱动交付曲线向上 [72] - 极氪整合领克汽车，融合集团资源，领克研产资源丰富，与极氪形成互补，合并后可降低成本、提升产能利用率 [73][77] - 领克赋能极氪国内渠道下沉，整合欧洲门店渠道，合并后有望缓解品牌内耗、提升品牌整体竞争力 [78][82] 油车：性价比优势稳固，持续获取合资份额 - 油车市场规模萎缩，自主品牌驱赶合资份额，吉利核心油车交付维持向上趋势 [85] - 吉利油车依托CMA架构有成本优势，配置足、售价低，核心车型如星越L在同级市场有竞争力 [90] 出口：依托集团全球布局，发力新兴市场 - 疫情后全球乘用车市场复苏，中国品牌在俄市场份额提升，吉利汽车出口跟随大盘提升，俄罗斯成出口增量主力 [95][103] - 吉利依托集团海外产能布局推进出口，创新出海模式，2025年有望看到出口业务加速 [111][114] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司主营业务收入3367/3685/3956亿元，同比增长40%/10%/7%；归母净利润152/178/217亿元，对应2025 - 2027年9.6/8.3/6.8倍PE，显著低于可比公司平均 [117][118] - 公司造车历史积淀深厚，2025年银河、极氪、领克等业务向好，主品牌油车贡献利润，维持“买入”评级 [118]

新能源汽车市场表现 - 5月中国新能源汽车销量达1307万辆 占当月整体汽车销量的487 其中新能源乘用车国内销量103万辆 占乘用车国内销量的547 [1] - 1-5月成都新能源汽车产量同比飙升4022 达99万辆 占全市汽车总产量的312 [1][4] - 成都新能源汽车保有量达9325万辆 2024年以3098万辆销量位列全国第一 [9][12] 成都汽车产业数据 - 1-5月成都汽车总产量34万辆 同比增长294 汽车产业营业收入6267亿元 同比增长211 [4] - 四川领克1-5月产量同比增1815 产值增1641 星愿车型产量5万辆 [3] - 一汽丰田成都分公司1-5月产量增240 亚洲龙车型月产突破1万辆 [4] - 重汽成都商用车1-5月产值同比增长335 [4] 产业格局与竞争 - 成都新能源汽车城市综合发展指数全国排名第17 处于第三梯队 [5] - 成都2024年汽车产量754万辆 产值1480亿元 但新能源占比不足15 [7][9] - 成都拥有30家整车企业和近1000家零部件企业 产业链完整 [7] 政策与基础设施 - 成都规划到2025年建设充电桩17万-21万个 换电站450座 已建成充电桩216万个 [12] - 出台《成都市新能源和智能网联汽车产业发展规划（2023-2030年）》 目标2025年产业规模突破1500亿元 产量25万辆 [10][15] 重大项目与产业链 - 沃尔沃纯电车型项目(50亿元)和犀重汽车项目(30亿元)落地龙泉驿 [14] - 300亿级头部新能源车项目正在推进 将带动产业链集聚 [14] - 已聚集博世 宁德时代 比亚迪等关键零部件企业 覆盖动力电池 智能座舱等领域 [14]

吉利汽车销量表现 - 1-5月累计销量达117.31万辆，同比增长49%，其中吉利品牌/极氪/领克分别销售97.13/7.40/12.78万辆，增速为57%/9%/26% [1] - 吉利银河1-5月销量45.82万辆，同比增长239%，贡献主要增量；非银河系列吉利汽车增速仅6% [1] - 2025年销量目标271万辆已完成43%，但极氪和领克当前增速距全年目标（需44%/37%增速）差距显著 [1] 吉利银河结构性分析 - 产品体系复杂化：几何品牌并入后形成银河A/B网，A网为纯电/混动字母+数字命名（如E5/L7），B网含星系列及几何残余车型，消费者认知混乱 [4] - 销量依赖单一爆款：6-10万级小车星愿月销3.6万辆，占银河总销量近半；剔除星愿后其他车型增速约100%-120%，星舰7/E5/L6等月销仅1万辆级 [6] - 新品加速推出：年内计划上市5款新车，包括B级插混轿车星耀8、大六座SUV M9及10万级轿车A7，命名规则持续调整反映内部整合 [9][10] 20-30万市场竞争困境 - 市场特性：10-20万（经济型）和30-40万（改善型）需求明确，20-30万市场定位模糊导致竞争性价比低 [13][15] - 极氪/领克表现疲软：极氪4月销量主力7X/007仅4401/3999辆，领克Z20/03销量6238/5793辆，价格带下探至10-30万但未形成突破 [25][26] - 对比案例：蔚来通过子品牌乐道（15-17万）和萤火虫避开20-30万区间，L60上市首月销6281辆验证从高往低打策略有效性 [27][29] 战略转型与品牌整合 - 从"新能源大众"转向"一个吉利"：通过《台州宣言》推动品牌合并（几何并入银河、极氪与领克整合），私有化极氪强化协同 [20][23][25] - 历史路径差异：大众通过收购完善品牌矩阵（如奥迪/保时捷），吉利自主品牌极氪/领克缺乏历史积淀导致品牌力薄弱 [24] - 定位调整必要性：需避免"技术强品牌弱"陷阱，参考小米/理想/问界等成功案例的精准定位策略（粉丝经济/增程红利/用户生态） [31][32]

研究框架 - 乘用车销量受长中短周期叠加影响 长期看需求结构和经济环境 目前中国汽车千人保有量仍有提升空间 换购需求占比过半 [1] - 中期政策周期显著拉动销量 2009年以来3次整车周期均带动销量增长 政策退出后10-20个月透支影响消除 新车周期决定车企销量 细分市场扩容+产品卡位是关键 [1] - 短期库存周期影响减弱 直营体系占比提升降低季节性波动影响 政策周期和事件冲击仍存 [1] 板块行情特征 - 汽车板块贝塔跟随销量景气度变化 2010年以来9次显著行情中6次由销量预期提升驱动 3次为新能源/辅助驾驶/机器人/AI结构性行情 [2] - 行情终结信号为销量景气度下降 非销量驱动的结构性行情占比33% [2] 个股表现规律 - 个股超额收益主要来自新车周期放量预期 长城/比亚迪/吉利历史超额收益均源于SUV/PHEV需求与产品周期共振 [3] - 新势力车企在盈利转正前股价锚定特斯拉或行业指数 理想/赛力斯盈利稳定后市值围绕20倍PE波动 [3] 行业现状 - 2025年乘用车总量无忧 当前库存健康 PHEV渗透率仍处上升通道 智能车市场处于早期阶段 [4] - PHEV市场格局分化 比亚迪插混轿车市占率71% 插混SUV因理想/赛力斯参与格局分散 [4] - 当前价格战本质为龙头扩份额 销量增长可对冲盈利压力 不同于2018年去库存式降价 [4] 重点标的 - 吉利汽车GEA架构持续拓展 星愿车型有望2025年成为微型车Top1 L6EM-i等车型抢占20万元以下燃油车份额 [5] - 20万元以上市场通过极氪/沃尔沃突破 同时整合极氪与领克实现管理降本 [5] - PHEV强势车企包括吉利/比亚迪/长城/赛力斯/小鹏 产品周期决定竞争优势 [4][5]

行业竞争态势 - 中国汽车市场竞争烈度远超预期加速进入"最残酷竞争阶段"原预计2026～2027年到来[1] - 15万元以下市场出现"一个坑几个萝卜"的贴身肉搏场景从2024年中下旬开始集中爆发[4] - 行业1～4月销量1012万台同比+11.6%但利润率仅4.1%同比下降5.1%呈现"降价换量"特征[11] 价格战触发机制 - 比亚迪通过"油电同价"策略两年内打造海鸥/秦PLUS等标杆车型引发市场格局重塑[4] - 竞品采取"摸着比亚迪过河"策略如吉利星愿以海鸥价格+海豚配置实现差异化竞争[5][8] - 补贴政策边际效应递减2025年下乡活动因缺乏真金白银刺激未能提振消费需求[12] 车企应对策略 - 比亚迪4月启动变相降价5月推出22款车型最高降5.3万元的限时一口价[14] - 零跑/吉利/奇瑞等一周内快速跟进降价其中吉利针对6款竞品车型最高降1.8万元[14][16] - 头部车企1～5月销量目标完成度分化：比亚迪31.6% vs 长安10.1%加剧追赶压力[15] 行业整合路径 - 兼并重组被提出作为治理内卷的四大路径包括集团内部整合与跨技术路线合作[18] - 吉利极氪/领克整合、零跑-Stellantis合作等案例已验证整合可行性[19] - 政府层面推动退市机制清理僵尸企业但车企退出意愿低导致竞争持续白热化[20]