磷矿石是上游主要原材料，黄磷、磷酸是重要中间体，下游产品主要用于农业和工业两大领域。磷化工产业链上游原料主要是磷矿石和硫磺，按工艺的不 同，磷矿石可以直接与无机酸（硫酸等）反应制成磷酸，接着加工成各种磷化工产品；也可以先制得黄磷，再制成磷酸。下游磷化工产品主要分为两大 类： 一类是应用于农业中，如以磷酸一铵、磷酸二铵及磷酸氢钙为代表的磷肥，或草甘膦等含磷农药；另一类则是广泛用于工业、食品、医药领域的磷酸盐， 包括三聚磷酸钠、六偏磷酸钠等。 磷化工上游主要是磷矿石，磷酸是重要中间体，下游产品用于农业/工业领域。 我国磷化工产业基础优良，产业高质量发展仍受制约。近年来，我国依托相对丰富的磷矿资源和完善的产业基础，磷化工产业取得了长足发展： 一是产业规模全球领先，已是全球最大的磷矿石、磷化学品生产国； 二是产业体系较为完备，形成磷矿开采，黄磷、磷酸、磷酸盐、磷化物等系列产品生产的完整产业链； 三是集约发展具备较好基础，磷资源开采、黄磷及磷肥生产均主要集聚在云南、贵州、湖北、四川等四省，形成了云南安宁产业园、瓮安经济开发区化工 园区、湖北宜都化工园、绵竹新市化工园区等一批特色磷化工园区，培育了以贵州磷化、云南云天化、 ...

磷化工产业链 - 核心观点：动储需求旺盛，驱动磷矿年增需求超过400万吨，机构看好磷化工产业链发展前景，相关公司兼具资源布局与业绩弹性 [1] - 行业需求：磷矿年增需求超过400万吨，主要受动力电池和储能需求旺盛驱动 [1] - 投资机会：机构看好磷化工产业链发展前景，建议关注兼具资源布局与业绩弹性的公司 [1] 机器人关节电机公司 - 核心观点：一家机器人关节电机公司市场定位存在巨大预期差，是内资EPS电机龙头，正跨界机器人电机，未来有望获得国内外头部机器人本体订单，其市盈率仅为14.7倍 [1] - 公司地位：该公司坐稳内资EPS电机头把交椅 [1] - 业务拓展：公司正跨界进入机器人电机领域 [1] - 市场预期：公司市场定位存在巨大预期差 [1] - 未来潜力：公司未来有望获得国内外头部机器人本体订单 [1] - 估值水平：公司市盈率为14.7倍 [1]

核心观点 - 东吴证券看好兼具磷矿资源与磷酸铁产能的一体化企业 预计2025-2026年磷矿石新增需求主要来自动力及储能电池领域 而磷矿石供给受制于产能爬坡与环保安全事件 规划产能与实际落地存在差距 磷酸铁行业供需预计偏紧 景气度有望回暖 [1][2][4] 需求端分析 - **磷矿石总需求**：2024年中国磷矿石需求量11320万吨 预计2025年、2026年需求量将增至11802万吨、12414万吨 对应实际新增需求量482万吨、612万吨 [2] - **新兴需求（主力）**：动力及储能电池驱动磷化工产业链景气度向上 预计2025年、2026年动储领域对磷矿石的需求增量分别为393万吨、431万吨 其中磷酸铁对磷矿石的需求增量分别为364万吨、407万吨 六氟磷酸锂需求增量分别为29万吨、24万吨 [2] - **传统需求**：由于原材料价格上涨导致磷肥生产企业盈利走弱 且2025年1-9月中国磷肥产量同比下滑 预计2025年、2026年磷肥需求量回暖可能性较弱 磷酸盐及磷化物需求偏稳发展 [2] - **磷酸铁需求**：2024年中国磷酸铁需求量214万吨 预计2025年、2026年需求量将增至325万吨、449万吨 其中动储领域对磷酸铁的需求增量分别为111万吨、124万吨 [2] 供给端分析 - **磷矿石供给**：2024年中国磷矿石产能19447万吨 有效产能11916万吨 产量11353万吨 预计2025年产能21732万吨 有效产能13310万吨 产量12307万吨 2026年产能24762万吨 有效产能15158万吨 产量13280万吨 对应实际新增产量954万吨、973万吨 [3] - **供给制约**：磷矿石供给主要受环保安全事件影响较大 且产能需要爬坡时间 导致规划产能与实际落地产能存在较大差距 [1][3] - **磷酸铁供给**：行业长期产能过剩 玩家主要为磷酸铁锂厂家 2024年有效产能426万吨 产量205万吨 预计2025年有效产能499万吨 产量299万吨 2026年有效产能540万吨 产量432万吨 对应实际新增产量94万吨、133万吨 [3] 价格与供需展望 - **磷矿石供需与价格**：预计2025年、2026年磷矿石供需整体平衡 产能开工率分别为57%、54% 有效产能开工率分别为92%、88% 仍保持较高水平 低品位磷矿石价格可能略有承压 高品位磷矿石价格将维持高位 [4] - **磷酸铁供需与价格**：预计磷酸铁供需偏紧张 行业有效产能开工率已在2025年第三季度开始回暖 假设2025年、2026年开工率为60%、80% 中国磷酸铁仍存在供需缺口 随着下游磷酸铁锂企业盈利能力修复 磷酸铁景气度有望回暖 [4] 投资建议 - **推荐逻辑**：结合磷酸铁市值弹性、业绩弹性及磷矿石资源配套情况 推荐相关标的 [5] - **电力设备领域**：看好有磷酸铁及磷矿布局的公司 推荐天赐材料（002709）、湖南裕能（301358）、中伟股份（300919） [5] - **基础化工领域**：磷源占磷酸铁总成本比例约45% 在磷酸铁价格上升情况下 拥有磷酸铁产能及丰富磷矿石资源或即将有磷矿石产能投产的磷化工一体化企业优势显著 对公司净利润拉动更高 建议关注川恒股份（002895）、兴发集团（600141）、芭田股份（002170）、云图控股（002539）、川发龙蟒（002312）、湖北宜化（000422）、新洋丰（000902）、龙佰集团（002601）、史丹利（002588）、云天化（600096）、川金诺（300505）、金正大（002470） [5]

投资评级 - 投资评级为买入（维持）[1] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点认为公司Q3净利环比高增，草甘膦景气度提升[1] - 2025年前三季度营收237.81亿元，同比增长7.8%；归母净利润13.18亿元，同比增长0.3%[4] - 2025年第三季度单季营收91.61亿元，同比增长6.0%，环比增长23.9%；归母净利润5.92亿元，同比增长16.2%，环比大幅增长42.1%[4] 主营业务分析 - 2025年1-9月，特种化学品、农药、肥料、有机硅系列营收分别为39.4亿元、39.6亿元、32.4亿元、20.8亿元，同比变化分别为-0.7%、-1.0%、+8.2%、+11.7%[5] - 草甘膦市场均价为26546元/吨，中国FOB价为3782美元/吨，对比2025年第一季度分别上涨14%和17%[5] - 磷肥出口溢价显著，Q3磷酸一铵、磷酸二铵出口价分别为4920元/吨、3526元/吨，大幅高于国内均价[5] 资源储备与产业链布局 - 公司通过收购桥沟矿业50%股权，将持有的磷矿资源储量由3.95亿吨提升至5.8亿吨[6] - 公司正推进兴山区域矿山资源整合扩能以及杨柳东磷矿探矿工作，预计2025年年底完成探矿[6] - 磷矿石供需偏紧、景气高位维稳，公司通过完善磷化工上下游一体化产业链条提升竞争优势[6] 新材料与新能源业务进展 - 新能源产品中，磷酸铁产品自3月开始满产满销并实现扭亏为盈，磷酸铁锂自6月份开始实现千吨级稳定供货[7] - 特种化学品方面，2025年以来陆续投产5000吨/年磷化剂、3000吨/年乙硫醇、100万米/年有机硅皮革、15万平方米/年有机硅泡棉等项目[7][8] - 在建项目包括2万吨/年数据储存元器件专用次磷酸钠、3.5万吨/年磷系阻燃剂、1万吨/年润滑油级五硫化二磷等，预计投产后将成为新利润增长点[8] - 有机硅单体设计产能为60万吨/年，配套下游产品超过30万吨/年，公司投建10万吨/年工业硅项目以系统提升业务竞争力[8] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.25亿元、20.78亿元、23.66亿元[9] - 对应2025-2027年的市盈率（PE）分别为17倍、15倍、13倍[9] - 预计2025-2027年营业收入分别为308.47亿元、318.27亿元、330.86亿元，同比增长8.6%、3.2%、4.0%[11] - 预计2025-2027年毛利率分别为17.0%、17.9%、18.7%[11]

投资评级与目标价 - 报告对兴发集团的投资评级为“强推”，并维持该评级 [1] - 报告给出的目标价为33.15元 [1][9] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度营收实现91.61亿元，环比大幅增长23.94%，业绩表现符合预期 [1] - 得益于草甘膦价格上涨和磷铵出口等因素，公司营收在第三季度实现较大幅度上涨 [9] - 公司持续通过收购（如桥沟矿业）和内部项目拓展，夯实磷矿石资源优势，强化对磷化工产业链上游的控制力 [9] - 多个精细化工重点项目建成投产或加速实施，预计将成为公司新的利润增长点 [9] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入237.81亿元，同比增长7.85%；实现归母净利润13.18亿元，同比增长0.31% [1] - 2025年第三季度单季实现归母净利润5.92亿元，同比增长16.17%，环比增长42.15% [1] - 2025年第三季度公司毛利率为17.32%，环比下降2.55个百分点；销售净利率为7.41%，环比上升1.27个百分点 [9] 分板块经营数据 - 农药板块：前三季度收入39.64亿元，同比下降1.0%；销量19.49万吨，同比增长4.1% [9] - 肥料板块：前三季度收入32.44亿元，同比增长8.2%；销量106.21万吨，同比增长10.4% [9] - 特种化学品板块：前三季度收入39.42亿元，同比下降0.7%；销量40.88万吨，同比增长6.8% [9] - 有机硅系列产品板块：前三季度收入20.75亿元，同比增长11.7%；销量22.82万吨，同比增长31.5% [9] 资源布局与项目进展 - 拟收购桥沟矿业（设计产能200万吨/年），收购后公司磷矿资源储量将从3.95亿吨增至5.80亿吨 [9] - 公司储备有丰富的磷矿资源，包括荆州荆化（储量2.89亿吨）、宜安实业（储量3.15亿吨，设计产能400万吨/年）、兴华矿业（推断资源量约1.56亿吨）等 [9] - 湖北兴瑞有机硅皮革及泡棉项目、远安吉星黄磷技术升级改造项目、新疆兴发四氧化二氮项目等已全面建成投产或投料试车 [9] - 兴福电子电子级双氧水及磷酸扩产、兴华磷化工磷系阻燃剂等多个项目加速实施，预计将成为新的利润增长点 [9] 财务预测与估值 - 预测公司2025年至2027年营业收入分别为308.26亿元、331.37亿元、339.96亿元，同比增速分别为8.6%、7.5%、2.6% [4] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为18.67亿元、24.33亿元、28.32亿元，同比增速分别为16.6%、30.3%、16.4% [4][9] - 预测公司2025年至2027年每股收益分别为1.69元、2.21元、2.57元 [4] - 基于业绩预测，报告给予公司2026年15倍目标市盈率，从而得出目标价 [9]

核心财务表现 - 2025年第三季度公司实现营收28.99亿元，同比增长31.41%，环比下降2.89% [1] - 2025年第三季度公司实现归母净利润2.08亿元，同比增长35.36%，环比下降34.61% [1] - 2025年第三季度销售毛利率为15.57%，同比下降1.64个百分点，环比下降4.81个百分点 [1] - 2025年第三季度销售净利率为7.56%，同比增加0.97个百分点，环比下降3.59个百分点 [1] - 2025年第三季度公司经营活动产生的现金流量净额为10.95亿元，同比增长59.49% [3] 经营与费用分析 - 2025年第三季度公司毛利润为4.51亿元，同比增加0.71亿元，环比减少1.57亿元 [2] - 期间费用方面，销售费用1.02亿元同比增加0.08亿元，管理费用0.77亿元同比减少0.11亿元，研发费用0.94亿元同比增加0.17亿元，财务费用+0.06亿元同比增加0.08亿元 [3] - 2025年第三季度公司投资净收益为0.89亿元，同比增加0.39亿元，主要系对联营企业的投资收益增加 [3] 行业与市场环境 - 2025年第三季度磷酸一铵出口均价为698美元/吨，折合人民币约4993元/吨，远高于国内平均价格 [2] - 原料价格高企推升复合肥成本，价格波动加剧了原料采购难度和库存管理压力 [4] - 行业经营压力增加导致中小企业加速出清，头部企业凭借渠道、品牌及产业链优势持续扩大市场份额 [4] - 数字化和智能化技术推动复合肥产品向精准化、高效化方向升级，行业龙头企业纷纷加大研发投入 [4] 未来展望与预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为123亿元、146亿元、159亿元 [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为10亿元、12亿元、14亿元 [5] - 公司对应2025-2027年PE分别为10.60倍、8.74倍、7.51倍 [5] - 公司积极推进磷化工项目建设，形成磷化工—磷肥—复合肥的完整产业链 [5]

公司概况 - 湖北兴发化工集团股份有限公司是国内磷化工行业龙头企业之一，已形成"资源能源为基础、精细化工为主导、关联产业相配套"的产业格局 [3][5] - 公司拥有采矿权的磷矿资源储量为3.95亿吨，探矿和探转采阶段的磷矿资源4.12亿吨（折权益），兴山县范围内用电自给率44.58% [5] - 2024年公司总资产477.76亿元，营业收入283.96亿元，净利润16.19亿元，经营活动现金流净额-3.53亿元 [3][4] 行业环境 - 我国磷矿资源主要集中在湖北、四川、贵州、云南、湖南五省份，2024年湖北地区磷矿石产量有所下降 [9] - 磷矿石下游应用领域主要为磷肥（占比71%），2024年国内化肥执行保供稳价政策，磷肥价格相对平稳 [11] - 草甘膦市场竞争激烈，2024年全球草甘膦产能约118.3万吨/年，国内产能81.3万吨/年，产量同比增长16.05%至61.38万吨 [16][17] 业务板块 - 矿山采选：2024年磷矿销售量价齐升，收入35.57亿元，毛利率74.28%，毛利润占比47.67% [19][21] - 特种化学品：2024年收入52.78亿元，毛利率26.99%，电子级化学品产能规模居行业前列 [19][24] - 农药板块：2024年收入52.04亿元，毛利率13.23%，草甘膦原药年产能23万吨 [19][25] - 有机硅系列：2024年收入26.47亿元，毛利率-3.77%，现有有机硅单体设计产能60万吨/年 [19][26] - 肥料板块：2024年收入40.49亿元，毛利率10.91%，磷铵产能利用率104.78% [19][27] 财务表现 - 资本结构：2024年末资产负债率52.11%，总债务141.83亿元，其中短期债务50.33亿元 [30][35] - 盈利能力：2024年EBITDA利润率19.28%，总资产回报率5.40%，销售毛利率19.52% [34][39] - 偿债能力：2024年现金短期债务比0.40，速动比率0.34，FFO/净债务27.87% [37][39] 项目投资 - 截至2024年末主要在建项目总投资151.88亿元，累计已投资75.39亿元，尚需投资76.49亿元 [29] - 主要在建项目包括40万吨/年有机硅新材料项目（一期）、20万吨/年磷酸铁项目、8万吨电池级磷酸铁锂项目等 [29] - 有机硅及新能源行业竞争激烈，新增产能能否消化尚待观察 [6][29]

公司基本面与机构观点 - 公司基本面持续好转，吸引众多投资者和机构关注，主要因业绩有望上行[1] - 近六个月共有9家机构发布研究报告，2025年平均目标价12.90元，预测净利润均值11.49亿元（同比+180.86%），最高14.09亿元，最低8.38亿元[1] - 机构评级分布：5家"买入"、2家"推荐"、2家"增持"[1] 业务布局与资源优势 - 公司主营复合肥研发生产销售，已形成复合肥与磷化工协同发展的产业格局[2] - 2020年取得小高寨磷矿采矿权，现有磷矿石年产能200万吨，在建产能90万吨/年，打通磷化工全产业链[2] - 分红政策明确：2024—2026年累计分红占比不低于利润总额60%，2024年分红2.7亿元（股息支付率65.9%）[2] 磷矿石行业供需与趋势 - 磷矿石需求端：农业为基本盘，新能源材料（磷酸铁锂、六氟磷酸锂等）贡献增量[2] - 磷资源全球分布不均，中国储采比低，磷矿石被列为战略矿产资源，长期价值中枢上行[2] - 2024—2025年全球磷矿石供需紧平衡，主因品位下降导致有效供给削减及项目延期[3] - 2026—2027年国内规划产能或受矿山安全政策趋严影响，建设进度存在不确定性[3] 公司经营与业绩展望 - 复合肥业务经营稳健，小高寨磷矿扩产将带动产量提升，催化业绩增长[3] - 公司兼具高股息属性与产业链资源优势，发展战略清晰，未来业绩增长潜力显著[3]

公司信用评级 - 联合资信维持贵州川恒化工主体长期信用等级为AA-，维持"川恒转债"信用等级为AA-，评级展望为稳定[1][3] - 评级依据包括公司在磷化工细分市场的竞争优势、产业链延伸、资产规模扩大及财务结构优化[4] - 公司2024年营业总收入59.06亿元同比增长36.72%，利润总额11.73亿元同比增长21.44%[6] 经营状况 - 公司拥有4个磷矿采矿权，磷矿资源储备充足，小坝磷矿保有资源量2828.30万吨，新桥磷矿4771.28万吨，鸡公岭磷矿8253.00万吨，2024年新增老寨子磷矿5817.18万吨[6][14] - 广西工厂投产后产能释放，带动磷酸和饲料级磷酸二氢钙产销量增加，磷酸一铵产品实现量价齐升[20] - 2024年国际销售收入18.45亿元占营业总收入31.25%，产品以美元定价结算面临汇率波动风险[7][20] 财务状况 - 2024年底公司总资产129.23亿元，所有者权益72.29亿元，资产负债率44.06%较上年下降3.37个百分点[6][10] - 有息债务39.34亿元较上年下降5.62%，全部债务资本化比率35.24%下降4.49个百分点[6][33] - 经营活动现金净流入8.59亿元同比增长62.62%，现金收入比94.87%提高13.39个百分点[6][33] 在建项目与投资 - 主要推进磷矿山新建和技改项目，缓建磷酸铁二期等部分项目，截至2025年3月底主要在建项目尚需投资28.82亿元[28] - 2024年收购黔源地勘58.5%股权新增老寨子磷矿采矿权，对天一矿业投资14.33亿元[14][33] - 参股老虎洞磷矿项目仍处建设期，长期股权投资存在减值风险[7][33] 行业环境 - 磷化工行业景气度提升，但新能源市场竞争加剧导致磷酸铁成本倒挂[20][28] - 磷矿石供给增长有限导致市场价格快速提升，公司高品位磷精矿采购价格保持高位运行[24] - 环保监管趋严，2024年环境治理投入0.42亿元，子公司因环保问题被罚款25.66亿元[36]

报告基本信息 - 调研日期为2025年05月23日 [1] - 调研行业是化肥行业 [2] - 调研对象为芭田股份 [8] - 接待人员包括常务副总裁吴益辉、董事及董事会秘书郑宇、副总裁黄德明、矿长覃文武、证券事务代表旷隆威 [8] - 参与调研的机构有博时、山西证券股份、国盛证券、海南省亿能投资、东北证券股份、生命保险、上海人寿保险股份、南华、西藏合众易晟、深圳市华安合鑫私募证券、华西证券股份、华金证券股份、信达证券股份、华安证券股份 [2][9][10] 小高寨磷矿基本情况 生产能力与扩能计划 - 现生产能力达每天1.1万吨，生产许可证为200万吨/年，可有不超过20%的增量 [17] - 正在实施290万吨/年安全设施设计审查批复工作，预计今年第三季度完成阶段性成果并实施扩能建设，建设过程可产出工程矿 [17] 矿山系统 - 运输系统：井下到地面用皮带，采矿方法为充填采矿，实现100%机械化，正进行智能化建设升级 [17] - 投产区域：一期1 - 4采区，二期5 - 7采区；主体系统包括主斜井、副斜井、通风竖井 [17] - 主斜井693米，安装皮带运输和架空乘人装置，皮带带宽1.2米，运力800T/小时，每天运输22小时，矿石运输能力达1.5 - 1.6万吨/天 [17] - 副斜井长538米，宽5.1米，高4.0米，用于运材料，新增架空乘人装置，减少人员上下矿井占用主斜井运矿时间 [17] - 回风竖井通风能力1.6万方/分钟，实际用1.3万方 [18] - 排水系统：安装6台水泵，每台可抽取720方水/小时，4台同时使用，2台备用 [19] - 安全监控系统：井下摄像头接入调度中心，专人监守 [19] - 人员定位系统：全员井下定位，偏差最多30公分 [19] - 通讯：采用无线电话通讯，实现WIFI下井 [19] - 供水系统：地面建高位水池，可输送到井下 [19] - 压风系统：3大3小 [19] - 紧急避险系统：井下灾害时，避难洞可保障正常生活7天以上 [19] 承包情况 - 仅采矿承包出去，选矿系统自营 [19] - 400人员的矿工为承包公司人员，安全方面承包公司有主体责任 [19] - 温州东大负责一盘区，浙江宝树负责二、三盘区，均签订管理协议 [19] 证件与时间 - 2021年1月开始建设，2024年底联合试运转，2025年2月验收完成取得安全生产许可证 [21] - 计划今年3 - 4季度取得新增90万吨安全设施设计的审查批复，后续进行新增建设、试生产、验收等流程，新产能建设中会产出工程矿 [21] 资源储量与品位 - 资源储量约6932万吨 [21] - 整体品位达27 - 28%，在瓮安县相对较高，价格也较高 [22] - B层矿品位约27%，在A层矿上面，先采A层矿再采B层矿 [22] - B矿最高品位32%，大部分用于精细磷化工 [27] 产量与销售 - 目前产量约1.1万吨/天，当月生产当月销售，有约30万吨定单未交付 [21] - 4月产量超30万吨 [22] - 运输量：最近每天1.2万吨左右，最高达3万吨，50%的矿从物理选矿运输 [28] 价格与库存 - 目前销售价格与今年一二月基本持平 [24] - 下半年价格预计稳中有升，因磷铵放开出口，磷酸铁价格稳步提升 [24] - 地面储备磷矿仓库容量约15万吨 [25] 回采率 - 回采率95%以上，创新后还能增加一两个点 [28] 公司产业链与业务情况 产业链 - 磷化工产业链较完善，涵盖磷矿开采、选矿，现有物理选矿60万吨/年 [29] - 下游有硝酸磷肥、工业磷铵、磷酸铁 [28] 磷矿使用情况 - 贵州复合肥生产基地直接用约10 - 20万吨/年 [29] 供需调节 - 通过出生证管理实现采矿到用户需求的链条化对接和优化供用，特殊用户需求通过浮法选矿和光电选矿定制配对 [29] 合同情况 - 基本是锁量不锁价，少量合同锁定价格 [30] - 有30多个稳定客户，其他老客户60多个，部分大客户年需矿量达700多万吨 [30] 成本与选矿 - 今年一季度原矿成本约130元/吨，包含充填 [31] - 选矿可从平均24%提升到31 - 33%，费用80 - 100元/吨 [31]